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2013 > 2013年总第87辑
VIE模式境外上市风险与防范
李晓宇 北京大学法学院{2011级金融法方向法律硕士}
引言
VIE结构在中国被称作协议控制，是指离岸公司通过其投资设立的外商独资企业，与境内业务实体签订一系列协议，以成为境内公司的实际受益人和资产控制人。2000年4月13日，新浪网络技术股份有限公司首创性地通过VIE结构实现赴美上市，就此打开中国概念股境外上市的新纪元。此后，这一模式被越来越多的企业所效仿，不仅为互联网、教育等限制或禁止外资进入的行业提供了一条境外融资通道，还为众多在国内遇到上市障碍的非限制或禁止外资投资行业公司创造了一个绝佳的融资途径。截至2013年3月，已有250多家中国企业借助VIE模式在美国纽约证券交易所和纳斯达克交易所上市，数千家企业以VIE结构的方式接受风险投资、私募股权融资。[1]然而，从2011年“支付宝事件”，再到2012年新东方因VIE结构调整受到美国证券交易委员会（SEC）调查并惨遭浑水公司（Muddy Waters）做空，VIE结构的风险及其不足开始受到人们的关注，法律界与企业界也在积极寻求解决争议的最佳方案。
一、VIE结构模式解析
VIE（Variable Interest Entity）直译为“可变利益实体”，是美国标准会计准则FIN46（FASB Interpretation No. 46）中关于企业合并所提及的术语，它是指投资企业持有具有控制性的利益，但该利益并非来自多数表决权。[2]可变利益实体的概念与特殊目的实体（Special PurposeEntity, SPE）[3]的概念相近。建立SPE公司的目的大都是为了完成某些具体的短期任务，比如规避金融风险（通常是破产）或其他监管风险。在20世纪80年代至90年代，一些公司发现了通过设立“特殊目的实体”而将负债隐藏在资产负债表外的方法，正是这种表外融资行为引发了21世纪初的一场会计危机。安然事件发生后，美国财务会计准则委员会（FASB）紧急出台了第46号解释函—《可变利益实体的合并》，其中规定：承担VIE主要风险和收益的“第一受益人”需要把VIE资产合并入自己的财务报表，作为表内资产加以披露。
可以说，VIE概念最初的诞生来源于FASB为了加强监管所制定的“反安然准则”—FIN46R，其目的是制止公司使用资产负债表外实体融资，旨在克服法律上以股权比例作为控制权标准的局限性。但是对于中国公司而言，这项准则打开了一扇无限可能之门：它允许在美国上市的公司在该架构下，将国内企业（VIE公司）与境外上市企业的报表进行合并。这让一些限制外商投资的中国公司看到了海外上市的希望。[4]
VIE结构在国内业界一般被称作协议控制模式，是一种在境外设立并上市的壳公司依靠合同安排控制境内实体公司，从而实现境内实体公司境外间接上市的法律结构。在协议控制模式下，境外上市主体与实际运营业务的境内实体公司之间的连接并非股权关系，而是合同关系。[5]尽管协议控制是一种合同安排，VIE是一个会计术语，二者是完全不同的概念，但在我国企业境外上市的过程中，它们却往往被视为一体，共同发挥着规避监管的作用。
VIE结构模式起初是用来规避《外商投资产业指导目录》对于限制类和禁止类行业限制外资进入的规定，并在过去十多年里成为在海外上市的中国公司满足监管要求的标准模式，被普遍用于教育、医疗、电信、媒体以及广告等外资禁入行业。2006年8月8日，商务部等六部委联合发布了对外资并购和红筹上市产生重大影响的《关于外国投资者并购境内企业的规定》（“10号文”）[6]，导致一些非外资禁入的普通企业为了实现境外上市，也开始采用协议控制模式，以规避10号文第11条所规定的关联并购审批。
VIE结构通常由三部分架构组合而成：境外上市主体、境内外资全资子公司（Wholly Foreign Owned Enterprise, WFOE）和境内经营实体公司（通常是外资受限业务牌照持有者）。其中，境外上市主体出于税收优惠、注册便利等种种考虑，可能出现避税港开曼公司、香港壳公司等多种、多重结构。境外上市主体和目标公司（即境内实体公司）的股东基本上是同一批中国股东，其利益高度一致，以保证VIE结构的稳定性。其基本运作机制如下。
1．境内拟通过VIE结构上市公司的创始人在BVI（英属维尔京群岛）或是开曼群岛等地设立一个离岸公司；
2．该离岸公司与VC（风险投资者）、PE（私募股权投资者）及其他的股东，再共同成立一个公司（通常在开曼群岛注册），作为上市的主体；
3．拟上市主体再在香港设立或者收购一个壳公司；
4．香港壳公司在境内设立全资子公司（WFOE） ；
5．该全资子公司与境内运营业务的实体公司签订一系列协议来实现对境内企业决策、管理及利润等各方面的控制。[7]
VIE结构中所涉及的合同协议通常包括战略咨询合同、无形资产租赁合同、股权质押协议、认股权协议、投票权协议以及营运控制协议等。通过为境内经营实体提供排他性的战略支持、技术支持、知识产权等咨询服务，外商独资企业以“服务费”的方式获取境内企业大部分利润收益，并通过股权质押、优先认股等方式来实现对境内经营主体的间接控制。[8]
综上所述，VIE结构模式实质上是在保持公司股权结构稳定的前提下，外资股东没有直接通过股权投资控股企业，却得以通过设立SPE以及特殊协议曲线获得企业的经营控制权。收益权经过多次合同转让最终仍由出资股东享有，利润归属并没有发生实际变化。
二、VIE结构模式下的企业风险
VIE模式具有典型的“曲线投资”和“曲线分配”的特征，利益各方通过复杂的合约安排，实现了企业发展和股东获益的双赢。正是这样看似皆大欢喜的局面，使得VIE结构模式在中国能迅速地发展壮大，无数的企业前赴后继，纷纷借道海外上市。但是，VIE模式本身存在的不稳定性，也在企业埋下了随时可能爆发的隐患，近两年的宝生钢铁上市失败、支付宝重组、双威教育退市、新东方VIE调整等事件的发生，让大家逐渐意识到，VIE模式绝非一劳永逸的上市灵药，它所带来的风险需要引起企业的充分警惕。
（一）协议合法性风险
VIE结构的实质是通过一系列复杂的合同安排来实现对企业的控制，目的是为了规避我国的外资准入限制及关联并购的相关规定。其所涉及的法律行为，在法理上被称为脱法行为，即规避法律的行为，是指以迂回手段规避强行规定，乃是利用契约自由，以求达成法律所不许之效果。[9]但是值得注意的是，大陆法系民事立法通常不对脱法行为作特别规定，法律行为是否因脱法而无效，是一法律解释的问题。[10]
在我国法律体系下，可以从《中华人民共和国民法通则》（以下简称《民法通则》）和《中华人民共和国合同法》（以下简称《合同法》）中关于民事行为效力和合同效力的规定出发进行探讨。《民法通则》第五十八条第7款规定，以合法形式掩盖非法目的的民事行为无效；《合同法》第五十二条第3款规定，以合法形式掩盖非法目的的合同无效。如果严格适用《民法通则》和《合同法》的规定，VIE结构可能会被认定为无效。一旦VIE协议被法院认定为无效，上市公司与实体公司的链条断裂，将产生一系列连锁反应：境外投资机构和广大公众购买的境外上市公司的股票实际上只是空壳公司的股票，不具有任何价值，投资者的利益因此而受损；假如创始人或者接手境内运营实体的新股东利用控制协议的效力瑕疵拒绝履行义务，境外公司的股东不仅丧失了对境内实体公司的控制权，甚至连对方的违约责任都难以追究。此时的控制协议已然成为一纸空文，毫无意义。
上述讨论的情形是基于公司已经成功上市而发生的，并且不利后果都由境外上市公司股东来承担；但是对于境内企业而言，VIE结构被认定无效所带来的最大灾难无疑是直接导致上市失败。宝生钢铁成为首个被公开披露的中国政府部门否定VIE架构的企业。2010年4月，宝生钢铁以换股方式收购了一家香港公司。该香港公司在中国内地拥有一家附属子公司（WFOE），也同样以一系列VIE协议控制了宝生钢铁公司和河北的一个冷轧机钢铁公司的全部经济收益。2010年9月，宝生钢铁申请在美国上市，其反向并购和VIE结构都得到了充分的披露。然而2011年3月，河北省地方政府明确告知该项目运营公司，该VIE协议“违背了中国现行的有关外商投资企业的管理政策和国家公共政策”，因此，该河北公司决定终止和前述WFOE的合作，这也终结了宝生公司的全部运作并使其恢复之前的壳公司地位。同时宝生钢铁请求撤回提交美国证券交易委员会的S-1有价证券上市登记表，其境外上市运作宣告失败。[11]尽管事后，因宝生钢铁所涉行业特殊，外界更多地把该事件归结为针对特定行业投资限制的个案，而非针对VIE架构本身，但是，这起案例仍旧向我们发出警示，只要VIE结构的合法性没有获得国家法律法规的认可，企业采用VIE模式的风险就会时刻存在。
（二）政策合规风险
尽管VIE模式在政府的默许下已走过了十二年，但一些涉及国家金融安全的行业，对VIE模式已经开始排斥。2010年9月1日起实施的《非金融机构支付服务管理办法》（中国人民银行令[2010]第2号）要求凡是从事网络支付的非金融机构须取得“支付业务许可证”成为合法支付机构后方可从事支付业务，其中特别规定：“外商投资支付机构的业务范围、境外出资人的资格条件和出资比例等，由中国人民银行另行规定，报国务院批准。”
据此，为了尽快获得监管部门的牌照，阿里巴巴集团控股有限公司对支付宝进行了重组，于2009年6月和2010年8月分两次将支付宝的全部股权转移至马云控股的内资公司浙江阿里巴巴电子商务有限公司（以下简称浙江阿里巴巴）。虽然浙江阿里巴巴拥有支付宝的全部股权，但其与阿里巴巴集团存在协议控制关系，雅虎和软银依旧可以通过阿里巴巴集团间接控制支付宝，支付宝的实际控制权并未发生转移。[12]
2011年第一季度中国人民银行对首批申请第三方支付牌照的企业进行资格审查，向所有申请者发函询问是否有外资控股参股（包括协议控股），若有则必须申报，若没有则递交书面声明。[13]阿里巴巴集团的两大外资股东主张通过“表面内资、实际外资”的VIE模式取得第三方支付牌照，但马云则希望使支付宝合法化、透明化。考虑到政策风险，马云在向中央人民银行递交声明的前一天晚上单方面解除了浙江阿里巴巴与阿里巴巴集团的协议控制关系，并向中央人民银行提交了“浙江阿里巴巴是支付宝唯一实际控制权人，没有境外投资人通过协议安排”的声明。从此浙江阿里巴巴与阿里巴巴集团没有了任何控制关系，支付宝成为真正意义上的内资控股公司。与此同时，协议控制关系的中止意味着雅虎和软银失去了对支付宝的实际控制权，这引起了二者的强烈不满，矛盾开始激化。经过谈判，最终三方正式签署协议，支付宝的控股公司承诺在上市时予以阿里巴巴集团合理的经济回报，回报额为支付宝在上市时总市值的37.5％（以IPO价为准），回报金额将不低于20亿美元且不超过60亿美元。
对于此次支付宝事件，马云的结论是：“不完美，但唯一正确。”[14]为了确保支付宝能取得牌照，他选择了严格遵守国家法律，不留一丝瑕疵，即使付出的代价是“违背了契约精神”的指控。由此可见，尽管到目前为止没有任何法律法规对VIE结构的合法性进行界定，我国政府采取默许的态度容许VIE结构运用发展十多年，但是，相关部门仍然可以通过行使自由裁量权对VIE结构的适用范围进行规范。一旦国家有关部委出台相应的规定，就有可能对采取VIE结构的公司产生影响，甚至会对公司的实际运营造成致命性的打击。
（三）公司治理结构风险
在VIE结构下，境外上市主体的授权代表、WFOE董事长兼法定代表人以及业务公司董事长兼法定代表人一般都由创始人担任，并且创始人持有业务公司的证照、公章及财务印鉴章。我国现行的法定代表人制度和公章制度，导致“谁抢到公章，谁占据主动；谁是法人，谁就代表公司”的不合理局面经常发生，而VIE模式中这样一种公司治理结构的设计，使得WFOE和境内业务公司都处于创始人的实际控制之下。由于境内业务公司只是受WFOE的协议控制，控制强度远不如股权控制，而WFOE又在创始人的实际控制下，这就导致外国投资者很容易丧失对境内业务公司的实际参与管理权。虽然外国投资者在业务公司中委派董事或财务负责人，但是一旦发生纠纷，外国投资者委派的这些人员经常遭到创始人团队强行驱逐或面临难以行使职权的尴尬局面。这种不合理的公司治理结构使得创始人对业务公司的经营具有极大的自由度，其能在长期控制的过程中通过关联交易、擅自借款、对外提供担保等方式，转移公司的核心资产或随意占用公司财产，将公司变成自己的提款机。等到外国投资者发现公司资产减损等情况时，早已丧失了对公司的控制权。
双威教育事件就是一个典型的案例。双威教育集团（ChinaCastEducation）由陈子昂、刘宝乾等人于1999年创立，于2007年10月在美国纳斯达克上市。2012年3月，首席执行官陈子昂与公司的控股股东产生冲突，被董事会免去职务，改由冯一意接任。但是接下来的一系列变化却使得美国投资人虽然赢得了双威的控制权，却“失去”了公司。陈子昂在2011年7月1日至12月28日期间，从双威教育下属的两家主要盈利来源公司—语培信息和双巍信息部分账户共划出12笔资金，总额5. 1亿元，并在集团免除其职务后卷走了语培、双巍两家公司的工商执照、公章及财务账册。除此之外，作为双威教育集团核心资产的三家国内民办学院，其中已有两家学院的投资企业被陈子昂私自转让给了数位自然人，而该集团董事会此前毫不知情。简言之，双威原管理层将该公司国内VIE公司的主要资产都转移了。
由于公司资产出现重大损失且持续未能重新控制这些资产，同时因丢失公章而无法控制银行账户，上个财政年度的审计报表预期无法如期提交，2012年6月，双威教育被纳斯达克交易所摘牌，退市至粉单交易市场交易。[15]
纵观整个事件不难发现，双威教育集团架构的复杂性让董事会对核心资产—学校的监管流于表面，多层级的控股结构也加剧了股东的监管难度。陈子昂利用多层次离岸公司的管理漏洞，轻易地绕开董事会私自进行操作，而美国投资者却只能事后暗吃哑巴亏，应有的股东权益无法得到保障。
（四）信息披露风险
采用VIE模式的大多数实体均是以境外上市公司作为依托完成融资的，因此导致公司必然要受到上市所在地关于企业信息披露的监管。以在美国上市的企业为例，不仅需要按照美国证券交易委员会（SEC）的相关规定进行信息披露，还需要严格按照美国标准会计准则FIN46的规定进行报表合并。很显然，这一合并所遵循的是“实质重于形式”的会计原则，但由此产生的一个问题是，作为VIE实体的境内企业，究竟应该将其控制的哪些实体或者业务并入到境外上市企业的报表中呢？如果这部分存在有选择的可能性，则必然会影响将VIE实体并入报表的境外上市公司的相关财务信息，并由此引发争端，而浑水公司对新东方的质疑恰好由此而来。
2012年7月11日，新东方发布公告称，通过无对价协议的方式，将北京新东方，即VIE实体的股权全部转移到俞敏洪控制的实体下（转移之前俞敏洪控股53％）。结构调整后，VIE的股东人数由原来的11人变为俞敏洪1人，也即俞敏洪100％控制了VIE实体。7月17日，新东方在2012年第四季度财报中称公司于7月13日收到SEC关于其VIE股权变更的调查函。消息甫出，新东方当日股价应声大跌34.32％。18日，以做空中国概念股而知名的美国浑水公司（MuddyWaters）在网站上发布了一份近百页的研究报告，质疑新东方存在重大财务造假，指责他们刻意隐瞒加盟店信息、营业收入财务造假、税收不合理减免，以及审计漏洞等问题，导致其股价再跌35％，创五年新低，短短两天，新东方市值蒸发逾10亿美元。[16]
这样的结果想必是俞敏洪始料未及的。根据新东方首席财务官谢东萤的解释，新东方在2002年设立VIE, 2006年上市时创始人中的11人均是VIE股东，但到目前为止其中10个股东已经离职，没有或仅持有少量股份，而且基本不涉及公司管理的任何层面。有感于2011年支付宝事件的前车之鉴，新东方决定清理其他10个股东股份，实质上是在加强VIE结构，本意是为了更好地维护美国上市公司的股东利益。由于中国公司早前曾发生过VIE股东不顾合同明确规定拒绝签署的情况，因此新东方采取了主动调整VIE股权的方式，以便提高公司运营效率。[17]
在新东方看来，他们这次VIE结构调整的本质在于调整境内经营主体的股东，并未影响离岸公司股东（纽交所新东方股票的投资者）的利益，与之前的支付宝事件“完全不一样”，是“正大光明”的。[18]也正因为如此，尽管新东方变动VIE股权的相关交易早在2012年5月就完成了质押登记注册，公司也没有发布正式公告予以说明。俞敏洪认为这次变更对上市公司的所有条款没有任何影响，“我们的做法是为了加强VIE结构，这对所有股东都是好事情，所以也就没有预先说太多”。[19]
然而，从SEC的调查看，新东方公司内部的控制权变更并不是质疑的焦点，他们关注的是VIE的财务确认问题：在“早已离职”到“股权转让”的期间，那10个原始股东到底做了什么？会不会损害到上市公司利润或其他利益，继而影响到上市公司财务报表合并？从法律角度看，这牵涉到创始人金融权益是否符合上市公司股东利益及公司的财务利益。若不符合，尤其是在涉及多达10位创始人股东的情形下，在美国监管机构看来，就存在极大的不透明和不确定性，审计师事务所也应该质疑是否存在影响上市公司合并报表的可能性。[20]更进一步地说，SEC的质疑其实不在于上市公司合并报表的财务操作行为本身，而是要求公司证明其对国内全资控股子公司具有绝对控制权，即上市公司对实体公司股东发生变化是否知情、是否具有控制力，这对于境内实体公司能不能有效划转利润至关重要。而这一切，都亟须上市公司给予完整详尽的信息披露，否则监管机构面对质疑将难以作出判断，投资者也会“用脚投票”来表达他们的担忧与怀疑。
三、企业应对VIE结构模式风险的措施
就上述分析的几种情形来看，在VIE结构模式下由于风险爆发而利益受到损害的主体可以分为两类：创始人和投资人。其中，创始人有可能像宝生钢铁一样，因为VIE架构被政府否定而宣告赴境外上市计划破产，也有可能如新东方这般遭遇信用危机，为VIE模式在我国现行监管体系下的不确定性埋单。对于前者，企业只能放弃VIE结构，“另辟蹊径”以完成上市意图，近年来也不乏这样的案例，如银泰百货、[21]山东博润[22]等；至于后者，则需要企业创始人转换观念，加强自身信息对外公开的透明度，尤其是在国内无论是信息披露力度还是诚信体系健全程度都尚待提高的现状之下，唯有让海外投资者看得清楚明白，才能消除他们的疑虑，有效防范做空机构的恶意攻击，从而避免因“莫须有”的质疑和指控付出高昂代价。
如果创始人可能面临的风险还能够由自己掌控或规避，那么投资人在整个VIE架构中所承担的风险系数则更高—因为他们的风险直接来源正是曾经唇齿相依、互利共生的企业创始人。在采用VIE结构的企业中，理论上都存在创始人单方面终止VIE协议，然后转移运营公司经营牌照或重要资产的可能性，因此在很多投资人眼里，VIE更多的是“君子协定”，道德约束占据了十分重要的位置。[23]一旦纠纷出现，投资人能获得的唯一救济便是提起诉讼，追究对方的违约责任，然而一直游走在法律灰色地带的VIE模式极有可能面临不被法院认同的局面，这样一来，投资人在境外公司的价值被掏空、利益会受到损害，甚至连基本权益都得不到法律的保障。迄今为止，国内法院尚无直接涉及VIE结构的公开判例，但是，此前通过仲裁方式裁决的VIE争议，[24]以及最高院2012年年底审结的一起与VIE模式极为类似的判例，[25]都将VIE模式置于了非常被动的地位。这会带来不良的示范效应，让企业创始人意识到如果选择背弃协议，获取巨额收益的确定性很大，风险成本却很低，从而催生更多利益纠纷和道德风险。另外，VIE模式几乎难以获得司法认定的巨大风险，迫使投资人在处理相关纠纷时只能选择以谈判妥协的方式减少损失，同时也在一定程度上增加了创始人与投资人博弈中谈判的筹码，使得投资人的位置更加被动。
为了尽量避免或分散VIE架构的风险，投资人可以从以下两个方面采取措施：（1）在投资之前可以通过更加细致的法律尽职调查、商业尽职调查以及专门的管理层访谈等方式对于目标公司创始人进行更多的了解，力求早做防范，控制风险；（2）改进投资人和创始人之间的投资架构和制度安排，争取更有效地掌控境内实体公司的运营。在VIE结构改进层面，具体需通过投资协议重要条款的设定来实现。
1．设置投资基金股东优先权条款，包括委派董事和高管的优先权、表决权的优先权、利润分配的优先权等；
2．设置合理的公章使用和管理制度，设立公章的更换或废止条款，避免高管非法持有公章，侵害公司利益；
3．设置法定代表人任免制度，避免发生股东会罢免法定代表人后，因未能正常完成法人变更手续而导致投资方无法实际控制公司的情形；
4．设置董事会控制权条款，投资者有权委派董事进入运营公司董事会参与经营管理，并且享有重大事项的一票否决权，避免创始人完全控制运营公司的运转。
此外，还可以通过一些协议安排来使投资人在利益受到损害时获得救济，比如投资基金参与WFOE的经营管理，避免创始人实际一人控制VIE架构的运转，并保证在创始人违约或侵害公司利益时，能够触发股权质押、违约追究的救济措施的执行，避免VIE失效；投资人以可转换债券等更具灵活性的契约工具替代单一的现金入股，一旦创始人或投资人不能充分履行对企业的责任义务，那么就可能会触发可转换债券这类金融工具的条件设定，而使利益受损的一方获得补偿。 ＊北京大学法学院2011级金融法方向法律硕士。
[1]张晓：《VIE提案争议》，载《财经国家周刊》，2013（6）。
[2]刘菊：《对返程投资中采用VIE结构运作模式的研究与思考》，载《西部金融》，2012 （9）。
[3]SPE是指由发起人建立、接受发起人的资产组合，并发行以此为支持的证券的特殊实体，其职能是购买、包装证券化资产和以此为基础发行资产化证券。参见中国人民银行国际司：《特殊目的实体》，来源：http: //www. pbc. gov. cn/pub-lish/goujisi/760/1140/11409/11409_ . html, 2013年10月29日访问。
[4]叶建芳、俞悦：《VIE结构对我国互联网海外融资的利与弊》，载《财会学习》，2012 （6）。
[5]刘燕：《企业境外间接上市的监管困境及其突破路径—以协议控制模式为分析对象》，载《法商研究》，2012 （5） 。
[6]俗称“10号文”，商务部于2009年6月22日对该文件进行了修订。
[7]杨飞翔、沈志伟：《海外上市中VIE结构的困境（一）》，载《上海金融报》，2012-06-19（A13）。
[8]常柏芃：《我国企业利用VIE结构境外融资的监管问题研究》，载《财会月刊》，2013 （4）。
[9]“罗马法之法谚谓：从事法律所禁止者，系违反法律；虽不违反法律之文字，但是迂回法律趣旨者，乃脱法行为。”参见张庆华：《劳动合同法律规避行为探析》，载《科技与法律》，2009 （2）
[10]“德国学者Flume氏曾谓：脱法行为之问题，实际上就是法律解释之问题，就民法而言，一个独立的脱法行为理论根本不应存在。”参见张庆华：《劳动合同法律规避行为探析》，载《科技与法律》，2009（2）。
[11]Thomas M. Shoesmith: 《VIE结构与反向并购模式境外上市是否会越来越难》，资料来源：http: //blog. sina. com. cn/s/blog_ 4ae56e7b0100r2tc. html, 2013年5月28日访问。
[12]“阿里巴巴集团（Alibaba Group）是1999年在开曼群岛注册成立的有限公司，公司主要股东包括美国互联网门户网站雅虎（持股39％）、日本IT产业投资公司软银（持股29.3％）、创始人马云及管理层（持股31.7％）。阿里巴巴集团持有支付宝100％的股份，换言之，支付宝实质上是一家外资控股企业。”参见刘亭立、曹锦平：《阿里巴巴VIE模式应用分析》，载《财会月刊》，2013（4）。
[13]苏龙飞：《支付宝VIE生死局》，载《经理人》，2011 （8）。
[14]苏龙飞：《支付宝VIE生死局》，载《经理人》，2011 （8）。
[15]马晓倩：《双威教育：控制权争夺引发VIE资产转移及退市》，资料来源：http: //learning. sohu. com/20130327/n370610541. shtml, 2013年5月28日访问。
[16]曲艳丽、金焱、王晓璐：《新东方浑水劫》，载《财经》，2012年7月30日。
[17]吴丹：《新东方VIE疑云》，载《二十一世纪商业评论》，2012（14）。
[18]黄嵩：《VIE事件：新东方与支付宝是两回事》，载《第一财经日报》，2012-07-20（A08）。
[19]吴家明、徐欢：《 VIE调整闯祸新东方自称“光明正大”》，载《证券时报》，2012-07-19（A05）。
[20]嵇晨：《新东方引发的“VIE风暴”》，载《第一财经日报》，2012-07-25（A13）。
[21]2007年3月在香港上市的银泰百货（HK1833）在准备上市的过程中，为避免触发“10号文”关联并购的规定，开创了“先卖后买”的模式—实际控制人沈国军先将境内企业的权益出售给境外第三方，从而将内资企业变身为外商独资企业；一定时间之后，沈国军再在境外设立壳公司，并将企业的权益从境外第三方接盘回来。参见李寿双、苏龙飞、朱锐：《红筹博弈—10号文时代的民企境外上市（修订版）》，144 -154页，中国政法大学出版社，2012。
[22]2010年6月11日在纽交所上市的山东博润（NYSE： BORN）采用“买壳重组”的方式成功规避了“10号文”的审查。参见李寿双、苏龙飞、朱锐：《红筹博弈—10号文时代的民企境外上市（修订版）》, 235-242页，中国政法大学出版社，2012。
[23]胡中彬：《“造反”隐患冲击VIE架构》，载《经济观察报》，总第622期。
[24]中国国际经济贸易仲裁委员会（“贸仲”）上海分会某仲裁庭于2010年和2011年期间，在两起涉及同一家网络游戏运营公司的VIE结构的案件中，以该VIE结构违反了禁止外国投资者投资网络游戏运营业务的行政法规的强制性规定，以及构成了“以合法形式掩盖非法目的”为由，裁决该案涉及的VIE协议无效。参见孔焕志、隋雪芹：《贸仲上海第一起VIE仲裁案》，载《商法》，2013（1）。
[25]2012年底，最高人民法院（“最高院”）对香港华懋金融服务有限公司（“华懋公司”）与中国中小企业投资有限公司（“中小企业公司”）关于民生银行股权纠纷一案作出了判决，最高院认为华懋公司与中小企业公司签署的协议在双方之间设立了委托关系，该委托关系规避了中国法律法规对外商投资金融领域的规定，构成了“以合法形式掩盖非法目的”，因此判决华懋公司与中小企业公司签署的协议无效，华懋公司委托中小企业公司持有的民生银行的股权归中小企业公司所有。参见（2002）民四终字第30号民事判决书。
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