1. 新三板深改持续推进，精选层将成为教育企业资本化路径的重要选择之一

深改持续推进，新三板战略地位将显著提高。2019年12月12日，新三板改革首次被在中央经济工作会议中被提及，进一步凸显了本轮改革的战略意义 。本轮新三板改革的核心是打开新三板与主板之间的转板通道，构建多层次资本市场之间的有机联系。政策重点包括三个方面：一是明确了与交易所错位发展的定位，二是新设精选层，以分层为抓手进行差异化的制度供给，三是着力优化挂牌公司质量。在针对现实需求推出了增量改革的基础上，也优化了存量制度，改革深度大于以往。

我们认为，本轮改革的推进层级以及改革深度有望破解新三板过往定位不清，流动性不佳，企业质量分化明显等问题，转板制度也有利于建立起新三板与主板市场之间的有机联系，新三板在多层次资本市场中的相对地位将会提高。本轮深改中精选层的嵌入进一步完善了国内多层次资本市场结构，将企业公开发行的时点大幅度前移。新三板将继续作为企业正式上市前的场外市场，满足中小企业的资本市场需求，差异化“红利”制度的引入也为已有挂牌企业或一级市场企业提供了四类证券化路径：（1）进入创新层，进行公开发行并进入精选层，满一段时间后通过转板制度最终进入沪、深交易所。（2）在基础层、创新层发展到一定阶段后，直接申报A股或出海。（3）在一级市场发展，待体量足够A股申报标准或海外交易所上市标准后直接申报上市。（4）借助精选层的融资条件以及相对较好的流动性、估值环境，进入精选层韬光养晦。

结合我国教育企业资本化路径选择演变情况来看，我国教育企业登陆资本市场的路径演变主要包括三个重要阶段：（1）第一阶段（2006年-2008年）：企业类型主要以留学英语考试及职业资格考试培训的细分领域头部企业为主，典型代表例如新东方、诺亚舟、正保远程、弘成教育等。由于当时民促法仍未进入修订阶段，教育资产在国内市场上市存在直接的政策限制，因此这一阶段的企业主要以登陆美股市场为主。（ 2）第二阶段（2010年前后）：企业类型主要以课外辅导及英语培训等细分领域的头部企业为主，也包括部分职教领域标的，典型代表如学而思（好未来）、学大教育、环球雅思、安博教育、中国教育集团等。同样由于政策的限制因素，这一阶段的企业也主要以登陆美股市场为主。 （3）第三阶段（2013年至今）：这一阶段的受益于民促法的修订预期及正式施行，教育资产证券化显著提速，而教育企业的上市路径也开始分化，A股、美股、新三板都成为教育资产证券化的路径之一。同时在企业类型上也呈现百花齐放的态势：美股主要以教育培训类企业为主，港股则成为民办学校的聚集地；而A股主要以教育信息化类企业为主，同时部分培训类企业也通过被并购、借壳的形式登陆A股；而新三板则成为众多成长型中小教育企业的挂牌重要聚集地，作为登陆更高级别的美股、港股、A股等二级市场的中转站价值凸显。

由于过往整体三板的制度建设仍在持续优化、改革阶段，整个板块的流动性较低、估值折价较大，导致近年来新增的挂牌企业数量呈现减少趋势，大多中小企业更倾向于选择在一级市场进行投融资。而本轮新三板深改明确了与交易所的错位发展的思路，强调了新三板坚持服务中小企业发展的定位。

从中长期视角来看，在精选层建设乐观或者中性的情况下：（1）新三板深化改革后将形成精选层-创新层-基础层的市场结构，有望吸引更多的优质教育企业选择挂牌新三板，为转板储备资源。（2）流动性将随着投资者门槛的分层下降而梯度释放，进而可能促使精选层及其余层次中优质企业的估值修复，以及一定程度上解决流动性困境。（3）新三板精选层市场的融资功能和交易功能等提升将给原本通过一级市场融资的企业带来更多的选择和好处，企业融资效率有望提高。

2.精选层发行定价市场化导向明确，估值定价重要程度上升

精选层在上市标准及发行定价趋向市场化导向，为企业进行正确的估值定价的重要性上升。（1）从上市标准来看：精选层分别为上市企业设置四套上市标准，包括从市值、净利润、营收、研发投入等方面适配不同类型特征的企业，放开了对企业盈利要求的硬性规定。整体来看，精选层的准入门槛大幅低于科创板，略低于港股。对盈利性的要求较低，更加强调市场认可程度，体现了市场化的导向。这一准入门槛的设置方式包容了尚在成长期企业和已经初具规模的优质企业，将优质教育企业进入资本市场的阶段进一步前移。（2）从发行定价的角度来看：精选层引入直接定价、竞价、询价三种发行方式。在市场化的选择下，结合上市门槛中包含更多不同类型财务特征的企业，我们认为市场化询价机制更可能成为后续精选层企业发行定价的主流方式。 尤其是在精选层放开了对于公司盈利性的要求，允许亏损企业挂牌的背景下，传统主流的PE估值法便不再普遍适用，估值也成了一大难点，为企业进行正确的估值定价的重要性显著上升。

目前市场主流采取的估值方法主要包括相对估值法及绝对估值法两大类别。（1）相对估值法：包括市盈率模型、市净率模型、市销率模型、企业价值倍数、成长性比较PEG乘数模型等;（2）绝对估值法：包括现金流贴现模型（DCF）、实物期权模型以及EVA模型等。

此外，估值的实操过程中对于多业务类型企业，则结合不同成熟度、财务特征的业务选择不同的适用模型，按照分部估值法对企业各业务进行分别估值后加总。同时，也可采取多种估值模型对企业进行估值后，对于不同估值方式得出的市值按照平均或特定权重进行加总。但核心仍未脱离最基础的两大类估值方法，按照企业所处行业及其自身的财务特征、业务具体情况，选择合适的估值方法是重点。

2.1相对估值法

相对估值法是指使用市盈率、市净率、市售率、市现率等价格指标与其它对比系进行比较的方法，包括PB、PE、PEG、PS、PSG、EV/EBITDA等估值法。运用相对估值法的情形下，核心在于对企业的业绩预测及估值参考系的选择。对于估值参考系的选择，需通过对比相关维度来可对标公司或行业平均水平来确定，对比的途径主要包括：（1）将公司数据与其历史数据进行对比；（2）将公司数据与国内同行业企业的数据进行对比，确定行业地位；（3）将公司数据与国际上同行业重点企业数据进行对比。

2.2 绝对估值法

绝对估值法是对上市公司历史及当前的基本面的分析和对未来反映公司经营状况的财务数据的预测，以获得上市公司股票的内在价值，包括DDM股利贴现模型、DCF现金流贴现模型、实物期权估值模型以及EVA模型等。绝对估值法的核心在于直接通过企业经营数据、财务指标等直接测算企业的内在价值，避免了参考系选择误差选择等外部变量的影响。

3.教育企业的估值定价方法论探讨

3.1从美股、港股、A股看教育企业适宜估值倍数

目前美股市场教育板块主要以教育培训类标的为主，依据其业务主要领域将其划分为线上及线下两大业态。其中以线下为主的标的涉及K12课外培训、职业培训、民办学校及幼儿园等，以在线模式为主的标的早期上市的以在线职业培训领域为主，2019年来包括跟谁学、有道等在线K12学科培训类企业也逐步登陆美股市场。

从估值的角度来看：（1）线下业态中主要以K12课外培训领域为主，企业相对成熟，盈利能力较为稳定，PE及PS等指标在企业业务稳定成长阶段解释力较强。板块平均PE水平在15-30倍之间，PS普遍分布在1-2倍左右。而新东方及好未来作为行业龙头，估值水平显著高于板块平均，这与其龙头溢价、流动性溢价等因素相关。（2）在线业态中，除在线职业教育标的外，由于大部分企业尚未发展至释放利润阶段，PE指标普遍解释性较差，PS分布主要在1-2倍之间。而跟谁学及有道作为当前高速发展的在线K12课外培训代表性企业，受到市场关注度较高，PS分别达到约31/12倍，背后的核心因素在于其营收处于高速放量区间带来的溢价。（3）整体来看，美股中概股中体量较小的企业估值折价较为严重。

港股教育板块主要以民办高教及民办K12学校等民办学校类标的为主，其余包括部分培训培训类标的，涉及领域包括K12课外培训、职业培训及在线教育等。

从估值的角度来看：（1）民办学校标的主要以成熟企业为主，利润稳定释放，行业周期不明显，PE指标解释性较强。同时，结合其经营及扩张逻辑，实际估值中给予民办学校的PE倍数一般由三部分组成：1）成熟稳定学校下，客单价的增长对业绩的贡献。2）内生生源数量增长的预期；3）外延并购的预期。同时仍需考虑流动性带来的溢价，港股市场下以50亿港币市值作为入选港股通门槛，增量的内地资金将为标的带来较为显著的增量溢价。总体来看，目前民办学校行业平均PE较为稳定，主要分布在13-20倍之间，其中中教控股及希望教育作为业内龙头，受益于其较强的并购能力及较多的过往落地案例，估值溢价较为明显。（2）其余线下培训类标的中，包括华南K12校外培训领域的领军企业卓越教育及思考乐，及职业培训龙头中国东方教育，整体估值分布在40-70倍之间，其中思考乐的估值主要源自于其增速较高的带来的溢价效益。（3）目前港股在线教育企业仅新东方在线，公司近2年来开始发力K12培训领域，包括师资储备、课程研发带来的主营业务成本上行及销售费用的投放，目前处于亏损状态，当前利用PS指标对其估值情形解释力较强，目前PS倍数约为24倍，与美股同类K12在线教育标的PS倍数基本分布在同一区间。

A股目前主要以教育信息化类企业为主，同时部分培训类教育资产通过被并购的方式或借壳上市的方式登陆A股，目前尚无培训类教育资产通过独立IPO登陆A股市场。

从估值的维度来看：由于A股教育板块大部分上市公司中包含传统主业或其余非教育资产，其估值对单独教育资产的估值指导意义有限。我们选取部分较为纯正的教育标的做分析：由于A股IPO对企业盈利指标及可持续经营能力较高，上市公司主要以成熟稳定的企业为主，PE指标在此解释力度较强。例如，教育信息化类标的如视源股份、佳发教育等PE倍数主要集中在30-40倍之间；职业培训类标的如中公教育、东方时尚等PE倍数主要集中在30-70倍之间，其中中公教育主要受益于行业绝对龙头及其较高的利润增长带来的溢价，PEG略高于1，整体估值分布于港股职业培训类标的区间类似。东方时尚则受益于驾培资产的稀缺性及自身行业地位带来了一定的估值溢价。

以下，在考虑行业地位、流动性等因素后，我们分别选取线下及线上业态中的代表企业：新东方、好未来、跟谁学、新东方在线，对其上市以来历史估值变化情况进行剖析，以验证我们估值方式的适用性。

3.1.1好未来（TAL.N）估值案例分析

好未来（前身为“学而思”，后更名“好未来”）于2010年10月登陆美股市场，截至2020年3月13日收盘市值达2179.61亿人民币。 从PE估值的角度来看，剔除IPO后的前半年时间，公司估值分布区间可以分为5个阶段：

1）第一阶段：2011年至2012年，PE分布区间主要为30-40倍之间，对应当期财年营收净利润增速约为60%左右。PEG小于1，公司体量尚小，资本市场整体对其认知度不高。

2）第二阶段：2012年至2013年，公司PE区间下滑至20-25倍之间，对应当期财年营收仍保持60%水平的增速，但净利润增速下滑至仅1%左右。背后的原因在于2012年好未来开启第一轮大规模线下网点扩张，当期财年网点数量翻倍；但由于网点成熟需一定时间周期，高速扩张下好未来单店利润同比下滑约34%，最后影响整体上市公司净利润增速显著下滑。

3）第三阶段：2013年至2015年，PE分布区间逐渐回升至30-40倍之间，对应当期财年营收增速在30%-40%之间，净利润增速平滑处理后约在40%左右。背后反映的是2013年至2015年好未来显著放缓扩张步伐，2012-2015好未来旗下教学网点数量分别为270、255、274、289家，以提高经营效率、优化单店利润为经营核心。经过2013年调整后，2014至2015年好未来单店净利润分别同比上升34%、30%。

4）第四阶段：2016年-2018年上半年，PE分布区间上升至60-100倍，对应当期财年营收增速在55%-65%之间，净利润增速平滑处理后约在55%左右。2016-2018年好未来开启第二波大规模线下网点扩张，三年间线下网点数量分别为363、507、594家，在保持高速扩张的同时，单店利润增速分别为41%、-11%、24%，整体处于可控范围内。

5）第五阶段：2018年下半年至今，上半段PE分布区间下滑至50-60倍区间，主要受2018年教培行业整顿及浑水做空事件带来的影响，随后PE开启回升；而在2019年下半年开始PE指标解释力度下滑，这与好未来旗下在线教育业务的高速发展相关；此外，因过往投资产生的商誉减值计提也对当期净利润产生一次性影响，进一步扰动PE的估值水平。在线教育业务快速发展下，大量的市场投入侵蚀上市公司主体利润，财务特征上出现“增收不增利”现象。对于高成长且尚未释放出利润的企业或业务而言，我们认为PS估值指标的适配性更强。同时结合目前好未来两块业务处于不同成熟阶段，此时采取分部估值法对其线上及线下业务分别进行估值解释性较强（也即线上业务（学而思网校）采取PS估值法，线下业务采取PE估值法）。

3.1.2新东方（EDU.N）估值案例分析

新东方于2006年9月登陆美股市场，截至2020年3月13日收盘市值达1349.56亿人民币。

我们选取了新东方近10年的估值指标变化情况作为验证分析，我们认为其近10年估值分布区间可分为3个阶段：

1）第一阶段：2010年至2013年，公司PE从40-50倍的区间下滑至15-25倍区间。其背后反映的是2010年新东方正式上线“优能中学”项目，也即当前公司主要的K12业务板块，进入公司的第二轮网点大幅度扩张周期。2011至 2013财年分别增加120个、177个和62个网点，总网点数量分别达到487、664、726个。高速扩张下，由于产能释放周期、网点管理难度提升等因素，新东方单店平均业绩下滑明显。2010财年、2011财年、2012财年网点增速分别达到36.93%、32.7%、36.34%，同期的单店营收增速为7.31%、2.3%、0.28%，同期的单店净利润同比增速为3.6%、-7.32%和-5.49%。对应到公司整体业绩增长层面，公司2010-2012财年营收增速维持在30-45%之间，2013财年增速下滑至约27%；净利润增速方面，2010-2012财年净利润增速维持在30%左右，2013年下滑至2.7%。高速扩张下反映至业绩增速不及预期，使得整体PE估值下滑。

2）第二阶段：2014年至2016年，公司PE从低位15-20倍区间逐渐攀升回至40-50倍左右平均水平。其背后反映的是新东方于2013年转为“收割市场”策略，通过放缓扩张增速、控制费用支出、提高教学网点利用率等措施力求改善利润率；并于2015年初期提出“优化市场”战略，重点放在维持营收与利润的平衡。2014至2016年间，公司教学网点数量分别为703、724、748，同期单店营收增速分为15.23%、8.74%、23.58%，单店净利润增速为53.73%、-11.2%、21.43%。经过两轮策略深度调整，受益于经营情况回暖，公司PE估值回升。

3）第三阶段：2017年至今，公司PE分布区间在40-60倍之间宽幅震荡。我们认为其背后影响的因素包括：其一，2017年底起公司开启新一轮扩张周期，2017至2019年网点增量分别达97、226、180家，总数分别达855、1081、1261家。当期对应的单店营收增速分别为7%、18%、9%。随着公司运营模式的成熟，新设网点的培育周期大幅度减少，沉淀期缩短。快速扩张带来的业绩影响，进而反映到估值上的影响趋缓。其二，2018年教培行业整顿政策出台后，为业内公司带来一次性的成本上升，对应2019财年净利润受到一定影响。但从长期逻辑来看，整顿政策促进行业门槛上升，业内规范经营且承压能力较强的龙头企业长期受益于行业集中度上升。市场短暂反映后对长期逻辑认可度提升，估值短暂下滑后回升。

与好未来相比，新东方在在线板块布局相对保守，在线业务整体体量与公司整体体量相比不大，同时整体投入对母公司影响较小，主要业务仍是以盈利能力较为成熟的线下业务为主。因此从估值变化的角度来看，PE指标的变化对公司业绩、经营情况的解释力度较强。

3.1.3跟谁学（GSX.N）估值案例分析

跟谁学于2019年6月登陆美股市场，截至2020年3月13日收盘市值达654.95亿人民币。

我们选取了公司自上市以来至今的估值变化情况，整体来看：

1）PE指标解释力度较弱。虽然跟谁学为K12在线教育领域中唯一一家实现规模化盈利的企业，但整体利润释放尚未完全达到成熟稳定区间。从2019年6月上市以来至今的PE倍数变化情况来看，公司PE倍数从300倍至1500倍的区间宽幅变动，单纯的PE倍数指标对公司经营情况及业绩情况的解释力度不强。同理，在利润未完全达到稳定释放的背景下，PEG指标虽然考虑了利润的成长性，但仍容易忽略利润率波动的问题，因此实际适用效果较单纯的PE指标优，但仍未达到理想的解释力度。

2）PS指标整体解释力度较佳。对于在线教育企业而言，由于在线模式带来的用户触达、产品迭代等方面因素的提升，优秀的在线教育标的显著的财务特征便是营收处于高速成长区间。从跟谁学上市至今的PS倍数变化情况来看，公司PS倍数维持在25-35倍的稳定区间。一方面，受益于公司整体盈利能力较同行在线教育企业较佳，其PS倍数较行业水平存在一定溢价；另外一方面，考虑公司营收保持超高增速的背景下（FY2019：+432%），以FY2020年营收52.66亿估算（wind一致预期）对应当期PS约为12倍左右，整体处于合理范围内。

3.1.4新东方在线（01797.HK）估值案例分析

新东方在线于2019年3月登陆港股市场，截至3月13日收盘市值达247.15亿人民币。

从估值的维度来看：与跟谁学逻辑类似，PE指标对新东方整体估值变化、经营情况变化及业绩变化情况解释力度较差，PS指标适配性较佳。新东方在线此前主要以大学业务为主要营收来源，K12、幼教部分内容产品营收占比较少。自2019财年起公司顺应行业趋势，开始大力布局在线K12学科辅导领域，推出包括新东方在线双师大班课及以东方优播为载体的在线小班课产品。随着K12业务前期大量的师资招聘储备、课程研发及市场费用投入，公司财务模型从在线职业教育标的向在线K12标的趋近，具体反映为营收增速显著提升，同时销售费用率大幅度提升导致净利率下滑。虽然目前K12业务业绩贡献仍未完全体现，但从新拓城市数量、学员就读人数上来看，业务处于高速发展阶段。反映在估值指标中，PS指标分布区间从过往5-10倍区间逐步攀升至当前25倍左右，整体PS水平与行业较平均稍高，主要受益于新东方母品牌背书下带来的市场一致预期提升；同时稍低于美股跟谁学PS值，主要由于其盈利能力尚未释放。这也进一步验证了我们对在线教育标的使用PS指标进行有效估值的适配性

3.2对标海外市场，探寻新三板精选层教育企业适宜估值方法

3.2.1我们对精选层流动性的预测——精选层年化换手率或达 353%，长期看分化仍是新三板主基调

四大制度提高精选层流动性，预计新三板精选层投资人数将为现在人数6倍。（1）降低投资者门槛，根据市场层次设置差异化投资者门槛，引入公募基金等长线投资者，增加场内资金并提高分散度，从而提高流动性。按当前新三板投资者人数43.38万户估算，当前投资者门槛降低至100万元后，我们预计新三板投资者人数将为现在的6倍。 （2）公开发行，精选层要求公开发行后股东人数不少于200人，充分分散股权。 （3）转板制度，转板制度推出加强新三板与主板之间的联系，使新三板企业的转板更为顺畅，增强投资者信心并提高市场情绪。 （4）连续竞价，满足公司股份相对分散后公众投资者的交易需求，为市场流动性增加奠定制度基础。

预计在上述制度的助力下，精选层的年化换手率有望达353%。我们采用选取对标企业可比阶段的流动性，并根据投资者门槛变化进行调整的方法估算精选层的流动性水平。在对标企业及对标阶段的选取上，我们采用曾在新三板挂牌、后在科创板上市，股东人数不少于200人，采用做市转让方式的企业在2019年1月30日至其退市的日均换手率作为代表。原因如下：首先，2019年1月30日，科创板相关规则的征求意见稿公布，市场对这部分企业已经具有相对明确的转板预期，这与精选层企业挂满一年即可转板的预期具有可比性。其二，精选层要求公开发行后股东人数不少于200人，因此，我们选择满足这一要求的企业作为标的。其三，精选层采用的连续竞价交易，因此我们选取做市转让的新三板企业。该类企业2019年1月30日至其新三板停牌期间年化换手率为58.98%。据新三板历史数据测算，若公司投资者（股东）人数增加到六倍，将在95%的置信水平下释放6倍流动性，以此为基础估算出，精选层年化换手率达353.86%（58.98%*6）。

精选层预计年化换手率高于新三板历史水平。2015年至2019年新三板市场总体年化换手率依次为3.47%、3.40%、2.95%、0.65%和0.34；2016年至2019年创新层年化换手率依次为0.46%、0.73%、0.10%和0.07%，基础层年化换手率依次为4.20%、3.54%、0.76%和0.39%，均显著低于精选层预计年化换手率353.86%。同期NASDAQ精选市场年化换手率为223.06%，NASDAQ全球市场为229.72%，NASDAQ资本市场为514.01，LSE主板为53.66%，LSE创业板为461.48%，港股主板为57.54%，港股创业板为83.11%，科创板为4902.78%，创业板为1058.78%。与之相比，精选层预计年化换手率位列第五，仅次于科创板、创业板、NASDAQ资本市场和LSE创业板，是该期年化换手率最低的LSE主板的6.59倍。

由于精选层投资者仍设有较高门槛，预计进场资金有限，我们预计随着标的增加，长期来看流动性呈现出分化趋势。受供需关系影响，目前A股换手率均相对偏高，超过70%企业区间日均换手率高于0.5%，而港股市场则有65%的企业日均换手率低于0.1%，美股的换手率则较为分化，流动性不均。当前的新三板中，不同企业的流动性情况分化明显，创新层和基础层分别只有65.72%和13.14%的企业有换手交易，相比之下，创新层企业的流动性略高。 我们认为，尽管精选层将实施小IPO，流动性有望提升，但从长期来看，随着标的增加，市场流动性也将呈现出类似美股、港股市场的分化趋势。

长期来看，我们预计精选层与A股市场的估值差将远小于当前创新层与A股市场的估值差，估值分化仍将是精选层及新三板的主趋势。随着转板机制的完善以及“降门槛”的施行，精选层与A股二级市场之间的估值差将会收窄。参考台湾市场的经验，新三板深改后的A股市场与精选层的关系可以类同于台湾的上市与上柜，两者之间都具有或准备具有转板机制。参考台湾上柜企业与上市企业估值，上柜企业估值与上市企业估值的比值在2018-2019年的均值为0.98。考虑到上市与上柜的投资者门槛一致，而A股、精选层的投资者门槛存在差异，我们预期长期精选层的估值将小于A股市场的0.98倍。相对于新三板精选层而言，主板仍将有估值优势。从过往数据来看，美股企业估值和市值呈现明显的正相关关系，港股市场上市公司估值与市值虽然不是严格正相关关系，但是在10亿美元以下的中小市场，市值较大的优质企业明显获得更高的估值，这一点与A股相异，A股市值与估值没有强关联性。

在市场化的环境下，当前新三板基础层、创新层企业的估值结构呈现出与美股、港股相类似的特征。在国内资本市场深化改革加快的背景下，长期看来，预计精选层的企业估值也将趋于分化，估值将与企业质地，转板的确定性有关。

3.2.2新三板精选层教育企业估值定价体系

（1）新道科技

我们选取了公司自挂牌以来至今的估值变化情况，整体来看：公司整体盈利模式较为成熟，PE估值指标对公司市值变动解释较强，随着公司增速放缓下，整体估值持续下滑；同时，公司受新三板市场整体环境、流动性折价对估值影响较大。公司挂牌以来，估值从挂牌初期40倍左右下滑至2018年稳定在8-10倍左右，背后因素主要包括：（1）受制于流动性困境、市场改革不达预期等影响，新三板指数整体处于下行周期，市场估值持续下滑；（2）公司在此期间业绩增速缓慢下滑，对应营收及净利增速从挂牌初期2015年的50%/25%左右的增速，分别下滑至2018年17%/7%左右的水平，当年同期平均估值基本对应其PEG在1倍左右。2019年底，新三板精选层相关制度改革推出并逐步进入落地周期，公司从财务指标上符合入选精选层的基本门槛。精选层预期下，公司2019年四季度至今估值从8-10倍的区间持续攀升至目前13倍左右。 这也符合我们前面分析的逻辑，对于业务模式、盈利释放较为成熟的标的而言，PE指标的解释力度较强。同时，对于新三板的标的而言，估值受整体流动性折价的影响较大，而相关制度改革带来的流动性改善预期将会较大幅度地提升目标企业的估值水平。

（2）亿童文教

亿童文教是目前国内领军的幼教整体方案提供商。公司专注于学前教育装备行业，是我国第一家幼儿教育文化创意类国家级示范基地。公司目前主要经营两项业务：提供图书材料、提供玩教具装备。其中图书材料是公司主要收入来源，占比超过60%。公司于2014年6月挂牌新三板，属于基础层标的。

我们选取了亿童文教自挂牌以来至今的估值变化情况，整体来看估值逻辑与新道科技类似，作为成熟盈利企业PE估值方式的适配程度较高，同时受新三板市场环境影响较大。此外，转板预期的确定性变化对其估值的影响更为明显。公司于2014年6月挂牌后恰逢新三板市场上行周期，市场环境向好下，公司估值从挂牌初期的10-15倍之间攀升至40-50倍的区间。随后2015年6月至2016年四季度，公司PE估值下滑至20-30倍区间，背后原因主要包括整体资本市场行情转冷，包括新三板在内的市场平均估值大幅度下行；同期2014-2016年公司营收净利增速基本稳定在30%左右的区间，对应当期PEG在1倍左右（2015年财报营收净利润增速主要受股权激励影响，调整后净利润约为0.95亿）。2017年，公司PE估值水平逐步攀升至30倍以上，背后原因主要包括2017年1月公司公告开始接受上市辅导，转板预期带来估值溢价；2018年8月，公司复牌后PE估值大幅下行至10-15倍区间，背后原因包括:（1）受制于三类股东问题，公司转板预期落空；（2）期间新三板市场整体改革推进不达预期，市场面临流动性困境，整体估值水平持续下行；（3）2018年幼教新规落地，幼教行业政策不确定性较强，市场存一定避险情绪；园所短时间内采购能力下降，公司业绩增速下滑。 总结来看，亿童文教作为成熟盈利标的，PE估值方法对于公司经营、财务数据、市场环境变动的解释性较强。同时，对于三板标的而言，从案例中我们也不难看出转板预期带来的估值溢价、转板预期落空后对公司的估值折价影响十分显著。

结合前文论述，我们认为对于新三板教育的企业估值需要根据实际“量体裁衣”。处于不同发展阶段的公司、以及不同行业的公司，由于其财务特征的差别需匹配不同的估值方法，同时需要考虑流动性、成长确定性等因素带来的估值折价或溢价。

具体而言，对于新三板精选层（拟挂牌）企业的估值体系主要围绕以下基本原则展开：

（1）从基本估值方法的角度出发，我们认为采取PE/PS等相对估值方法适配性更强。1）除民办学校外，大多教育企业主要以轻资产为主，同时折旧摊销等费用占比普遍不大，PB等资产类指标适用性不高。2）分红比率不稳定，企业再投资意愿较强，DDM等基于股利分配的绝对估值模型解释性较弱。3）其余绝对估值法中对市场风险溢价、Beta值等估计受资本市场有效性影响，更适用于成熟、稳定的资本市场环境。因此，对于我国教育领域企业估值的方式，实操中更适宜用PE/PS等相对估值方法。

（2）结合企业发展周期灵活使用PE/PS指标，同时考虑成长性引入PEG/PSG等因子进行估值修正。我们认为对于处于迈过发展初期阶段且形成规模化盈利的企业，例如K12课外培训、职业培训、民办学校等以线下业态为主的细分领域企业，一般采用PE方法估算；而对于未盈利企业但已经具备规模化营收的企业，例如在线教育领域的标的，则采用PS方法估算则适配性更强。对于营收或净利润处于较高速成长区间的企业而言，则在实操中可考虑引入PEG/PSG等因子进行估值修正。

（3）结合不同细分领域的平均估值水平或具体对标公司建立参考系。教育培训类标的可参考美股、港股成熟市场的可对标公司建立相关参考系，教育信息化类企业可根据A股教育业务较为纯正的对应上市公司建立估值参考系。

（4）考虑估值溢价/折价、分部估值等问题。溢价折价因素主要包括：流动性、行业地位、成长确定性、转板确定性等。尤其针对三板而言，流动性带来的估值折价及溢价较为明显。因此在确定新三板精选层标的具体估值水平时亦需结合未来精选层发展情况来确定，发展较为乐观、流动性较佳时估值预计趋近于其余二级市场板块水平。此外，对于业务多元化的企业，需考虑对处于不同成熟阶段、不同类型的业务或产品分别采取适配的估值指标，并使用一定的权重合并得出最后估值。

（ 5）考虑企业的财务特征的季节性因素。例如K12培训、教育信息化等企业存在较为明显财务季节性特征，在采取PE（TTM）/PS（TTM）时需注意季节性因素对具体估值指标的扰动。

结合各个教育细分领域来看：

线下业态中：（1）培训类（K12课外培训/职业培训/素质教育/早教托育）：线下培训类企业本质上都是连锁直营/加盟模式，经营管理模式类似。从企业成熟度来看，K12课外培训及职业培训整体偏成熟，盈利能力较好；素质教育、早教托育类企业相对偏早期，部分早期标的仍未达到利润释放阶段。实操中适宜根据具体标的财务特征，以PE估值手段为主，PS为辅。同时，对于增速较高的标的，需引入PEG/PSG等因子来对估值进行修正。平均而言，板块二级市场平均PE水平在15-30倍PE之间，一级市场平均估值水平在10-15倍之间，三板精选层预计在15-25倍之间。 （2）民办学校：民办学校行业发展处于成熟阶段，主要以成熟企业为主，利润稳定释放，行业周期不明显，平均PE较为稳定。目前来看，民办学校主要以港股作为资本化路径，二级市场平均估值在13-20倍之间，并购估值分布在8-10倍PE之间。同时，除成长确定性外，民办学校估值仍需考虑土地、并购预期、政策带来的估值修正。其中，目前K12民办学校受政策不确定性影响较大，估值时需考虑政策风险带来的折价。 （3）教育信息化：行业中主要以成熟企业为主，盈利能力较为稳健，整体估值方式与线下教育企业大逻辑类似，主要以PE估值法作为主要估值方式，二级市场平均分布区间在25-35倍PE左右，一级市场平均在10-20倍左右，预计精选层企业在15-25倍之间。同时，近年来有较多SaaS服务模式的教育信息化创业企业或传统企业集成类企业转型SaaS产品模式，实操中针对具体标的或业务的财务特征可引入PS估值法及分部估值法。

在线业态中：企业普遍处于亏损阶段，PE指标失效，此时主要采取PS指标为主。同时，由于企业一般处于高速增长阶段，还需引入PSG等指标做估值修正。平均而言，板块PS一般在3-5倍之间。 返回搜狐，查看更多