1.1. 投资收购拓展业务，布局全球在线旅游

携程成立于 1999 年，是全球领先的一站式在线旅游平台，用户可以通过平台进行 交通、酒店、旅行团等出行预定。公司通过投资收购拓展业务领域，聚合中高端用户群 体，布局全球在线旅游： 1）1999 年，携程于上海成立，并以酒店预订为切入点，收购了北京现代运通订房 中心。2002 年，携程收购了北京海岸航空代理公司，切入机票业务。围绕一、二线城市， 携程聚集中高端客群，积累用户基础。 2）2014、2015 年，携程先后投资了艺龙旅行网，并与百度达成股权置换交易，合 并去哪儿。 3）2016 年后，携程开启全球化道路，先后完成对英国机票搜索平台天巡、在线旅 游平台 Trip.com 的收购，2019 年与 Naspers 完成换股交易，成为 MakeMyTrip 最大股 东。

1.2. 出行全流程覆盖，OTA 领域市占率领先

公司旗下包含携程、去哪儿、Trip.com 及 Skyscanner 品牌，覆盖全球旅游服务。携 程主要业务如下： 1）住宿预订：用户可在平台预订酒店，携程收取佣金。 2）交通票务：作为代理为中国国内航空公司及主要运营航班的国际航空公司出售机票；地面交通方面主要提供增值服务。 3）旅游度假：提供跟团游、半跟团游、定制旅行等旅游度假。 4）商旅管理：帮助企业用户以经济高效的方式规划商务旅游。

以 GMV 作为统计口径，在 2021 年的中国 OTA（Online Travel Agency，在线旅游 社）市场中，携程旅行以 36.3%的市场份额居龙头地位。基于供应链及品牌力优势，携 程、去哪儿市场份额共计 50.2%。其中，携程主要面向中高端用户群体，去哪儿主要覆 盖年轻人、学生等旅游需求。

旅游需求已逐步复苏，公司国内业务恢复强劲。2022 年携程集团实现营业净收入 200.39 亿元，同比基本持平；2023H1，携程集团实现营业净收入 204.45 亿元，同比增 长 152%，主因国内疫情放开后旅客出行需求释放。国内业务方面，2023Q2 国内酒店预 订量同比增长 170%；国际业务方面，2023Q2 公司出境旅游酒店和航空预定量达到 2019 年同期的 60%以上。

疫后毛利率回升，公司各项费用率呈下降趋势。公司疫情三年期间毛利率有所降低， 主因疫情期间营收规模效应减弱。2023H1，毛利率水平达到 82.2%，随营收规模提升有 所修复。同时，公司各项费用率水平总体呈下降趋势，2023H1 公司销售费用率、研发费 用率、管理费用率分别为 20.1%、27.5%、9.0%，同比下降 0.45pct、18.61pct、5.60pct。

出境游方面，供给恢复将释放出境旅游潜力。出境游供给尚未完全恢复，根据交通 运输部，2023 年 7 月，中国国际航线旅客运输量仅恢复至 19 年 48%水平。根据航旅纵 横大数据，2023 暑运期间（7 月 1 日-8 月 31 日）国内航司出入境航线实际执行客运航 班量超过 5 万班次，国内航司出入境旅客运输量近 760 万人次，恢复至 2019 年同期的 54%。我们认为出境方面供给恢复仍将驱动出境游市场释放出境需求。

国内游方面，疫后需求反弹迅速。2023 年上半年中国国内旅游恢复较快，根据文旅 部，2023H1 国内旅游收入为 2.3 万亿元，同比增长 95.9%。根据携程数据，2023 年“五 一”假期用户飞行距离达近 4 年巅峰，出游半径较去年同期增长 25%，基本恢复至 2019 年同期水平。国内景区门票量同比增长 9 倍，较 2019 年“五一”增长超 2 倍。

长期在线旅游市场规模有望稳健增长：我们将在线旅游市场拆解为居民数*旅游频 次*每人次消费支出*线上化率，其长期增长性主要由国民旅游频次提升及线上化率提升驱动： 1） 根据国家统计局，2019 年人均旅游次数（国内旅游人次/居民总数）达 4.3 次， 每人次平均旅游支出为 953 元。2019 年未受到疫情冲击前，人均旅游次数及消 费支出与居民可支配收入呈正相关关系，即随着国民收入水平提高，人们将提 升文旅消费频次及消费支出。我们预计未来随收入稳步提升，人均旅游频次及 消费支出有望逐步提升。

2） 随旅游市场供求逐步平衡及下沉市场渗透，线上化渗透率有望提升。 根据艾瑞咨询，中国旅游市场线上化率 2020 年仅达 44.3%。旅游市场产品，如 酒店、机票等供应通常大于需求，入住率相对较低，因此即使用户在线下预订相应 产品，通常也有充足房源及余票可供选择。疫情期间酒店供给端有所出清，疫情后 随需求端回升，供求市场有望逐步平衡，这意味着为预定到合适的酒店，更多的游 客将需要提前线上预订，在线旅游市场线上化率有望提升。

另一方面，在线旅游市场在下沉市场仍有扩容空间。根据 Fastdata，截至 2021 年， 在线旅游用户中，仅 37.3%来自下沉市场；根据 Quest Mobile，截至 2022 年 12 月，中 国网民中三线及以下城市用户占 60.6%。这种比例上的错配，意味着在线旅行在下沉市 场的线上化渗透率相较高线城市仍处于较低的水平，仍待进一步提升。以同程旅行为例， 其依靠深耕下沉市场拓展客户，2018-2022，用户 MAU CAGR 达 7.48%。

我们根据以下假设对在线旅游市场规模进行测算，预计 2025 年在线旅游市场将达 3.9 万亿元，2022-2025 年 CAGR 达 63%。 （1） 根据国家统计局，2022 年全国人口数首次实现负增长，我们假设 2023-2025 年人口数 CAGR 达-0.1%。 （2） 2023H1，国内游客旅游频次为 1.7 次，GDP 同比增长 5.5%。结合上半年旅 游频次恢复速度，我们预计到 2024 年国内旅游次数将恢复至 2019 年水平； 每人次旅游消费将随居民可支配收入提升稳健提升。 （3） 疫情加速线上化进程，线下出行链更依赖于线上渠道获客，2019-2020 年， 旅游市场线上化率从 31.6% 提升至 44.3%。我们预计疫后消费者线上预订 行为仍将持续，且随旅游行业需求回升，下沉市场逐步渗透，线上化率有望 稳步提升，我们预计 2025 年，线上化率将达 50%。

3.1. 交通预订：全品类+强兑付造就强品牌，出行第一步具引流作用

携程早期投资布局交通领域，供给广泛及兑付强是核心优势，造就强品牌效应。携 程交通票务包括火车票及机票。对于火车票，携程等 OTA 平台均外接 12306 票务，由 于不收取出票费，营收均来自于增值服务，例如抢票、抢座等增值服务。营收贡献相对 较小，后续主要讨论机票预订业务。

3.1.1. 全品类+强兑付造就强品牌，机票预订绑定中高端用户

相较电商平台上产品具不同品类及品牌度，机票产品更为同质化，用户选择依据仅 为时间、航司、价格及兑付程度。通常，选择机票出行的旅客（多为高线城市用户）价 格敏感性相对更低，其更看重是否能在合适的时间挑选到合适的航班。因此，供给端资 源全面性将成为用户选择 OTA 平台的重要依据；另一方面，对于提供同质化产品的 OTA 平台，一旦用户心智形成，则很难被取代（对于标准消费品而言，品牌效应即是优势）。

供给广泛：具备先发优势，上游资源丰富。携程起家于一、二线城市，成立之初即 布局在线交通业务，吸引中高端客群；二十余年来，携程通过持续投资收购航司资源和 票务平台，具有丰富的上游机票资源。机票方面，携程覆盖了国内所有航司和主要的国 际航司，提供 480 多家全球航司的航班，包括 200 多个国家及地区的超过 2600 个机 场。

强兑付：服务投入成本大，用户兑付高保障。飞猪类电商的平台模式导致其对上游 供应端管控不足，存在低价机票无法兑付的风险，影响用户体验。相比之下，携程把控 上游供应链资源更具专业性，且对客服人力投入较大。 自动化：23 年上半年，携程航司业务的国内航变自助率已经从 19 年的 60%提升至 95%；退改自助率从 19 年的 80%提升至 95%，智能客服有效解决率从 19 年的 40%提升 至 60%。 人力投入：2022 年客服中心人员数约 1 万人，退改签等服务体系完善，从而保障机 票、酒店等兑付程度。

品牌造就高客户粘性，用户心智已稳固。2015 年，国资委对国内航空公司提出了提 直降代的要求，即提升直销比例，降低代理比例。2018 年 4 月起，各大航司陆续禁止第 三方平台选座，进一步约束 OTA 平台。直销渠道抢占中小代理商的市场份额，但携程 在在线机票销售领域的龙头地位依然稳固。根据易观千帆，2019Q2，携程在线机票市占 率达 36.4%，领先第二位约 17pct，这主要有赖于全时段、多航司的供给（我们对比了不 同航空公司与携程同日期、同航段的供给频次，携程由于聚合多航司机票信息，覆盖时 间段，班次更多）以及强兑付造就的携程强品牌力，构筑了稳固的用户购票心智。于航 司而言，仍需要借助 OTA 平台的用户基础销售机票。

3.1.2. “机+X”业务引流，延续高净值用户价值

机票引流：交通是出行的第一步，用户在携程上购买交通票务后，将有更大的概率 在携程平台上解决其他出行预订需求。通常，选择机票出行的用户更多具有一定消费能 力，我们认为携程在机票业务的领先地位将助力携程复用高净值用户的价值，巩固携程 主打中高端市场的定位。

交叉销售转化客户需求：携程近年来推出“机+X”交叉搭售产品。携程用户能够通 过结合两种或更多核心旅行产品定制旅程，如机票及酒店、景点门票、旅行保险产品（如 航班延误险、航空意外险及行李损失险）及各种辅助增值服务。携程以套餐提供折扣价， 满足高净值用户的酒店等其他产品需求，贡献营收增量。

3.2. 住宿预订：优质供应链基础下，酒店供给完备且优质

受益于机票业务与高净值用户的匹配度及多年供应链布局，携程在高端酒店市场具 备优势，基于上游分散的酒店资源，携程收取相较交通业务更高的佣金，从而创造收益： 投资上游酒店，资源积累深厚：携程对华住集团、首旅集团、亚朵集团等知名酒店 集团均有所投资，积累丰富酒店资源。

基于优质供应链及多样化产品，携程加深与酒店的合作： 出行领域强品牌力造就了携程在中高端消费群体中的粘性，并与中高星酒店消 费相匹配。在长期运营过程中，携程具备对上游供应链的深刻认知，房源以保留房 为主，保证产品高效供给。 另一方面，除提供涵盖酒店、宾馆、旅社、民宿等住宿类型外，携程与酒店合 作打造各类型主题房，包括影音房、亲子房、睡眠房等，满足各类用户需求，助力 酒店增收。强客户匹配度+优质供应链模式加成下，携程逐步加深与众多酒店的合 作。当前，携程覆盖全球超 200 个国家和地区、9 万多个城市的 170 多万家酒店， 国内基本覆盖全部酒店资源。

相较上游酒店直销会员，携程作为聚合平台有更高的酒店密度网络。 集团酒店近年来积极开拓会员体系，线上渠道通过 APP 直接销售及 OTA 销售。 相较于 OTA 平台以休闲旅游客群为主，集团酒店用户更多为商旅客户。对于以休 闲、旅游为目的的客户而言，酒店区位、性价比均是其选择平台及房源时的考虑因 素，因此携程的房源覆盖酒店密度高，用户对不同区位、价格的酒店可选择度高， 更能够满足更广泛的客户群体需求。 另一方面，对于集团酒店而言，随会员增长放缓，其有赖线上平台引流。以华 住为例，近年来由于酒店数量增速放缓，2019 年后疫情压制需求，会员增速逐步放 缓。携程作为 OTA 市场龙头企业，有更深厚的用户基础。在集团酒店会员增长放 缓情况下，与第三方平台的合作仍是其重要获客渠道。

3.3. 商旅业务：助力企业降本增效，绑定高频商旅人群

以旅游为目的的出行是一种低频行为，以国内居民人数计算，2019 年人均旅游频 次仅约 4 次。商旅人群由于工作需要，具有更高的出行频次。

携程差旅通过专业解决方案直接对接 B 端企业，并自主开发企业差旅管理系统，解 决公司差旅报销流程复杂、先垫资后报销等问题，提升差旅统筹管理效率；从而占据差 旅出行入口，绑定高频差旅人士出行需求。 基于丰富的交通、酒旅产品及品牌力，携程商旅的服务已覆盖 300 余家世界 500 强企业、14000 余家大型企业、73 万家中小型企业，以及近 3600 万企业员工。随着国内 企业对差旅管理的需求走向数字化，截至 2019 年，携程商旅 GMV 已突破 270 亿元。

4.1. 内容营销作为新型营销方式，为主业引流

内容营销围绕交易行为打造，核心为增强转化。随着用户内容需求多样化，以及商 家对私域运营的需求，携程打造以星球号为核心的内容营销布局，集合社区、直播、商 品旗舰店三大功能。

依托携程的用户流量对广告主私域进行精准引流，并通过直播、榜单、社区打通线 上线下内容渠道。作为旅游垂类平台，携程的内容主要服务于平台旅游产品，通过内容 展示，促进用户交易下单，实现促销目的。 相较文字、图片内容，视频内容更具转化优势，直播有望为旅游产品引流。直播通 过更详细的商品讲解，以及与主播间的情感链接聚集需求，匹配供给，持续吸引流量及 供应端，实现可持续低价。携程是提供旅游产品的垂类平台，用户需求更加垂直，是直 播的土壤，用户通过直播寻求目的地推荐及产品说明，促成直播内及主站内旅游产品交 易。

2020 年 3 月，携程启动第一场移动端 BOSS 直播活动，由梁建章直播销售高星酒 店。2021 年，BOSS 直播实现常态化，除公司官方频道外，其直播平台还拥有由专业旅 行博主、名人及生态系统合作伙伴贡献的直播内容。 携程直播将商家开播功能开放在星球号。除直播间爆款产品外，品牌可以通过直播 获取的流量成功“种草”潜在用户，提升非直播产品的销量。携程的 C 端流量持续吸引 酒店供应商，并实现低价。透过直播向用户提供顶级国际化酒店具有吸引力的折扣，截 至 2022 年初，已有超 3000 家旅业商家进驻携程直播间，开播场次超 10000 场。

直播覆盖了用户内容获取+交易、酒店+景点全流程出行需求。在直播种草下，用户 的出行需求实现转化，刺激用户出行频次的提升：1）潜在出行需求转化成实际计划；2） 高星酒店需求从 0 到 1；3）对景点门票需求提升以及通过线下渠道购买的转化。根据携 程“BOSS 直播”大数据报告，携程直播间重复购买 2 次或以上的用户占比超过 60%，并激活了超过 40%的酒店沉默用户需求。

4.2. 国际化布局完善，品牌协同共赢推动市场拓展

携程国际化布局分为两部分：1）携程主站满足中国居民出境游玩的预订需求，解 决预订时面临的语言、沟通等多方问题；2）投资收购海外出行链资源，满足境外预订需 求。2016 年，携程收购英国在线旅游网站天巡 Skyscanner，进军国际票务市场；2017 年， 收购面向全球的在线旅游平台网站 Trip.com。

4.2.1. 短期出境游需求释放仍有空间，长期具备本土化优势

出境游复苏将推动国际业务增长。自疫情放开后，国民出境旅行需求有所修复，但 尚未恢复至疫前水平（以携程为例，2023Q2 公司出境旅游酒店和航空预定量达到 2019 年同期的 60%以上）。2023 年 8 月，文旅部发布恢复旅行社出境团队旅游业务的通知。 我们认为，文旅部持续恢复出境团队游国家名单，是出境游供给端恢复的积极信号。后 续伴随国际航班航线逐步修复，中国出境游市场需求仍有释放空间。

相较海外 OTA 平台，携程更具本土化优势。基于庞大的国民数量，中国出境旅游 需求不容忽视，19Q2，携程出境游收入约占总收入的 20%-25%。相较于海外 OTA 平台， 携程汇聚大量流量，其中文操作界面更加易于国人操作。同时，基于长期运营经验，携 程把握中国国民的需求及偏好，更具本土化优势。 海外供应链方面，疫情期间维持投入，高效覆盖全球市场。疫情期间，携程集团在 海外供应链上维持投入，在出境复苏期，可以迅速抓住积压需求。对于热门出境游市场， 基于用户流量，携程组建当地团队直签海外酒店；针对出境游相对较少的地区，携程通 过开放平台对接第三方供应商，从而更高效的覆盖全球市场。

4.2.2. 海外 Trip.com 与 Skyscanner 品牌协同发展

纯海外业务方面，携程集团打造 trip.com 与 skyscanner 国际品牌。其中，Skyscanner 侧重于机票业务，是机票搜索及比价平台，聚焦欧美及亚太市场的跨境机票需求。 Trip.com 是海外一站式 OTA 平台，主要面向亚太地区，如新加坡、日本、韩国等地区。 Skyscanner、Trip.com 协同发展，与集团出境游资源共享，实现海外用户引流。一 方面，Skyscanner 流量有助于 Trip.com 进入欧美市场；另一方面，海外品牌可以共享主站出境供应链资源，吸引海外客户，从而实现海外品牌的快速拓展。跟据 Sensor tower， 2023 年 9 月，Skyscanner MAU 数量已达 1892 万人，基本恢复至疫前水平；Trip.com 体 量较小，已恢复高速增长态势，MAU 达 556 万人。

2020-2022 年，公司业绩受疫情冲击；自 2022 年底放开后，公司迎来复苏阶段，我 们对公司盈利预测假设如下： 交通票务：国内交通方面，根据交通运输部，2023 年 1-6 月，国内航空旅客运输量 基本恢复至 19 年水平，携程恢复速度通常快于行业增速；海外机票方面，由于海外放 开时间领先于国内，根据携程，以 Skyscanner 为主的纯海外机票预订已于 2022 年底基 本恢复至疫前水平，出境游机票预订需求将随航空运力恢复逐渐释放。我们预计公司交 通票务收入 2023-2025 年将实现同比增长 126%/16%/14%。

住宿预订：国内预订方面，23Q2，国内酒店预定量同比增长 170%，较 19 年同期超 过 60%；出境酒店及航空预定量恢复到疫情前同期水平 60%以上。我们预计公司 2023 年住宿预订收入超 19 年 28%，住宿预订收入 2023-2025 年将实现同比增长 134%/16%/19%。 旅游度假及商旅管理：2023 年，跟团游开放国家持续扩容，且涉及出行链环节较多， 我们预计旅游度假业务将缓慢复苏，2023-2025 年收入同比增速为 291%/15%/15%。我 们预计商旅管理业务收入 2023-2025 年同比增速将达 88%/10%/10%。

成本端：公司营业成本主要包括客服人员的薪酬、信用卡服务费、向生态合作伙伴 的付款、电信开支、委托代理旅行服务的直接成本、折旧、租金及平台产生的相关开支。 我们预计 2023-2025 年毛利率将稳定在 80%-81%。 费用端：费用端方面，20-22 年，在疫情压力下，公司开展降本增效战略。我们预 计伴随疫情防疫政策放开，公司将加大营销投入，2023-2025 年，我们预计公司销售费 用率 23%/22%/22%，同时，管理费用率及研发费用率也将随着营收规模的扩大而下降。

综上，我们预计 2023-2025 年，公司营收达 443.8/511.3/590.5 亿元，同比增长 121%/15%/15%，Non-GAAP 净利润分别为 90.5/116.2/141.3 亿元，对应当前股价 PE（NonGAAP）分别为 20/16/13 倍。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）