1.1、内生外购拓展渠道，双品牌协同加速渗透市场

公司是国内领先的母婴专业连锁零售商，基于“会员+商品+渠 道+服务”的商业模式，为孕前至 6 岁婴幼儿家庭提供优质的全品 类母婴用品和相关服务。从品类看，公司与多家国内外知名企业 建立了紧密的战略合作关系，经营产品涵盖了婴幼儿乳制品、纸 制品、喂哺用品、洗护用品、棉纺品、玩具、车床等品类，产品 品种逾万种。此外，公司加强自有品牌运营，提高毛利率水平， 扩大品牌影响力。

从渠道看，公司线上线下全渠道运营，门店主 要聚焦华东、华中市场，并通过内生外购扎实推进西南、华南等 地区；2021 年 10 月收购华中地区母婴龙头贝贝熊，双品牌协同发 展加速渗透市场，截至 2022 年三季度末，公司直营门店总数为 477家。公司不断发展电商业务，私域公域齐发力，优化自营APP 和微信小程序，在天猫、京东、拼多多等第三方主流平台均设有 官方旗舰店，积极探索抖音、小红书等各类新兴渠道开展营销宣 传，此外公司依托线下门店广覆盖的资源优势，与美团、饿了么、 京东到家等线上平台开展 O2O 模式，为消费者提供多种一站式购 物体验。从产业布局来看，公司依托旗下高端早教品牌，在部分 门店开设了早教及托育中心，从产品不断延伸至服务端，进一步 深化会员体系。

1.2、股权结构集中，高管深耕母婴行业多年

公司股权集中且股权结构较为稳定，管理层经验较为丰富。 截至 2022 年三季度末，股东施琼、Partners Group Harmonious Baby Limited 与莫锐强共持有公司 51.02%的股权，且近年内持股 比例仅有小幅变动。公司核心高管施琼、莫锐强、王云、高岷、 蔡红刚均为母婴背景出身，已在行业内深耕 20 年左右，其中施琼、 莫锐强、高岷在上海悦婴负责核心业务数年后加入爱婴室担任核 心成员，蔡红刚与王云则先后加入爱婴室担任管理层成员。公司 高管积累较为丰富的母婴行业生产、运营、管理经验，便于合理 专业高效地带领团队，利于公司在行业内的长期稳定发展。

1.3、公司营收规模扩大，盈利同比改善

公司 22 年前三季度营收及业绩均逆势上涨，主要系收购贝贝 熊业务规模扩张、电商渠道高增长以及上半年上海疫情保供等原 因。22 年第二季度作为首批上海市生活物资保障供应企业，在零 售企业面临无法开店经营困境之时，公司充分利用全渠道网络、 自建仓储物流优势，开展社区团购、跑腿等业务，为上海母婴家 庭提供保质保量、价格平稳的商品，及时满足其刚需。2022 年前 三季度公司实现营收 26.22 亿元，同比增长 58.52%；归母净利润0.45亿元，同比增长 33.51%；扣非归母净利润 0.22亿元，同比增 长 411%。近十年来公司规模和业绩一直保持两位数的稳定增长， 20 年受疫情影响出现不同程度下滑，21 年起逐步恢复正常运营， 叠加并购贝贝熊扩大业务规模以及线上业务不断发力，21 年全年 营收实现 17.55%增长。

盈利能力来看，公司近年毛利率水平维持在 30%左右，2021 年起略有下降主要因为毛利率较低的奶粉品类以及电商渠道营收 占比提升所致。费用端控制良好，组织管理能力较强，22 年前三 季度期间费用率为 26%，同比减少 3.79pct，未来随着公司整合贝 贝熊完毕，净利率有望维稳。 营运能力来看，公司处于行业领先地位，对于上下游的议价 能力较强。应付账款周转率 2021年为 5.1次，优于孩子王 6.4次。 公司总资产周转率与孩子王接近，2021 年为 1.17 次，孩子王为 1.38 次，公司仍有提升空间。

2.1、利好生育政策落地或减缓生育率下降趋势

生育政策落地或将减缓生育率下降速度，助推母婴行业发展。 2016 年起我国全面实施“二胎政策”，据国家统计局数据，出生率 回升至 13.57‰，后持续下行，2021 年出生率仅为 7.52‰。2021 年 7 月，国家全面放开三胎政策，各地也陆续出台相关配套福利政 策，如生育补贴、个税减免、延长产假及育儿假、提供托育服务 等。政策东风吹向母婴行业，预计鼓励生育政策将陆续出台，社 会对生育的重视或将减缓生育率下降速度，提振母婴行业相关的 消费需求，助推行业发展。 尽管近年出生率持续走低，但随着母婴童家庭消费能力的提 升和育儿理念的升级，中国母婴市场规模呈现稳步增长态势。据 艾瑞咨询数据，2021 年国内母婴消费市场规模达 3.46 万亿元，同 比增长 10.8%， 2025年我国母婴市场规模将达到 4.68 万亿元，总 体保持稳定增长趋势。细分赛道来看，2021 年服装鞋帽和奶粉销 售规模占比居前，分别为 26%和 22.7%，其次为纸尿裤，占比 12%。

2.2、母婴行业进入成熟蜕变期，结构性变化驱动发展

母婴行业已进入成熟蜕变期，从关注消费人数增长升级为追 求单客经济。据艾瑞咨询，中国母婴市场从 20世纪 90 年代的需求 简单、商品稀缺、渠道单一逐步发展升级为需求多元化与精细化、 商品品类丰富、线上线下全渠道经营。我们认为，政策（利好生 育政策）、经济（居民消费能力提升）、社会（育儿理念升级）以 及技术（互联网电商发展）共同驱动母婴市场长远发展。

1) 母婴家庭育儿人均 ARPU 平稳增长，消费持续升级。据国家统计局数据，2021 年中国居民人均可支配收入增长率 为 8.1%，人均消费支出增速达 12.6%，居民收入的稳定增长和对 生活质量的追求是促进其消费支出的核心内因，预计未来居民的 消费能力及消费水平稳健上行，消费持续升级。 随着“90 后”成为母婴市场的消费主力，母婴消费市场迎来新趋 势，90 后对于育儿有新观念、新需求及新方式，科学、精细化育 儿理念盛行。除满足刚需外，母婴用户需求更加多元化，消费者 也更关注商品的质量和安全，购买中高端价格的母婴产品意愿更 强烈，也愿意为高颜值商品付费。因此，高端化、品质化、个性化、精细化（功效细分化、应用场景多元化）将成为母婴市场未 来发展趋势。

基于母婴消费者的新购物理念，母婴行业未来的潜力增长点 将逐渐向单客收入提升转移。据比达咨询数据，2021 年我国母婴 家庭育儿人均 ARPU 增长率达 9.3%，为 5692 元，相关数据预测 2023 年人均 ARPU 达到 6785 元，母婴用户的客单价逐年提升。

2) 企业线上线下一体化布局，母婴消费者购买渠道多元化。线下母婴店、商超等是母婴产品销售的主要渠道，线上占比 逐年增加。据艾瑞咨询数据，2021 年母婴线下消费占比为 66.2%， 随着消费习惯线上化转变以及社媒平台的快速发展，线上化趋势 愈发明显。2021 年母婴电商规模达 1.17 万亿，线上占比为 34%， 艾瑞咨询预测 2025 年母婴消费线上渗透率达到 39%。2021 年母 婴电商平台用户规模达 2.5 亿人，渗透率为 29%，未来线上渠道或 将成为企业竞争的新发力点。

全渠道多样化布局触达更多消费者。随着育儿专业化以及行 业的社交属性，新一代父母更加青睐于线上获取母婴产品信息， 通过社交媒体和短视频搜集有效信息，并在私域渠道进行观念传 播。据浙江省电子商务促进会发布的《中国母婴用品电商行业报 告》，2021 年抖音电商母婴直播场次同比增长 45.5%，快手母婴直 播场次同比增长 31%，母婴行业 GMV 同比增长 100%+，品牌自 播 GMV 增长 1000%+。

3.1、双品牌融合广度覆盖，精细化经营深度优化

公司实现跨区域性并购，广度覆盖。爱婴室门店主要集中在 以上海为主的华东区域，2021 年 10 月收购华中区域第一母婴连锁 品牌贝贝熊切入华中市场，贝贝熊全国门店有 200 多家，主要分 布于湖南、湖北及江苏区域。截至 2022 三季度末，公司共有门店 477 家，2022 前三季度门店销售总收入为 19 亿元，同比大幅增长 38.5%，收购后公司规模扩大。公司通过内生外购进行渠道扩张， 未来将扎实推进西南、华南等地区的直营门店拓展，提高区域覆 盖面，触达更多消费者。

公司精细化门店经营，深度优化。公司聚焦于优化单店模型，合理控制分布密度，关闭低效门店，提高坪效。2022 年前三季度，公司新增线下门店14家，关闭63家。公司精细化经营致力于提高 经营效率，坪效优于同行，2021年门店坪效为10347元，销售增长率持平，孩子王坪效仅为6906元，平均销售增长率-5.6%。公司组织管理能力较强，费用管控亦优于同行，2022前三季度公司销售费用率/管理费用率分别为21.2%/3.4%，孩子王分别为21%/5.9%。公司不断挖掘门店经营效率，我们认为未来随着线下客流量逐渐恢复、公司品类结构不断优化、门店面积进行精简等，坪效有望实现正增长，线下门店收入实现稳步提升。

双品牌一体化融合，协同共进齐成长。未来公司将以“爱婴室”“贝贝熊”双品牌运作模式，结合各自优势，在品牌强势区域继 续拓展，实现原有华东、华南地区业务与华中区域业务在商品采购、营运管理、供应链体系、技术支撑、人员管理、全渠道整合等方面的优化协同。2022年上半年，公司已完成“系统”的全面统一，加快贝贝熊的运营优化，未来将逐步推进在市场、技术、供应链等方面实现进一步融合，实现一体化运营，协同开拓公司成长新空间。

贝贝熊覆盖区域出生率水平相对较高，有利于释放需求潜力。 公司聚焦于上海、江苏、浙江等华东区域，华东地区母婴消费潜 力大，消费水平高，具备增长动能，但出生率水平较低，主场上 海出生率仅为 4.67‰。贝贝熊覆盖区域出生率水平相对较高，如 主场湖北出生率 6.98‰，湖南出生率 7.13‰，江西出生率8.34‰， 与全国平均出生率水平（7.52‰）相近，出生人口数量多有利于释 放新的增长潜力。

3.2、全渠道渗透，电商不断发力增加消费者触达

公司线上线下全渠道运营，不断提高品牌影响力，触达更多 消费者。电商业务已初具规模，在公域及私域进行双轨双驱并向 销售，在公域方面，持续加大推广力度，不断探索新玩法，提升 天猫、京东、拼多多等官方旗舰店的引流获客能力，私域以自营 APP 为主，结合小程序、O2O 等平台，拓展更多品类，提供更多 样的服务，实现用户持续留存与复购。2021 年电商业务实现营收 3.38 亿元，同比大幅增长 190%，2022 年前三季度实现营收 5 亿 元，同比高速增长 322%。公司 21 年 3 月上线 O2O 业务，与线下 门店形成互哺，一方面依托线下门店广覆盖的资源优势，与美团、 饿了么、京东到家进行合作，上线以来该业务月复合增长率超 400%，实现流量与销量双增；另一方面，为线下门店店效创造新 的增长点，同时为消费者提供即时、便利的购物体验。

横向拓宽营销渠道，纵向延伸品牌价值。公司主动适应营销 新环境，多维度多渠道提升品牌认知度。公司不仅在传统电商渠 道天猫、京东、拼多多等官方旗舰店进行引流获客，还积极探索 抖音、小红书等新兴渠道开展营销宣传，通过丰富有趣的内容以 及优惠促销活动吸引消费者，促进公域流量向私域转化，并使用 企业微信开展社群运营，持续输出高品质内容与营销信息，提高 品牌知名度和影响力，精准实现拉新和复购。

公司线上除扩充渠道外，新布局代运营业务，与众多母婴品 牌深化合作，帮助其代运营旗舰店。基于多年运营母婴产品的专 业经验和丰富资源，公司与惠氏、雅培、美赞臣、Swisse 等知名 母婴品牌深化合作，帮助品牌方在天猫、拼多多等主流电商平台 建立了完善的营销与物流体系，并陆续拓展了唯品会、考拉等线 上新渠道。同时公司持续加强爱婴室及自有品牌在天猫、京东、 拼多多等官方旗舰店的销售与推广，结合抖音、微信公众号、企 微社群、小红书等方式全域分发优质营销内容，触达不同消费群 体。

3.3、供应链壁垒深，丰富自有产品矩阵，优化产品结构

公司在母婴行业深耕多年，兼具较强选品能力和商品组合能 力。公司采购团队根据消费者洞察面向全球选品，为育前至 6 岁婴 幼儿家庭提供一站式母婴用品采购，目前已获得大量的国际一线 直供合作，不断拓展商品品类，涉足于奶粉类、用品类、棉纺类、 食品类、玩具类、车床类等。公司深耕奶粉品类，其营收占比最 大且占比逐年增加，2022 年前三季度实现营收 15.58 亿元，同比 增长 90%，营收占比为 59%，其次为用品及棉纺，2022 年前三季 度收入占比分别为 17%、6.6%。

奶粉主要以知名进口品牌为主，如荷兰皇家美素佳儿、德国爱他美、澳洲 a2 等，因食品安全等问 题，客户粘性较强。奶粉毛利率相对偏低，2022 前三季度仅为 18%，但奶粉因其刚需属性消费频次高，周转率高，进而为公司 带来稳定现金流；同时公司奶粉品类粘性强 ，可起到引流作用， 进而带动其他高毛利率品类的销售，优化产品结构。

加强自有品牌运营，提高毛利率水平，扩大品牌影响力。公 司深挖母婴产品需求，不断研发创新自有品牌，延长客户生命周 期，进一步渗透至母婴家庭生活的各个场景。自有品类主要聚焦 纸品、棉纺、营养食品等品类，代表品牌有 Dyoo多优、Kenbie亲 蓓、Hibe 怡比、Cucutas、合兰仕等，2022H1 纸尿裤品类销售额 同比增长 4%，营养辅食类销售额同比增长 545%。公司持续优化 商品结构，促进毛利率提升。棉纺、食品、用品类的毛利率水平 相对较高，且逐年增加，2022 年前三季度分别为 44%、33%、 30%，公司整体毛利率为 28%，自有品牌销售占比的不断提升， 或将提高公司整体毛利率水平。公司将持续加强自有品牌的运营， 加快推进自有品牌在新拓展的华中区域的市场渗透，并借助线上 全渠道营销，扩大自有品牌的辐射度及影响力。

公司供应链高筑壁垒，自建物流体系高效链接人货场，提高 运营效率，及时响应客户需求。公司是国内行业首家自建仓储物 流中心的母婴连锁企业，自建大型物流仓储中心位于浙江嘉善， 总建筑面积超 6 万平米，集装卸、包装、保管、运输于一体，兼 备现代化且高规格的配套设备，有效降低物流成本，提升了库存 管理水平和营运效率。嘉善仓储物流中心二期项目已于 2021 年 6 月正式投入运营，采用了更智能的仓储物流管理系统，可满足仓 库每日 4.5 万箱的出货，每年 76 亿元的发货额，年处理订单数达 80 万单以上，首批投入可满足电商平台年出库额 3 亿元。

21 年全 部业务出货包裹数 317 万个，同比上升 14%，电商出货包裹数 85 万个，同比增加 81%，发货准确率达 99.9%以上，有效支撑公司 跨区域门店拓展及电商高速发展。强大成熟的仓储物流，保障了 采购体系的稳定与配送模式的及时，具体来看：

自有品牌公司以 OEM 生产模式为主，与上游优质厂商积极开 展合作，借助公司 SRM 供应商管理系统对生产厂商采取智能 化全方位管理，覆盖准入、建立、发展、淘汰全生命周期， 公司通过优化供应链，降低自有品牌的成本，通过严格的质 量管控，确保自有品牌保持性价比与竞争力。采购端公司实行统一集中采购为主的模式利于形成规模效应， 增加对供应商的议价权；公司采取买断及预付账款的模式进 行采购，承担库存风险，绑定大牌供应商，采购体系稳定；品牌直供避免中间环节加价，有效控制成本且有利于双方深 入的合作，共同运营品牌客户，获得更多的资源支持。

配送端公司以自建物流仓储中心配送（即总仓配送）为主和 福建区域、重庆区域配送（即分仓配送）为辅的方式实现商 品的灵活输送与调配。2021 年总仓发货配送量和分仓发货配 送量占比分别为 90.41%、9.59%。成熟的仓储物流配送体系 高效链接人货场，及时响应客户需求。物流仓储方面，二期 项目加载了更智能的数字化仓储物流管理系统 WMS、TMS 及 AMS，并首次采用设备如滑块分拣机、螺旋提升机、RFID 标签等，进一步提高了发货效率，降低了人力消耗。

3.4、产品向服务延伸，深化会员体系，深耕单客经济

从产品向服务延伸，公司深度剖析用户画像，拓宽消费者需 求。母婴行业具有用户迭代速度快、消费生命周期短、决策路径 长等痛点，因此我们认为会员客单价及复购率是母婴企业追求的 增长目标。据 2021 年年报披露，公司积极试点早教和托育业务， 为消费者提供一站式购物体验。对于早教，公司目前采取的是“店 中店”的模式，店内提供婴幼儿游泳、亲子游乐场以及早教业态； 对于托育，公司在上海浦东陆家嘴商业园区内开设了首家托育中 心，切实缓解了园区及周边家庭的育儿压力，未来将稳步推进早 教及托育业务进展，满足消费者多元化需求。

公司深化会员体系，增强消费者粘性，提高会员人均消费及 复购率。公司会员消费占比高，截至 2021 年底，公司累计会员 585.11 万人，同比增长 34%，全年会员贡献销售占全年总销售的 90%。其中付费会员消费能力强，月均消费是普通会员的约 6 倍。 公司推行差异化的会员权益，付费会员分 MAX 和 MAX+，可享 受多倍积分及商品专属特价；此外进一步拓展付费权益，联合 多家知名品牌推出品牌专属联名卡，提供专属权益，有效提升 品牌忠诚度及会员复购率，进而提高会员客单价。

专业化私域会员经营提升裂变效果及客户留存度。公司建设 全域消费者运营体系，线上公司通过私域微信群构建社群营销新 模式，导购专项服务增强与客户交互，建立心理认同和情感连接， 提升裂变效果及顾客留存。公司已累计搭建了 1000 多个 50 人以 上的企微社群，拥有 120 万+的社群粉丝。线下公司门店内定期举 办各类亲子活动、母婴讲座、公益活动等，将品牌推广与会员 体验相融合，提升品牌知名度。

数字化赋能增强客户体验感。公司重视数字技术的变革，前 端不断完善 CRM 全域会员营销系统，全面洞察婴幼儿成长、消费者行为的生命周期以及产品的生命周期，深入挖掘会员的消 费潜力，实现精细化运营。中台支撑线上线下一体化运营，完 成数据采集、挖掘、分析与应用，沉淀全渠道会员数据资产， 进行会员全生命周期数字化闭环管理。数字化赋能增强客户体 验感，满足会员的差异化需求，实现真正的全域化服务。

公司兼顾广度和深度，全方位运营。通过扩展品类、延伸 服务，延长用户生命周期，丰富用户体验度，满足消费者多样化 需求；通过深度挖掘消费者诉求，增加消费者权益，深化会员体 系，深度绑定会员，提高母婴消费者粘性和忠诚度。广度+深度齐 发力，深耕单客经济，提升人均消费进而提高公司店效。

假设 1：门店数量 2021 年 10 月公司收购贝贝熊，2021 年总门店数量达到 526 家。2022 年因疫情等外部因素影响，开店暂缓，前三季度新开 14 家，预计全年新开 27 家；因仍处于整合贝贝熊进程中，预计全年 关闭优化门店数量为 88 家，全年总门店数量减少至 465 家。2023 起预计恢复新开门店数量，每年稳定新增 30 家，随着贝贝熊门店 整合完成，每年优化关闭门店数量稳定在 20 家。 假设 2：门店店效 根据历史数据，假设门店平均面积为500平米。可比门店预计 2022 年仍处于优化阶段，店效略有增长，未来随着线下客流逐渐 恢复、门店品类不断扩展、公司接入 O2O 增加销量等，预计 2023 年起销售增长率逐渐企稳为 3%，2024 年为 5%。新店随着公司不 断优化选址、缩减店铺面积、优化品类结构来提高坪效，预计 2022 年店效持平，2023-24 年稳定增长为 3%、5%。

假设 3：电商业务收入 公司大力发展电商业务，2021 年增速为 190%，随着线上渠 道私域公域齐发力，预计未来仍维持较高增速。22-24 年增速分别 为 129%/50%/20%，线上销售占比分别为 22%/28%/31%。 假设 4：其他业务收入 因早教与托育等母婴服务等仍处于探索期，预计 22-24 年收入 以 3%/5%/5%增速稳定爬坡。 假设 5：毛利率水平 线下门店贝贝熊毛利率较低，拉低整体水平，随着疫情影响 减弱，预计 22 年全年门店毛利率水平略高于前三季度；23-24 年 随着门店整合优化及自有品牌占比的提升，毛利率水平企稳回升。 线上毛利率水平保持稳定增长。其他业务毛利率水平假设不变。 预计 22-24 年公司整体毛利率水平为 28.53%/28.56%/29.13%。

基于以上假设，我们预计 2022~2024 年公司营收分别约为 35.54、40.80 和 45.19 亿元，同比分别+34.0%、+14.8%和 +10.7%；归母净利润分别约为 0.87、1.06 和 1.27亿元，同比分别 +18.3%、+21.7%和+19.8%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）