来源：雪球App，作者： 慧思书房，（https://xueqiu.com/9964106754/290002142）

（一）行业

新华文轩是四川省区域出版、发行龙头。公司的核心业务为图书的出版、发行业务，具体如下：

出版、发行行业全产业链包含“编、印、发、供”环节，即出版、印刷、发行、出版物资贸易四个基本环节。其中，出版环节为龙头，带动印刷、发行和出版物资贸易三个环节的发展。

注：来自2016年招股书。

一、出版

目前，全国形成了以综合出版集团公司为主体的竞争格局。出版集团分为两大阵营：

1、中央级出版集团：截至 2020 年底全国共有中央级出版社 219 家（数据来自国家新闻出版署）。

2、地方级出版集团：包括凤凰传媒（江苏省）、中南传媒（湖南）、新华文轩、山东出版等，在各地教育出版领域占据一定优势，在大众出版、专业出版领域亦占有一定市场地位。出版社角度来看，截至 2020 年底全国共有 367 家（数据来自国家新闻出版署）。

2023 年据开卷数据，大众出版市场实洋（“实洋”是打折后实际的销售额，“码洋”是指按原定价计算的销售额）占有率，新华文轩在全国 37家出版传媒集团中排名第 11 位，在地方出版集团中排名第 7 位。

二、发行

图书的发行就是卖书。

那么，若干地方出版集团是怎么样形成的呢？

“本朝定鼎之初，即全面消除了私人资本在出版和发行的存在。其中规定，全国中小学教材是国家投资、并由人民教育出版社独家编写出版，由于交通业不发达，每逢开学，数千万册教材要从北京运往全国十分困难，为了解决大规模出版中印制难、运输供货难、发行难的问题，同时为了保证国家规定的“课前到书，人手一册”任务，国家安排人教社将印刷教材的纸型（后为胶片）“租型”给各省市新闻出版部门印刷发行，各省市新闻出版部门按教材总价的3%向人教社支付“租型”费用。这就是通常所说的“租型”。除了部编教材外，“毛选”、“红宝书”、各类政策性出版物等也采用了这个方式。

本世纪初，出版业逐步市场化，各地成立了由本省市新闻出版主管部门主导的地方出版集团，进而通过教育行政机关，以出台“红头”文件方式垄断了本地区的教材发行，鼓励使用本省教材，而对部编教材虽然不能明令禁用，但由于教育部门教材采购采用政府采购招标，……这些中标供应商（多为省级出版集团下属当地新华书店的教材科或专业教材发行公司）就会强制“租型”印刷，迫使各中小学教材出版单位把教材印刷胶片交予其，并由地方出版集团所属印刷厂印刷后，才能在当地出版发行。”

——《租型，出版业内才知道的秘密》作者 | 晴耕雨读堂，来源 | 孔夫子旧书网

早期地方出版集团的职责基本上延续了下来，除了中小学教材教辅的出版、发行，另一重要工作是做好主题时政读物（含党建等）发行工作。

每逢重大会议或活动，主题读物的出版、发行就会阶段性地增加。近年来，国家对主题出版的重视程度和扶持力度加大，将主题出版提升到一个新的高度，主题出版引擎效应更加凸显。

图书出版和发行属于强意识形态行业。我国具有出版资质的出版社均为国有企业。民营企业主要通过参与图书发行环节，或者与国有出版企业合作参与出版社的内容策划和制作。

公司招股书和年报都可以看到，公司的主要任务是：贯彻落实意识形态工作，强化出版导向管理，把好出版导向关。

公司董事长、副董事长都是曾是四川省宣传口的政府领导，只有总经理过去一直在公司做具体工作，由此也可见公司的政治地位：

周青，现任本公司党委书记、 董事长， 四川新华出版发行集团党委书记、 董事长。 曾任四川省新闻出版局（省版权局） 副局长、 党组成员； 四川省新闻出版广电局副局长、 党组成员； 国家统计局办公室副主任（挂职） ； 四川省委宣传部副部长、 四川省新闻出版局（省版权局）局长、 四川省电影局局长。

刘龙章 现任本公司党委委员、 副董事长， 四川新华出版发行集团党委副书记、 副董事长、 总经理。 曾任四川省都江堰市经济体制改革委员会秘书科副科长、 综合科科长； 四川省政府研究室综合处副处长， 调研处处长， 副主任； 四川省政府办公厅党组成员、 机关党委书记， 四川省政府政务服务管理办公室主任； 四川省委宣传部机关党委书记、 副部长。

近年来，国家鼓励和支持大型国有文化企业和企业集团实行跨地区、跨行业兼并重组。 新闻出版总署更是明确指出，要在 3 到 5 年内，培育出六七家资产超过百亿、销售超过百亿的国内一流、国际知名的大型出版传媒企业。

率先进行改制上市的出版集团，更有可能将在政策推动下成为跨媒体、跨地区、跨行业、跨所有制的战略重组的主导者和先行者，于是各地方出版集团纷纷上市：

（二）公司历史

新华文轩原名是四川新华文轩连锁股份有限公司，系由四川新华发行集团在重组改制基础上，联合成都华盛集团、四川出版集团、川报集团、四川少儿出版社和辽宁出版集团，以发起设立方式依法设立的股份有限公司，于 2007 年 5 月在香港联交所上市。

那个时候，公司主要是做发行，通俗地说，主要靠持有的四川省内的新华书店（外地也有一些）卖书，还在互联网、短视频平台、自建电商平台卖书，跟其他书店、商超等渠道也进行合作。

2010 年 8 月 31 日公司向四川出版集团收购了四川教育出版社有限公司等十五家出版单位，向产业链上游延伸，打通了上下游。

这个“成都市华盛（集团） 实业有限公司”不知道什么来头，香港上市的时候就是发起人之一，这么多年倒是一直都在。注册资金只有5000万，大股东是自然人“武文倩”，经营范围包括实业投资及信息服务、科技、经济高新技术的开发及咨询服务、销售建筑材料、金属材料等。

（三）公司业务分析

过去10年，公司营收复合增长率是9.1%：

过去10年，公司营收复合增长率是11.5%：

一、分产品

地方出版、发行公司的ROE普遍在10%-15%上下，虽然看起来不是很高，但是相比行业内的民营企业，是有超额收益率的。

其超额收益，主要来自于政策红利，一部分是本省范围内的教材教辅（见下图），还有一部分是针对政企客户的主题读物（属于“一般图书”）。

根据下表，公司毛利润中，教材教辅的占比为56%（内部抵消前）。

注：来自公司2023年年报。

根据下表，公司销量中，教材教辅的占比为65%。

除了享受政策红利之外，公司旗下拥有多家与少儿教育相关的出版单位，将公司在教材教辅方面积累的优势，延伸至少儿读物。

受益于亲子场景和保护视力的需求，少儿类图书是实体书的重要品类。

不考虑教材教辅的集中发行，主要关注 to C 零售渠道，从图书零售市场细分品类占比来看，按照销售码洋（是指按图书原定价计算的金额， “实洋”是打折后实际的金额）计算，少儿类图书占比大幅领先，占比达到 29%，教辅、文学类图书（含马列图书）分列二、三名，分别占比 17%、11%：

按照印张量计算，少儿读物和政法思想类图书是最高的；受新生儿出生数影响，课本增速较低：

公司旗下四川少儿出版社拥有爆款 IP“米小圈”的专有出版权，持续登上开卷少儿图书全国畅销榜，推出“米小圈”系列作品和“米小圈”姊妹篇《姜小牙上学记》等，延续和强化品牌价值。

二、分渠道

公司拥有的书店，历史悠久，地理位置优越，所以即便现在网购非常普遍，公司线下销售的收入和利润仍高于线上，毛利率也高于线上。

注：来自公司2023年年报。

三、分业务

根据前面的“主营业务分产品情况”表，无论是出版还是发行，教材教辅都占据主要地位。

顺便说一下，2023年半年报对该表“发行”的两大分类“教材教辅”、“一般图书”的分类方式进行了调整，将“非评议教辅”改划至“一般图书”。所以虽然与2022年对比，“发行-教材教辅”的营收金额看起来是下降的，但是表格里显示为增长。

由于历史上细分口径多次发生变化，所以简单起见，还是看出版、发行的总体情况。

出版业务的毛利率比发行要高一点，但是公司的主要毛利润来自于发行：

在出版方面，租型教材教辅占比最大，其次是自编教材教辅（如下表）。

这说明，公司出版的教材教辅，有较大的一部分是别的出版社的，不是自己的版权。

不过，公司也有一部分教材教辅是自编的，这部分的毛利率就更高，因为不用交租型费。

注：来自公司2023年年报。

根据下表，出版教材教辅的总营业成本中，租型费占比为12%。

注：来自公司2023年年报。

在发行方面，公司是四川省唯一具备中小学教科书发行业务资质的企业，四川省教育厅每年与本公司签订免费教材采购合同。

（四）所得税优惠政策取消

自2024年起，公司若干企业享受的免征所得税政策到期了（新收购的凉山新华书店是2026年到期），未来税率是15%。

“本公司及子公司北京蜀川、 新华在线、 四川文化传播以及本公司下属的十三家出版单位， 自 2024 年 1 月 1 日起不再免缴企业所得税、 本公司的子公司凉山州新华书店自 2026 年 1 月 1 日起不再免缴企业所得税。

据此， 本集团管理层对于上述公司的暂时性差异按照其未来适用的税率 15%分别确认了递延所得税资产与递延所得税负债。”

其他省的地方出版集团也是一样的情况。2023年它们的实际所得税率（期末所得税费用 / 期末利润总额）都成了下面的样子：

注：来自公司2023年年报。

这主要是因为，之前公司部分业务免征所得税，所以没有确认递延所得税资产和负债，现在要按照15%的税率进行确认。

所得税费用=当期所得税费用+递延所得税费用（此处感谢注册税务师“阿攀哥”亲自指导，哈哈）。

2023年公司递延所得税负债比上一年增加3亿元、递延所得税资产比上一年增加1.8亿元，两相抵消，相当于递延所得税负债比上一年增加1.2亿元。

这可能是公司所得税费用剧烈变化的主要原因。

注：递延所得税资产，就是未来预计可以用来抵税的资产，而递延所得税负债，则是企业未来期间可能增加的所得税支付金额。

笔者往阴暗处想，这些公司会不会进行调节，2023年免税，就多确认收入？那么，2023年的业绩会不会高于实际，而2024年则低于实际？

但是目前看2024年一季报还是正增长的，所得税同比大幅增长。净利润增速低于扣非，主要是金融资产的公允价值下跌：

注：来自公司2024年一季报。

增值税的免税、半税政策依然延续。以后也会取消吗？

“根据……，自 2021 年 1 月 1 日起至 2023 年 12 月 31 日， 本集团专为少年儿童、 老年人出版发行的报纸和期刊、 中小学的学生教科书及少数民族文字出版物等出版物在出版环节享受增值税 100%先征后退政策， 除上述享受增值税 100%先征后退政策外的其他各类图书、 期刊、 音像制品、电子出版物等出版物在出版环节享受增值税 50%先征后退政策； 图书批发、 零售业务享受免缴增值税政策。 该税收优惠到期后， 根据……， 自 2024 年 1 月 1 日至 2027 年 12 月 31 日， 本集团仍享受上述增值税优惠政策。”

（五）分红

公司的生意模式决定了其现金流很好，货币资金占总资产比重已达到42%：

除了货币资金外，下面两个科目主要是定期存款：

“其他权益工具投资”主要是公司投资的股票，“其他非流动金融资产”主要是公司投资的股权私募基金。

其实，这两种类型的投资在2018年之前也有，只是大概由于会计准则的原因，不是放在现在这个科目里。

股票主要是成都银行、皖新传媒、哈工智能。前两只都盈利颇丰，只有后者只有亏的，不过它占比最少。

公司与成都银行的业务联系紧密，不仅仅是投资关系。

除此之外，公司还拥有大量的房产、土地。

有些在固定资产，主要是仓库、办公楼，有些在投资性房地产，推测主要是商铺。

固定资产和投资性房地产的土地房产都是以成本计量，这里面隐藏了可能有隐藏资产。

其中相当一部分是各地的新华书店，地理位置比较好，公司时不时会因此收到一些拆迁款。

公司的资产负债表质量很好，有息负债率非常低，2024Q1只有1.5%：

公司账上沉淀了大量的资金，但是分红却不是很大方，客观上拉低了公司的ROE。

大多数年份，分红比率只有30%+，2016年、2023年派发了三季度特别分红，所以高于其他年份。

不知道三季度特别分红的政策能不能持续，但是2023三季报加大分红，当时确实直接刺激了股价上涨。

回过头来看，2023年公司股价非常便宜，真是买入的好时机。

（六）估值

今天收盘，新华文轩港股市值不到109亿港元。根据2024年一季报，公司的货币资金89.8亿+股票20.4亿+股权投资基金4.2亿+定期存款（4.51+7.56）亿=126.5亿元=136.6亿港元）。

（注：一季报没有“其他流动资产”和“其他非流动资产”的详细数据，所以取定期存款2023年数据。5月23日是除权除息日，所以没有减去待派发的股息。）

也就是说，仅货币资金和投资资产就已超过港股市值一截。

笔者算完自由现金流估值，总估值还会加上冗余的货币资金和投资资产。从这个角度看，不管未来自由现金流折现值是多少，港股肯定是低估的。

下面分析一下公司未来自由现金流。

近年来，四川常住人口数量增速有所下降，2021 年常住人口同比增长为 0.01%。从新生儿数量角度来看，四川省出生率低于全国平均水平。

1995年是历史高点，出生人数192.7万人，2023年较1995年历史高点下降了73%，2023年较2017年阶段高点下降了43%。

2016 年国家全面开放二胎政策之后，曾短暂刺激出生率 2017 年提升，但随后几年出生率持续降低。所以，2018年为四川省新生人口的阶段性拐点。

公司的教材教辅主要面向义务教育阶段，也就是6-15岁的孩子。

2018年出生的孩子，2024年即今年上一年级，也就是说人口减少的影响从今年开始显现。但是一季度不是采购教材教辅的季节，还看不出来。

且从已经出炉的出生数据看，至少公司未来5年的业绩会受此负面影响（2023-2018=5）。

再往后，四川省出生人口数量会是怎样？我们参考一下东亚国家的情况。

2005年后日本新生人口稳定在一百万左右，从1970年的高点下降约50%，显然四川省人口下降的幅度已经超过了日本：

韩国的出生人口从1970年到达高点之后，至今仍然在下跌，持续探底：

好像四川省的情况跟韩国比较像，哈哈

好的一方面是，四川省教育水平发展较好，随着教材教辅的的升级更新，生均教育支出或呈现提升趋势。另外，随着国民经济水平的提高，其他图书也会略有增长。

资料来源：北京开卷，申万宏源研究

笔者假设，未来10年，公司自由现金流每年下降6%，10年后永续增长率为-2%。公司面临政策变更、其他出版集团的市场竞争、新媒体冲击、大众阅读习惯改变等风险，折现率取12%，得出公司自由现金流估值为90亿元。

再加上货币资金和投资投产，合理估值为17.5元/股，7折买点为12元/股、13港元/股。

今天收盘，A股价格为14.58元/股，在买点之上、合理估值之下；港股价格为8.8港元/股，在买点之下，PE（TTM）为6.3倍。

有估值低的港股可选，这也是笔者研究新华文轩而非其他地区出版集团的原因。

2023Q3的股息赶不上了，末期股息是0.4元人民币/股，当前股价对应末期股息率为4.9%。

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