来源：雪球App，作者： 心心相印o，（https://xueqiu.com/6351082895/232444136）

1.1.化工排名居中，氯碱表现相对较弱

基础化工板块市场表现位于中信一级行业中游位置。过去半年(1/1-6/30)，中信基础化工指数报收7828.58 点，半年下跌452.97点，跌幅为 5.5%，板块表现优于上证指数（半年跌幅为6.63%）、沪深300（半年跌幅为 9.22%）。从行业的排名来看，中信基础化工行业在全部行业中的涨跌幅排名为第 13 名。

氯碱板块整体涨跌幅排名第 28。从细分领域来看，过去半年在中信基础化工 33 个三级行业中，有 22 个板块上涨，11 个板块下跌。涨幅前三的板块分别为：有机硅、聚氨酯和纯碱，涨幅分别为27.0%、21.0%、20.5%；跌幅前三的板块分别为：锦纶、钛白粉和其他塑料制品，跌幅分别为11.2%、8.8%、7.9%。其中，中信氯碱板块跌 5.7%，位于基础化工细分板块中第28位。

氯碱板块表现弱于化工板块及大盘。根据Wind 数据，截至2022年6月 30 日中信氯碱指数收报 1754.95 点，上半年下跌145.4 点，跌幅为7.65%。上半年 A 股市场整体处于调整状态，上证指数下跌6.63%，中信化工板块下跌 5.5%，氯碱板块的表现弱于化工板块及上证指数的整体表现。

1.2.行业利润增速有所放缓，但仍处于同期高位

二季度氯碱行业营收处于 2019 年来的同期高位，营业成本同比涨幅更高。为了研究烧碱企业市场和业绩表现情况，本报告综合考虑中信化工分类以及公司主营业务，我们选取 A 股有烧碱生产能力的14 家企业，组成氯碱行业组合进行研究。营业收入方面，2022 年二季度氯碱行业实现营收519.89 亿元，同比增长 26.82%，环比增长8.50%；营业成本方面，2022年二季度氯碱行业营业成本为 412.54 亿元，同比增长37.09%，环比增长4.78%。

二季度氯碱行业毛利率处于同期高位，期间费用率平稳。毛利率方面，2022 年二季度氯碱行业毛利率 26.02%，同比降低10.21pct，但仍处于自2019年来的同期高位，环比增长 4.32pct；期间费用率方面，2022 年二季度氯碱行业期间费用率为 7.43%，同比降低 1.88pct，环比增长0.07pct。

二季度氯碱行业归母净利润及净利率均环比改善。归母净利润方面，2022 年二季度氯碱行业实现归母净利润 53.70 亿元，同比降低6.60%，处于自 2019 年来的同期高位，环比提升 33.02%；净利率方面，2022年二季度氯碱行业净利率为 10.33%，同比降低 3.69pct，环比增长1.90pct。

1.3.个股多数下跌，估值有望修复

A 股烧碱企业涨跌不一、多数烧碱企业仍处于调整阶段。2022年上半年，14 家 A 股烧碱企业中有 2 家股价上涨，分别为世龙实业、氯碱化工，涨幅分别为 31.47%、0.73%。跌幅排名前三的分别为镇洋发展、华塑股份、滨化股份，跌幅分别为 35.36%、31.41%、24.84%。

目前整体估值较低，未来有望修复。目前烧碱企业平均PE为15.21倍，而近 5 年烧碱企业平均 PE 为 28.17 倍。目前板块估值整体处于低位，未来仍有较大修复空间。以新疆天业为例，其近5 年平均PE为49.12倍，目前股价对应的 PE 为 8.49 倍，估值显著偏低。

2.1.2021 年业绩表现优异，盈利能力提升

烧碱企业中，2021 年多数实现收入增长。目前A股主要的14家烧碱企业中均已披露 2021 年年报，其中 11 家企业实现营业收入层面的增长。营业收入涨幅最高的企业为镇洋发展。2021 年镇洋发展实现营业收入20.4亿元，同比增长 77.3%。 多数氯碱企业营业收入涨幅超 30%。具体来看，滨化股份实现营业收入 92.7 亿元，同比增长 43.5%；氯碱化工实现营业收入66.6 亿元，同比增长 36.3%；新疆天业实现营业收入 120.2 亿元，同比增长33.6%；北元集团实现营业收入 131.5 亿元，同比增长 33.5%；华塑股份实现营业收入67.4亿元，同比增长 32.6%；君正集团实现营业收入193.0 亿元，同比增长30.4%；三友化工实现营业收入 231.8 亿元，同比增长30.4%。

2021 年烧碱企业利润增长显著。14 家烧碱企业中，多数企业实现归母净利润层面的增长。其中 8 家企业涨超 100%，分别为氯碱化工、镇洋发展、中泰化学、滨化股份、三友化工、天原股份、航锦科技和新金路。具体来看，氯碱化工 2021 年归母净利润 17.7 亿元，同比增长192.0%；滨化股份2021 年归母净利润 16.3 亿元，同比增长220.6%；中泰化学2021年归母净利润 27.0 亿元，同比增长 1751.6%；镇洋发展2021 年归母净利润5.0亿元，同比增长 282.5%；三友化工 2021年归母净利润16.7亿元，同比增长133.0%。

2.2.2022 年价格中枢上行，业绩值得期待

2.2.1.价格稳步上涨，目前仍处于高位

2022 年年初以来烧碱价格稳步上涨，目前仍处于高位。截至2022年6月 30 日，烧碱（32%液碱）市场均价报 1335.8 元/吨，较年初上涨38.3%。上半年液碱平均价报 1227.9 元/吨，同比上涨133.2%；烧碱（99%片碱）市场均价报 4911.0 元/吨，较年初上涨 42.8%。上半年片碱平均价报4241.3元/吨，同比上涨 112.7%。

2.2.2.上半年收入增长

烧碱企业上半年集中于 2022 年 8 月15 日至8 月30 日披露。目前14家烧碱企业均已披露 2022 年上半年业绩报告。11 家烧碱企业 2022 年上半年实现收入增长。具体来看，镇洋发展2022年上半年营业收入为 13.67 亿元，同比增长70.46%；世龙实业2022年第一季度营业收入为 13.63 亿元，同比增长 66.27%；华塑股份2022年上半年营业收入为 37.52 亿元，同比增长 33.07%；新金路2022 年上半年营业收入为18.20 亿元，同比增长 25.17%；滨化股份2022 年上半年营业收入为45.40亿元，同比增长 5.11%；君正集团 2022 年上半年营业收入为104.63亿元，同比增长 20.65%。

烧碱企业中，7 家实现归母净利润同比增长。具体来看，北元集团2022年上半年归母净利润为 11.97 亿元，同比增长2.49%。北元集团归母净利润的增长主要来自上半年烧碱和 PVC 销售价格的上涨。镇洋发展2022年上半年归母净利润为 2.46 亿元，同比增长 49.30%。镇洋发展上半年利润增长主要在于氯碱产品售价提升，主要产品销量提升，且公司优化管理，提升管理效率。氯碱化工 2022 年上半年归母净利润为8.86 亿元，同比增长33.08%。氯碱化工业绩增长得益于主营产品价格大幅增长，公司2022H1烧碱、氯产品销售均价分别同比增长 55.80%、20.07%。

烧碱企业中，8 家归母净利润环比增长。具体来看，北元集团2022年上半年归母净利润为 11.97 亿元，环比增长75.40%；亿利洁能2022年上半年归母净利润为 5.63 亿元，环比增长 68.12%；三友化工2022年上半年归母净利润为 7.30 亿元，环比增长 44.82%；天原股份2022 年上半年归母净利润为 4.17 亿元，环比增长 26.40%。其中，北元集团、天原股份、华塑股份、亿利洁能四家企业的归母净利润实现了环比、同比双增长。

3.1.能耗双控下，新增产能受限

近年来，烧碱行业整体产能释放较缓。以液碱为例，截至2022年9月22 日，液碱产能由 2020 年的 4481.9 万吨/年增长至2021 年的4609.6万吨/年，年复合增长率为 1.41%；液碱有效产能由2020 年的4207.9 万吨/年增长至 2022 年的 4367.7 万吨/年，年复合增长率为1.88%。

2020 年提出碳中和目标以来，国家针对烧碱行业出台了一些列的相关政策。2019 年发布的《产业结构调整指导目录》将烧碱列为限制类产业。2021 年 11 月，发改委发布了《高耗能行业重点领域能效标杆水平和基准水平》，其中详细规定了离子膜法液碱能效标杆水平、基准水平，并提出拟建和在建项目应力争全面达到标杆水平，存量项目应合理设置政策实施过渡期。2022 年 2 月发改委公布了《高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南》。该文件一方面指出，截至 2020 年底我国烧碱行业能效优于标杆水平的产能约占 15%，能效低于基准水平的产能约占25%；另一方面提出，截至 2025 年烧碱行业能效标杆水平以上产能比例达到40%，能效基准水平以下产能基本清零。

“双碳”和“能耗双控”的背景下，烧碱行业面临着产业结构的改革。一方面，政策提高了烧碱行业的准入门槛，增加了淘汰机制，行业集中度有望提升。另一方面，未来低效产能淘汰，新增产能受限，行业供给趋紧。根据百川盈孚数据，2021 年全国烧碱原计划新增产能111 万吨，实际新增为 35 万吨，实现率不足三分之一。

3.2.下游整体向好，需求拉动作用提升

氧化铝为烧碱下游最大消费领域，占比接近三分之一。烧碱下游应用众多，包括氧化铝、化工行业、轻工行业、印染、造纸、粘胶短纤等。其中氧化铝为占比最大的消费领域。2021 年烧碱下游消费结构中，氧化铝消费占比为 29.32%，共消耗烧碱 1052.19 万吨。

下游氧化铝产能加速释放，带动烧碱需求增长。近期，受益于氧化铝产能加速释放，烧碱需求有望大幅增长。根据百川盈孚数据，2020-2022年国内氧化铝产能分别为 8784 万吨、8924 万吨、9670 万吨，年复合增长率为 4.9%，显著高于目前烧碱的产能增速。尤其2022 年年初以来，氧化铝产能同比增长 8.36%，达到近 5 年新高。

2022 年氧化铝新增产能较多，行业快速扩张。根据目前已披露的各企业投产计划，2022 年共有 8 家企业计划扩产，均为较大规模的投产计划。2022 年预计全年新增产能 1190 万吨，占2021 年总产能的13.2%。行业扩张速度较快，对烧碱需求将快速提升。

氧化铝产量 2021 年增长幅度较大。2017 至2020 年，氧化铝产量在6820至 7130 万吨区间内窄幅波动。2018 年产量为4 年中最高，达7126.13万吨，此后 2 年，产量持续下滑，下滑幅度依次为3.15%、1.15%。2021年氧化铝产量达 7328.60 万吨，同比增长 7.41%，创近5 年新高。以2017年产量为基准，氧化铝产量年复合增长率为 1.27%，低于产能增长速率。

氧化铝主要应用于电解铝制造，消费结构稳定。氧化铝下游应用领域仅有电解铝与非冶金铝。2021 年电解铝消费占比95%，非冶金铝消费占比5%，氧化铝几乎全部应用于电解铝的生产。2018 至2021 年，电解铝消费量从 6726.31 万吨上涨至 6957.52 万吨，年复合增长率为1.13%。电解铝消费占比始终保持在 95%，说明氧化铝的消费结构保持稳定。

电解铝、氧化解铝价差保持高位，氧化铝产能投放有望加速。2020年以来，电解铝价格持续处于高位，而氧化铝价格增长幅度相对较小，两者价差保持高位，有望刺激氧化铝产能投放有望加速。

建筑业为电解铝主要消费领域。电解铝下游应用领域多样，包括建筑地产、交通运输、电力、消费品、机械等。2021 年在电解铝表观消费中，建筑业为最大的消费领域，占比为 27%；其次为交通运输，占比24%；两者合计占比过半。电力、消费品、机械领域占比均为12%，影响相对较小。

房地产或触底反弹，对电解铝需求回温。2021 年，全国房地产开发投资完成额为 14.76 万亿元，同比增长 4.40%；房地产新开工面积为19.89亿平方米，同比下降 11.40%，新开工面积已连续两年发生负增长；施工面积为 97.54 亿平方米，同比增长 5.20%；竣工面积为10.14 亿平方米，同比增长 11.20%。对比 2020 年，房地产施工、竣工面积均已由负增长转变为正向增长，房地产行业回温。预计随着我国疫情形势好转，地产政策推进，地产或触底回升，对铝材的需求量或将继续上涨。

2021 年我国汽车产销增量转正，产销两旺，拉动电解铝的需求。交通运输行业为电解铝另一消费占比较高的领域。2021 年，我国汽车产量达2608.20 万辆，同比增长 3.40%；销量达2627.50 万辆，同比增长3.81%，结束连续 3 年的下行。中汽协数据显示，今年上半年我国汽车市场产销量分别达到 1248.20 万辆和 1205.70 万辆，同比微降2.4%和6.5%。随着后期经济恢复，我国汽车有望景气度触底回升。

新能源电车前景可期，推动电解铝需求。2021 年新能源汽车产销量高速增长，月产销量同比增长保持在 110%以上。全年产量合计353.26万辆，较 2020 年产量 131 万辆提升 169.67%，销量合计350.72 万辆，较2020年销量 132.29 万辆提升 165.10%。今年以来新能源车继续保持高速发展，上半年累计产销量达到 266.1 万辆和 260.0 万辆，同比增速均超过115%。行业发展迅速，新能源汽车用铝量有望大幅增加。

3.3.库存较三年高位下降较大

库存有所上升，但较三年高位有较大下降。截至2022 年6月30日，国内液碱库存报 18.27 万吨，较近三年库存高位下降31.1%。2021年下半年以来，国内液碱库存一直处于 20 万吨以下的低位。截至2022 年6月30日，片碱工厂库存为 1.19 万吨，较 2020 年同期下降73.6%，处于历史较低水平。

4.1.氯碱化工

焦烧碱、氯产品，迎来业绩反转。公司深耕氯碱化工多年，主营业务为制造和销售烧碱、氯及氯制品，以及聚氯乙烯塑料树脂与制品。现有产品产能：烧碱 72 万吨/年、二氯乙烷 72 万吨/年、液氯60 万吨/年、特种聚氯乙烯树脂 9 万吨/年、氯乙烯 20 万吨/年。目前公司产业链已从传统氯碱产品延伸至下游聚氯乙烯树脂、MDI 等。2022 年上半年，公司实现营收67.81 亿元，同比增长 22.38%；归母净利润8.86 亿元，同比增长33.08%。

烧碱、氯产品业务收入比例及毛利润占比高，为公司主要业绩来源。业务收入方面，2021 年，烧碱、氯产品、聚氯乙烯营业收入占比分别22.27%、49.02%、6.69%，烧碱、氯产品为公司创造主要营收。毛利润方面，烧碱、氯产品、聚氯乙烯占比分别为 27.60%、64.14%、7.18%，公司超90%的毛利润来自于主营业务烧碱和氯产品。

4.2.镇洋发展

专注氯碱产品，积极拓展新业务。公司主营产品包括烧碱、液氯、氯化石蜡、次氯酸钠、ECH 等氯碱类产品，以及甲基异丁基酮等MIBK类产品、高纯氢气等其他产品，业务逐步延伸至有机化工和新材料化工。目前公司产品产能为烧碱 102.57 万吨/年、液氯109.94 万吨/年、氯化石蜡95.71万吨/年、MIBK 98.5 万吨/年、ECH 25.75 万吨/年。公司正在建设30万吨/年乙烯基新材料项目，预计 2023 年建设完工。2022 年上半年，公司实现营收 13.671 亿元，同比增长 70.46%；归母净利润2.46 亿元，同比增长49.3%。

氯碱产品业务收入比例及毛利润占比高，为公司主要业绩来源。业务收入方面，2021 年公司氯碱产品收入占总营业收入的比例为79.08%，为公司创造主要营收。毛利润方面，2021 年公司氯碱产品毛利润占总毛利润的比例为 83.73%，公司毛利润来自于主营业务氯碱产品。

4.3.北元集团

聚焦氯碱化工，致力于一体化经营。公司主要从事聚氯乙烯、烧碱等产品的生产和销售。公司产品产能为聚氯乙烯110 万吨/年、离子膜烧碱80万吨/年、新型干法工业废渣水泥 220 万吨/年、以及电石50 万吨/年。公司致力于建设以 PVC 为核心“煤-电-电石-氯碱化工-工业废渣综合利用生产水泥”的一体化循环经济产业链。2022 年上半年公司实现营业收入67.81亿元，同比增长 12.42%；归母净利润 11.97 亿元，同比增长2.49%。

氯碱产品业务收入比例及毛利润占比高，为公司主要业绩来源。业务收入方面，2021 年公司聚氯乙烯、烧碱营收占比分别为79.19%、12.47%，合计达 91.66%，为公司创造主要营收。毛利润方面，2021 年，公司聚氯乙烯、烧碱毛利润占比分别为 55.87%、29.26%，合计超过80%以上，为公司毛利润主要来源。

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