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$新希望(SZ000876)$ 

新希望公司投资价值分析报告

作者：吴敏辉 日期：2020.06.04

特别声明：

本报告仅用于研究探讨，不作为投资推荐。据此买入，责任自负。

本报告分为四个部分:

第一部分：投资逻辑

第二部分：行业分析

第三部分：公司分析

第四部分：估值分析

第一部分 投资逻辑（须超越市场认识）

一、主要结论

附样例：

笔者经过深入研究认为，新希望公司是一只确定性（胜率）较高，收益率（赔率）较高的股票。

从胜率来看，A公司的确定性在80%以上，主要取决于以下几个理由：

1）成长性很好：预计2020-2022年生猪出栏数为800万、1700万、2500万头，从目前进度来看只有提前不会延后，加上签约猪场共4600万头产能。公司2019年出栏350万头，目前生猪养殖成本为17元公斤（且新希望建立母猪月子中心，逐步加大自繁自养比例，仔猪成本会越来越低。），因为3年内公司生猪产能翻7倍，远远高于同梯队企业，目前一头猪大约赚1000元，即使2021跌到赚500元每头（对应猪肉价格21.20元每公斤，目前猪肉价格26-29元每公司），2022跌到赚300元每头（对应猪肉价格19.50元每公斤，目前猪肉价格26-29元每公司）公司仍能用数量弥补猪肉价格回落。

2）公司的治理优异：大股东在刘永好是四川首富，资本市场的口碑很好，管理层能力突出+激励充足，与中小股东保持较高的一致性；

2013年，1980年出生的刘畅接任新希望六和的董事长。公司近几年逐步由饲料企业转型为农业养殖企业，尤其在生猪养殖方面力争进入第一阵营。

现在，新希望高层的平均年龄已经降到40多岁，中层干部30多岁。除了刘畅，新希望地产总裁张明贵也是80后。刘畅接任新希望六和董事长后，刘永好特地请来既是六和元老、又是自己智囊的陈春花教授担任公司联席董事长兼CEO，辅佐女儿三年。这种“家人+外人”的混合制家业传承，是刘永好的睿智，也是一个父亲的用心良苦。

如今，陈春花已经卸任，刘畅已独立执掌新希望六和两年。2017年，新希望集团收入超过千亿，同比增长16%，其中90%来自农业和食品业的贡献。女儿经受住了考验，刘永好喜不自禁。

从赔率来看，A公司未来几年的收益率较高：新希望现在的市值为1190亿人民币。

a）预计公司2022年的净利润为133亿元人民币，给与15—20倍的PE，则2年后的累计回报率在67.64%—123.53%。

b）这是基于业绩高增长，高PE得到的估值，存在一定的不确定性。短期内股价存在下跌的风险。

逻辑推理如下：

相对估值方法：

盈利=市场空间A*市占率B *净利率C=7亿头生猪*5%*380=133亿

市值=盈利*估值倍数=P*PE=133亿*15=2000亿

估值: 行业的商业模式好，净利率较高，负债率低，现金流和分红率较好，给与15-20倍PE。

绝对估值方法：

详细阐述见第四部分。

二、关键假设

要求把最重要的观点，以倒叙的方式，言简意赅地展现出来。

1、从行业集中度看，2017 年我国前五大养猪企业市占率仅为5%左右，行业规模最大企业牧原股份出栏量 1500万头左右，市占率仅为2.14%，我国生猪养殖行业表现为明显的“大行业、小公司”格局，龙头企业未来成长空间巨大。参照美国养猪龙肉史密斯菲尔德的市场占有率30%，中国养猪行业前五的市场份额还有很大的提升空间。

2、新希望预计2020-2022年生猪出栏数为800万、1700万、2500万头，目前猪肉价格处于景气周期，远远高于CPI的涨幅（4%）；预计2021年猪肉价格开始回落，从中美两国的猪头运行周期来看一般是涨2年跌2年，如果猪肉价格从目前的各地均价28元/公斤，经过2年时间跌到15元/公斤，只要猪肉价格在17元/公斤以上猪企仍然有盈利空间。而且随着新希望自繁自养模式的比例越来越高，生猪养殖的成本降大大降低。

三、风险提示：

1、业绩增长不如预期，利润率及ROE下降导致双杀的风险；

2、猪肉价格进入下行周期，但新希望产能翻4倍能够抵消下跌影响；

3、短期上涨过快股价有大幅度回调的风险；

第二部分 行业分析

说明，第二部分是说明前面的关键假设的。

1、能够使用数学避免使用语文，能够使用图表的，不愿意使文字；

2、尽量使用比较，而且是多方面的比较；

3、尽量使用自己消化过的文字，大段的原始文字or文章可以附在后面；

一、商业模式分析

该部分为新增内容，有问题及时联系。

1、业务是否简单易懂，开放透明？

养猪业务还是十分简单的，目前市场主要发展大规模养殖，散户养殖因为环保、防疫和成本目前会慢慢退出市场。

2、销量增长的速度及稳定性；

新希望销量的增速主要在生猪养殖，2020年计划生猪出栏数800万头，2021年1700万头，2022年3000万头，目前实际完成情况只会快不会慢。

3、价格提升的可能性及抗通胀能力；

猪肉属于基本食用品，有大众化的需求支撑，能跟上CPI和纸币的贬值速度。

4、客户转换成本及竞争的激烈程度；

猪肉属于标准化商品，目前正处于大规模养殖的扩张时期，目前仍供大于求，同行业牧原（2.14%）和温氏（1.42%）的市场集中度与美国的史密斯菲尔德（30%）仍有较大差距，今后大规模养殖都是30万头以上规模，单场建设资金4.5亿以上，像温氏、牧原、新希望产能扩张2000万头以上总建设资金都在300亿以上，不是普通企业能筹措的。

5、成本率和费用率高低，及降低的难易程度；

目前的猪肉养殖成本在17元/公斤左右，售价在28元/公斤左右，毛利率65%左右。2019年营业费用率2.22%、管理费用率3.29%、财务费用率0.52%。

6、资产的轻重，杠杆率（有息负债率）及周转率；

新希望2019年资产负债率49.16%，有息负债率（待查），2019年新希望存货周转率9.81%、流动资产周转率5.33%、固定资产周转率7.26%、总资产周转率1.46%。

财务数据显示，目前新希望的债务规模较大。公司账面短期借款由2018年的82.7亿元增至136.2亿元，同比增长64.7%，长期借款由2018年的18.2亿元增至2019年的29.5亿元，同比增长171.7%。同时公司账面还有一年内到期的非流动负债约8.5亿元，应付票据约5.5亿元；2019年货币资金为57.8亿元，应收票据0.64亿元，其他流动资产1.4亿元，广义货币资金明显低于总债务。

鹰眼数据显示，2017年-2019年公司资产负债率一路走高，分别为38.2%、43%、49.2%。债务走高，公司偿债压力增大。数据显示，2019年新希望利息费用为5.27亿元，去年同期为4.4亿元，同比增长19.9%。

7、资产及存货的品质及变现的速度；

新希望的资产主要是生猪、禽类和饲料，2020年一季度由于疫情生猪和饲料仍处于供方市场，禽类处于供需平衡。

鹰眼预警显示，2017年-2019年公司的存货周转率分别为12.2次、12次、9.8次，2019年存货周转率下滑明显，周转能力趋弱。

而与此同时，公司的毛利率却连续三年走高，分别为8.1%、8.7%、12.1%，变动方向与存货周转率变动方向背离，值得投资者关注。

8、经营性现金流流入、现金流净额对收入，净利润的覆盖程度

经营性现金流流入/营业收入=8735447/8205053=106.46%

经营性现金流流入/净利润=8735447/504199=1732.53%

现金流净额/营业收入=32136/8205053=0.39%

现金流净额/净利润=32136/504199=6.37%

二、行业空间分析

1、市场潜力与空间分析（可替代品规模，产品可延展性）

说明：业务多样化的公司，需列出各主要子公司or主要产品的市场空间。

新希望是从饲料、繁育养殖、屠宰、食品的全产业链公司。优点无论利润转移到产业链哪头新希望都能覆盖到，缺点战线过长。

在具体经营上，公司以山东夏津模式为发展模板。公司在山东夏津投资建设的100万头生猪生产项目采用高度的自动化、集约化生产方式和“公司+规模农户”的经营模式，是目前全国大的聚落式生猪繁育体系。

所谓“聚落式”有三个方面：一是在局部区域内形成从数个种猪繁育场和多个商品育肥场，具备年出栏优质商品猪30-100万头的生产能力；二是专业人才的聚集，在区域内聚集生产管理、兽医、营养、育种等等养猪专业人才；三是猪产业链环节的聚集：种猪场、育肥场、饲料厂、宰杀厂等，形成一个闭合的产业大聚落，提高生产效率和降低产品成本。其中，种猪场里面的祖代场与父母代场的聚集最为关键，这确保了一个聚落之内的父母代猪能够稳定地进行代际更新，从而实现全周期下猪场硬件产能与父母代猪的最均衡组合，继而实现最优的成本。

同时利用猪脸识别等高科技手段，合理分配饲料比例，避免大猪和小猪抢食和肉料比的问题。

公司的聚落化养猪模式，对人员是非常节约的。大约30万到50万的聚落，以前需要大约250个人，现在210个人左右就可以了。母猪平均1人400多头左右，肥猪每人管到3000-5000头，相比行业效率大大提升。 截至2020年3月31日，公司养猪队伍总人数约1.8万人，完全可满足2020年800万出栏量的用人需求。近期，公司将以每年不低于1-2万人的规模，继续扩充养猪队伍；中远期则将根据智能化猪场落地情况等因素，灵活调整招聘规模。

2、行业是否快速发展？背后的关键驱动要素是什么？

养猪行业正从散养型向规模化养殖转型，背后关键的驱动因素是环保、防疫和养殖成本。

3、行业所处的周期？（成长期阶段，成熟期，衰退期）

规划化养殖正处于成长阶段，随着养殖规模化的发展，市场普遍观点是认为规模化养殖将拉长猪周期，平滑猪价波动。我却认为，养殖规模化不仅拉长的猪价波动周期，而且将使得周期变得越发不规律化。而且，规模化并不能平滑猪价波动，相反，它将极大的放大猪价的波动幅度。

首先，规模化将使得猪周期拉长，并呈现不规律化。传统猪价三年周期的形成，是由生猪的生长周期决定的。其前提是以散户为主的产业结构中，农户进入与退出极为方便。但规模化养殖场与散户最大的不同在于投资成本高，进入与退出成本高。因此，一方面，当猪价上行时，规模化养殖场在补栏之前还需要经过至少1年的猪场建设投资，补栏速度要慢于散户；另一方面，当猪价下行时，规模化养殖场由于沉没成本高、融资能力强，在资金流耗尽之前，是很难直接退出市场的。而这种由企业资金流所决定的进入与退出进程，跟生猪的生长规律就无直接的关系，因此，规模化的发展将使得猪价波动周期拉长，而且这种周期波动将变得不规律化。

从美国猪肉波动来看，90年代，猪价一般4-5年一个周期，即涨两年，跌两年。（查询中国猪肉历史走势基本也是涨2年跌2-4年，价格基本从10元/公斤到20元/公斤之间波动，2019年3月31日价格在15元/公斤左右。）但是从2005年开始，猪价下行周期拉长至2010年。随后则迎来一轮长达4年的上涨，在2014年达到85.4美元/英担的历史高位。猪价波动并没有一个明显的周期性规律特征。 其次，长期来看，规模化将使得猪价波动幅度加大。市场通行的看法是规模化将使得猪价波动幅度平滑化。但是，通过考察1994-2010美国的猪肉价格走势，发现即使是在美国这种已经高度规模化的产业结构中，猪肉价格的波动并没有任何平滑的迹象，相反，其波动幅度依然是巨大。每轮周期的上涨幅度均达到80%左右。从2010年至2014年的上涨周期里，猪肉价格涨幅更是达到了120%。这种波动幅度，甚至远超国内，背后的逻辑就在于规模化的背后是行业集中度的提高，随着长期价格低迷使得产能退出，短期内对行业的供给冲击力极大，而补栏速度又严重受限，这种情况下猪价波动幅度加大也就是情理之中了。

（美国生猪规模养殖发展历史网页链接）

三、竞争格局分析

1）行业内现有竞争者的竞争格局及其在产业链中的地位

目前生猪养殖行业的主要竞争对手是温氏股份、牧原股份、正邦科技、天邦股份和新希望。其中温氏股份由原来的2200万头跌至1000万头（由于疫情反复和公司加农户养殖模式），牧原出栏数1500万头且2020年二季度会大幅增加。正邦科技和天邦股份出栏数分别为700万头和300万头。新希望2019年出栏数为350万头，且2020年出栏数为800万头，2021年为1700万头，2022年为2500万头，且猪场建设已在2019年上半年完成，目前主要是引进公猪和繁殖母猪阶段，公司2020年4月份公告二季度出栏数将大幅增加。预计2020年新希望将超过两邦处于行业第三的位置，2022年将同温氏、牧原第一集团竞争，行业前三应给予一定的估值溢价。

2）行业内集中度的变化趋势，以及为什么会出现这种趋势？天花板有多高？

生猪养殖行业正处于散户养殖向大规模养殖的变化趋势，主要原因是因为环保、防疫和生产成本的原因。2018年中国生猪出栏数7亿头，其中头部企业牧原出栏数在1500万头，市场占有率2.14%，参照美国生猪养殖头部公司史密斯菲尔德的市场占有率是30%，中国头部企业的天花板还有几倍的增长空间，目前主要的瓶颈是土地和环保证。

3）未来被新行业（或替代品）颠覆的可能性？

未来替代性行业主要是人造肉，目前该行业主要还是在培育阶段，市场因为美国人造肉炒作过一波，但目前汉堡王、必胜客和主要餐饮企业并未宣称使用人造肉，人造肉的成本也较高。中国国内有一批素食者的小群体，中国也有很多素菜馆，这个群体的增长情况未查到。

第三部分 公司分析

撰写说明，同第二部分。

一、 基本情况

（公司的主要业务，商业模式）

1、现状及历史

公司系经四川省人民政府川府函(1997)260号文批准，于1998年3月4日由原绵阳希望饲料有限公司整体变更成立。公司名称自2011年12月27日起正式由"四川新希望农业股份有限公司"变更为"新希望六和股份有限公司"；2013年，1980年出生的刘畅接任新希望六和的董事长。公司近几年逐步由饲料企业转型为农业养殖企业，尤其在生猪养殖方面力争进入第一阵营。

现在，新希望高层的平均年龄已经降到40多岁，中层干部30多岁。除了刘畅，新希望地产总裁张明贵也是80后。刘畅接任新希望六和董事长后，刘永好特地请来既是六和元老、又是自己智囊的陈春花教授担任公司联席董事长兼CEO，辅佐女儿三年。这种“家人+外人”的混合制家业传承，是刘永好的睿智，也是一个父亲的用心良苦。

2、产品类型

新希望产品主要有饲料、生猪、食品等。

除了生猪养殖以外，食品业务作为新希望长期转型发展的方向，亦是其发展重点。2019年，食品业务为公司贡献营业收入71.49亿元，同比增长31.53%。

资料显示，新希望在2019年陆续推出小酥肉、“知初”系列全产业链可溯源猪肉产品等多款新产品。其中，小酥肉从年中开始发力，主要依靠下半年的销售，其销售额就突破了1.4亿元，成为公司明星产品，2020年，小酥肉还进入李佳琦等头部网红直播间，进一步拓展营销空间。

刘畅向《证券日报》记者表示，公司以往更多的是做To B端下沉市场，但这次由于疫情导致批发市场关闭、很多餐饮业无法开门，必须逆势寻找机会。“我们仍然是以高增长作为追求，在完全没有调过目标的情况下，必须要去转移自己的渠道的能力。我们在这期间做了很多尝试，比如李佳琦的带货，也看到了视频营销的魅力。”她认为，不光是食品板块业务，公司饲料销售人员在疫情之下都变成了网上营销。公司有很多像“好养贷”这样的工具，线上营销突破也很大。

3、产品品牌

饲料是新希望品牌，肉制品是美好品牌

4、主要渠道

未知

二、财务分析：该公司是否具备好公司的苗头？

主要从财务上讲优缺点、是否属于好的商业模式？

1、利润表

A）营业收入、净利润增长率

营业收入2017-2019年增长率分别为2.77%、10.39%、16.20%；

净利润 2017-2019年增长率分别为-7.65%、-25.26%、195.89%；

B）成本率及毛利率

饲料成本率90%，毛利率10%；

生猪成本率32%，毛利率68%；

禽类成本率87.5%，毛利率12.5%；

C）费用率及净利率

2019年费用率6.03%；

2019年净利率6.14%；

2、资产负债表

A)负债率（杠杆率）及负债成本

负债率49.15%，负债成本3-4%

B）轻重资产比例及周转率

请关注应收账款、存货情况

轻重资产比例为48%：52%；

2019年应收票据及应收账款9.58亿，占营业收入的1.16%，新希望销售有原则会为了提高营业收入而大量赊销。

2019年存货93.07亿，由生产性生物资产和消耗性生物资产组成，即生猪和饲料组成。

C)净现金/流动负债比例

净现金/流动负债22.05%

D)资本开支实际or预算

资本开支100亿以上，已经发行可转债40亿，接下来准备增发40亿，自有利润50亿。

3、现金流量表

A)经营性现金流入/营业收入比例

经营性现金流流入/营业收入=8735447/8205053=106.46%

B）现金流净额/净利润比例

现金流净额/净利润=32136/504199=6.37%

4、杜邦分析

请用杜邦分析法分析ROE高低的主要因素，并且与主要对手进行对比

指标

新希望

牧原

温氏

净资产收益率

19.38%

29.61%

30.64%

权益乘数

1.97

1.66

1.40

总资产收益率

10.01%

11.56%

21.29%

总资产周转率

1.46

0.4889

1.22

三、竞争力分析（或护城河）

1、公司在空间的可扩张性及时间上的可持续性

公司计划2020-2022年生猪出栏数分别为800万头、1700万头、2500万头，即使做到2500万头占中国总出栏数的3.57%，美国第一大养猪企业史密斯菲尔德市场占有率为30%。

2、该企业的竞争壁垒、先发优势有哪些？是否惧怕现有竞争对手和新进入者的威胁？

例如：品牌效应，迁移成本，网络效应，规模经济，要素垄断，IPO资金优势等。

新希望从2017年开始即全国范围内收购猪场，当时猪肉价格处于下跌周期，猪场价格相对较低。新希望2017年开始购买土地自建猪场，新建猪场于2019年陆续建成投产，因为新建所以受非洲猪瘟影响很小。目前行业内竞争对手主要为温氏股份和牧原，新型猪场30-50万头，采用聚落式养殖模式，投资金额门槛高，环保审批严格。

新希望有新希望饲料、美好肉食品牌。

在具体经营上，公司以山东夏津模式为发展模板。公司在山东夏津投资建设的100万头生猪生产项目采用高度的自动化、集约化生产方式和“公司+规模农户”的经营模式，是目前全国大的聚落式生猪繁育体系。

所谓“聚落式”有三个方面：一是在局部区域内形成从数个种猪繁育场和多个商品育肥场，具备年出栏优质商品猪30-100万头的生产能力；二是专业人才的聚集，在区域内聚集生产管理、兽医、营养、育种等等养猪专业人才；三是猪产业链环节的聚集：种猪场、育肥场、饲料厂、宰杀厂等，形成一个闭合的产业大聚落，提高生产效率和降低产品成本。其中，种猪场里面的祖代场与父母代场的聚集最为关键，这确保了一个聚落之内的父母代猪能够稳定地进行代际更新，从而实现全周期下猪场硬件产能与父母代猪的最均衡组合，继而实现最优的成本。

公司的聚落化养猪模式，对人员是非常节约的。大约30万到50万的聚落，以前需要大约250个人，现在210个人左右就可以了。母猪平均1人400多头左右，肥猪每人管到3000-5000头，相比行业效率大大提升。 截至2020年3月31日，公司养猪队伍总人数约1.8万人，完全可满足2020年800万出栏量的用人需求。近期，公司将以每年不低于1-2万人的规模，继续扩充养猪队伍；中远期则将根据智能化猪场落地情况等因素，灵活调整招聘规模。

大规模养猪和聚落式模式使得新进入者的成本大幅提高。

3、该企业在产业链价值链中的位置，上、下游的讨价还价能力如何？客户转换的难易程度如何？

新希望是拥有饲料、养殖、屠宰、食品的全产业链公司，上下游利润无论转移到哪里新希望都可以吃到。新希望在饲料毛利率同海大集团还有很大差距，主要是新希望依靠经销商政策，后期逐步收拢经销商扩大毛利。新希望的生猪养殖成本目前还比较高，公司主要依靠公司加农户的合作方式，同牧原的自繁自养模式还有一定差距，随着新希望母猪月子中心的建立，自繁自养的比较逐步提高，公司生猪的养殖成本会进一步降低。

说明：竞争优势必须与同行对比进行说明，最好以表格方式列出，再加上文字说明。

四、管理分析

1、组织架构

覆盖主要业务类型及机构

2018 年公司组建 5 大BU， “新好模式”和“新六模式”统一归猪产业委员会管理，同时部分内供饲料场脱离饲料部门而归入猪产业委员会。 公司在组织结构上使饲料部门的部分利润流入下游养殖和食品产业，避免了部门内耗； 组织结构调整完善， 为后续的业务发展扫清障碍。

聚落养殖模式在非瘟时期优势凸显。 聚落养殖模式的高标准猪舍建造， 在非瘟防控方面优势突出；同时， 饲料、养殖与屠宰的资源聚集，形成产业链闭环和全产业链把控，减小风险敞口。 目前公司新建猪场均为聚落式模式，未来聚落模式生猪出栏占比将持续提升， 在非瘟常态化背景下，公司的防控能力将长期处于第一梯队。

2、激励（与考核）机制

2019年5月9日，新希望终于抛出了重组后的首次股权激励计划，拟向24名激励对象授予1200万份股票，约占其42.16亿股总股本的0.284%。

据公告披露，新希望此次激励计划包括股票期权激励和限制性股票激励两部分。其中，新希望拟向部分激励对象授予840万份股票期权，行权价格为16.62元/股，较当时收盘价大幅溢价14.15%(截至2019年5月8日收盘价14.56元/股)；拟向部分激励对象授予360万股限制性股票，授予价格为8.31元/股。

针对这份激励方案，证券时报·e公司记者注意到，参与此次新希望股权激励计划的总人数为24人。其中，上市公司总裁邓成获授限制性股票76.5万股、股权期权178.5万股；此外，4名副总裁陶玉岭、吉崇星、韩继涛、王维勇，财务总监王述华，董事会秘书胡吉以及其他17名核心骨干将分享其余936万份激励股份。

需要指出的，新希望此次激励计划股票期权分两期行权，行权考核年度为2019年、2020年，上市公司在每一个考核年度的业绩条件达到要求，其激励对象方可行权。

具体来看，以2018年为基数，新希望2019年合并净利润增长率需不低于15%，合并销售收入增长率不低于15%；2020年合并净利润年均复合增长率不低于15%，合并销售收入年均复合增长率不低于15%。

与此同时，新希望激励计划限制性股票的解锁期则分为4个年度，同样制定了相应的业绩考核要求。以2018年为基数，2019年合并净利润增长率需不低于15%，合并销售收入增长率不低于15%；2020至2022年期间，新希望需合并净利润年均复合增长率不低于15%，合并销售收入年均复合增长率不低于15%。

针对此次股权激励，新希望相关负责人对证券时报·e公司表示，在考核指标中，上市公司合并净利润复合增速15%以上比较容易做到，但收入复合增速15%实际难度较大，彰显出新希望强烈的信心。

据2018年财报显示，新希望当年度实现营业收入690.63亿元，同比增长10.38%。按照股权激励计划考核要求测算，新希望营收需每年增长103.6亿元、119亿元等，并以此类推，2022年则需要达到1200亿元的营收金额。

激励向养猪团队倾斜

新希望上述人士进一步指出，若按照2019年350万头、2020年800万头生猪销售计算，大约可贡献90亿以上的收入，要顺利完成股权激励考核要求，新希望营业收入还需要饲料和禽业务同步保持增长。此次股权激励计划主要向养猪团队倾斜，这方面业务获授激励的核心管理及技术人员占比较高。

其中，新希望副总裁吉崇星具有丰富的畜牧专业知识及现代企业管理经验。在负责新希望的养猪业务发展上，吉崇星带领团队实施聚落式养猪模式，使其养猪业务的生产指标、净资产回报率等处于国内行业领先水平。

在2019年4月份召开的年度股东大会上，新希望董事长刘畅已明确表示，在生猪养殖业务发展上，新希望决心是非常坚定的，2022年公司生猪出栏量为2500万头。目前，新希望生猪养殖的各种要素齐备，土地已经储备十几万亩，技术、资金、人才等都已规划布局。

需要指出的是，新希望进入生猪养殖领域时间较晚，上市公司于2016年开始加大对养猪业务的投入力度，但短短两年多时间其生猪养殖规模提升迅速。截至2018年末，新希望共销售种猪、仔猪、肥猪255.37万头，同比增加83.45万头，增幅为48.54%。通过养猪，新希望2018年完成营业收入32.25亿元，实现毛利润5.23亿元。

新希望总裁邓成也曾对证券时报·e公司记者透露，借助自主开发的信息化系统加强养猪管理，新希望用于自营猪场管理的“慧养猪”系统已覆盖67个猪场，用于合作放养户管理的“云端放养系统”已覆盖约2300户放养户。2018年，新希望出栏肥猪完全成本为12.4元/kg，其中“自产仔猪+农户合作育肥”模式的完全成本已降到12.12元/kg。

2018年末，新希望已投入运营项目产能约400万头，新竣工项目产能达120万头，在建项目产能达440万头。此外，新希望已完成土地签约或储备的项目产能超1800万头，合计已超过2700万头产能。在人才储备上，新希望目前已经完成了约1000万头生产规模的人才储备，通过后续培训已可满足2019年度养殖生产的需求。

2019年4月，新希望销售生猪22.41万头，实现销售收入4.01亿元，环比增13%，同比增43%。

3、企业文化（使命，愿景，价值观）

公司成立不久就提出了“善待员工、善待客户、善待家人”的理念，这一朴素的情感和价值追求演绎成了后来的六个“和”文化，以后的“微利经营”、“服务转型”、“聚合成长”及养殖担保模式的提出和顺利推行，与创业者心底里情系父老、情归农牧业的心结有重要关系。 之后，逐渐形成了“善、干、学、和”为核心价值观的企业文化雏形。

4、员工队伍建设（招聘、培训）

在2017-2019年每年深入国内上百家农业类院校招聘了超过2,000名大学毕业生，并结合多种渠道的社会招聘，为养猪业务储备人才。2020年将继续招聘农学院毕业生。

5、管理层素质（能力、志向、品质）

公司创始人刘永好能力不容置疑，财经频道财富人生多次采访刘永好，集团原有资产需要每年向化工板块大规模输血，为此刘永好坚决这块资产不上市，体现了很高的契约精神。农业行业是造假的多发地，生物资产难以精确盘点，但分析刘永好的资产厚度和一贯表现，本人认为新希望不会也不存在做假账的动机。

五、治理分析

说明：这一段主要是分析大股东、管理层的利益是否与小股东一致？公司是否重视投资者关系与市值管理？当股价显著低估时，是否有大股东、管理层、其他股东与你一起战斗？请列举事实作为佐证。

1、股权结构分析

南方希望实业有限公司 123152.58 29.21 无限售A股 未变

新希望集团有限公司 104816.31 24.86 无限售A股 未变

中国证券金融股份有限公 12560.26 2.98 无限售A股 未变

司

西藏思壮投资咨询有限公 11057.61 2.62 无限售A股 ↓-73.16

司

西藏善诚投资咨询有限公 10651.19 2.53 无限售A股 ↓-180.75

司

香港中央结算有限公司 9803.54 2.33 无限售A股 ↑2819.29

拉萨开发区和之望实业有 5585.97 1.32 无限售A股 ↓-31.90

限公司

中央汇金资产管理有限责 4131.94 0.98 无限售A股 未变

任公司

赖大建 3684.57 0.87 无限售A股 ↑5.88

中信证券股份有限公司 3577.26 0.85 无限售A股 新进

新希望集团占公司总股本的54.07%，证金、汇金、外资和中信证券等机构占7.14%。

2、管理层（及大股东，下同）对中小股东的态度

财经频道财富人生多次采访刘永好，集团原有资产需要每年向化工板块大规模输血，为此刘永好坚决这块资产不上市，体现了很高的契约精神。农业行业是造假的多发地，生物资产难以精确盘点，但分析刘永好的资产厚度和一贯表现，本人认为新希望不会也不存在做假账的动机。

3、股价持续低迷时，管理层是否有能力、有动力进行市值管理

2018年10月份公司股价低于6元时，公司回购股份，后因非洲猪瘟肉价上涨原因公司未达到回购上限股价即已翻倍，公司在18元时将剩余资金回购完毕。2019年11月公司在股价18元自估现在价格远低于未来价值，又回购了几个亿。公司2020年计划增发40亿，发行价格22.73元，大股东全额认购，体现了对公司长期发展的信心。

主要关注一下因素：

A）分红率，

新希望2015-2019年分红率分别为103.77%、84.74%、27.77%、7.5%、12.29%，2017年-2019年因大规模投资猪舍引进种猪分红率下降。

B）回购or增发；

2018年10月份公司股价低于6元时，公司回购股份，后因非洲猪瘟肉价上涨原因公司未达到回购上限股价即已翻倍，公司在18元时将剩余资金回购完毕。2019年11月公司在股价18元自估现在价格远低于未来价值，又回购了几个亿。公司2020年计划增发40亿，发行价格22.73元，大股东全额认购，体现了对公司长期发展的信心。

C）大股东增持or减持

大股东回购股份未增持。

第四部分 估值分析

一、公司估值

说明：需使用两种方法进行排序，一种是绝对估值法，一种是相对估值法。

你认为合适估值方法是什么？（参考估值方法：市值，PE及PEG，PB，现金流折现等。）

历史上市场给该公司的估值中枢在什么范围？目前估值的高低，以及导致目前估值的可能原因？

1、纵向估值对比

历史上市场给该公司的估值中枢在什么范围？目前的估值高低程度？

新希望由饲料企业转型为养殖企业，作为饲料企业估值低点为10-15倍，2015年最高峰估值为50倍。目前新希望对应2019年市盈率28倍，牧原股份对应2019年市盈率45倍，温氏股份对应2019年市盈率12倍，造成目前估值差异的主要是新希望牧原股份公告2020年二季度出栏数大幅上升，温氏股份生猪出栏数较2018年少了一半。

2、横向估值对比

横向对比，公司的估值高低程度？导致目前估值的原因是什么？

新希望转型为养殖企业目前估值大幅提升对应2019年市盈率28倍，对应2020年市盈率15倍，对应2022年市盈率8.44倍。

3、未来三年业绩预测

2020-2022年每股收益预测为2.2元、4元、5元。

4、合理估值区间

请列出估值表，并且做出简要说明。

2020-2022年按15倍市盈率估值分别为33元、60元、75元。

二、股价弹性、催化剂（可选）

1、消息因素：公司公告2020年二季度生猪出栏数将大幅上升。

2、资金因素：

3、业绩因素（变化）公司2020年出栏数分别为800万头、1700万头、2500万头。

三、风险提示

请列出主要的风险，并根据影响大小排序。

1、业绩不及预期带来双杀的风险

这类风险可以细化，下同。

公司生猪出栏数未按计划完成。

2、风口转向带来估值下杀的风险

猪肉价格下跌或者国内进口量大幅上升。

3、短期涨幅过高引发股价大幅度调整的风险