报告负责人

■尹中立 国家金融与发展实验室高级研究员

报告执笔人

■尹中立  国家金融与发展实验室高级研究员

摘要

■2022年全球主要股指均下跌，科技股跌幅最深，A股市场的科创板指数和创业板指数均跌30%左右，沪深300指数下跌21%。影响股市运行的主要因素是美联储加息和中国的房地产政策调整，乌克兰危机助推了能源价格的上涨和欧美物价的上升，对股市产生负面影响。

■2022年的房地产市场有两个重要节点，一是7月中旬出现的“断贷风波”，二是10月底的房地产行业“股债双杀”。11月份金融监管部门“三箭齐发”，证监会也出台了有关房地产企业融资的新规则。直至2022年年末，房地产销售仍然没有出现改善，种种迹象表明，2023年金融监管部门稳定房地产市场的力度将进一步加大。

■在新股发行注册制改革快速推进的背景下，壳价值持续贬值，市场资金向蓝筹股集中是大势所趋。

目录

一、2022年度股市运行回顾

（一）全球主要股市均下跌，科技股下跌幅度尤深

（二）俄乌局势和美联储加息对股市冲击巨大

（三）“中国特色估值体系”提升蓝筹股的吸引力

（四）房地产行业“三箭齐发”，对稳预期起到关键作用

（五）新股发行融资独占鳌头，新股破发比例上升

（六）个人养老金入市开启，助推股市进入新时代

二、2023年市场展望

（一）政策拐点已现，市场拐点尚待确认

（二）春江水暖鸭先知，公募基金的新发规模是市场的风向标

（三）注册制改革快速推进，“壳价值”贬值趋势持续

报告正文

一、2022年度股市运行回顾

❒ 全球主要股市均下跌，科技股下跌幅度尤深

2022年全球主要股指均下跌，仅巴西和印度没有下跌。我国主要股指平均跌幅在20%左右，其中上证综指下跌15%，沪深300指数下跌21%，深圳成分股指数下跌25%，创业板指数下跌29%，科创50指数下跌31%；香港恒生指数下跌15%；美国道琼斯指数下跌8%，纳斯达克指数下跌33%（见图1）。

数据来源：Wind。

美国道琼斯指数走势较强，而纳斯达克走势较弱。引领科技股下跌的是新能源汽车龙头“特斯拉”，该公司股价年度下跌幅度达70%，仅在2022年第四季度就下跌了53%。特斯拉股价下跌的主要原因是该公司的新增订单在减少，其在2022年年销量目标为150万辆，实际完成了131万辆，没有完成年度计划。

美联储快速加息使美国的科技股龙头面临估值下跌与盈利预期下跌的所谓“戴维斯双击”。投资者给予特斯拉高估值是看中其成长性及技术优势，销售放缓则意味着该公司的成长性遭遇挑战，公司开始降价促销也意味着其技术壁垒遭遇了来自竞争对手的冲击。高估值的理由遭到市场证伪，投资信心彻底崩塌。

类似的逻辑有可能在“苹果”股票价格上重演，投资者需要高度警惕。苹果公司的产品竞争力是很强大的，但市场需求放缓的信息已经出现，并且已经从苹果产业链上的诸多公司的股价变化中表现出来。

高科技股的估值风险在我国A股市场也已表现出来。从行业指数看，2022年A股跌幅最大的行业分别是电子、建筑材料、传媒、计算机、电力设备、国防军工（见图2）。电子、计算机、国防军工都是高科技公司集中的行业，在2020和2021年度均获得正收益，但2022年度都处在跌幅榜前列。

甚至在2022年度下跌最大的20只股票中有数只高科技股票，其中，“歌尔股份”是苹果产业链的龙头企业，“韦尔股份”是芯片产业的龙头，这些高科技公司股价下跌的共同原因是2022年的业绩出现较大滑坡，面对高成长预期被证伪，高估值就难以成立了（见表1、表2）。

数据来源：Wind。

表1  2022年全年下跌幅度最大的20只股票（上市的新股除外）

表2  2022年全年上涨幅度最大的20只股票（上市的新股除外）

❒ 俄乌局势和美联储加息对股市冲击巨大

俄乌局势和通胀对于2022年的股市投资者来说都是始料未及的，属于“黑天鹅”因素，但这两个因素均对股市产生巨大影响。

乌克兰危机始于2022年2月底，战争引发了以美国为首的西方国家对俄罗斯的贸易制裁和金融制裁，全球的供应链受到严重影响，导致全球能源和粮食价格的大幅度飙升，使本已高企的通胀进一步恶化。

2021年下半年，美国的消费物价指数开始出现上涨趋势，但包括美联储官员在内的市场参与者均认为物价上涨在美国是暂时现象。这个判断是基于过去40年历史经验的总结，自1981年之后40年里，美国消费物价持续下降，2008年之后美国实施了多轮量化宽松货币政策刺激，物价同样保持稳定。因此，2022年美国消费物价指数一度上升到两位数水平是超市场预期的。

美联储在2022年第一季度开启了加息进程，随后欧洲央行也开启了加息行动。在美联储快速加息的打击下，第二季度欧美股市加速下跌。其中，道琼斯指数下跌10.5%，纳斯达克指数下跌21.4%，标普500指数下跌15.7%，带动全球股市出现一定程度的恐慌。

利率上升对美国股市而言还意味着上市公司的股票回购行为难以为继。在2008年全球金融危机以来的10余年时间里，美联储持续实施低利率政策，很多上市公司将发行债券筹集的资金用于回购股票，根据标普和道琼斯指数公司（S&P Dow Jones Indices）的数据，在标普500指数的公司2021年投入了约8800亿美元回购自己的股票，2020年的回购金额是5200亿美元。

进入2022年下半年，石油等大宗商品价格快速回落，市场预期美联储将放缓或结束加息操作，股价随之出现反弹。

❒“中国特色估值体系”提升蓝筹股的吸引力

2022年第四季度，沪深300指数与中证1000指数出现明显分化（见图3），蓝筹股走势明显强于中小市值股票。2020年底也曾经出现过类似的走势，尤其在2020年最后一个月，股价走势分化十分剧烈：小盘股指数和壳资源指数在2020年12月分别下跌了7.92%和7.33%，而期间上证指数上涨2.40%，沪深300指数上涨5.06%。市场人士形象地总结为“漂亮100，悲惨3000”。当时的市场分化与公募基金的行为密切相关，当时形成了股价与资金的正反馈。在货币政策十分宽松的大背景下，基金的赚钱效应吸引了社会公众踊跃购买股票型基金，2020年股票型基金份额增加超过2万亿，资金的快速增加推高了基金的集中度，也刺激了基金重仓股的飙升。典型的股票是“贵州茅台”，该公司在2020年12月股价大涨近20%，市值超过2万亿，成为A股龙头。

这次股票市场价格出现分化的原因与2020年底是不同的。2022年11月21日，中国证监会主席易会满在金融街论坛上发表主旨演讲，提到“探索建立具有中国特色的估值体系”，此观点引起了市场一定程度的共鸣。当前，我国国有控股的上市公司整体估值较低，估值水平最低的是商业银行股票，平均市盈率只有5倍左右，市净率不到0.5倍。易主席认为国有控股的上市公司要提升估值必须“练好内功”，提升核心竞争力，主动加强投资者关系管理，让市场更好地认识企业的内在价值。

数据来源：Wind。

此番讲话之后，“中国联通”率先做出回应，该公司的经理层与投资者进行了充分沟通交流，展示核心竞争力对引导市场预期起到了积极作用。“中国联通”股价在此次沟通互动之后出现明显回升，该公司股价在沟通会之后上涨近四成。受此影响，国有控股上市公司的估值均出现了一定程度的回升。

笔者认为，国有控股的上市公司治理结构和运行效率确实有很大的提升空间，应该在完善国有控股公司的治理结构改革上做文章，只要“练好内功”，提升核心竞争力，这些公司的估值就会提升。但短期内，国有控股企业在治理方面要想取得突破性进展，似乎也不够现实。

❒ 房地产行业“三箭齐发”，对稳预期起到关键作用

本报告多次提到房地产市场对股市的影响，2022年度房地产市场对股市的影响尤深。2022年的房地产市场有两个重要节点，一是7月中旬出现的“断贷风波”，二是10月底的房地产行业“股债双杀”。

回顾最近一年来的房地产政策调整，可以看到，中央关于房地产市场的认识经历了一个渐进的过程。从2021年下半年开始，个别龙头房地产开发企业开始出现债务风险，市场普遍认为这是行业的个别现象，只要政策进行微调，该风险就会逐渐得到化解，政策重点放在刺激需求上。

从2021年底开始，金融监管部门陆续出台住房需求侧的微调政策，1月，人民银行将5年期LPR下降5BP至4.6%。2月，重庆、江西赣州将首套首付比下调至20%；3月，郑州率先发布房地产“一揽子”政策，取消认房又认贷，各城市纷纷松绑限购限贷政策。4月的政治局会议之后，金融监管部门进一步提高了对房地产需求的支持力度。人民银行、外汇管理局联合印发“金融23条”，提出要因城施策实施好差别化住房信贷政策，保持开发贷平稳有序投放。5月，首套房贷利率下限调整为5年期LPR减20BP，叠加5年期LPR年内第二次下降15BP至4.45%，最低房贷利率降至4.25%。地方政府努力降低购房门槛。6月，温州发布“安居贷”、郑州鼓励棚改房票安置、珠海推出“一人购房全家帮”等。

整体看，2022年上半年的房地产政策重点是刺激需求，但效果不及预期，每个月的房地产销售面积及房地产投资数据仍然在不断下滑。

2022年7月中旬，出现数百个楼盘的业主发布断贷声明，原因是这些楼盘项目已经处于停工状态，根据我国有关法律，在开发商不能按期交房的情况下，业主断贷属于属合法行为。有关部门及时采取措施，平息了这场风波。7月底的政治局会议明确提出房地产工作的重点是“保交楼、稳民生”，房地产政策重点从需求侧转向了供给侧，如何化解房地产企业的债务风险成为房地产政策的重点，这是一个重大转变！

认识问题是解决问题的前提，只要统一了思想认识就容易找到解决问题的办法。随着对房地产风险认识的深入，化解风险的力度也不断增加。8月，住建部、财政部、央行通过政策性银行专项借款方式支持保交楼，初期规模2000亿元。

房地产政策出现第二个转折的时点是10月下旬，起因是房地产企业的债务违约加剧，房地产行业出现了“股债双杀”局面，即使是财务稳定的地产龙头企业“龙湖集团”也未能幸免，于香港上市的“龙湖集团”的股价在10月份下跌了56%。

2022年11月中旬，人民银行和银保监会等部门联合发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》。该文件共有16条措施，涉及开发贷、信托贷款、并购贷、保交楼、房企纾困、贷款展期、建筑企业贷款、租赁融资、个人房贷和征信等房地产上下游多方面的融资，支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期、调整还款安排。具体为，从自通知印发之日起，未来半年内到期的，可以允许超出原规定多展期1年，可不调整贷款分类，报送征信系统的贷款分类与之保持一致。此举可以大大缓解房地产企业的现金流压力。

按照融资方式划分，房地产行业融资主要分为信贷融资、债券融资和股权融资，此次支持房地产政策将三条融资渠道同时发力，被市场称之为“三箭齐发”。“第一支箭”支持房企信贷融资，稳预期；“第二支箭”支持民营房企债券融资，稳信用；“第三支箭”重启房企股权融资。

备受关注的是“第三支箭”。11月底，证监会决定调整优化五项措施，支持房地产企业股权融资。具体内容包括：恢复涉房上市公司并购重组及配套融资，恢复上市房企和涉房上市公司再融资，调整完善房地产企业境外市场上市政策，进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用，积极发挥私募股权投资基金作用。2010年之后，房地产行业在A股市场的融资与再融资基本上处于停滞状态，并购重组也十分少见，可见，此次支持房地产企业股权融资的“第三支箭”政策力度是空前的。

这些政策出台之后在金融市场引起强烈反响，房地产类股票出现大幅度反弹，房地产企业的债券价格也出现大幅上涨。房地产行业指数在11月份反弹超过30%。

上述房地产政策的出台，对稳定市场预期十分关键。从行业指数看，与房地产有关的周期类股票均出现了明显回升，银行、非银金融、建筑装饰、机械设备等行业股票估值预期在好转。

稳定房地产的政策出台之后，人民币汇率也逐渐走强。2022年10月底人民币兑美元汇率最低为7.30，2022年12月底人民币兑美元汇率收于6.95。外资通过陆港通渠道回流到A股市场，11月和12月分别净流入600亿元和350亿元（见表3）。

表3  陆港通渠道资金月度净流入A股金额（亿元）

❒ 新股发行融资独占鳌头，新股破发比例上升

截至2022年12月，我国有426只新股发行上市（2021年为481只），融资金额5876.4亿元人民币，居世界各国首位。四个季度的融资金额分别为1798.7亿元、1320.6亿元、1743.8亿元和1013.3亿元，前三季度的新股发行较快，第四季度明显放缓。第四季度在总体新股发行放缓的同时，北交所的上市速度在加快，共有48只新股上市，而第三季度北交所只有16只新股发行（见表4）。

表4  2022年四个季度IPO情况统计

在注册制改革深入推进的背景下，新股跌破发行价成为常态。2022年共有426只新股上市，其中有220只新股跌破发行价，破发比例超过50%。下跌幅度超过30%的有52只，有10只新股下跌幅度超过50%。205只股票没有跌破发行价，但溢价超过30%的只有108只。

新股上市溢价的总体趋势是下行的，但不同阶段也出现过波动。2021年曾经出现过新股发行定价过低的现象，新股定价一度出现比较严重的“抱团压价”现象，估值中枢节节下行。2021年9月，沪深交易所进一步优化新股定价机制，使“抱团压价”现象得到实质性扭转，新股发行估值出现了明显上行。与之相伴的是，新股破发比例大幅提高。可以看到，2020年、2021年以及2022年的前7个月，上市新股在当年的涨幅中位数分别为-8.46%、-9.97%、-10.03%，较核准制下新股在当年大幅上涨的情形出现根本转变（见图4）。

数据来源：Wind。

可以预见，随着注册制改革的深入推进，股价回归均衡的时间会越来越短。进而，新股定价市盈率中位数在经历前期的大幅上涨后，将越来越理性，定价中枢将逐渐下行，直至回归基本面定价。新股定价的市场化、理性化将逐步扭转中小市值上市公司估值偏高的状况。

新股破发并非坏事，但新股破发比例过高，且下跌幅度过大，说明现行的新股发行制度还有不足之处。注册制改革的本意是强化市场对上市公司行为的制约，在新股上市频频破发的情况下，理应对新股上市节奏形成抑制，但回顾2022年新股发行市场的表现，我们没有看到来自市场的力量对上市公司和中介机构形成制约，上市数量仍然主要取决于发审委的工作效率和意愿。

新股频频出现破发说明新股定价过高，说明新股发行定价机制还需要进一步完善。

❒ 个人养老金入市开启，助推股市进入新时代

2022年11月4日，人社部等五部门联合下发《个人养老金实施办法》。我国个人养老金入市规则正式出台，这是影响A股市场的重大事件。从全球视角来看，中国个人养老金市场尚处于发展初期，潜力巨大的个人养老金市场将对我国资本市场和基金市场产生积极而深远的影响。

个人养老金入市经过了较长时间的准备过程，从规则制定到出台经历了数年时间。2018年2月，证监会发布《养老目标证券投资基金指引》；2022年4月，国务院办公厅发布《关于推动个人养老金发展的意见》；2022年11月4日，人社部等五部门联合下发《个人养老金实施办法》。同时，财政部、税务总局发布了《关于个人养老金有关个人所得税政策的公告》，中国银保监会也就《商业银行和理财公司个人养老金业务管理暂行办法（征求意见稿）》公开征求意见，证监会也发布了《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定》正式稿。

对于个人而言，自行购买个人养老金产品，最直接的好处是能够享受税收优惠。财政部、税务总局发布的《关于个人养老金有关个人所得税政策的公告》显示，自2022年1月1日起，对个人养老金实施递延纳税优惠政策。在缴费环节，个人向个人养老金资金账户的缴费，按照12000元/年的限额标准，在综合所得或经营所得中据实扣除。

根据测算，以每年足额缴纳个人养老金12000元为例，如果年收入在6万元至9.6万元，预计每年最多免税360元；年收入在9.6至20.4万元，预计每年最多免税1200元税额；年收入在20.4万元至36万元，预计每年最多免税2400元，以此类推。

这里还需要考虑领取环节支付3%的税率，算上这部分延后纳税额，如果年收入在9.6万元至20.4万元之间，每年实际省税约840元；如果年收入在20.4万元至36万元之间，每年实际省税约2040元。

此外，在投资环节产生的投资收益，暂不征税。对于年收入6万元以下的群体而言，本身不用交税，参加个人养老金要在支出的环节缴3%的税，增加了税负。对于年收入6万元至9.6万元的群体而言，不管是参加个人养老金，还是不参加个人养老金，都是缴3%的税，税负是不变的。对于年收入9.6万元以上的群体而言，税率在10%至45%，参加个人养老金会使税负有不同程度的降低，是参加个人养老金最适合的群体。

个人养老金作为长期资金，不仅有望促进基金行业转型升级，还有望助力资本市场健康发展，改善我国金融行业的整体生态，养老金的壮大与权益资产的增配也将加速A股的机构化进程，并提升长久期资金结构的比重，A股定价体系有望加速重估。

二、2023年市场展望

❒ 政策拐点已现，市场拐点尚待确认

在过去一年里，我们一直强调美联储的货币政策和国内房地产政策对股市的影响，这两个因素在2022年第四季度均出现转折性变化。美联储在2022年12月份加息50个基点，加息幅度放缓，即使美联储2023年仍然会加息，但加息进程已经接近尾声。国内的房地产政策在2022年第四季度迎来了“三箭齐发”，2023年1月10日的银行信贷会议提出针对房地产行业要开展“资产激活”“负债接续”“权益补充”“预期提升”四项行动，房地产政策拐点已现。

然而，市场拐点尚待确认。阻止市场出现拐点的因素之一是美国的物价波动和经济衰退进展。2022年美国和欧洲的通胀创40年来的最高记录，是否意味着低通胀时代已经宣告结束？当前美国的失业率只有3%左右，工资上涨压力大，控制通胀并非易事。如果以美国为首的全球主要经济体的消费物价进入上涨的大周期，则全球资产价格将进入低估值时代。与此相关的是，全球政治格局与经济格局的重新调整，国家或企业的高负债风险均显著增加，要高度警惕日本的国债市场波动风险及欧债危机的“死灰复燃”。

影响股市运行的国内主要因素仍然是房地产市场，房地产市场复苏的程度决定着股市反弹的高度和方向。尽管房地产政策拐点已经出现，但由于2022年末的抗疫政策调整导致感染人数快速增加，不可避免地对房地产交易产生短期冲击，估计2023年第一季度的新房销售等指标同比仍然会出现较大幅度的负增长。欧美经济衰退将影响到中国的外贸出口，2023年中国经济将面临内需不足与外需下降双重打击。

股市投资者要密切关注房地产的销售情况。房地产市场复苏状况不仅影响周期产业的运行，而且关系到货币信贷扩张的步伐。2023年的货币政策应该是宽松的，但宽货币需要房地产市场的繁荣才能转换为信用的扩张。

❒ 春江水暖鸭先知，公募基金的新发规模是市场的风向标

基金的发行募集资金规模与其盈利状况存在典型的“蛛网效应”，即上一个季度的基金盈利状况决定着下一个季度基金募集的规模。2022年基金整体出现亏损，尤其是第四季度基金亏损超过10%，由此决定着2023年第一季度基金发行募集会遭遇困难，投资者应该密切关注股票型基金和混合型基金的发行情况（见表5、表6）。如果出现基金发行募集速度加快，说明市场拐点已经出现了。我们估计2023年第二季度股市应该会出现拐点。

表5  基金份额净值收益率统计

表6  2022年每月偏股型基金发行情况统计

❒ 注册制改革快速推进，“壳价值”贬值趋势持续

与成熟的股票市场相比，A股市场的显著特点是小盘股存在高溢价现象。小盘股的高溢价与新股发行的核准制密切相关，随着注册制改革快速推进，上市公司的“壳价值”将持续贬值，这意味着占市场60%以上的小市值股票存在估值回归风险。

最近几年，新股发行明显加速。2020年、2021年、2022年，IPO企业家数分别为394家、481家、425家。同时，退市制度改革大幅推进，完善退市标准、简化退市流程、畅通多元退市渠道等措施均已初见成效，2019年、2020年、2021年、2022年，沪深交易所退市家数分别为18、31、28、46，其中强制退市家数分别为9、16、17、42，这三年多的退市与强制退市家数均已远远超过之前的数量，市场化、法治化的常态化退市趋势正加快形成。常态化的新股发行与退市机制都在逐步削减上市公司的“壳价值”。

我们以A股市值最小的100家上市公司市值来粗略地代表“壳价值”，截至2022年末，市值最小100家公司的平均市值已下降至5.8亿元（见图5），为2013年以来最低。

数据来源：Wind。

从统计数据看，A股估值的回归早已经开始，主要表现为蓝筹股的估值逐渐上升，而中小市值的估值逐步下移（见表7）。

表7  A股市盈率中位数结构