类型: 美股公司研究

机构: 东方证券

发表时间: 2023-09-04 00:00:00

更新时间: 2023-09-08 18:14:41

⚫收入增长超预期。2Q23公司收入523亿，同比增长66%（大幅高于市场一致预期 的433亿元，yoy+38%）。拆分来看：广告收入379亿元（yoy+50%，高于市场一 致预期27%），佣金收入143亿元（yoy+131%，高于市场一致预期80%）。我们 致预期27%），佣金收入143亿元（yoy+131%，高于市场一致预期80%）。我们 认为2Q23公司收入超预期的原因包括：1）二季度消费需求逐渐回暖，根据统计 局，2Q23的网上商品和服务零售额同比增速为17.2%（23/21年CAGR8.3%）， 增速环比1Q的同比增速12.9%（23/21年CAGR6.5%）有所提升；2）用户对于 性价比商品的需求度较高；3）平台广告货币化率提升；4）海外电商业务TEMU快 速发展（新覆盖多个国家，且用户下载量在各区域排名前列）。二季度618大促期 间，平台有良好表现：例如手机品类在一二线及县级市场都保持较快增速，家电品 牌销售规模在618期间同比增长113%。拼多多的广告收入增速（及背后暗示的 GMV增速）快于同行的增速：京东零售2Q23收入yoy+3.5%（增速环比提升）， 阿里巴巴中国商业的2Q23（FY1Q24）CMR收入yoy+10%（增速环比提升），证 明拼多多在货架电商中的市占率仍然在提升，其高性价比的心智定位仍然在用户中 占据较稳固的位置。 ⚫海外业务开展迅速，营业成本有所增加。成本和费用方面：公司2Q23的营业成本 同比增长135%，我们估计是来自海外TEMU业务增长带来的履约和支付费用的增 加，导致公司2Q23的毛利率同比降低10.4pp至64.3%。2Q23销售费用为175亿 元，同比增长55%（销售费率为33.6%，同比降低2.5pp），我们推测TEMU在海 外新进驻多个市场进行获客拓展是销售费用增加原因之一。2Q23的管理费用绝对额 下降28%，费率同比下降1.5pp至1.1%，研发费率为5.2%（同比下降3.1pp）。 ⚫2Q23经调整净利润超预期。2Q23公司的经调整净利润153亿元（大幅高于市场一 致预期的108亿元），利润率29.2%，同比降低5.1pp，我们推测是由于海外业务 扩张对盈利能力有影响，国内主站业务预计保持较高的利润率水平。 ⚫跨境电商TEMU快速起量，近期增开多国站点。根据SensorTower，TEMUQ2安 装量达到7400万（环比Q1提升139%），跻身全球下载榜前10名。TEMU近期 新上线多个区域：7月进驻日本和韩国（进入东亚市场）；8月上线了智利（进一步 在拉美市场扩张）和菲律宾（进入东南亚市场）；并有计划进驻中东市场。截至目 前，TEMU已覆盖全球主要的经济体。供给侧方面，除了国内商家之外，TEMU还 计划在美国向本土卖家开放入驻。TEMU的GMV也在快速提升，单日成交额由23 年初的700万美元（来源晚点）增长到5月的5000万美元(来源YipitData)，23/01 的单月GMV2亿美元，5月北美澳大利亚的GMV达到8.7亿美元，和另一跨境电 商头部平台Shein的销售额差距进一步缩小。TEMU覆盖的市场、用户数和成交额 均快速提升，我们预计TEMU有望成为下一阶段公司业绩增长重要来源。 ⚫由于公司1H23的收入和利润超预期（成熟业务盈利能力超预期），且处于投入期 的海外业务进展迅速（会导致成本和费用增加），我们调整了盈利预测，预计公司 23-25年实现经调整归母净利润501/827/1197亿元（原预测543/794/1038亿 元）。采用SOTP估值：1）已盈利的电商主站采用PE估值（23年行业均值 10），预计23年经调整净利822亿元，给予估值1145亿USD（美元汇率 7.18）；2）高成长、高投入期的多多买菜采用P/GMV估值（行业均值0.6），给 予估值165亿USD；3）高成长、投入期的TEMU采用P/GMV估值（行业均值 1.5），给予215亿USD估值。综上，给予拼多多目标价114.77美元/ADS，维持 风险提示消费复苏不及预期、货架电商竞争加剧、海外业务开展不及预期