来源：雪球App，作者： 六里投资报，（https://xueqiu.com/2281377103/244282958）

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在近日的一场内部交流中，弘尚资产联席CEO张骏分享了他对于2023年经济走向，以及对A股市场、新能源、医美等诸多行业的最新分析判断。

张骏是一位从业超过20年的资深投资人，他在国君资管2012年开始管理的“明星价值”，9年年化收益率超过20%，可以说是A股年化收益率最高的基金经理之一。

张骏在2021下半年加盟弘尚资产，2022年的熊市中，所管理的产品在回撤后快速实现了净值修复，如果在市场低点申购他的产品，更是已经实现了不菲的收益；

在今年的波动市中，也给投资人实现了正回报，再次证明了他的投资水准。

那么，站在现在这个时点，他如何看待2023年市场，又会选择哪些方向板块。

在本次交流中，张骏表示，今年的复苏是一个确定性的事件，但从结构来看，过往的经验并不能完全适用于今年。

今年开始，制造业投资有值得关注的点；

比如半导体等方向，不仅会是政策持续支持的方向，同时也将带来效率的提升。

当前，从先行指标，比如企业的中长期贷款中，已经能看到持续向好的趋势。

消费方面，中国经济中存在二元结构。

中高收入人群的消费会快速复苏，但对于中低收入人群来说，消费的萎靡不仅来自于场景缺失，更多出于工作不稳定，收入预期不强，缺乏信心所致。

对他们来说，消费复苏需要等到工作预期稳定后，才能有能力和意愿消费。

这也导致目前市场上，相对高端的消费反弹更快，比如高端白酒；而大众消费品、低端消费品目前都还比较疲弱。

但可以确信的是，稍微给他们一些时间，他们也会扭转之前的下跌态势，重新回到上升通道。

投资报整理提炼了张骏的交流要点和精彩内容：

1.库存周期，从中国的经验来看，一般是3.5年—4年这样的一轮周期。

而且它一般分为四个部分，主动去库存、被动去库存、主动补库存、被动补库存四个阶段。

在去年的四季度，这一轮的制造业库存周期又开始进入了被动去库存阶段。

如果按过往持续半年估算，应该是到今年的二季度见底，开始进入主动补库存的阶段。

对经济拉动作用最明显的、最大的阶段就是主动补库存阶段。

2.A股长期来看，其实是有投资价值的，只是波动太大，普通投资者很难踩对。

不仅很难踩对，往往是踩反的……

正确的长期投资其实很简单：

第一个，你不要在高峰的时候进场；

第二个，你要能够扛得住波动；

第三个，你的钱是自由的，

没有期限限制的钱可以帮助你在高位走，低位进，或者低位不走，到高位再走。

3.新能源赛道投资这个逻辑，我们觉得要告一个段落。

因为一方面，下一轮需求的增长速度可能比过去要慢一点，我们看到新能源车也在降价。

同时，产能释放是很快的，我们就要去看不同的环节，它的盈利能力，它的壁垒是不是能够保持住它的盈利能力。

这样的公司，后面它的股价能有一定程度的修复。

这里面，可能就有像光伏设备。

因为设备一方面它有些技术含量，另外，就算你能做，下游的客户还有一个比较长的认证的过程，不是你一做出来我就用。所以哪怕它的净利率下行，它相对来说也是比较慢的。

所以，在这个时候我们反而觉得，新能源经过了大半年的下跌之后，结构性的投资机会开始出现了。

美联储加息进入尾声

国内维持宽松货币环境

今年的关键词，我们从投资的角度来讲，就是一个复苏。

全球最大的锚、最大的一个因素就是美联储加息减息。

去年人民币压力很大，或尤其是汇率跌，为什么？美联储连续在加息。

今年年初，尤其是在1月份的时候，为什么我们汇率连续升值？

因为市场预期美联储的加息快到头了。

当然了，2月份宏观数据有一些反复，现在又有一些反复。

但是我们讲，加息一定是进入尾声。

就好像我们到了春天可能有倒春寒。但是不管怎么说，后面气温肯定是慢慢提升的。

为什么我们比较关注这一点？

因为它对我们国内的货币政策会有影响。

如果美联储在这一轮加息已经进入尾声，暂时来讲，我们国内货币政策的自主性就更强了，受它约束影响的就比较小。

这样从国内利率水平来讲，它就会维持比较低，维持一个比较宽松的货币环境。

同时，我们还可以配合信用政策去推动经济。

但这次的路径会跟以前不一样，因为这一次房地产就不是发动机了。

我们在跟踪一些数据，辨别一些细分结构的时候，可能会要摆脱过去的经验。

消费的复苏是确定的

但其中存在二元结构

先来看出口、消费、投资三驾马车中的第一个，出口不行了。

出口的不行在两大方面，

一方面，美国经过了连续的大幅加息之后，它现在的需求也受到了影响和压制。

美国的长短期利率出现倒挂。现在它短期利率5点多了，但长期利率的话还是只有4%。

这种情况，历史上出现10次有9次衰退。

另外我们也要客观地看到，过去这三年，尤其是去年疫情的反复干扰中，

我们供应链是不正常的，他们也需要在这个过程中去调整他们的供应链。

所以我们看到很多的供应链转移到了东南亚，甚至转移到了东欧。

再加上一些中美的贸易冲突，所以这轮我们认为出口的压力会非常大。

今年不排除出口负增长的可能。

第二个，消费。

消费我们认为肯定是复苏的。

但是我们也要清醒的认识到，中国的经济它是二元结构。

对于高净值客户，去年为什么不消费？不是没钱消费，是没有消费场景。

现在疫情管控过去，消费场景快速复苏，中高收入人群的消费复苏很快的。

但是你要看到，还有中低收入阶层，去年他们不怎么消费，他要么工作不稳定，要么收入不稳定。

他不敢花钱，没钱花，这部分不是马上就能恢复的。

尤其是我们外贸型的经济，可能用工需求没有那么大了，或者小时的工资可能还要降。

可能需要再过一段时间，等他收入稳定了，等他对工作的预期稳定了，他才有钱消费，他才敢消费。

所以这是一个二元结构。

消费复苏是确定的，但是它没有那么快，而且它分结构。

消费依然是个驱动力，但是短期不要觉得好像马上就起来了，因为人群有结构。

从基建、地产

转向制造业投资

最后，投资。

投资原来我们主要看什么？看基建，看地产。

基建我觉得确定性高，今年应该还是增速会比较高。

一方面，国家对投资肯定还是比较重视。

另外从客观上来讲，今年基建的项目也不用刻意去找，过去这三年肯定有很多项目都是停停做做，没有完成的。

把这些东西补了，基建的增速就起来了。

我估计基建做到8%、9%，甚至10%都是有可能的。

当然这个具体要看其他项目的增速是怎么样的。

地产，我个人觉得应该是指望不大。

它是托底，避免出现系统性的金融风险。

整个GDP里面，地产产业链权重是会不断降低的。

不可能再搞一把地产价格上去，既然不上去，那肯定是慢慢下去。

再说从人口结构，从人均住房，从城镇化进程，看不到地产价格再重新走强的理由。

可能很多人会想，地产又不行，投资靠什么？

我觉得，未来我们在投资端的关注点，要关注制造业投资。

今年开始，我觉得制造业投资有比较比值得关注的点；

短周期、中周期今年都会见底，企业的中长期贷款是一个非常好的先行指标。

尤其是以半导体为例，在这样的宏观背景之下，

自主可控，进口替代，解决卡脖子的问题，会成为我们整个产业调整的重要方向。

第二个，效率的问题。

很多的基建，它是没有回报的投资。

企业做的投资，它一定是有回报的，有回报它才会去做。

从信贷来看，企业的中长期贷款持续向好。

从去年四季度开始，今年一季度又是企业中长期贷款创下历史纪录。

他们借的不是短钱，借的是长钱。长钱两三年一定是规划未来的，它不是做一个短期的规划。

库存周期有望在

二季度进入主动补库存

再来看看制造业的周期。

库存周期，从中国的经验来看，一般是3.5年—4年这样一轮周期。

而且它一般分为四个部分，主动去库存、被动去库存、主动补库存、被动补库存四个阶段。

对经济拉动作用最明显的、最大的阶段是主动补库存阶段。

当然，主动补库存阶段，它持续时间是不确定的。

但是被动去库存阶段，它时间是比较固定的，一般是半年时间、两个季度。

从2016年年初那一轮到2019年二季度那一轮，都是。

如果按这个经验，在去年的四季度，这一轮的制造业库存周期又开始进入了被动去库存阶段。

如果持续半年，应该是到今年的二季度见底，开始进入主动补库存的阶段。

复苏的力度到底怎么样，持续怎么样，要看这一轮主动补库它能持续多久。

如果能像2020年一样，当然最好。

这一轮由于前面的基数也比较低，至少应该有三个季度。

目前的股债利差

与2018年时相近

我们在进行股票投资的时候，一定要记住，影响股票最关键的因素是利率水平和货币政策。

经济增长的速度、GDP的数据它是次要的。

我们往往看到经济增长好，觉得股票会好，这是错的。

如果你的经济增长是快的，但是你的利率水平高，没用，股票还是要跌的。

根据我们测算，现在股债利差水平，或者我们讲叫风险溢价水平，其实比去年4月份是要高的，跟2018年倒是接近。

可能有人会觉得，你好像说的不对，现在3200、3300点的水平，2018年只有2400多点，去年4月份的时候也是2800多点，怎么会比那个时候高呢？

要注意我们讲的，是股票收益率和债券收益率的差。

因为债券的收益率比那个时候又低了，主要是这个原因。因为经济不好，我们实际利率进一步的下行。

虽然，今年经济要想有非常好的表现有难度，

但是从大类资产的角度来讲，因为利率比较低，政策比较宽松，所以股票还是有相对强的吸引力。

价值股买的是当下

成长股买的是未来

关于市场的风格，在无风险利率上行的过程中，相对来说，一定是成长风格吃亏，价值风格占优。

去年美国是这样，我们国内也是这样。

比如相对偏价值的指数，像中证红利指数，它可能都没有跌，但是以创业板为代表的成长风格，它跌了接近30%。

所谓价值股，所谓成长股，它是什么差别？

价值股它估值都比较低，也就是当下的业绩比较好。

所以买价值股的人，就是看它业绩的确定性，看现在它的估值、盈利好不好。

买成长股看的是什么？

他看的是未来，看它以后的增长行不行。

其实价值股风格和成长股风格差别就在这里。

买价值股的人更在意当下，买成长股的人更在意未来。

去年是什么状况？去年有巨大的不确定，国际不确定，国内不确定。

当你不确定的时候，你只能看眼前。所以价值风格占优。

因为看未来，你看不清，成长股就是跌的。

今年到现在开始复苏了，复苏也意味着我们可能要看未来，企业的中长期贷款都是基于未来的投资。

所以从这个角度来看，我认为今年的成长风格可能会相对更好一点，这是我们风格研判的视角。

重点关注通用设备、

中游周期行业

最后这一部分，我想跟大家分享几个我们边际上比较关注的，也是我们重点布局的一些领域。

第一个，就是机械设备。

我们从投资来讲，可能制造业设备投资更有看点，而且是更广泛的一个领域。

因为不管是库存周期，还是一个社会投资周期，都会有比较好的表现。

另外，企业中长期的贷款，它是最好的先行指标，他们拿了钱之后就开始买设备，建产能，一般3到6个月。

去年，是专用设备表现更好一点，今年因为是经济全面的复苏，所以通用设备表现会更好一点。

刀具、机床、机器人、工控，这里面的一些细分的龙头，基本面业绩都会比较好。

第二个我们比较关注中游周期，尤其是化工。

这些行业去年都面临一个困境。

什么困境？他们的原材料很多往上追溯都是能源、煤炭、天然气、石油。

这些东西去年由于地缘政治的影响，都涨得很高，他们的成本很高。

但是他们的需求都在国内，去年经济这么差，他们产品价格一定是跌的。

所以，去年他们经历了高成本和低价格、这样非常罕见的一个组合。去年下半年都亏得很厉害。

但是我们看今年，第一个，俄乌危机进一步升级的可能性比较小。

另外，海外经济可能也会衰退，所以这一部分的能源价格在回落。

包括欧洲能源价格其实已经回落了不少，油价也是。

对他们来说，成本会降低。

同时国内的经济复苏，一定会带动他们相关产品价格的反弹。

从这个角度来讲，过去两个很差的成本和价格因素，今年都会有改善。

无非就看改善的幅度，这一类公司弹性比较大，所以我们觉得值得关注。

新能源存在结构性机会

电子已适合开始布局

新能源赛道投资这个逻辑，我们觉得要告一个段落。

因为一方面，下一轮需求的增长速度可能比过去要慢一点，我们看到新能源车也在降价。

同时，产能释放是很快的，我们就要去看不同的环节，它的盈利能力，它的壁垒是不是能够保持住它的盈利能力。

有的环节需求增长是快的，但产能增长更快，就说明多半会降价。

一降价我收入是增加了，盈利不增加，没有用。

有一些产业，如果它有一定的壁垒，

可以保持住它的盈利能力，毛利、净利率水平不跌的，这个时候它收入的增长才能够转化为它利润的增长。

这样的公司，后面股价能有一定程度的修复。

这里面，可能就有像光伏设备。

因为设备一方面它有些技术含量，另外，就算你能做，他对下游的客户还有一个比较长的认证的过程，不是你一做出来我就用。

所以哪怕它的净利率下行，它相对来说也是比较慢的。

所以在这个时候我们反而觉得，新能源经过了大半年的下跌之后，结构性的投资机会开始出现了。

第四个电子，

里面是两块，一块是消费电子，一块是半导体。

半导体这里面，尤其是成熟制程，它其实是跟着全球的景气周期走。

全球的景气周期，我们自己认为，应该是在今年下半年，三季度的时候会触底。

如果景气周期触底回升，会带动相关的这些企业的盈利都回升。

现在性价比不错，可以开始布局，

一直到今年下半年，甚至到明年上半年，这一类公司我们相对来说还是比较看好。

最后还是大消费，消费可能不会像过去的10年那样轰轰烈烈上涨。

包括高端白酒，消费升级最快的阶段已经过去了。

但是，不管从今年还是往后，我们经济的结构如果要持续改善，一定要有赖于消费占比的提升，

因为消费占比提升之后，整个经济的韧性就会比较强。

另外，从短期来看，我们说今年的消费复苏一定是最确定的，

虽然它是二元的，虽然它节奏是有快有慢的，但这其实也给了我们一个时间窗口布局。

比如现在高端的已经反弹起来了，但是大众消费品、低端消费品，它可能还是比较疲弱的。

但是我们可以确信，稍微给点时间，他们也会扭转之前的下跌态势，会重新回到一个上升通道来。

问答部分：

轻医美行业增长没问题

但利润分配不确定

问：对医美行业怎么看？

张骏：医美的确是好行业。

人有了钱，吃好一点，住好一点，男士要帅气一点，女士要美丽一点，老人要活得长一点，病症痛苦要降低一点。

其中，轻医美它就属于女性消费，可以给出一个结论，就是这个行业的增长肯定没有问题。

它跟哪个有点像？就跟口腔医疗有点像。

因为它也是一个新的产业，一个产业我们要看是谁挣钱。

比如口腔也好，医美也好，主要就是三个：

一个是生产产品的，比如种植牙的。

第二个是医生，比如口腔的医生，给你做轻医美的医生。

第三个，美容院也好，医院也好，到底是谁挣钱？

先说牙，口腔现在这个格局基本上确定的，材料是挣钱的，医生是挣钱的，医院挣钱相对不一定。

美容院，它现在因为这个格局还没有完全形成，但是目前来讲，医生是缺的，所以在这里医生肯定赚钱。

接下去就是看，这些做产品的，它能不能形成品牌。

比如现在做美容的人说，我就要***的熊猫针，它就有品牌价值，它的盈利能力就可以稳固甚至提升。

如果他只认准哪个医院，只要是在医院做相关项目就行的话，那么相关医美产品的品牌力就没有价值。

部分国企估值低

是因身处传统行业

问：对于国有企业要对标世界一流企业，这方面怎么看？

张骏：第一个，很多人都是看了新闻才关注，其实国有企业改革这个事情什么时候开始的？2014年就开始了。

我不知道大家有没有印象，2015年市场有过一波国企主题投资，借的是“一带一路”名义，

每一次他可能都换一个帽子，比如一带一路、允许股权激励等。

我觉得投资国有企业，尤其是大央企，本质上是不错的。

有一个中字头指数，

这个指数在过去五年，尤其是过去三年、2020年、2021年、2022年三年，累计涨了20%多。

但是如果我们去看过去三年，不管是上证、创业板、中证500，都是跌的，它其实已经明显跑赢了。

它的核心是什么？

第一个，盈利能力稳定，

第二个估值比较低，分红比较可靠。

所以从投资的角度来看，是没有问题的。

但是如果你只是想单纯炒作一把，

比如现在有家建筑央企只有5倍市盈率，你觉得它也要到10倍市盈率，那么这个想法可能要落空。

因为这种估值提升，更多的是要基于它盈利能力的提升。

还有一点，并不是国有企业或者央企，它的估值就一定低，而是因为我们的央企、国有企业更多的是处于传统行业。

茅台也是国企，它不是30多倍市盈率吗？也不低的。

北方华创，做半导体的，它也是国企，它有大几十倍市盈率。

这是跟它的行业属性有关系，因为更多的央企在房地产、在银行、在建筑、在有色、在煤炭，

是因为这些行业的估值低，不是因为它有受到歧视。

你像中国神华、陕西煤业，它们是国企，而且在煤炭行业中的估值算高的。

不太可能

再跌破3000点

问：现在就可以入市还是再等等？

张骏：如果目前的资金是你中短期都不会用的，我的建议是可以先配置进去一部分。

也不用现在马上就全部投入，先配一部分，如果有回落，继续加。

如果经济的形势越来越好，也可以继续买。

现在市场3300点左右，就算跌到3000点也就跌10%，一般来说，如果你买得是优质的基金，它跌不了10%。

难道等到经济形势已经一片大好，股票已经涨到4000点了，你再入市？

现在这个阶段，经济都还没有复苏。你觉得未来经济会不会复苏？

而且也不存在这种情况，经济都还没有复苏，股市就到顶了。

- 结语-

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