中资美元债投资级市场小幅波动，整体上涨，高收益债收益率触顶回落。截至 2023 年 11 月 24 日，Markit iBoxx 中资美元债券指数涨 1.83%，Markit iBoxx 中资美元 投资级债券指数涨 4.38%，中资美元高收益债券指数跌 15.56%。截至 2023 年 11 月 24 日，Markit iBoxx 中资美元债券指数收益率为 6.73%，Markit iBoxx 中资美元投资级债券 指数收益率为 6.01%，中资美元高收益债券指数收益率为 18.56%，收益率今年分别收 窄 18.7 个基点、上升 19.0 个基点和上升 51.0 个基点。投资级债市整体表现主要随美 国国债收益率变动和加息步伐影响，随着下半年加息步伐渐止，11 月降息预期抬升， 市场整体波动上涨。高收益债市场由于受行业基本面因素影响较多，地产销售2023年 复苏较缓，8 月以来行业支持政策不断，收益率触顶下行。

中资美元债市场整体收益率持续小幅回落，收益率见顶下行。从 2012 年起至 2023 年 11 月 24 日，Markit iBoxx 中资美元债券指数平均收益率为 4.79%，Markit iBoxx 中资美元投资级债券指数平均收益率为 3.88%，Markit iBoxx 中资美元高收益债券指数 平均收益率为 10.43%。截至 11 月 24 日，Markit iBoxx 中资美元债券指数收益率处于 历史 91.6%分位数，Markit iBoxx 中资美元投资级债券指数收益率处于历史 96.5%分位 数，Markit iBoxx 中资美元高收益债券指数收益率处于历史 88.5%分位数。

1.1 投资级债券表现先抑后扬，城投债表现强势，与美债利差波动下行

中资美元债投资级市场先抑后扬，行业表现分化，城投债表现强势。截至 2023 年 11 月底，彭博 iBoxx 亚洲中资美元债投资级指数年至今上涨 4.4%，金融投资级债券 指数上涨 4.7%，地产投资级债券指数上涨 0.3%，城投投资级债券指数上涨 6.5%。投 资级债券市场主要受美国国债利率波动影响，随着调整进入尾声，逐步上涨。年初欧 美银行事件致金融债小幅调整，房地产投资级债表现偏弱，10 月触底反弹，城投债表 现稳定。10 月份以来，随着美联储加息再度暂停，加息周期进入尾声，叠加地产行业 促需求政策不断，城投化债能力和决心不断提升，投资级市场表现由弱转强。

投资级与美债利差波动下行至低位，投资级收益率走势与美债关联度高。截至 2023 年 11 月 24 日，中资美元投资级债券收益率为 6.01%，与相近期限美债利差为 151.8 个基点，至今收窄 31.0 个基点。2020 年以来投资级债券收益率和美债利差均值 为 189.9 个基点，目前处于 2020 年以来 2.9%分位数。中资美元投资级债券与美债的利 差处于历史低位，2023 年以来利差波动下行。投资级收益率和美国国债收益率走势相 关度高，2009 年以来，投资级中资美元债指数收益率和 5 年期美国国债相关系数为 0.70。2020 年以来，二者相关系数提升至 0.98。2023 年美国历史性高通胀逐步缓解， 加息步入尾声，降息预期波动，中资美元债投资级收益率随美债收益率同步变动。

1.2 高收益债市场触底反弹，政策托底市场，境内外利差高位回落

高收益债市场受到信用风险及行业政策影响较大，政策托底投资者信心。高收益 美元债收益率走势与美国国债收益率走势关联度较低，2020 年以来相关系数为 0.87。 高收益债市场风险溢价较高，容易受到信用风险事件以及行业政策影响，2020 年以来 利差均值接近 1291 个基点，当前利差为 1389 个基点，已高位（2433 个基点）回落。 2021 年以来，地产公司违约和展期等信用风险事件不管冲击以民营地产债为主的中资 美元债高收益债市场，高收益债收益率明显上升。同时市场随着 2022 年底“金融十六 条”以及“三支箭”对融资支持政策出台等，2023 年初收益率下行较快。2023 年一季度 后，由于地产销售仍处于弱复苏阶段，投资增速保持下行，市场信心走弱，高收益债 收益率见底攀升。10 月以来，随着地产支持政策力度加强，各种促需求稳增长手段托 底市场，地产行业有望逐步回暖，基本面预期改善，高收益债市场再度走强。

1.3 投资级和高收益境内外利差升至高位，年底触顶回落

2023 年境内外利差上升至高位，11 月以来利差逐步收窄，趋势下行。中资美元 债境内外利差触顶回落，2023 年上半年利差不断上升，10 月中升至历史高位 351 个 基点（2022 年高位为 386 个基点），后随美债收益率下行，利差逐步收窄。截至 11 月 24 日，中资美元债投资级债券收益率比境内 AAA 企业债收益率高 296 个基点（2023 年最高值为 10 月中 351 个基点，2022 年以来均值为 211 个基点）；中资美元债高收 益债券收益率比境内 AA 企业债收益率高 1486 个基点（2023 年最高值为 8 月中的 2110 个基点，2022 年以来均值为 1641 个基点）。

考虑对冲成本后，投资级债券境内外利差空间收窄，短期对冲成本较高。截至11 月 24 日，考虑汇率对冲后，中资美元投资级债券汇率对冲后收益率比境内 AAA 企业 债收益率低 85 个基点，中资美元高收益债券汇率对冲后收益率比境内 AA 企业债收益 率高 1105 个基点。与境内债对比来看，2023 年中资美元债投资级收益率和境内债表 现分化，中美利差拉大所致。同时汇率对冲成本上升较快，是的利差空间小幅波动， 利差空间较 2022 年底有所收窄。11 月底 1 年期对冲成本约 3.8%，处于历史相对高位 （2022 年以来均值为 1.85%），短期人民币兑美元升值预期较高。

2.1 中资企业外债总量保持上升趋势，美元债占比下降，人民币债占比提升

中资企业外债总量保持上升趋势，加息初始增速放缓，海外人民币债占比上升。 截至 2023 年 9 月末，据万得统计，中资企业海外债存量余额为 1.16 万亿美元，较 2022 年底的 9267 亿美元增长 25.3%。2022 年美联储启动加息以来，当年末海外债增 速下降至 15.6%，美联储快速加息导致发行受到负面影响。2023 年随着美联储加息步 伐逐渐放缓，存量余额增速回升。新发海外债中以美元计价的货币降幅明显，2022 年 美元债发行 1245 亿元同比降 39.3%，2023 年前 9 月保持下降趋势。海外人民币债发 行攀升，2023 年前 9 月，海外人民币债共计发行 315 亿美元，较 2022 年同期上升 150%，增量明显。受益于中国货币环境较为宽松，整体收益率处于较低水平，以人民 币计价的海外债受到发行人偏爱。

美联储加息抑制海外美元债融资需求，境外人民币债券融资市场得到拓展。2023 年三季度末，万得统计中资企业外债共计 4161 支，其中美元债 2527 支，人民 816 支。由于美联储加息影响，美国国债收益率上升，以美元计价的债券发行量下滑，占 比降低，人民币计价的债券占比上升。2023 年三季度末，中债企业外债中，美元债占 比为 60.7%，较 2022 年底 68.3%下降。以人民币计价的海外债占比为 19.6%，较 2022 年底占比 8.8%上升明显。

2.2 中资美元债行业集中度提高，金融类占比提升，高评级发行人为主

行业集中度提高，金融、工业类发行人占比提升，房地产业占比下降明显。截至 2023 年 9 月底，据万得统计，中资企业美元债按可分类行业总计 6688 亿美元（占总 量 76.3%），其中总量排名前三类的行业为金融、房地产和工业。金融行业存量债 2631 亿美元，较 2021 年的 2038 亿美元上升，占比从 2021 年的 36.5%提高至 2023 年 9 月底的 39.3%。房地产业存量债 1373 亿美元，较 2021 年底持平，占比从 2021 年的 24.6%下降至 2023 年 9 月底的 20.5%。工业类存量债 864 亿美元，较 2021 年的 490 亿 美元大幅增长，占比从 2021 年的 8.8%上升至 2023 年 9 月底的 12.9%。

美联储加息所带来的风险偏好降低，对评级较高的发行人更为有利和积极。截至 2023 年三季度末，中资企业海外债评级分布中，投资级别里 A-级及以上有 2539 亿美 元，较 2022 年底 2259 亿美元增加 12.4%（2022 年增长 17.3%），BBB+至 BBB-级有 1591 亿美元，较 2022 年底 1591 亿美元增加 4.5%（2022 年增长 20.1%）。高收益级 别债券总量有所下降。无评级债券有 6331 亿美元，较 2022 年底 4267 亿美元增加 48.4%，较多高收益有评级地产公司转为无评级。随着市场参与者风险偏好降低，投 资级债券总量连年上升，高收益债券总量不断下降，其中较低评级降幅明显。

2.3 中资美元债新发行成本上升，存量债短债比例上升

新发行债券成本上升明显，2023 年增幅放缓，存量票息成本趋势下降。截至 2023 年 9 月底，不考虑以浮动票息发行的债券，2023 年新发行美元债平均票息为 4.89%，较 2022 年的 4.73%上升约 16 个基点。而 2022 年新发行美元债平均票息较 2021 年约上升近 100 个基点，随着美联储加息进入尾声，融资成本上升趋势放缓。从 存量角度来看，截至 2023 年 9 月底，中资企业海外债平均票面利率为 3.86%，较 2022 年的 4.09%下降，从 2019 年来趋势下行。存量海外债票面利率未跟随美联储加息步伐 上升，主要原因在于发行人结构性的变化以及货币多样性提升。随着高评级投资级发 行人增加，低风险金融行业债券占比增加以及发行期限缩短，同时高收益发行人的逐 渐退出，整体票面利率下行。

存量美元债剩余期限中短债比例上升，2024 年 11 月存在美元债到期高峰。截至 2023 年 9 月底，中资企业美元债剩余期限分布中，1 年期以内有 76 亿美元，1-3 年期 有 1533 亿美元，3-5 年期有 2198 亿美元，5 年期以上有 3918 亿美元，永续债有 956 亿美元。占总余额比例来看，1 年期以内占 0.9%，1-3 年期占 17.7%，3-5 年期占 25.3%，5 年期以上占 45.1%，永续债占 11.0%。2022 年美联储重启加息以来，短债发 行占比提升，发行长期限债的成本较高，一般选择发行 3 年内到期债券为主，5 年期 以上债券和永续债占比下降。2024 年到期情况来看，11 月为到期高峰，有接近 300 亿 美元债券到期，其余月份到期量较平均，大部分在在 100-200 亿美元之间。

2022 年以来美联储加息已见成效，2023 年通胀数据缓和，但经济仍强劲。2023 年 10 月美国 CPI 同比为 3.2%，较 9 月下降 0.5 个百分点，为 2022 年 7 月以来低点， 核心 CPI 同比回落至 4.0%，核心通胀有望延续下行。10 月美国新增非农就业 15.0 万 人，过去 2 个月明显下行，连续 3 个月平均新增就业人数回落至 20.4 万人。11 月 22 日，美联储公布了 11 月议息会议纪要，美国通胀压力仍大，经济仍保持活力，美国 经济在 3 季度保持增长，货币政策将保持限制性，降息暂无信号。考虑到 11 月美联储 暂停加息，9 月或成最后一次加息，通胀目前来说比较可控，劳动力市场也逐步降 温，从目前经济数据表现和劳动力市场情况来看，短期难言降息。

美债收益率见顶，加息或已结束，到降息开始投资级美元债表现可期。我们曾复 盘 2000 年以来美联储加息结束到开启降息周期市场表现，美联储在 2004 年 6 月至 2006 年 7 月，从 1%加息到 5.25%。2006 年 9 月底，美国通胀数据达到阶段性高位， CPI 同比增长 4.3%，核心 CPI 增速于达到 2.9%，随后开始回落。2007 年 9 月，美国通 胀数据连续数月回落，CPI 同比数据降至 2.8%以下，通胀得到控制，加息停止。2007 年 2 季度开始新增非农就业人数大幅回落，3 季度月均新增仅 1.1 万人，经济增长放 缓致美联储开始降息。在 2006-2007 年加息停止到开启降息期间，Markit iBoxx 亚洲中 资美元投资级债券指数涨 10.6%，亚洲中资美元高收益债券指数涨 11.2%。

3.1 金融行业债券展望：收益率见顶，境内外利差收窄，关注细分类别机会

金融行业债券银行类占比过半，其他细分类别分布较平均，投资级为主。截至 2023 年三季度末，中资美元债总量中金融行业债券占比为 40%，总量约 2631 亿美 元，其中银行类发行人占比为 57.3%，总量约 1571.5 亿美元。其他类别有保险、资 管、租赁、证券等，存量规模较平均。按评级分类来看，投资级发行人占比超 90%， 高收益级或无评级债券占比较低。

2023 年中资美元金融债整体走势偏弱，投资级表现平稳，4 季度走强。年初至 11 月 24 日，Markit iBoxx 中资美元金融债券指数跌 0.36%，金融投资级别债券指数涨 4.74%，AT1 债券指数涨 9.33%。截至 2023 年 11 月 24 日，Markit iBoxx 中资美元金融 债券指数收益率为 8.51%，投资级债券指数收益率为 6.68%。中资美元金融投资级债券 与美债利差为 218.9 个基点，年至今收窄 32.0 个基点。2021 年以来美元金融投资级债 和美国国债利差均值为 239.1 个基点，目前利差处于历史均值偏下。

2023 年美元金融投资级债券境内外利差上升，短期利差空间下行仍处高位。截 至 2023 年 11 月 24 日，中资美元金融投资级债券收益率与境内中债企业债（AAA）到 期收益率利差为 362.9 个基点，年至今上升 63.1 个基点。2021 年以来中资金融投资级 债和境内中债企业债（AAA）收益率利差均值为 212.2 个基点，目前利差处于历史较 高水平，2023 年以来利差见顶后收窄。对冲后中资美元债金融投资级债券收益率为 2.87%，低于境内中债企业债（AAA）收益率 17.6 个基点。

资管和保险类主体收益率较高，银行和证券发行人收益率上行较多。截至 2023 年 11 月 24 日，中资美元金融行业债券细分类别中，银行类发行人平均收益率为 5.77%，保险类平均收益率为 6.29%，资产管理类平均收益率为 6.91%，租赁行业平均 收益率为 6.37%，证券行业平均为 6.17%，其他发行人平均收益为 11.69%。较年初收 益率表现分别为，银行类上升 42.5 个基点，保险类上升 22.4 个基点，资产管理类收 窄 23.5 个基点，租赁类上升31.9 个基点，证券类上升 65.3 个基点。从剩余期限来看， 银行类平均为 2.9 年，保险类平均为 7.1 年，资产管理类平均为 5.0 年，租赁行业平均 为 2.1 年，证券行业平均为 1.2 年，其他发行人平均为 5.5 年。银行类发行人剩余期限 较短收益率偏低，资管类发行人期限收益率较高。

保险、资管和租赁行业主要发行人收益率较高，境内外利差较银行主体更宽。截 至 2023 年 11 月 24 日，中资美元金融债中，存量较大的保险类发行人短债平均收益 率为 6.12%，资管发行人平均为 6.72%，租赁类发行人收益为 5.92%，境内外利差平均 在 300 个基点左右，较年初上升明显。银行类发行人平均收益率为 5.52%，境内外利 差为 281 个基点，收益率和境内外利差均较低。随着房地产业风险事件逐步释放，国 内经济复苏稳中向好，资管、保险和租赁行业债券收益率有望持续下行，境内外利差 较银行类发行人更为宽阔，整体收益率可观，信用风险较低。

3.2 城投债机会展望：收益率仍处高位，利差波动下行，关注区域化债

中资美元城投债持续上涨，投资级表现稳定，高收益债收益率触顶下行。截至 2023 年 11 月 24 日，中资美元城投债券指数上升 6.77%，城投投资级别债券指数上升 6.53%，城投高收益债券指数上升 8.25%。中资美元城投债券指数收益率为 7.25%，城 投投资级别债券指数收益率为 6.97%，城投高收益别债券指数收益率为 9.31%。收益率 年至今分别上升 4.7 个基点、收窄 25.0 个基点和上升 225 个基点。中资美元城投债券 收益率与美债利差为 233.2 个基点，年至今收窄 46.3 个基点。2021 年以来美元城投债 和美国国债利差均值为 258.9 个基点，2023 年以来利差波动下行趋势。

中资美元城投债境内外利差触顶收窄，利差空间仍处于历史较高水平。截至2023 年 11 月 24 日，中资美元城投债券收益率为 7.25%，与境内中债城投债（AAA）到期收 益率利差为 442.2 个基点，年至今上升 26.2 个基点。2021 年以来中资美元城投债和境 内中债城投债（AAA）到期收益率利差均值为 278.8 个基点，目前利差处于历史较高 水平，2023 年以来利差窄幅波动，10 月以来触顶回落。

2024 年存量规模较大的省市再融资压力偏低，整体 9-11 月到期较集中。从各省 市存量中资美元城投债来看，存量较大的省市为浙江、山东和江苏，存量分别为 150 亿美元、131 亿美元和 103 亿美元。新疆、辽宁、河北等省市存量较少。截至 11 月 24 日，平均收益率较高的省市为云南、甘肃、吉林和北京，收益率为 10.8%、9.0%、 8.7%和 8.1%。2024 年中资美元债城投债到期体量为 286 亿美元，占存量的 35%。到期 量较大的月份为 9 月和 11 月，有超 40 亿美元到期。省市到期情况来看，2024 年山 东、浙江和江苏到期量最大，分别有 56 亿美元、48 亿美元和 30 亿美元到期，占各自 存量比例约 30%，低于整体水平。到期量占区域存量比例较高的区域为河北 （100%）、湖北（71%）、甘肃（70%），关注到期较为集中省市再融资计划。

关注土地出让收入恢复情况，融资能力修复以及专项债发行有助提升偿债能力。 在房地产市场仍处在弱复苏阶段，土地出让收入占比公共预算收入较高的省市，房地 产市场恢复较为平稳可能性高，土地出让收入提升政府偿债能力。2023 年城投非标融 资基本呈现净偿还状态，非标融资收缩明显。截至 11 月 24 日，今年城投债共发行 4.57 万亿元，同比增长 24.43%，增长量主要由江浙等发达省份贡献，此外天津发行同 比增速较高；同时今年城投偿债压力不减，净融资规模仅 1.05 万亿元，略高于去年同 期水平。分地区看，21 个省份（自治区、直辖市）表现为净融资，尾部地区城投融资 表现一般，贵州、甘肃、云南、内蒙古、广西等地区连续两年处于净偿还状态。从城 投债和非标融资合计情况来看，浙江、河南、安徽和湖北净流入较多，城投债和非标 融资能力较强。从专项债净融资情况来看，广东、山东、浙江和河南净融资额较高。

城投债收益率走势分化，城投公司化债能力不断提升，收益率有望下行。截至 2022 年 11 月底，云南、山西和北京城投债平均收益率上升较多，云南上升超 300 个 基点。重庆市、甘肃、广东等地城投债收益率下行较多，甘肃和重庆下行近 200 个基 点。利率走势不完全与省市基本面挂钩，考虑到城投债流动性因素，价格未必完全反 映信用基本面。目前看城投债新增供给偏少，城投债政策仍处于收紧周期，逐渐进入 存量时代。城投债需求端较强，2023 年 10 月以来超万亿特殊再融资债落地发行，化 债政策落地，缓解债务到期压力，城投债短期安全性抬升。中资美元城投债具备收益 率和境内外利差空间，同时国债增发等宽财政措施释放较强信号，经济基本面向好， 中资美元城投债未来收益率有望持续下行。

3.3 地产债机会展望：政策持续托底市场，把握央国企基本面改善机会

中资地产美元债表现分化，投资级上涨，高收益债大跌，政策托底市场反弹。截 至 2023 年 11 月 24 日，中资美元房地产投资级别债券指数涨 0.31%，高收益债券指数 下跌 50.3%。中资美元房地产投资级别债券指数收益率从年初的 8.2%上升至 9.7%，高 收益债指数收益率从年初 32.3%上升至 65.6%。11 月以来，随着房地产支持政策陆续 出台，房企经营环境环境有望改善，地方国资委表态将对所属房企提供支持，投资级 指数上涨 10.7%，高收益指数上涨 15.8%，市场触底反弹，投资者信心回升。

商品房销售额单月同比降幅收窄，地产投资仍下行，政策助力销售投资回暖。 2023 年 1-10 月，全国商品房销售累计额为 9.7 万亿元，累计同比下降 10.7%，降幅放 缓（1-9 月累计下降 10.4%）。10 月单月销售 8091 亿元，同比降 14.4%，下半年以来 单月同比降幅持续收窄（9 月同比降 19.2%）。10 月以来政策持续发力促需求，商品 房销售逐步企稳。2023 年 1-10 月，全国房地产投资累计完成额为 9.6 万亿元，累计同 比下降 15.8%，降幅企稳。房地产开发投资信心仍需恢复，加快推进“三大工程”有望 助力房地产行业转型，托底房地产投资。

一线城市购房政策优化，存量房贷利率调整，房地产行业支持政策不断。2023 年下半年以来，房地产政策优化幅度加大，一线城市购房政策积极调整，购房成本持 续下行，各类政策支持有望托底房地产投资和销售。2023 年 6 月，中国经济时报发文 谈一线城市房地产应适时优化调整。7 月，央行表态支持商业银行调整存量贷款利 率，国务院常务会通过了《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意 见》，对超大特大城市中的城中村改造进行积极稳定的推进。7 月 24 日，政治局会议 提到适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政 策，因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求，促进房地产市 场平稳健康发展。7 月底，四大一线城市表态更好满足居民刚性和改善性住房需求， 促进房地产市场平稳健康发展。8 月底至 9 月初，住建部、央行、金管局联合印发 《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》，推动落实购买首套房贷款 “认房不用认贷”政策措施，随后四大一线城市陆续执行“认房不认贷”政策。10 月底， 中央金融工作会议提及要健全房地产企业主体监管制度和资金监管，完善房地产金融 宏观审慎管理，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，因城施策用好政 策工具箱，更好支持刚性和改善性住房需求，加快保障性住房等“三大工程”建设，构 建房地产发展新模式。11 月，消息显示金融监管部门讨论了多项房地产金融放松政 策，有望积极缓解房企流动性。同月某银行总行在北京召集 6 家房企召开座谈会，听 取各家房企需求，拟进一步支持房企融资需求，补充流动性。

央国企地产债具备投资价值，基本面稳定，股东支持提升，收益率及利差较阔。 中资美元投资级地产债主要以央国企背景公司为主，央国企目前短期境外债收益率均 值在 6.9%，境内外利差均值约为 380 个基点。混改企业境外短债收益率均值为 11%， 境内外利差均值约为 652 个基点。央国企和混改企业收益率和境内外利差均处于中资 美元投资级债券中较高水平。关注央国企地产公司短债参与机会。从央国企股东表态 来看，对地产公司支持力度不减，高层积极缓解市场负面情绪。从地产政策角度来 看，央行表态会适时调整房地产政策，未来将继续积极支持释放房地产需求，降低购 房成本，各类限制性措施有望取消，一二线城市需求逐步回暖。央国企公司基本面稳 定，库存主要以一二线城市为主，同时股东支持力度有望提升，整体风险稳定。消息 显示金融监管部门考虑允许银行向白名单房企提供无抵押的流动资金贷款，名单预期 多为央国企和混改企业，政策将更多利好央国企地产公司，有效缓解流动性压力。

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