全球领先旅行箱品牌，多品牌矩阵覆盖全价位客群

全球领先旅行箱品牌，多品牌矩阵覆盖全价位客群。新秀丽（Samsonite）创立于 1910 年，通过内生培育和外部收购形成了 Samsonite、Tumi、American Tourister、Kamiliant 四大旅行箱包品牌矩阵，覆盖了从奢侈到高端，再到中低端的全价位旅行箱产品，2022H1 前三大品牌营收分别占比 49%/22%/19%。2021 年公司实现收入/净利润 20.25/0.14 亿美 元（+30%/+101%），2016-2021 年 CAGR 分别为-6%/-44%。1H22 实现收入/净利润 12.7/0.56 亿美元（+59%/+140%）。据 Euromonitor 统计，2022 年新秀丽集团全球旅行箱 市场占比 15.9%，市占率排名第 1，主品牌 Samsonite 全球旅行箱市场占比 10.5%，市占 率排名第 1。

历史：材料与产品创新引领行业，港股二次上市大举并购

公司历史大致可以分为四个阶段，分别为本土崛起期（1910-1955）、全球拓展期 （1956-2011）、并购扩张期（2011-2018）和如今的蛰伏调整期（2019 至今）。

阶段一：本土崛起（1910-1955）：通过产品质量实现美国本土崛起。创始人杰西·施 瓦德于 1910 年在美国科罗拉州创立 Samsonite（新秀丽）公司。选择了《圣经》中的大 力士参孙(Samson)来描述商品特点，象征坚固、耐用的特性。1910 年施瓦德家族五人一 起站在由一个木质行李箱承重的木板上的照片打造了产品史上坚固耐用品质的最初印象。

阶段二：全球化布局（1956-2011），生产、分销、设计全球化三大抓手： 1）生产、分销全球化：①与地区优势企业合作建设分销体系，公司与不同地区的优 势企业合作建立合资公司（通常新秀丽集团和当地企业按 60%/40%比例持股），并积极引 入各地批发商进行分销。2010 年前十大批发客户占公司 2010 年北美地区销售净额的 62.6%。②全球化生产布局。2020 年新秀丽集团 90%以上的产品实现外部生产。其中 84% 的第三方供应商位于中国。仅对于拥有核心技术的产品（Curve 旅行箱、聚碳酸酯旅行箱 等）采用内部制造的方式。 2）设计引领行业发展。1974 年推出首款世界上首款带轮行李箱 Silhouette。2008 年， Cosmolite 系列行李箱获得“红点设计奖”，其专属的 Curv 技术也因此闻名世界。 3）上市收购美旅，强化本土优势。1993 年新秀丽于纳斯达克上市，1990 年收购美 国旅行者（American Tourister）强化北美本土竞争优势。公司于 2000 年私有化摘牌。

阶段三：并购拓展外延增长（2011-2018）扩品类、增品牌、强渠道。 1）重新上市扩充资本实力。新秀丽 2011 年重新于港交所上市，募资近 13 亿美元。 2）收购拓宽品牌、品类矩阵和业务价格带。新秀丽 2012 年收购 HighSiema 拓展户 外产品。2014 年收购法国箱包品牌 Lipault，开拓女性市场。2014 年收购专业户外箱包品 牌 Gregory，2014 年新建互联网潮流年轻化箱包品牌 Kamiliant，拓展年轻化低价市场； 2016 年收购高端轻奢旅行箱品牌 Tumi，稳固高端商务市场竞争优势。 3）收购扩张，强化门店建设。2015 年收购全球最大机场箱包零售商 Rolling Luggage， 同年收购意大利箱包和旅行用品连锁品牌 Chic Accent，2016 年收购 Tumi 时，新增 211 家直营店。

阶段四：静待复苏（2019 至今）疫情与贸易争端双重冲击，内生增长承压。 一方面外部环境面临经营压力，受到“疫情+中美贸易摩擦”双重打击。2018 年中美 贸易摩擦激化，中国对美出口旅行箱产品再增加 25%关税，以中国为主要生产基地的新秀 丽被迫承担成本上涨的压力。2019 年底新冠疫情的爆发更是让国际出行受到严重打击， 行李箱行业整体承压。另一方面，公司也遇到互联网新兴品牌的冲击。早期的旅行箱品牌主要通过线下门店网络构建品牌形象和渠道壁垒。然而随着线上平台的发展，旅行箱作为 线下体验需求度较低的标准商品，其行业增量市场受到电商渠道和强调性价比的互联网新 兴品牌的冲击。

管理层及股权结构：公司股权比例分散，大股东各有增减持。

公司当前处于无实控人状态，80%以上的股权由分散股东持有，股权较为分散，根据 公司公告及 Bloomberg 数据显示，截至 2022 年 11 月 24 日，前五大股东（除 Brain Alpha Limited 外）于 2022 年多次交易公司股权，第一大股东 Schroders 于 2022 年 4 月份增持 公司股票，持股比例上升至 8.09%。原第二大股东 Hermes Investment Management Ltd 于 2022 年 3 月、5 月、10 月三次减持（9 月增持一次）股权，持股比例下降至 4.95%。 董事长 Timothy Charles Parker 持有公司 3.93%的股权，行政总裁 Kyle Francis Gendreau 持有公司 0.08%的股权。

近况：受益出行复苏，2022H1 销售加速复苏

2021 年下半年开始恢复。公司年报显示，2021 年公司营收 20.21 亿美元，同比 2020 年增长 31.50%，同比 2019 年下降 44.5%。公司 2021 年经调整后 EBITDA1.82 亿美元， 同比 2019 年下降 15.56%，经调整后 EBITDA 利润率达 9.0%。 2022 年复苏势头加速，Q3 首次恢复正增长，销售及毛利率均有提升。2022 年 Q1/Q2/Q3 公司营收 5.73/7.01/7.91 亿美元，同比 2021 年+60.7%/+57.8%/54.3%，同比 2019 年变化-25.2%/-16.1%/ +0.6%（固定汇率，排除已出售的 Speck 品牌和俄罗斯地区 业务）。公司 7 月/8 月/9 月营收同比 2019 年-8.7%/+4.1%/+8.0%，处在逐渐恢复阶段。 业绩展望：2023 年恢复至疫情爆发前水平。公司目标于 2022 年将毛利率保持在 55%， 以及中双位数的调整后 EBITDA 利润增长，公司预计全年调整后 EBITDA 利润率为 15%~16%的高端。公司在 2022Q3 业绩交流电话会议上给出了 2022Q4 同比 2019 年中单 位数增长的指引，按固定汇率计算全年收入(不包括俄罗斯和 Speck 业务)将恢复至 2019 年水平的 80%-85%，同时，公司 2023 年的目标是实现销售 100%恢复至 2019 年水平。

业务拆分：三大主力品牌，DTC 占比持续提升，欧美和中国为核心市场

分品牌：三大旅行类品牌占 8 成以上营收，复苏趋势沿价格带向下传导

三大行李箱品牌为公司销售主力。2022H1 年前三大品牌 Samsonite/Tumi/American tourister 分占营收 48.8%/22.3%/18.5%，合计贡献公司 89.6%的营业收入。 疫情前，公司的增长依赖外延并购，主品牌营收增长稍显乏力。2016-2019 年 Samsonite/American tourister 营收 CAGR 分别为 2%/7%，2017-2019 年 Tumi 营收 CAGR 为 6%。 疫情后，Tumi 作为轻奢品牌率先复苏，Samsonite 紧随其后。2021 年 Samsonite/Tumi/American tourister 分别营收 6.2/2.8/2.3 亿美元（+48.8% /+22.3%/+18.5%），同比 2019 年分别-21.8%/-22.0%/-27.9%。Tumi 作为定位高 端的轻奢行李箱品牌，需求端受疫情影响较小，2021 年率先复苏（2021 单品牌 营收+58%）。

分品类：旅行类产品占据公司近 6 成收入，旅行类产品恢复加速

旅行产品占比持续降低。公司公告显示，2012-2019 年十年间，公司旅行产品营收占 比平均每年下降 1.9 pcts。9M 2022 年旅行/非旅行业务分别占公司营收的 64%/36%。（非 旅行业务包括商务、休闲、配件及其他）。 出行市场恢复，旅行产品营收占比恢复至 6 成左右。9M 2022 旅行/非旅行业务同比 +93.6%/+35.9%（固定汇率，排除已出售的 Speck 品牌和俄罗斯地区业务），2022H1 年 旅 行 / 商 务 / 休 闲 / 配 件 分 别 营 收 814/241/127/76 亿 美 元 ， 分 别 同 比 增 长 92.3%/24.9%/26.0%/-1.6%。各品类逐渐恢复至疫情水平，旅行类产品增速领先，进入快 速复苏轨道。

分渠道：DTC 渠道占比持续提升，经销渠道增长乏力

收购 Tumi 后，公司 DTC 占比持续提升。根据公司公告显示，公司 2022H1 年 DTC 渠道总营收占比 38.6%，自 2016 年收购 Tumi 后，公司 DTC 渠道营收占比持续提升，逐 步改善良莠不齐的经销商体系对于公司经营质量的影响。 2019 年前批发渠道表现拖累公司整体业绩表现。公司批发/DTC/其他（授权收入） 渠道 2015-2019 年年均复合增长 CAGR 分别为 4.7%/26.8%/-22.0%。 2022 年批发、DTC 渠道同步复苏。公司 9M 2022 批发/实体零售/DTC 电商营收 同比+70.7/+77.7%/+38.2%（固定汇率，排除已出售的 Speck 品牌和俄罗斯地区 业务），2022H1 年批发/DTC 渠道销售分别为 8.12/4.56 亿美元，同比 2021 年增 长 57.3%/61.8%，同比 2019 年变化-28.1%/-26.9%。

仍 以 线 下 渠 道 为 主 ， 线 上 占 比 持 续 提 升 。 2021/2022H1 线 上 渠 道 营 收 占 比 21.3%/18.0%，较 2019 年增长+4.9 pct/+2.8 pcts。Tumi 直营门店主要集中在北美，2016 年收购 Tumi 后，北美区直营店店效快速提升。公司北美 DTC 电商建设成熟，亚洲地区半 数线上销售依赖批发电商。2022H1 年北美/亚洲/欧洲线上收入 0.85/0.62/0.44 亿美元，其 中各地区 DTC 电商营收占总线上营收的 62%/53%/59%。

分区域：中美为前两大市场，合计占比超 5 成

中美市场为公司增长第一梯队及主要增长来源，日韩次之。公司 2021/2022H1 在美 国/加拿大营收占比 36.77%/1.78%，公司成立于美国，Tumi 于 2016 年收购前，亦以北美 市场为主要经营地。中国为公司全球第二大营收来源，上半年受疫情复发冲击。公司 2021/2022H1 在中国大陆营收占比分别为 11.29%/5.96%。自公司港交所上市至疫情爆发 以 来 ， 公 司 在 中 国 / 美 国 / 加拿大 / 日 本 / 韩 国 2012-2019 年营收 CAGR 分别为 10.0%/15.6%/11.3%/6.0%/18.5%。

公司在各个区域呈现出不同程度的复苏。1H22 亚洲市场恢复受阻，欧洲恢复至疫情 前水平。2022H1 年公司北美/亚洲/欧洲/拉美地区营收 4.89/3.93/3.01/0.85 亿美元，同比 2019 年变化-25.1%/-38.9%/-18.9%/0.4%，亚太地区复苏节奏落后于全球市场。 亚洲市场份额下降，存在复苏空间。根据公司公告 2022H1 年公司北美/亚洲/欧洲/拉 美地区营收占比分别为 38.5%/31.0%/23.7%/6.7% ，相较 2019 年变化了 +1.2/-5.7/+2.6/+1.8 pcts。中国区为代表的亚洲市场仍有较大恢复空间，出行活动有待进 一步恢复。

收入：2022Q3 首次单季同比 2019 年同期正增长

疫情前呈现下滑态势，中美贸易摩擦加剧负面影响。2019 年公司营收 36.38 亿美元， 同比 2018 年下降了 4.17%；归母净利润 1.33 亿美元，同比 2018 年下降 1.6%，中国 B2B 采购渠道减少与中美贸易摩擦加剧了公司在当年度的业绩下滑。 2021 Q2 起逐渐修复,2022 Q3 首次同比 2019 年同期正增长。2021Q2 公司营收 4.44 亿美元，同比增长 113.26%，同比 2019 年下滑-51.93%，实现了新冠疫情以来的首次正 增长。2021年公司营收20.25亿美元，同比2020年增长30.45%，同比2019年变化-44.30%， 公司 2021 年经调整后 EBITDA 1.82 亿美元，同比 2019 年下降 15.56%。 2022 年以来延续复苏势头，恢复疫情前 7-8 成水平。2022 年 Q1/Q2/Q3 公司营收 5.73/7.01/7.91 亿美元，同比 2021 年+60.7%/+57.8%/54.3%，同比 2019 年变化 -25.2%/-16.1%/+0.6%（固定汇率，排除已出售的 Speck 品牌和俄罗斯地区业务）。公司 7 月/8 月/9 月营收同比 2019 年-8.7%/+4.1%/+8.0%，处在逐渐恢复阶段。

盈利：毛利率稳步恢复，EBITDA 利润率超越疫情前水平，提前备货企稳毛利

产品微幅上涨，公司毛利率持续提升。根据公司公告显示，公司 2022 Q1/Q2/Q3 毛 利率分别为 54.69%/56.52%/55.0%，较一年前同比变化+6.0/+4.1/-0.5pcts，较 2019 年同 比变化-1.9 /+1.1 /-0.7pcts。公司公告显示，2022 年前 9 个月较 2020 年同期的毛利率提 升来自于公司对售价的提升（2022Q3 期间欧洲提价 5%）以及折扣率的提升，相较于 2019 年的毛利率下降，主要是由于原材料、运费上涨以及美国关税政策造成的影响。同时公司 通过提前备货等措施提前锁定较低生产成本，相关情况自 Q3 逐渐改善。 Q3 整体毛利率略有下降主要系：受不同销售渠道、国家、品牌组合占比变化的影响， 例如较低毛利率的主力中端品牌 American tourist 的业绩复苏将对整体毛利产生部分负面 影响。 调整后 EBITDA 恢复至疫情前水平,利润率实现增长，公司公告显示，2022 Q1/Q2/Q3 公司调整后 EBITDA 为 0.73/1.22/1.34 亿美元，同比 2019 年-13.5%/-5.3%/+0.15%。2022 Q1/Q2/Q3 调整后 EBITDA 利润率分别为 12.8%/15.4%/17.0%，较 2019 年同期变化 +2.6/+3.2/+2.5pcts。除 2022Q1 因扩大进货导致现金流净额为负外，现金流变动净额多个 季度转正。扩大存货能够在满足暑期旺季销售的同时，也能够帮助公司于 2022 年较早锁 定较低的采购成本，稳定毛利率的增长趋势。

费用：营运开支费用摆脱疫情负面影响。逐渐摆脱疫情影响，2021 年/2022H1/9M 2022 分销开支费用率 34.6%/29.49%/28.41%，较 2020 年同期变化-13.8/-11.3/-22.1 pcts，较 2019 年同期变化+1.5/-4.7/-5.4 pcts，随着经营活动的恢复，公司费用情况也逐渐恢复疫 情前水平。

广告投放逐渐恢复，公司开始有选择性地开始在旅游需求恢复更快的市场增加广 告。9M 2022 广告投入 10.3 亿美元，同比增长 106%。提前且充分的广告投入 有利于公司业绩的持续恢复与领先。

固定的管理和销售费用占比持续下降。公司 2020 年由于销售额在疫情影响下的 快速下降，导致固定 SG&A 费用占比快速提升。2021 年固定销售和管理费用 （Fixed SG&A）比 2019 年减少了 3.71 亿美元，2021Q4-2022Q3 连续四个季 度固定销售和管理费用占比低于 2019 年疫情前水平，费用占比同比 2019 年变 化了-1.1/-1.9/-1.9 /-3.1pcts。公司预计通过门店优化可以自 2022 年后每年节省 近 2 亿美元固定成本。

营运：现金流表现强劲，公司营运情况改善

公司 2021/9M 2022 经营活动产生的现金流量净额 3.87/1.80 亿美元，同比 2019 年变 化-32.8%/-42.3%，经营活动产生的经营现金流量净额/营业收入占比 19.1%/8.7%，同比 2020 年提升+26.5 pcts/+24.1pcts。公司一方面逐渐改善经营现状，营收增加，另一方减 少了厂房、设备等资本投入以节约资本开支。2022Q3 公司在持续补充库存的背景下仍然 实现净利润的增长。

经营周转：需求端存货周转仍未恢复正常水平，供应端货款给付企稳

存货水平：未来仍将持续补充库存以恢复至 2019 年水平。9M 2022 在手库存 5.57 亿美元，同比 2019 年-10.7%，公司目前较高库存水平主要系主动备货应对出行复苏的消 费趋势，新冠疫情爆发以来公司精简了 30%的 SKU，公司预计将于 2022 年末保持 6 亿美 元左右的库存水平。 存货周转：备货及运输导致存货周转处于偏高水平。根据公司公告显示，公司 2021/9M2022 存货周转天数为 157/165 天，较 2020 年-69/+24 天，较 2019 年+23 /+23 天，需求端仍处在恢复之中。公司自 2022Q1 开始大批量储备库存，以应对日益紧张的北 美运输供应链和即将到来的暑假、返校、圣诞销售旺季，未来随着海运运力紧张缓解，周 转情况有望改善。

资产负债端：高财务杠杆，商誉占比偏高

自 2014 年大举并购以来，公司资产负债率持续上升，2021/2022H1 公司资产负债率 85.03%/82.66%。同时在大量并购的影响下，公司资产中商誉占比过高，2021 年商誉占 比 17.04%。提前预付，缩小借款规模。随着强劲的复苏和盈利趋势的继续，公司自愿预 付了 3.01 亿美元的借款，外加季度摊销的 1300 万美元，年化利息费用节省约 900 万美元。

品牌&产品力：旅行箱品类心智占领，产品技术持续领先

品牌：不同价位段、多品牌的运作经验丰富，中高档市场占领用户认知

公司内部：不同价格带对应不同矩阵品牌。从公司内部维度看，公司面向各个价位的 行李箱市场有着针对性的产品和品牌策略。Samsonite 黑标和 Tumi 品牌的产品主攻高端 行李箱市场，Samsonite 蓝标品牌则主要针对中高端市场展开经营，美旅 American tourister 和 Samsonite 红标则主攻中端市场，卡米龙 Kamiliant 则凭借年轻大胆的设计理 念，吸引年轻消费者，主攻大众行李箱市场。 外部竞争：在中高价格端拥有集团运作优势。针对整体中高价格端的市场，公司拥有 Tumi、Samsonite、美旅 American tourister 等多个全球领先品牌进行集团化细分市场竞 争，体现了多样性的产品定位，Tumi 定位更偏商务，美旅定位年轻款、偏女性风格，新 秀丽偏商务/休闲出行，在线下门店渠道拓展时具有品牌协同效应。同时在全球维度，新秀 丽在中高价位面临的竞争者较少，在高端市场主要竞争对手为 LVMH 集团及其旗下的日默 瓦 Rimowa 品牌，大众市场的竞争者则主要来自诸多新兴市场品牌和互联网品牌。

公司旗下中高端品牌市场竞争优势明显，在全球各主要市场市占率排名位居前列。 1）集团行李箱市场市占率全球第一。Euromonitor 的数据显示，截至 2022 年公司集 团整体全球市占率 15.9%，全球市占率第一；在中国与美国的全球前两大市场中，公司市 占率仍保持第一。公司在全球范围受到消费者的广泛认可。 2）品牌优势显著，旗下品牌各地区市场市占率领先。公司原生主品牌 Samsonite 在 全球各主要市场中，市占率排名均保持在前三水平；American tourister 美国旅行者在各地 区市场中，市占率排名均保持在前十水平；旗下轻奢 Tumi 途明系列，在各地区市场中， 市占率排名均保持在前十五水平。公司旗下的主要中高端品牌在消费者心目中有着较强的 认知优势。 3）2020 年受疫情影响略有下滑，竞争对手因奢侈品属性强而需求稳定。Euromonitor 的数据显示，截至 2022 年公司集团行李箱市场市占率 15.9%，相较 2019 年下降了 2.0 pcts， 主要系公司高端市场主要竞争对手 LVMH 集团旗下旅行箱产品的奢侈品属性强，在疫情期 间的高端客群消费需求和消费行为更为稳定。

产品力：旅行箱产品科技引领行业，核心影响力外溢带动非旅行箱品类

品类优势：公司在各个主要箱包品类（箱子/背包/公务包）市场市占率领先。 Euromonitor 的数据显示，在箱包类产品的 8 大子市场中，新秀丽在占比规模较大的（箱 子/背包/公务包）子市场排名靠前。除了带有奢侈时尚属性的手提袋市场以外，公司在诸 多细分市场也保持了较强的竞争力。 1）旅行箱品类占据统治地位：旅行箱市场是全球第二大箱包品类子市场，2019 年疫 情爆发之前旅行箱市场全球具有 220 亿美元的市场规模。新秀丽集团自 2009 年起始终占 据该品类市占率第一的位置。 2）背包/公务包市场借助旅行箱市场影响力持续外延扩展。自 2014 起，公司收购了 Gregory、High Sierra 等户外背包品牌，2016 年收购的 Tumi 在商务出行领域也有着成熟 的产品线，Euromonitor 数据显示，新秀丽集团在 2022 年全球背包/公务包子市场，市占 率分别为 2.9%/5.3%，市占率排名分别为第三/第三。

产品技术：技术与服务领先优势构建核心产品力

1）技术领先，环保理念先进，产品技术周期长：从最早期 20 世纪率先提出使用铝镁 框架增加行李箱坚固度，再到 21 世纪研发使用先进超轻材质自主研发的 CURVE 材料， 为产品提供轻便与兼顾的属性，再到近年来大力推广使用 ROXKIN 环保箱体和 Recyclex 环保材料内衬，新秀丽引领了行业产品的技术进步与革新。 2）服务优质，可维修设计经久耐用。新秀丽产品强调可维修性设计，譬如在产品设 计中大量使用可更换的螺钉替换铆钉连接结构等。集团于 59 个国家设有 221 个自营及第 三方维修中心提供维修及更换服务，Tumi 逾三分之一的箱包经维修后可使用十年以上。

供应链：掌握核心原材料，生产全球布局

全球供应链因地制宜，严格把控原材料

1)生产产能：全球布局，核心产品内部生产。①全球外包生产：公司招股说明书显示， 公司约 90%以上产能实现外包生产，主要供应于中国、泰国、孟加拉等地，充分利用全球 各地劳动力区位优势。②核心技术产品内部生产：2010 年公司内部制造产品约占产量的 6%，内部生产厂房分别位于比利时的 Oudenaarde（制造聚丙烯行李箱）、匈牙利的 Szekszard（制造 Curv 行李箱）以及印度的（制造聚碳酸酯行李箱）。

2）原材料：专属原材料供应打造核心产品。新秀丽从德国独家供应商 Propex 处获得 的 Curv 材料供应核心产品线生产，TUMI 独家使用 FXT 弹道尼龙和 TEGRIS 赛车材料等 优质原材料，打造核心产品线 Townhouse、Tegra-Lite 等轻便、坚硬、耐磨的产品属性。

受中美贸易摩擦及贸易政策影响，供应链转移进行时。一方面，受中美贸易摩擦影响 关税提，旅客流量下降。由于中美贸易摩擦影响，中国向美国出口箱包关税税率，分别于 2018 Q3/ 2019 Q2 年上调了 10%/15%，公司美国市场商品中国制造比例从 2018 Q3 的 82%下降至 2019 年末的 63%，2020 年更是遭遇疫情下的供应链中断。根据公司 2022Q3 业绩交流电话会，公司 2021 年中国货源的占比从贸易摩擦之前的 75%调整至 45%左右。 另一方面，美国关税政策变化，给公司带来额外成本。美国普遍优惠制（GSP）计划的不 续期对所有 GSP 受惠国均产生了影响，导致公司北美产生了约 1700 万美元的额外关税成 本。

渠道力：疫情刺激渠道变革，线下优势渠道调整再出发

1）历史上，庞大门店网络奠定公司行业龙头地位。公司自 2014 年起，通过兼并收购 和门店扩张，建设了庞大的线下销售网络，2019 年（疫情爆发之前）公司线下直营门店 达 1294 家，门店较 2015 年增长了 91.14%，亚洲/北美/欧洲/拉美平均直营店效较 2015 年增长了 39.0%/84.3%/34.9%/25.3%。庞大的自营和经销网络帮助公司在历史上实现全球 快速扩张。

2）疫情带来门店效率优化调整的契机，疫情期间对庞大的线下渠道进行优化调整， 在保留了强大的线下直营门店的同时，逐渐改善门店效率，为未来公司整体渠道结构优化 改革提供契机。通过门店优化等措施，公司节省了每年近 2 亿美元的固定成本。公司公告 显示，2021 年公司亚洲/北美/欧洲/拉美地区 DTC 直营店店效同比 2020 年增长 15.2%/108.5%/42.5%/70.4%，同比 2019 年变化了 23.1%/34.1%/38.6%/47.2%。 计划 2023 年翻新门店。公司预计未来的新店开业将以一种更具选择性和战略性的模 式进行。在北美和西欧将通过线上业务将推动增长，在中国、印度和拉丁美洲将增加新直 营店。公司计划 2023 开启直营门店翻修计划，公司预计翻新升级后的门店店效有 28%~30% 的提升。

3）疫情有望催化电商渠道转型。公司电商渠道转型起步较晚，在中国市场，自 2016 年开始才首次参加天猫双十一活动。同时较为庞大的经销商体系网络也影响了公司电商进 程的推进，公司在全球各地区市场中的电商化进程亦较为缓慢。除亚洲市场外，其余地区 经销商电商化程度低于公司直营电商化程度。

短期：欧美航空逐渐恢复正常，行李箱市场 2022 年望延续回暖

全球出行需求稳步修复。根据 Euromonitor 的数据显示，全球行李箱市场 2022 年市 场规模达 176.29 亿美元，同比增长了 6.9%，同比 2019 年下降从 2020/2021 年的-39%/-30% 收窄至-19.6%，全球市场逐步恢复。

欧美 2022 年率先回暖。Euromonitor 的数据显示，中国/日本/韩国/美国/西欧的 行 李 箱 市 场 规 模 较 2019 年 分 别 同 比 下 降 了 -29.9%/-54.9%/-16.3%/+19.2%/-22.4%，美国和西欧等地区随着 2022 年航空出 行的持续恢复而延续回暖势头。

中国市场有待修复。疫情前中国已成为最有活力的最大市场。在疫情爆发以前， 中国与美国为全球前二大行李箱市场，分别占全球市场的 33.3%/18.5%， 2015-2019 年 CAGR 为 7.2%/5.8%。

出行跟踪：2022 年以来全球出行逐渐走向复苏，亚洲市场存在复苏空间

疫苗普及率加持下，全球航运逐渐恢复。国际航空运输协会（IATA）数据显示，2022 年 9 月国际/国内航空旅客收入客公里数 RPK（revenue passenger-kilometer），同比 2021 年 9 月分别变化了+122.2%/+6.9%，同比 2019 年 9 月分别-30.1%/-19.0%，其中国际航 空 RPKs 为自 2020 年初以来最小跌幅。 分地区：北美西欧强势复苏，支持行李箱市场回暖。国际航空运输协会（IATA）数据 显示，2022 年 9 月北美/亚洲/欧洲/拉美/中东/非洲地区航空旅客收入客公里数 RPK，同比 2019 年 9 月分别下降了 3.8%/51.9%/19.0%/10.4%/6.6%/23.1%，随着中国市场 2023 年 出行链的逐渐恢复，亚洲地区出行仍有较大的复苏空间。受乌克兰战争影响，东欧出行市 场恢复进程有放缓的可能。

行李箱需求：海外需求复修复，高端品牌率先复苏

分地区来看，北美地区恢复明显，中国市场有待复苏。根据卖家精灵的数据，Amazon 上 2022 年行李箱品类搜索量超过 2019 年以前水平。魔镜市场情报数据显示，天猫淘宝旅 行箱品类，自 2020 年以来未有单月份销售额超越 2019 年同期水平。

分价位来看，高端价位率先修复，有望随复苏趋势向下传导。魔镜市场情报数据，淘 系电商平台，Tumi 作为高端旅行箱品牌，9M 2019-9M 2022 的销售额年均复合增长率为 24.26%，增速领先其他品牌，高端品牌率先受益全球旅行复苏的红利。

供给：供应链恢复，中国箱包出口恢复至疫情前水平。

从生产的角度看，中国作为全球箱包的主要生产地，2022 年以来出口订单恢复趋势 明显。海关总署数据显示，2022 年 8 月全国出口箱包及类似容器金额/数量，同比 2019 年 8 月增长 40.6%/4.0%，其中出口金额自 2021 年 7 月以来连续 13 个月当月出口金额超 越 2019 年同期水平。

品牌竞争：中国下沉市场冲击强烈，不同价格段竞争环境迥异

竞争格局：从分散走向集中，中高端市场更稳定

从份额看，欧美成熟市场行业格局清晰，头部品牌高度集中。Euromonitor 数据显示， 2021年北美旅行箱市场品牌市占率的CR5/CR10/CR6-10分别为39.30%/41.10%/1.80%； 2021年西欧旅行箱市场品牌市占率的CR5/CR10/CR6-10分别为45.20%/55.20%/10.0%。 北美前五大品牌以下品牌市场极其分散，西欧前十大品牌占据了五成以上市场份额。相比 之下，中国市场份额分散，行业格局尚未成型。根据 Euromonitor 数据，2021 年中国旅 行箱市场品牌市占率的 CR5/CR10/CR6-10 分别为 16.60%/23.40%/6.80%，无单一品牌 的市场份额超过 8%，市场处在激励竞争中。

从品牌定位看，中国国产性价比品牌表现突出。1）欧美头部均为高端品牌， Euromonitor 的数据显示，2022 年北美旅行箱市场前五大品牌分别为 Samsonite、LV、 Tumi 、Deisy、American tourister；西欧旅行箱市场前五大品牌分别为 LV、Samsonite、 Rimowa、Hermes、American tourister；均为中高端旅行箱品牌。2）中国本土性价比品 牌表现突出。2022 年中国旅行箱市场前五大品牌分别为 LV、Samsonite、90 分、American tourister、威豹、外交官，第三至第五位品牌多为强调性价比的中低端国产旅行箱品牌。

新秀丽中高端市场占据优势，低端的大众市场带来冲击。1）百货渠道持续衰落，传 统品牌主要依赖线下门店打造品牌形象和建立渠道壁垒，线下百货业态整体呈现下滑趋势。 国家统计局数据显示，2019-2021 年百货业态社零消费总额同比增速，连续三年在所有零 售业态中垫底。2）线上市场性价比品牌优势突出。淘数据显示 2021 年前三季度，淘系电 商平台旅行箱市占率领先的主要品牌均集中于偏低价格带，除日默瓦 Rimowa 和 Samsonite 两大国际头部品牌外，其他品牌均集中与 150-500 元的产品价格带。线上新锐 品牌直接威胁传统品牌的 1000 元以下市场。

竞争要素：短期需求走强、供给承压，低线市场空白竞争激烈

上游供给端：短期关注原材料和运输成本，长期人力成本和贸易摩擦成本有待观察。 短期内旅行箱行业面临全球原材料的上涨和北美运输不畅的成本压力；长期来看，中国为 旅行箱第一大出口地，人力成本和贸易摩擦带来的国际贸易成本的上升。 下游需求端：出行与行业需求强相关，产品价格提升依赖经济发展。今年以来随着欧 美出行市场的复苏和中国大陆的境内出行以及中国香港地区境外出行的放宽，行业需求的 复苏路径清晰。短期内行业增长利好率先恢复出行的中高端客群需求，长期来看预计宏观 经济和通胀压力将影响整体产品价格提升。 中游品牌商：中高端头部优势集中，线上渠道刺激性价比新兴品牌。旅行箱产品力与 品牌力深度绑定，产品技术迭代周期较慢，中高端品牌已通过多年的门店网路经营与产品 研发而深度占据客户认知。线上电商平台的兴起，带动旅行箱低线空白市场，强调性价比 的新兴品牌增长亮眼。

长期趋势：电商化引发渠道变革，下沉市场空白带来增量

对比发达国家，中国作为电商成熟市场，箱包线上化仍有拓展空间

Euromonitor 的数据显示，2021 年箱包类行业全球/中国/美国/法国电商渠道占比分别 为 20.1%/35.3%/18.1%/21.4%，整体相较疫情前提升了+6.9/+5.4/-9.2/10.1 pcts，疫情期 间各国行李箱市场线上化进程加速。中国电商市场基础设施成熟，对比发达国家渠道分布， 行李箱线上市场未来拥有持续增长空间。

对比美国渠道演变进程，中国箱包类百货及专卖渠道面临转型

箱包品类，尤其是行李箱品类的销售对于线下渠道带来的体验感需求不高，对照美国 箱包类市场渠道演变情况，2007-2021 年，美国箱包百货与专卖店渠道持续下滑，电商渠 道在疫情期间甚至对前两者实现了占比上的超越。Euromonitor 的数据显示，2021 年美国 箱包类行业商场百货/专卖店/电商渠道占比分别为 26.5%/8.2%/35.3%。回归中国国内箱包 渠道发展历史，百货渠道随着整体商贸环境的改变而整体下滑，电商渠道已逐渐超越商超 和专卖店渠道，2021 年美国箱包类行业商场商超/百货/专卖店/电商渠道占比分别为 4.4%/30.4%/14.7%/18.0%。

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