1.1、公司主营业务为低压电器、光伏业务

正泰电器成立于1984年，是全球低压电器龙头企业，2016年公司收购集团内部正泰新能源开发100%股权， 利用自身品牌、渠道优势将业务延伸至光伏领域，当前是低压电器、户用光伏行业龙头，国内市占率分别 为 19%、21.2%。

2016 年公司光伏业务并表后，主营业务首次新增光伏业务。2020 年公司光伏业务（组件、电站、EPC 等）营收 占比 43.41%，低压电器业务（终端电器、配电电器、控制电器等）营收占比 56.59%。

低压电器毛利率稳定在 32%-33%，光伏业务毛利率稳定在 22%-25%，随着光伏营收占比扩大，公司综合毛利率 小幅下降，但后续随着相关低毛利资产逐步退出发展行列（如光伏组件、EPC 等），公司整体毛利率提升趋势明 显。

1.2、股权结构：实控人南存辉直接、间接持有上市公司股份 24.61%

公司控股股东为正泰集团，实际控制人为南存辉先生。正泰集团直接和间接持有公司股权 49.24%。公司实 际控制人为南存辉先生，直接和间接持有公司股份 24.61%。 南存辉先生现任正泰集团股份有限公司董事长，公司董事长兼总裁，此外，还担任全国政协常委、全国工 商联副主席、中国电器工业协会会长。曾获“优秀中国特色社会主义事业建设者”、“中国十大杰出青年”、 “中国优秀民营科技企业家”、“浙江省劳动模范”等殊荣。

1.3、股权回购正在进行中，管理层对未来发展信心充足

2021 年 11 月初，公司发布公告，拟使用自有资金或自筹资金以集中竞价交易方式回购部分公司 A 股股份，回 购资金总额不低于 10 亿元，不超过 20 亿元，回购股份价格不超过 82.08 元/股，公司计划将回购的股份用于实 施员工持股计划，有利于将员工、股东、公司三者利益紧密绑定，进一步提升公司经营效率。

低压电器和分布式光伏都具备应用广泛、终端客户多样性的 to C（或小 B）端属性，拥有完整且强大的经 销网络，实现最大范围全覆盖成为该领域可持续发展的核心要素。 公司在低压电器领域已经构建起强大的渠道体系，“正泰”品牌深入人心。

公司在国内市场形成了以省会 和工业城市为重点，地市级城市为主体，县级城市为辐射点的三级营销网络，拥有片区办事处 15 个，一 级经销商 525 家，二级分销商 5000 余家，超 10 万家终端渠道，实现地市级覆盖率 96%以上，区县覆盖率 83%以上，构建了业内最健全、最深入的渠道网络，实现渠道网络全国覆盖。

低压电器渠道经验在户用光伏快速复制，公司户用光伏行业地位稳固。公司从 2017 年开始进入户用光伏 领域，2018 年市占率仅为 2.5%，2019 年快速提升至 19.2%，2020-2021 年一直稳定在 18.3%-21.2%，市场 份额一直维持在较高位置。

央企打包收购户用电站资产，公司资金周转效率显著提升，渠道能力得到充分释放。 自建电站并持有模式下，公司需要出资 20-30%，随着公司自持电站规模扩大，需要的资金规模也成倍提升， 而另一方面，基于 2C 渠道的户用电站资源开发能力又是公司的突出优势，因此可开发的户用电站资源较 多与公司自有资金规模受限成为公司户用电站业务当前的主要矛盾。

但随着央企打包收购户用电站资产的模式出现，公司户用电站建设完成后可视公司自身资产负债表情况部 分出售给央企，从资源获取到交割完成周期为 3-5 个月左右，显著提升了公司的资金周转效率。 随着自营的集中式、工商业分布式、户用分布式电站这类重资产业务剥离+央企打包收购户用电站资产业 务陆续开展，公司资金周转效率将显著提升，ROE 也将逐步改善。

3.1、户用电站：国内最大的户用电站企业，央企建设-转移模式下周转效率提升

3.1.1、分布式光伏是实现“十四五”装机规划目标的重要抓手

2021 年分布式光伏电站已经成为我国光伏装机主体，其中，户用分布式光伏电站装机规模一枝独秀。2021 年 Q1-Q3，我国新增光伏并网容量 25.56GW，其中分布式光伏累计新增装机 16.41GW，占比 64%，户用分布式光 伏新增装机 11.68GW，占比 45.7%。

系统成本低+央企合作建设-转移带来新的商业模式，户用电站已成央企“兵家必争之地”。 户用电站系统成本显著低于地面电站，成本差异主要体现在 BOS 成本——升压站、土地和送出线路。参 考太阳能行业协会和西勘院数据，集中式光伏电站的 BOS 成本（不含组件）约为 2.22 元/W，户用电站的 BOS 成本仅为 1.24 元/W。以山东地区为例，0.98 元/W 的 BOS 成本（不含组件）差距对 IRR 的影响为 3-5pct。

央企打包收购户用电站资产成为新的商业模式。当下高收益率的户用光伏电站可以打包的形式建设转让至央企，后续运维也可以交给民营企业，规模效应显著。（报告来源：未来智库）

3.1.2、公司是户用光伏行业龙头，是持有户用光伏电站最大的民营企业

公司是国内最早从事户用光伏的企业之一，也是国内户用光伏龙头。之前公司户用光伏业务以合作开发为主， 系统出售为辅，未来向国企、央企打包出售电站资产将成为主要模式。

商业模式：合作共建。公司与农户共建屋顶光伏系统光伏系统，并网发电获得的收益部分支付农户固定费 用，其余计入公司收入。新建成的户用光伏电站运营成熟后，其中的一部分正泰逐步退出，以相应对价向 央企出售，公司继续负责后期电站运维工作，央企与农户继续履行共建合同。

截止2021年9月公司已经合作开发了5.16GW户用光伏电站，其中1-9月新增装机2.21GW，市占率为21.2%， 是国内持有户用电站资产最大的民营企业。

公司将户用电站打包出售给央企的商业模式化已经打通，单 GW 净利润约为 3.65 亿元。2021 年 9 月以来，正 泰电器的子公司正泰安能累计向央企出售户用电站资产 981.7MW，对于正泰安能平均单 GW 利润贡献约为 3.65 亿元，归属于正泰电器的平均单 GW 净利润约为 2.62 亿元。

3.1.3、卓越的经销商团队是公司开发户用电站资源的核心优势

公司户用电站资源开发的核心能力：2C 地推能力。基于低压电器渠道开发管理经验与正泰品牌影响力，公司在户用光伏市场渠道建设方面有得天独厚的优势，主要体现在：

1、低压电器与户用光伏在渠道建设领域的思维方式与业务拓展方式上具有很强的的共通性。2017 年公司开启 户用光伏业务时，公司在低压电器市场已经建立起了深入乡镇的营销网络，与户用光伏所需要的渠道高度重合。 通过对已有低压电器经销商的培训转化，公司建立起了最初的光伏销售渠道，在一开始就与竞争对手拉开了差 距。目前公司光伏经销商中大约 20-30%与低压电器经销商重叠。

2、成熟的培训体系+IT 系统，为经销商提供最好的资源支持。公司于 2017 年成立了“正泰光伏学院”，开发课 程 432 门，优质微课 292 门，分为业务、施工、运维、技术、商务等 5 大类，在编讲师 103 位，累计培训 10 万 人，经销商可以通过云端、直播等新媒体技术随时学习与提升。同时，公司在户用光伏经销渠道领域建立了完 整的 IT 系统，能够将经销商的订单、物流、财务、电站等信息清晰化，有效解决了户用项目数量庞大、分散的 痛点，提高了经销商管理效率。

3、扁平化的管理体系，有效保障了经销商的盈利能力。公司没有采用一级-二级经销商模式，所有经销商直接 与正泰安能对接，减少了渠道内部消耗，有效保证了经销商利润水平。

4、品牌诚意促使公司成为经销商的首选合作伙伴，第二品牌“光伏星”进一步收编优质经销商资源。2018 年 531 光伏新政要求加快光伏发电补贴退坡，降低补贴强度，对于刚起步的户用光伏市场无疑是致命一击，在充 满不确定的市场环境中，正泰安能将经销商的利益放在第一位，加强了经销商对品牌的信任感，同时公司也从 市场上吸纳了大量优秀的户用光伏经销商。2021 年公司在“安能”之后又推出了第二品牌“光伏星”，有助于 公司将更多优质经销商纳入队伍。

3.1.4、户用电站盈利预测：预计 2021-2023 年贡献业绩 10.1、17.7、44.8 亿元

基于出色的地推能力+向央企打包转移户用资产的高周转商业模式，预计 2021-2023 年正泰电器户用光伏电站业 务贡献净利润合计 10.1、17.7、44.8 亿元，其中：

合作开发自持电站+向央企打包转移电站资产：预计 2022-2023 年公司户用电站开发规模分别为 6、12GW， 其中向央企打包转移出售的规模分别为 2、8GW，贡献净利润分别为 7.1、28.6 亿元，自持电站贡献净利润 分别为 10.4、15.8 亿元。

央企户用电站运维费用：出售给央企的电站后续运维也将由正泰安能负责，预计费用为 4000 万。

3.2、地面+工商业分布式电站：持续出售资金回笼助力户用电站开发

截止 2021 年 Q3，公司累计持有工商业、集中式光伏电站 2.9GW，公司分别于 2021 年 12 月、2022 年 1 月出售了 766.42MW，交易对价合计为 26.49 亿元，预计贡献业绩约为 3.31 亿元。剩余 2.31GW 电站预计公司也将陆 续出售，回笼资金助力户用光伏电站开发。

低压电器是指用于交流 50Hz（或 60Hz）、额定电压为 1000V 及以下（在我国 1140V 也参照处理）、直流额定电 压为 1500V 及以下的电路内起通断、保护、控制或调节作用的电器元件或组件。

低压电器行业是电器行业的重要组成部分，我国低压电器产品从技术发展角度而言，可以划分为四代。目前国内市场上前三代产品共存，第一代产品市场占有率为 15%，第二代产品市场占有率为 45%，第三代产品市场占 有率为 40%，第四代产品仍处于研发制造状态，国内企业正跟进研发。

4.1、低压电器市场：与用电量增速高度相关

根据格物致胜《中国低压电器市场白皮书 2021》统计，2020 年中国低压电器市场空间为 862 亿元，2010-2020 年 CAGR 约为 5.3%。低压电器市场规模增速与我国用电量增速高度相关，未来随着我国基础设施、电网建设 稳定增长，工业项目和工业 OEM 投资加大，预计低压电器行业 2020-2025CAGR 约为 7.5%，到 2025 年国内低 压电器市场空间将达到 1240 亿元，实际上低压市场还包括电表、环网柜等部分，也是公司主要目标市场，泛低 压市场远高于现有规模。

4.2、公司是低压电器分销市场龙头，国内/全球市占率分别为 19%、5%

正泰电器是低压电器内资龙头，也是国内唯一一家能够进入低压电器全球市场排名的企业，2020 年公司国内市 占率 19%，全球市占率约为 5%。全球低压电器市场主要参与者包括施耐德（市占率 30%）、西门子（市占率 10%）、ABB（市占率 9%）；国内低压电器市场主要参与者包括正泰（市占率 19%）、施耐德（市占率 14%）、德 力西（市占率 6%）、ABB（市占率 6%）。

低压电器尾部小企业退出+进口替代正在进行时。由于居民生活水平日益提升，2010-2020 年间，非 TOP10 品牌 市场份额从 54%下降至 41%，让出的 13%市场份额中，内资品牌获得 11%，外资品牌获得 2%。

公司在国内市场多个细分领域市占率排名第一，海外市场也已经具备完善的销售架构，是稳步增长的低压电器 王牌。国内市场方面，公司在工业 OEM、建筑、电网、个人用户市场市占率常年第一，工业项目、基础设施领 域排名靠前，是未来的替代方向；海外市场方面，公司是国内唯一一家能够进入全球低压电器市场排名的企业， 预计未来将以亚非地区的的拓展为依托，逐步进入欧洲区以实现亚、欧、非、北美、南美等地区的全球化战略 布局。

4.3、直销、海外渠道快速发展，成为公司低压电器业务新亮点

公司低压电器国内市场销售以渠道市场为主，直销、国际业务快速发展。2021 年 1-9 月公司国内渠道市场销售 额占比 53%，依然是公司主要的销售额来源，国内直销和国际业务销售额占比分别为 14%、12%，同比增速分别为 64.6%、49%，增速较快。

国内渠道：“蓝海计划”引领渠道业务创新升级，品牌推广力度加大。公司分步启动股份制合作区域销售 总公司，实施渠道扁平化管理，从资源库、信息化、物流等角度对渠道赋能，打开增长空间。另外，公司 通过“正泰品牌馆”、“电气工业超市”等项目建设，进一步提升了品牌影响力与美誉度。

直销业务：为行业客户提供个性化、定制化产品，带来新的业务增长点。公司直销业务在电力设备、地产 建筑、通信等领域取得了良好的业务发展，代表项目包括“广东电网电表外置断路器与计量中心流水线检 测设备项目”、“华为定制研发 5G 断路器”等。截止 2021 年 9 月，公司直销业务营收已经达到 23.5 亿 元，在直销领域已经具备较强竞争力。

国际渠道：公司是国内唯一一家能够进入全球低压电器市场排名的企业，2020 年全球市占率 5%。公司在 境外布局了超过 20 家子公司与区域物流仓库，重点推进电力、新能源、建筑、暖通等重点行业客户合作， 截止 2021 年 9 月，公司国际业务实现营收 19.6 亿元，初具规模。

4.4、低压电器是为数不多可涨价的工业品，用户价格敏感度低，毛利率长期稳 定在 30%左右

持续涨价顺导成本是公司低压电器毛利率保持稳定的核心原因。当前公司低压电器销售额中超过一半来自国内 渠道市场，由于低压电器在终端客户系统成本中占比低，用户对成本不敏感，按照行业惯例，每年公司与施耐 德等头部企业均会上调价格，因此 2016 年以来公司低压电器平均单价逐年上涨。另外，在原材料成本上涨时，公司也可通过涨价将成本传导至下游，以保证毛利率的稳定。

4.5、低压电器业务盈利预测：预计 2021-2023 年贡献业绩 30、33.5、36.3 亿元

公司通过蓝海行动、直销业务、国际业务持续提升经营规模与市占率，预计低压电器营收增速将高于行业增速 （预计“十四五”期间低压电器行业增速约为 7.5%），同时，考虑终端售价提升+原材料成本下行，预计公司毛 利率在 30%的水平上稳中有升。

预计公司低压电器 2021-2023 年营业收入分别为 216.9、250.1、287.9 亿元，同比增速分别为 17.8%、15.3%、15.1%，毛利率分别为 29.9%、30.0%、30.0%，净利润分别为 30、33.5、36.3 亿元。

5.1、盈利预测

预计公司 2021-2023 年营业收入分别为 401.5、493.4、786.2 亿元，同比增速分别为 20.7%、22.9%、59.3%。

预计公司 2021-2023 年剔除公允价值变动损益影响（主要为中控技术股权投资公允价值变动影响）后的净利润 分别为 51.3、63.2、84.8 亿元，其中户用电站贡献净利润分别为 10.1、17.6、44.8 亿元；预计公司 2021-2023 年 剔除公允价值波动后的经营性归母净利润分别为 47.4、57.0、70.8 亿元。（报告来源：未来智库）

5.2、投资分析

公司是国内低压电器、户用光伏行业龙头，在两大高度分散的分销市场中，2020 年市占率分别为 19%、21.2%， 且仍在持续提升中。

核心竞争力：“正泰”品牌+渠道是公司成功的关键。当前公司渠道能够实现地市级覆盖率 96%以上，区县覆盖 率 83%以上，构建了业内最健全、最深入的渠道网络，实现渠道网络全国覆盖。低压电器与户用光伏持续发展 高度依赖发达的网络和品牌优势，这是牢不可破的“护城河”。

户用光伏厚积薄发时刻到来：，央企建设-转移模式带来周转效率提升，市场不断扩容 ROE 进入上行通道。

2021 年分布式光伏电站已经成为我国光伏装机主体，户用光伏电站装机规模一枝独秀，Q1-Q3 新增装机占 比达到 45.7%。  户用光伏 BOS 成本比集中式电站低约 0.98 元/W，IRR 高约 3-5pct，但位置分散、运维难度大也使央企望 而却步，当前规模效应明显。

正泰电器的子公司正泰安能截至 2021Q3 持有户用电站资产 5.16GW，强大的线下经销商队伍+成熟的线上 IT 系统为电站后期运维提供了有力保障，是央企收购、新建户用电站资产的优选合作伙伴。

参考典型项目情况，从电站资源获取到央企交割完毕的周期约为 3-5 个月，平均单 GW 利润贡献约为 3.65 亿元，公司资金周转效率显著提升，资源开发优势得到了充分释放。

低压电器持续稳健增长的现金牛业务：公司是低压电器内资龙头，也是国内唯一一家能够进入低压电器全球市 场排名的企业，2020 年公司国内市占率 19%，全球市占率约为 5%，对标企业为施耐德。

公司低压电器国内市场销售以渠道市场为主，2021 年 1-9 月销售额占比 53%，当前公司集中精力推动“蓝 海计划”，进一步打开渠道增长空间，预计每年增速 5%-10%；

公司直销、国际业务快速发展，2021 年前三季度销售额占比分别为 14%、12%，同比增速分别为 64.6%、 49%。

低压电器是为数不多可提价的工业品，常年毛利率稳定，剪刀差优势明显。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）