基本面梳理：公司是全球化布局的新能源园林机械引领者。1）从组织架构看，股权结构集中，大股东产业背景深厚，全球化布局。2）从管理层看，创始人在新能源锂电工具领域，拥有丰富的工作经验。3）发展历程3个转折点：交流→新能源，代工→自主品牌，家用→商用。4）回顾财务数据：营收稳步增长，但此前成本端不可控因素导致利润波动大。

营收角度：园林机械行业锂电化加速，商用市场空间大。1）行业层面：锂电化趋势明显，商用市场空间大。我们预计2025 年全球新能源园林机械设备行业286亿美元，家用153亿美元，商用133亿美元。家用新能源产品84亿美元，2022-2025年 复合增长率在10%；商用新能源产品20亿美元，复合增长率在60%。2）产品层面：公司是国内率先推出商用产品的企业， 且凭借性能+价格优势，有望成为打开商用市场。3）客户层面：高度重视自主品牌建设，且随着其他客户开拓，Lowe’s业 务调整影响已基本消化。4）产能层面：募投项目提升66%的现有产能，且新增高端产品。

盈利角度：盈利修复的确定性强。1）对比同行：2021年营收、净利均大幅低于竞争对手，原因是受Lowe’s 业务调整导致 毛利下降以及2021年人民币升值、海运费价格上涨以及原材料价格上涨等原因所致。2）展望未来：我们预计2022年公司盈 利能力有所好转，2023年将恢复正常。盈利修复的逻辑主要在Lowe’s的影响已经基本消除，汇率、海运费已恢复至正常水 平，大部分原材料端价格也已修复，且已向客户进行了5-20%的价格传导。

1.1、组织架构：股权结构集中，大股东产业背景深厚，全球化布局

股权结构层面，股权结构集中。 实控人：公司实际控制人为创始人陈寅，上市前持股比例达75%（上市后 持股比例56%），股权结构集中。 大股东：第二大股东为德国STIHL，2016年投资10亿元股比35%，后因 2020年股权重组，格力博回购10%股份，STIHL股比为25%。STIHL总 部位于德国，为全球知名燃油园林机械企业，已有近百年经营历史，其优 势为在全球经销商渠道拥有丰富的资源，这正是几年前格力博所需要的， 而STIHL需要转型新能源，双方优势互补成为战略合作伙伴。

股权激励：2020年底公司审议通过股票期权激励计划，对核心高管及技术 人员进行股权激励，激励有效期为8年，长期绑定核心人才。 子公司层面，分2大类，特点是全球化布局。 生产型：国内和越南2个生产中心。其中包括博康电子（电池包等）、格 腾汽车（结构件）、维卡塑业（塑料外壳）、格力博越南（园林机械生产） 等。 销售/研发型：国内、北美和欧洲设有区域销售及客户服务中心，且在北美 和欧洲设立了海外仓库（海外适当备货以快速响应客户的补单或临时需 求）。在国内、瑞典和美国均设有研发团队。

1.2、管理层：创始人在新能源锂电工具领域，拥有丰富的工作经验

公司创始人陈寅在新能源锂电工具领域，拥有丰富的工作经验。1999年开始担任戈洛宝工具（上海）有限公司电动工具部总经理；2003年任芬兰 Fiskars 集团公司亚太采购中心总经理；2004 年 6 月至今，任格力博董事长、总经理。

1.3、发展历程3个转折点：交流→新能源，代工→自主品牌，家用→商用

格力博成立于2002年，2005年交流电园林机械入驻CTC。 转折点1：2007年，公司开始新能源锂电化园林机械布局，是全球最早从事新能源园林机械业务的企业之一，顺应OPE锂电化大趋势。 转折点2：2009年，公司创建自主品牌greenworks，摆脱单一的代工模式，自2009年至今自有品牌占比逐年提升，2022H1占比近70%。 转折点3：2017年，格力博推出锂电智能坐骑式割草车，进军锂电化率低的商用市场。

1.4、财务数据：营收稳步增长，但此前成本端不可控因素导致利润波动大

根据招股书预测，2022E格力博营收中值54亿，对应同比增长8%，近3年CAGR为13%；归母净利中值是3.05亿，同比增长9%，近3年CAGR为 26% （考虑盈利预测中值的情况下）。近年来营收稳步增长，而净利润波动较大，尤其2021-2022年业绩欠佳，主要原因如下。 2021年：主要是公司受大客户Lowe’s 业务调整导致毛利下降+当年人民币升值、海运费价格上涨以及原材料价格上涨等。 2022年：虽然净利润较2020年有较大的差距，但下滑趋势已得到扭转。主要系Lowe‘s业务调整对公司的影响已经基本消化，同时汇率、海运 费、原材料价格对公司的不利影响在逐步减弱且公司已采取针对性应对措施，因此有所好转。 展望未来：营收端随锂电化+商用应用场景开拓稳步增长，我们预计净利率端随成本可控有望回升至10%。

因草木生长周期性，公司有明显淡旺季区分，Q1、Q4为旺季。园林机械主要用于草坪、树木的修剪等用途，终端用户通常会在草木旺盛生长之前 购置园林机械，因此园林机械的销售也会呈现出淡旺季。草木的生长情况受降水、日照、温度等因素的影响较大，一般而言，春、夏季节为园林机 械行业的市场需求旺季，考虑到生产备货及物流运输需要一定周期，公司产品的销售旺季主要集中在每年第四季度及第一季度。除2020年新冠疫情 异常因素外，基本Q1、Q4全年营收占比分别在30%左右，Q2在25%，Q3在15%左右。同行大叶股份与格力博情况类似。

2.1、行业层面：锂电化趋势明显，商用市场空间大

全球市场基数大，千亿+市场，2018-2023复合增长率在3%。全球园林机械产品市场需求基数较大，同时，受世界经济发展、人口及家庭数增 长、园艺文化的普及、新产品推广等因素的影响，市场需求长期保持增长趋势。2018 年全球市场总需求为 232 亿美元，除配件外市场需求为 193.80 亿美元预计至2023 年，全球园林机械产品市场需求将达到 264 亿美元，年复合增长率为 2.62%。 从发展阶段看：经历了手工工具、燃油和交流电动力、直流电动力三个阶段。

第一阶段：主要是以手工作业为主，该阶段使用无动力系统的园林绿化和养护机械产品，需通过人工操作。 第二阶段：汽油动力产品的出现提高了园林机械产品的生产力和便携性，替代了人工操作，同时，为了使工具具备更好的环保性和低噪音特性， 出现了以外接电源为动力系统的交流电园林机械，但由于交流电园林机械的便携性相对较差，使得汽油动力产品仍为主流产品。 第三阶段：随着人们环保观念的日益增强，园林机械市场对汽油动力产品的排放要求越来越高。由于产品改善和排放优化，园林机械市场出现了 以锂电池为动力系统的直流电园林机械。

从应用场景看，可分为家用和商用两部分。家用产品为针对家庭使用而开发、生产的园林机械产品；商用产品主要为针对高尔夫球场、景观园 林、政府工程等使用而开发、生产的园林机械产品。通常而言，居民用产品结构相对简单、操作便利、单价较低；商用产品由于使用者的专业性 较强，对工作效率、使用寿命要求较高，产品单位价值相对较高。2018 年，居民用园林机械产品全球市场需求约为 124.20 亿美元，占全球总 需求的比重约为 53.53%，商用园林机械产品全球市场需求约为 107.80 亿美元，占全球总需求的比重约为46.47%。

2.2、产品层面：国内率先推出商用产品的企业，有望打开新能源商用市场

家用产品矩阵完善，打造公司基本盘，商用产品有望成为亮点支撑未来几年公司高增速。 家用：公司在20V、40V、60V、80V 等锂电池平台均有丰富的产品线，其中60V以下针对大众用户，60V和80V产品针对高端消费者。当前大 批量销售的新能源园林机械主要为手持式及手推式产品，具体包括割草机、打草机、吹风机、链锯、修枝机以及配套的电池包产品。

商用：公司在2018年首次推出82V割草车（获得 2018 年美国PTIA专业工具创新奖），2022年10月，推出第二代产品“擎天柱OptimusZ”商用 割草车。产品高质量+售价低，有望成为拳头产品。据经济参政网，“擎天柱OptimusZ”是目前全球动力、割草速度均领先的商用割草车。与汽油 动力商用割草车相比，“擎天柱OptimusZ”生命周期能够为客户节省1.32万美元；与国外竞争对手的某款锂电割草车相比，它在输出功率、割草 速度、爬坡能力方面均有优势，而售价较竞争对手低1.3万美元。作为中国唯一能够生产商用割草车的企业，是公司未来重要的业绩增长点。商用领 域，公司与全球最大的绿化服务公司BrightView达成战略合作，作为全球园林公司领头羊，BrightView计划到2025年，碳排放减少50%以上， 2027年实现碳中和。

2.3、客户层面：从代工到自主品牌，不依靠单一大客户

公司销售模式可分为自有品牌业务、商超品牌业务（为商超自 营品牌进行贴牌生产）和 ODM 业务（为园林机械行业知名品 牌商进行代工生产）。 高度重视自有品牌建设。早年公司主要是从事代工，自 2009 年开始，先后创立greenworks、POWERWORKS 等品牌。 公司 greenworks 品牌在北美和欧洲具有较高的知名度和美誉 度，greenworks 品牌割草机、吹风机等多款产品常年位于 Amazon 平台Best Seller。2020年、2021年及2022H1，自 有品牌产品的销售收入占比分别达 54%、57%和66%。

2022年以前Lowe’s 为公司第一大客户，但因战略不合，导致 Lowe’s将业务转移给泉峰，对公司产生不利影响。2020H2以来， 公司与Lowe’s 业务发生不利调整，具体情况为：公司的 greenworks 60V产品停止在Lowe’s销售；公司为Lowe’s贴牌的 Kobalt 80V产品仅在其线上平台销售，线下门店不再销售；原本由公 司单独为Lowe’s贴牌的Kobalt 40V产品调整为主要由泉峰控股生产。

新客户开发方面：公司greenworks 60V系列产品与美国最大的乡村 生活方式零售店TSC达成战略合作，成为其2000多家门店主要销售的 新能源园林机械产品，2022年对TSC的销售收入将大幅增长，成为其 上半年第五大客户；公司为日本知名园林机械公司Echo提供56V 产品 ODM业务，2022年对Echo销售收入将大幅增长。

现有客户方面：公司greenworks 80V产品与全球第二大零售商 Costco达成战略合作，成为其在新能源园林机械领域的战略供应商， 2022年公司预计对Costco的销售收入大幅增长；此外公司抓住海外电 商快速发展机遇，持续加大电商投入力度，产品多年位列北美第三大 电动OPE销售渠道Amazon销量第一名，2022年预计对Amazon收入 将实现较快速度增长；与知名的燃油园林机械品牌商Toro加深合作， 通过为Toro提供60V产品ODM业务间接进入The Home Depot渠道。

2.4、产能层面：募投项目提升66%的现有产能，且新增高端产品

我们预计2022年底公司有效产能分别为手持式436万台，轮式预计316万台，合计752万台。公司产能按照手持式和轮式进行分类，手持式产品主 要包括打草机、吹风机、修枝机、链锯等；轮式产品主要包括割草机、清洗机、智能割草机器人、智能坐骑式割草车等。 募投项目分2块：1）预计新增500万台常规产品（含家用和商用），将提升公司66%的产能。2）将新增3万台新能源无人驾驶割草车和5万台割草 机器人产能，这块属于偏高端应用，价值量较高。500万台的产能2020年底获得备案和环评，预计2年左右建好，粗算可以支撑23-25年接近20% 的增速。

3.1、对比同行：2021年公司营收、净利均大幅低于竞争对手

2021年公司营收增速低于同行：2021年是泉峰控股与Lowe’s战略合作后第 一个完整年度，因此泉峰控股的OPE收入增幅较大。创科实业为全球最大的新 能源园林机械企业，营业收入保持稳定增长。格力博因对Lowe’s收入大幅下 降，导致2021年营收增速低于创科实业、泉峰控股。 2021年公司净利润同比下滑，而同行增长幅度大：主要为格力博受Lowe’s 业务调整导致毛利下降以及2021年人民币升值、海运费价格上涨以及原材料价 格上涨等原因所致。 Lowe’s 业务调整：经测算，由于Lowe’s收入毛利率下降（由2020年的 39.66%下降到2021年的32.56%），导致2021年度毛利率下降1.77pct。

人民币升值：园林机械行业市场集中在欧美地区，公司外销占比接近99%，因此汇率波动将对公司产生较大影响。公司产品销售收入主要以美元结 算，美元贬值导致公司销售收入以人民币计价的金额下降。公司2020年美元对人民币平均汇率为6.89，2021年美元对人民币平均汇率为6.45，美元 贬值幅度为6.5%。根据美元贬值幅度以及公司套期保值的综合影响，美元贬值导致公司2021年毛利同比下降约为27,800万元（2021年毛利同比下 降金额=公司2021年销售收入*美元贬值幅度—公司套期保值收益），美元贬值对毛利率的影响幅度为5.2pct。

海运费上升：1）与Lowe’s业务合作发生调整，FOB贸易条款占比下降，而海外仓发货和DDP贸易条款占比上升，该贸易条款下海运费由公司承 担；2）新冠疫情导致国际航运紧张，海运费市场价格大幅上涨。公司采购的集装箱单位运价由2020年的4,878美元增长至2021年的11,592美元， 上涨幅度为138%，海运费单价上涨幅度较大。海运费对毛利率的影响幅度为1.6pct。

3.2、展望未来：我们预计2022年公司盈利能力有所好转，2023年将恢复正常

Lowe’s 业务调整：其对营收的不利影响已基本被消化。对毛利的影响在1-2pct，虽有影响，且公司未公布替代lowe’s的新客户的毛利率，但我们 认为随着商用单品的推出，壁垒高+推出早，公司在商用领域有较大竞争优势，毛利率有望呈现上升态势。

汇率影响：2022年二季度以来，美元相对人民币呈现升值趋势，截至2022年9月5日，人民币兑美元汇率约为6.91，相比2022年初的6.38，人民币兑 美元贬值幅度约为8.31%。展望未来，根据中美央行的货币政策走势，我们预计人民币兑美元较2021年继续大幅度升值的可能性较小。因此，我们认 为2022年及未来汇率的不利影响将减小。且公司2022年下半年到期的外汇套期保值工具金额为0.7亿美元、公 司2023年到期的外汇套期保值工具金额为1.6亿美元，锁定的交割汇率较高，可有效应对2023年美元贬值风险。 海运费：随疫情缓解，出口集装箱指数恢复到疫情前水平，对公司盈利的不利影响基本消除。

原材料影响：除锂电池电芯外（2022年上半年的采购价格相比2021Q4上升8%，主要是碳酸锂上涨所致，且考虑2022Q4以来碳酸锂呈下跌趋势）， 其他主要原材料价格基本企稳或者存在下降。公司2022H1主营业务成本中直接材料占比约为76%，而锂电池电芯占公司产品原材料成本比例约30%， 因此电芯价格上涨对公司主营业务成本的不利影响程度约为2%。

为应对原材料价格的上涨，公司也与下游提价。 对于ODM客户，公司对Toro、STIHL等ODM客户主要采取“成本+合理毛利率”的定价方式，定价时会统筹考虑采购的原材料成本，根据原材料涨 价情况，一般半年与客户重新调整售价，因此公司可以及时将成本上涨压力转移给ODM客户； 对于商超品牌客户，主要按照“成本+运营费用+合理毛利率”方式由公司与客户协商定价，公司已对商超品牌客户Harbor Freight Tools进行提价； 自有品牌业务，主要根据公司自有品牌产品的终端售价、市场销售情况、竞争情况等因素由公司与客户协商定价，公司已对Amazon部分产品实现提 价，同时正与Costco、TSC等客户就提升销售单价进行协商，预计2023年完成提价。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）