1.1.历史沿革：国内酒店业领军者，并购整合成就全球规模第二

公司为国内第一大、全球第二大连锁酒店集团。截止 21 年 9 月末，公司共运营 10,195 家酒店/99 万间客房，分布于中国境内 31 个省市及境外 62 个国家和地区。 根据《HOTELS》排名，2020 年，锦江国际（锦江酒店母公司，酒店主体为锦江酒 店）以 113 万间客房规模排名世界第二，中国第一。

锦江品牌历史悠久，战投进入协助并购成就国内第一大酒店集团。锦江酒店为 国内最早的酒店管理品牌，早在 1987 年就已成为国内首个输出管理的酒店品牌，并 于 1999 年成为中国第一个酒店管理服务领域的驰名商标。同时，锦江也是国内经济 型酒店的开拓者，旗下品牌锦江之星创立于 1996 年，为中国最早的经济型酒店品牌 之一。2013-2014 年公司积极响应国企改革行动，通过引入弘毅投资作为战略投资者 为集团并购扩张战略提供协助。2015-2016 年，公司先后通过收购法国卢浮集团、铂 涛集团与维也纳集团，实现品牌、规模、人才、技术的跨越式发展，成功于 2016 年 跃升全球第五大酒店集团。

1.2.股权结构：背靠上海国资委，大股东资源丰富

大股东产业、金融资源丰富，赋能业务发展。公司控股股东为锦江国际，持有锦 江酒店 45.05%的股份，实控人为上海国资委。锦江国际是中国规模最大的综合性酒 店旅游企业集团之一，拥有酒店、旅游、客运三大核心主业及地产、实业、金融等相 关产业。公司依托集团财务公司、股东单位优质金融资源，可为加盟商提供覆盖酒店 全生命周期的金融服务。公司在疫情期间为加盟商提供了多项金融支持措施，包括年 利率不超过 4.5%的流动性及物资采购支持贷款等。

2014 年引入战投弘毅资本，协助公司实现跨越式发展。2013 年在国企改革大背 景下，上海率先推出“国资国企改革 20 条”，公司作为上海市重要的国资公司，积 极响应国企改革号召，于 2014 年引入国内领先的投资机构弘毅投资作为锦江酒店战 略投资者。弘毅投资进入后，公司于 2015-2016 年分别完成了对法国卢浮、国内的 铂涛、维也纳等酒店集团的重要战略并购，推动业务实现了跨越式发展。2018 年弘 毅投资基于自身财务安排开始减持锦江股权，截止 21Q3 已减持至 2.27%。

1.3.主营业务：酒店业务为核心，并购整合驱动快速扩张

公司主营业务包括：（1）有限服务型酒店的营运及管理：（2）食品及餐饮业务。 其中酒店业务为核心业务板块，2019 年公司有限服务型酒店业务贡献营收/归母净利 占比分别为 98%/95%。

并购驱动快速发展，酒店体量大幅增长。2013 年-2019 年，公司营收/归母净利 润由 26.84/3.77 亿元增长至 150.99/10.92 亿元，复合增速约 33%/19%。其中，2015 年后为加速发展阶段，期间公司通过并购卢浮、铂涛、维也纳驱动酒店业务的收入利 润体量快速成长。2013 年时，酒店业务的营收/归母净利润仅为 24.10/2.31 亿元，而 至并购后的 2019 年，公司酒店业务的营收/归母净利润达到 148.46/10.38 亿元，对 应的 CAGR 为 35%/29%。

加盟占比持续提升，疫后成为主要业绩来源。公司酒店经营模式包括直营与加盟 两种：其中，直营收入来自公司通过自持或租赁物业运营酒店形成的房费、餐饮及会 员服务销售等，成本端包含租金、原材料、人工成本等，成本费用较为刚性，利润率 受 RevPAR 影响大。酒店加盟收入主要指公司通过输出品牌及管理能力，向加盟商 收取首次加盟费、持续加盟、劳务派遣费、系统使用费等，成本端主要为人工成本， 利润率较高且稳定，营业利润率约在 30%以上。伴随近年公司加快加盟扩店，目前 公司酒店加盟收入占总营收的比例已由 35%上升至 44%，在疫情期间成为利润核心 来源。

受疫情影响当前经营仍承压，但海外酒店恢复对整体业绩提供支撑。受国内疫 情影响，21 年前三季度公司实现营收 83.50 亿元/同比+19%，恢复至 19 年同期的 74%，实现归母净利润 0.97 亿元/同比-68%。其中，21 年 Q3 单季境内酒店实现营 收 22.4 亿元，同比降 0.51%，境外酒店受益于疫苗注射+防控放松，实现营业收入 1.03 亿欧元，同比增 39%。

改革稳步推进，资产负债率有所优化。受 2015-16 年间的连续大型并购影响，公司资产负债率在 2015-2017 年之间达到历史高点 68%，高于首旅、华住。但随着 轻资产发展战略的落实，在加盟酒店占比提升+重资产物业剥离后，公司资产负债率 有所优化。21 年 3 月，公司完成非公开发行，其中 15 亿元用于偿还金融机构贷款， 截止 21Q3，公司有息负债占比下降至 49.52%，偿债偿息压力得到缓解，同时，锦 江的资产负债率为 64%，分别低于首旅/华住 2/18pct。

疫情下经营承压，定增落地缓解现金流压力。近年，锦江酒店经营性活动现金流 波动较大。疫情前，2018 年经营性现金净额达到最高点。2019 年受采购业务收款 方式变化及基数影响，净额同比降 25%。疫情以来，酒店行业现金流遭遇挑战，2020 年，现金流量净额降至历史低点。2021 年的定增落地补充了现金，21 年 9 月末， 现金及等价物余额达 99.27 亿元，较 19 年同期增 69%，经营活动现金流恢复至 2019 年同期的 91%。

2.1.疫情改善，供需优化有望驱动行业见底回升

酒店业景气周期性波动，主要受供给变化滞后于需求影响。酒店行业需求由公 商务出行+因私出行两方面构成，其中公商务出行占比超过 70%，这导致酒店业的需 求与宏观经济呈周期性同步波动。同时，酒店业在供给端的变化通常滞后于需求端的 变化，原因在于酒店设施的供给在短期存在刚性（存量改造、退出及新建酒店需 1-3 年），使酒店投资人无法及时跟随需求端的变化对供给做出调整。因此，在不同时间 点上，需求本身的周期性波动（宏观经济周期）叠加供给相对需求变化的滞后性，导 致酒店业的运行存在显著的周期特征。

我们认为，当前中国酒店业正站在新一轮周期的起点上，短期供给出清+中长期 供给增速放缓+疫情改善带动需求回升，将为未来 3-5 年的周期向上奠定基础：

（1）我们认为供给在短期和长期均存在改善趋势。短期而言，疫情冲击酒店业，驱动供给出清，根据盈蝶咨询数据，2020 年我国酒店数量同比减少 17.5%至 27.9 万 家，酒店客房数同比下滑 13%至 1533 万间。中长期看，酒店的供给则主要来自两 方面，一是新建酒店物业，二是存量物业改造。其中，我们认为未来新建酒店物业难 以再次放量，主要考虑到中国城镇化发展已进入后期，城市商业地产开发空间已经有 限，未来住宿、餐饮业固定资产投资完成额增速继续放缓为大势所趋。

ADR 同比 2019 年基本修复，需求端已蓄势待发。传统酒店周期分析框架一般 认为，Occ 的拐点领先于 ADR 1-2 个季度。而当前行业情况则是 ADR 已提前于 Occ 恢复至 2019 年水平。产生这一现象的原因在于，疫情期间酒店经营者已无法简单通 过降低 ADR 来提升 Occ，因为入住率下滑并非源自行业内生性的供需失衡，而是受 疫情管控带来的外生变量干扰。因此，一旦未来疫情管控政策放松，Occ 将快速从底 部实现回升，叠加疫情期间出清的供给短期难以回归，ADR 在供给短缺的情况下存在进一步向上的催化。

复盘行业景气向上阶段，估值与业绩齐升。复盘上一轮酒店行情，2016 年以华 住为代表的酒店公司在 12-16 年供给优化+行业景气度回升驱动下，业绩、估值快速 提升，景气上行阶段华住、首旅、锦江动态 PE 分别达到 46、68、36。以当前华住、 首旅、锦江 23 年 PE 看，对应 PE 各为 28、6、31，若疫后景气如期回升，从估值 角度看华住、首旅、锦江在估值有 1.6 倍、11.3 倍、1.2 倍提升空间。（报告来源：未来智库）

2.2.连锁化趋势未变，头部集团强者恒强

连锁品牌的相对优势，决定连锁化发展为行业长期趋势。酒店本质上是一种投 资品，投资回报率的高低是业主选择自建单体酒店或加盟品牌酒店的主要考量。相较 于单体酒店，连锁酒店集团在资金、品牌、渠道、供应链管理等方面的优势显而易见， 其投资回报率要明显好于单体酒店。以中端酒店为例，加盟店投资回报期在 4-5 年 左右，优于单体酒店的 7 年回收期，加盟店投资回报率在 20%左右，显著优于单体 酒店。此外，以集团在疫情期间针对加盟商采取的支持措施为例，也充分体现出连锁 酒店品牌在抗风险方面的优势。

中国酒店连锁化空间：成熟市场酒店连锁化率持续提升，国内酒店连锁化率仍 有翻倍空间。以全球酒店市场平均 40%、美国酒店市场 70%的连锁化率水平比较， 2020 年我国酒店业连锁化率为 31.5%，仍处较低水平。参考弗若斯特沙利文预计， 到 2025 年中国酒店连锁化率有望提高到 42.9%。而参考海外市场连锁化进程，连锁 化率越低的市场，其连锁化率的提升速率越快：英国 2008-2017 年酒店连锁化率由 42.7%提升至 67.6%，耗时约 10 年，年均提升 2.5%；美国同期则由 63.6%提升至 67.2%，年均提升 0.36%。考虑我国酒店市场连锁化率水平与英国在 2008 年更为接 近，若以英国酒店市场连锁化速度推算，2025 年我国酒店市场连锁化率有望达到 43.5%，2021-2025 年连锁酒店客房 CAGR 为 9.2%；2030 年我国酒店市场连锁化 率有望达到 56.5%，21-30 年连锁酒店客房 CAGR 为 8.1%。乐观情形下，基于 21-30 年客房数量 CAGR 为 2.1%，参考三大酒店集团客房增速，假设三家集团每年净增客房比例不变，测得连锁客房 21-30 年 CAGR 为 10.7%，最终 2025 年我国酒店市场 连锁化率有望达 45.4%， 2030 年我国酒店连锁化率有望达 70.9%（近似美国连锁 化水平）。

受益于行业连锁化趋势，头部酒店集团市场份额将持续提升。如前所述，酒店 作为投资品，投资人选择加盟连锁酒店品牌的逻辑在于能够获取更高的投资回报率。 而在连锁酒店品牌内部比较时，决定投资回报率高低的要素主要来自于酒店的品牌力 和管理运营能力。对于头部连锁酒店品牌，长期积累的品牌口碑、庞大的门店规模和 会员体量形成正向反馈，使其拥有更强的广告效应、更低的引流成本和更强的供应链 管控能力，因而更易受酒店加盟商青睐，从而实现市场份额提升。从国内连锁酒店集 团市场份额变化看，CR3 份额呈持续提升趋势亦验证这一逻辑。

未来中国连锁化率提升或主要依托下沉市场驱动，目前三大酒店集团覆盖率领 先。参考盈蝶咨询数据，受制于经济发展水平不同，2020 年国内一二线以外城市连 锁化率仍仅有 24%，对应 767 万间单体客房，这一数字相当于沙利文统计口径下中国非连锁酒店客房量的 60%。因此，未来中国低线城市酒店客房连锁化率将为行业 整体连锁化率提升贡献主要增量。目前，锦江、首旅、华住均通过软品牌等方式加快 下沉市场布局，当前对低线城市市场已形成完备覆盖，先发优势明显。

2.3.结构向中高端升级，行业提价空间可观

需求端：中国中高端酒店市场增长强劲。消费升级和差旅标准提升背景下，中国 酒店产品结构向上升级的需求明显。2015-2019 年，国内中高端连锁酒店的总收入由 143 亿元增加至 534 亿元，CAGR 达 39%。

供给端：目前国内酒店市场仍由经济型酒店主导，对标美国成熟市场结构存在 提升空间。根据中国饭店业统计口径，2020 年国内中高端（三星级及以上）酒店客 房占比为 35%，而美国酒店市场则主要由中高端+豪华型酒店构成，合计占比约 80%。 结构差异的来源，仍与居民收入水平有关。

C 端和 B 端驱动下，国内中高端酒店市场占比提升将是未来行业主要趋势。我 们认为国内中高端酒店供给的增长未来将主要受两因素驱动：一是居民收入提升，消 费者天然存在对更优质住宿产品的需求；二是供给端的连锁酒店集团与酒店投资人同 样有发展中高端酒店品牌的需要。

（1）对于头部酒店集团来说，国内中高端酒店市场连锁化率低，且存在翻牌基 础。虽然当前国内酒店业连锁化率整体已提升至 31%，但中高端酒店市场连锁化率 仅有 16%，仍有进一步提升的空间。参考英美两国中高端酒店连锁化率，假设中高 档酒店规模维持 19 年水平不变，若国内中高端连锁化率达到 60%，则有 356 万间独 立中高端酒店客房的转换空间，以 2015-19 年间中高端连锁酒店客房 CAGR（34.3%） 计算，维持此增速可增长 4.5 年。若以三大集团中高端开店速度测算，假设中高档酒 店总体规模维持 19 年水平不变，则 2025 年中高端酒店连锁化率有望达 51%。目前 市场上的单体中高端酒店主要以传统的三星及四星级酒店为主，普遍运营时间较长， 设施和设计风格老旧，除却物业位置可能保有优势，整体在市场竞争中处于弱势地位。 若翻牌为中高端连锁品牌，依托酒店集团庞大的会员体量和精细化运营能力，业主可 获得的投资回报更为可观。

（2）工资、租金上涨压力下，经济型酒店升级有助缓解成本压力。受制于产品 定位，经济型酒店的提价空间较为有限，而在当前一、二线城市商业物业租金+人工 成本上涨背景下，翻牌升级为中高端品牌对业主而言也是理性的选择：从收益视角看， 经济型向中高端酒店转型将带动投资回报率到 20%以上，将投资回收年限从 5 年左 右缩短到 3-4 年。

伴随中高端酒店占比提升，我们测算中国酒店业 ADR 未来存在 1.6-2 倍提升空 间。观测中美消费品价格，我们得知中美商品的定价比在 1 左右，而中美经济型/中 高端酒店产品定价倍率显著高于 1，参考中美酒店定价差异，我国酒店 ADR 存在 2 倍左右的提升空间。进一步从国内酒店集团中高端酒店占比提升角度测算，参考三大 酒店中高端及经济型 ADR 数据，我们预计由结构转换带来的价格上升空间至少有 1.6 倍。故我们综合估算中国酒店业的 ADR 未来提价空间在 1.6-2 倍之间。

3.1.锦江品牌规模优势领先，竞争对手已难复制

我们认为，2015-2016 年公司率先完成的行业超大型并购，为公司在后续市场 竞争中形成了较难被复制的先发优势和规模优势： 并购行业头部品牌，获取先发优势。公司于 2015-2016 年行业下行周期，完成 对铂涛、维也纳两大酒店集团并购。其中，铂涛 2014 年在客房数量/酒店数量两个口 径上，已是国内第四/第二大酒店集团，品牌布局亦涵盖经济型、中高端等不同档次； 维也纳 2014 年客房数排名则在第 7 名，在中高端酒店市场具备较强竞争力。锦江在 行业下行阶段通过完成这两笔收购，成功奠定其本土第一酒店集团的市场地位，竞争 对手已较难通过并购在品牌布局和规模上对其实现反超。

由并购获取的先发优势，进一步在物业选址、规模效应上为公司构筑护城河。（1） 并购铂涛、维也纳帮助公司进入华南市场。锦江由此得以扩大其在中国经济活力强劲 的珠三角区域布局，直接获取二者在华南市场开拓的优质物业。而优质的物业选址是 决定单个酒店经营结果的核心指标。在当前中国城市化进程逐步进入后半段背景下， 优质酒店物业已成为稀缺资源，且物业业主一旦签订加盟协议，在较长时间内都难以 被翻牌。（2）酒店集团的规模效应体现在品牌影响力和供应链采购两方面。酒店品 牌规模越大，广告效应越强。同时规模越大，在供应链上的议价能力越强，越容易降 低酒店投资成本，帮助加盟商提高投资回报。

3.2.品牌储备深厚，聚焦资源发力中高端市场

公司品牌布局丰富，在经济型、中端酒店市场份额领先。依托行业并购和新品 牌引进、孵化，目前公司共拥有 40 余个酒店品牌，涵盖从经济型到高端等多个档次。

（1）中端市场领先优势显著：根据中国饭店业协会披露的客房数据，公司在中 端连锁酒店市场份额领先，主力品牌维也纳酒店、麗枫、喆啡三个品牌市占率达 39%， 领先第二名华住 19pct。从门店规模对比，截止 21Q3，锦江旗下境内超 500 家门 店的中高端品牌有 3 个（维也纳酒店、麗枫、维也纳国际各 1119 / 841 /806 家）， 同期华住（全季 1294 家）与首旅（如家商旅 612 家）仅 1 个中高端品牌门店过百。

（2）经济型：根据盈蝶咨询数据，在规模前十的经济型连锁酒店品牌中，锦江 旗下主力品牌 7 天&锦江之星合计约有 12%的市占率，仅次于华住集团旗下汉庭&怡 莱合计 13%的市占率水平。

中高端酒店占比领跑三大集团，维也纳国际拓店迅猛。21 年前三季度，锦江酒 店净新开店中高端占比 97%；已开业酒店中，中高端酒店占比 51%，对比首旅、华 住占比领先。同时，公司在中高端市场的拓店速度也更快，主力品牌维也纳国际 18-20 年开店 CAGR 为 80%，超过华住旗下全季的 41%，在加盟商和消费者的评分中亦获 得较高认可度。

借助并购丽笙集团，公司在中高端酒店市场有深厚品牌储备。公司控股股东锦 江国际，在高端酒店领域有较深的品牌储备和运营管理经验，目前旗下拥有锦江饭店、 和平饭店、J 酒店、丽笙精选等知名品牌。其中，锦江国际 2018 年完成对历史悠久 的丽笙酒店集团收购，此前丽笙主要管理运营位于欧洲、美洲等地的全球性中高端酒 店品牌，包括丽笙精选、丽笙、丽亭、丽柏、丽怡等。丽笙酒店前身系卡尔森瑞德酒 店集团，成立于 1930 年，中高档酒店领域品牌管理经验丰富，根据 MKG 数据，丽 笙集团规模长期位居欧洲酒店集团前 10。根据 Hospitailty On 数据，2018 年，公司 旗下 Radisson Blu 位居欧洲酒店品牌 TOP 10。

聚焦资源发力中高端品牌，重点布局长三角、珠三角。酒店行业向中高端升级 是大势所趋，锦江酒店品牌充足，战略清晰，有望快速拓店赢得主导。（1）中端：维 也纳、麗枫在华南地区处于强势地位，但二者在华东区域数量较少，随着公司以维也 纳、麗枫等主力品牌进攻江浙沪、安徽一带，二者有望在长三角持续扩张；（2）中高 端：市场赛道广阔、格局未定，公司拟依托锦江都城、维也纳国际等成熟品牌，欢朋、 郁锦香等海外中高端品牌加强华南区域布局。随着公司聚焦资源发力重点区域及核心 品牌，公司有望以近年培养的优秀中高端及中端开发团队强化珠三角、长三角等区域 的布局。

品牌互补攻坚下沉市场，弥补空白、薄弱区域。如前所述，未来中国连锁化率 提升或主要依托下沉市场，公司则有望结合主力经济型及成熟中端品牌实现下沉市场 规模化布局：（1）经济型：升级后的 7 天 3.0 工期更短，成本更优，更符合下沉市 场投资需求；（2）中端：下沉市场消费升级，维也纳等中端品牌满足下沉市场多元化需求。随着主打下沉市场的中央直属开发团队成立，公司有望以兵团作战的开发模式 和一拖二、一拖三的品牌布局模式以及政策优惠，加速下沉市场开发。

3.3. 市场化改革深化，整合效应有望逐步显现

并购后推动改革整合，经营效率已有明显提升。2016-2017 年并购初期，各子 品牌中后台职能部门仍保持独立运行，各项资源也未统一整合，因而公司历史上在费 用率管控、人员效率等方面与华住在费用率上存在显著差距，拖累净利率表现。针对 以上问题，公司于 2018 年起逐步进行改革，通过后端数字化改造和组织架构调整优 化费用支出。截止 1H21，公司各项费用率较 2016 年并购后已有显著优化。

依托数字化技术，成立“一中心三平台”推动资源深度整合。公司于 2018 年正 式提出“一中心三平台”建设，通过成立锦江酒店全球创新中心和全球互联网平台、 采购平台、财务平台，利用数字化技术对后台系统改造，从而打破子集团之间的管理 壁垒，实现从资源匹配、管理优化、业务协同的充分融合发展。具体而言，公司的“一 中心三平台”职能及作用主要包括：

（1）全球创新中心(GIC)：品牌孵化引入和赋能升级。锦江全球创新中心旨在 以创意理念打造可持续、盈利型酒店商业运作模式，主要职能包括创新酒店品牌的研 发、存量酒店升级、海外酒店品牌本土化入市等。2021 年，GIC 通过追踪、洞察市 场趋势实现憬黎、荟语、舒与、缤跃、陶瑞、心自闲 6 大酒店品牌入市，同时对 7 天、IU、城品、锦江之星等酒店品牌进行升级，通过优化单房投资成本、提升入住率 与 RevPAR，增强品牌对加盟商的吸引力。

（2）全球采购平台（GPP）：依托规模优势，优化供应链助力降本增效。锦江 全球采购平台是锦江旗下唯一的酒店采购平台，主要为酒店建设改造提供从筹建到运 营全生命周期的供应链服务，在中国区的 GMV 超过 50 亿元。GPP 平台依托锦江系 庞大的酒店客房规模，可实现甄选优质供应商及联合采购，从而为加盟商降低酒店建 设、改造成本。以维也纳 5.0 为例，其单房造价较原维也纳可降低最多 36%，整店 营建天数缩短 30 天。

（3）财务共享平台：财务中台落地驱动业务自动化，降低人工成本。全球财务 共享平台旨在帮助锦江酒店加强对资金的统筹管理和风险控制，提升资金使用效率与 价值。根据调研信息，全球财务共享平台三年优化510名员工，人店比累计降低70%。

（4）WeHotel 发力中央直销，提升盈利能力。WeHotel 为公司与第三方合资成立的酒店预订平台，旨在推进锦江系酒店会员资源整合，通过提升直销占比降低销售 费用，为合作的直营和加盟酒店提升盈利能力。截止 21 年 11 月，WeHotel 个人会 员总数达 1.86 亿人，中央直销费率统一至 5%，较外部 OTA 渠道低 5%-10%左右。 根据云上锦江周数据，2021 年公司中国区直销占比已提升至 60%+，对标华住 80%+ 占比仍有进一步提升空间，后续酒店业务营销费用率有望从 6.8%左右向华住常态化 下的 3.5%左右看齐。

成立锦江中国区，优化组织架构和人事安排。2020 年 5 月公司对组织架构进行 大幅改革，在贯彻“基因不变、后台整合、优势互补、共同发展”的基础上，设立锦 江酒店中国区，将原来各品牌公司的职能部门进行后台职能整合，实现资源共享。21 年 6 月中国区后端组织架构 3.0 落地，新架构从十大中心整合为五大中心，三层组织 扁平为两层组织，进一步简化了管理层级，提高决策效率。在人事任命层面，中国区 高管团队充分吸收铂涛、维也纳优质人才进入管理层，包括原维也纳执行总裁常开创 任上海总部总裁、原维也纳高级副总裁李亚林任深圳一部总裁、原铂涛、希尔顿欢朋 总裁王伟任深圳二部总裁。

保留维也纳、铂涛市场化激励机制，配合完备开发团队配置保障加盟拓店目标 实现。虽然 2019 年后铂涛及维也纳创始人逐步卸任交棒，但公司仍然保留了维也纳 “1+N”的股权激励模式（2017 年，维也纳推出 1+N 的股权激励模式，激励对象不 仅享有维也纳酒店这“1”部分 35%的股权激励，还享有旗下 N 家创业公司股权激励 部分的 10%；首次实施时，维也纳共分配了 2.18 亿股权中的 35%，惠及 122 位 员工，涵盖维也纳酒店公司、维也纳新创品牌、餐饮公司、新创业公司四大版 块）和铂涛开发团队“6+2+2”的股权结构（集团公司占 60%，集团高管占 20%， 创业团队占 20%），通过较强的激励机制和末位淘汰机制，提高业务团队积极性。

市场化改革深入推动开店提速，三年 1.5 万家门店计划有望达成。2020 年锦江 酒店（中国区）正式成立，明确 2023 年锦江酒店（中国区）整体开业达到 1.5 万家 以上，实现未来三年规模和净利润翻番。2021 年初，集团再次强调锦江（中国区） 确保完成 2021 年和未来三年目标，进军全球第一。从目前进度看，2020 年公司逆 势开店 1842 家，创下历史新高，且大幅领先于华住的 1171 家，首旅的 909 家。2021 年开店目标为 1500 家，前三季度已开 1266 家，进度符合预期。21 年 9 月末，储备 店数量达 5149 家，对 2023 年门店 1.5 万家目标形成有力支撑。

3.4.聚焦轻资产转型，盈利中枢有望稳定提升

加盟占比持续提升，公司盈利能力中枢提升。酒店加盟模式下收入来自于首次加 盟费、持续加盟及劳务派遣费，成本端主要是店长工资等人工成本，营业利润率超过30%，优于直营模式。因此，加盟店占比高的酒店集团，盈利能力往往更强，且受酒 店景气周期的波动影响更低。2016-2019 年，公司持续提升加盟开店占比，截止 2019 年加盟店占门店比例较 2016 年提升 7.0pct 至 88%，净利率较 2016 年提升 1.7pct。

加盟业绩弹性测算

（1）收入端：公司目前净开业门店主要由加盟及中端门店贡献，预计未来新开 门店仍以加盟为主，中端为主，直营与经济型酒店数量保持稳定。疫情持续扰动，2021 年拓店数量与经营表现或受影响，后续无疫情影响的乐观预期下，平均单个中端加盟 店贡献年收入约 80 万元，若 1.5 万家店目标完成，新拓门店均为加盟酒店，对应的 加盟收入约 116 亿元，较 2019 年营收增量约为 60 亿元。

（2）利润端：截止 2021 年 9 月末，锦江的加盟占比为 91%，伴随加盟模式占 比提高，公司盈利中枢有望持续提升。根据测算，其他情况不变时，若锦江加盟占比 提升 4pct 至 95%，净利率有望达到 15%左右，较 2019 年上升 7pct。

股权转让剥离重资产，优化资产负债率。2020 年来，公司通过股权转让方式向 锦江资本等关联方转让直营锦江之星等经济型酒店，将直营模式转为特许经营或者受 托管理等轻资产模式，实现快速回笼资金，改善资产负债结构。后疫情时代，公司有 望通过高速加盟扩店及类 REITs 工具剥离经济型直营酒店等方式，进一步落实轻资 产战略。（报告来源：未来智库）

直营店：开店方面，在公司轻资产战略不断落实背景下，假设 21-23 年直营门店 逐步关闭 20/20/20 家；经营指标方面，假设入住率、ADR 在 2022 下半年逐步恢复 至 2019 年水平，2023 年行业周期上行带动二者进一步增长。结合锦江酒店中高端 占比稳步提升，预计境内酒店在 21/22/23 年 RevPAR 分别恢复到 19 年的 80%/95%/105%。

加盟店：开店方面，在公司三年目标指引下，假设 21-23 年加盟门店扩店分别为 1226/1480/1800 家；经营指标方面假设同直营门店。

成本费用：成本占比有望随收入改善而下降，假设 2021-2023 年毛利率分别为 29%/42%/46%；费用方面，“一中心三平台”及组织架构调整提升经营效率，对标华 住，假设 2021-2023 年销售费用率分别为 6.5%/6.2%/5.8%，管理费用率分别为 20.1%/19.3%/18.8%。

盈利预测的敏感性分析

鉴于疫情的不确定性，我们综合 RevPAR 与开店演变情况给出关于锦江业绩弹 性的测算：

1）乐观情形：假设 2021-2023 年净增酒店分别为 1206/1860/2280 家， 境内 酒店 RevPAR 分别恢复至 19 年 的 82%/100%/110%；

2）中性情形：假设 2021-2023 年净增酒店分别为 1206/1460/1780 家店，境内 酒店 RevPAR 分别恢复至 19 年的 80%/95%/105%；

3）悲观情形：假设 2021-2023 年净增酒店分别为 1206/1260/1280 家店，境 内酒店 RevPAR 分别恢复至 19 年的 78%/90%/100% 。

根据我们的测算，2021-2023 年，悲观情形下锦江酒店可实现归母净利润分别 为 1/11/17 亿元，较中性情景低 42%/20%/18%；乐观情形下锦江酒店可实现归母净 利润分别为 2/17/25 亿元，较中性情景高 42%/23%/19%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）