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　　厚积薄发，面向未来

　　——回顾万国证券研发中心初创时期的发展历程

　　采访嘉宾：朱敏杰、张磊

　　记录人：彭嘉敏

　　2022年8月

　　前 言

　　“面向未来”、“长期主义”、“厚积薄发”——在申万宏源研究所步入30周年之际，我们访谈了原万国证券研究发展中心创始人、现申万宏源证券执行委员会委员兼首席风险官朱敏杰和原万国证券研究发展中心负责人、现申万宏源研究所副所长张磊，贯穿整个访谈始终并被划上重点的便是这几个词汇。

　　朱敏杰自1988年万国证券公司成立伊始便入职并伴随公司成长至今。1994年，年仅28岁的他已然成为万国证券的总裁助理，并被时任万国证券总经理管金生授命筹建万国研究发展中心，即申万宏源研究所的前身。张磊则从1992年加盟万国证券，成为黄浦营业部主办的中国股市第一张咨询日报《股市大哥大》的主笔，1994年协助朱敏杰筹建研究发展中心，1995年始转战经纪业务长达17年，历任经纪总部、电子商务总部总经理，直到2012年回归研究所担任副所长。

　　万国证券自1988年成立至1994年的这6年期间，迅速发展成证券行业的执牛耳者，无论规模大小、业务门类齐全度、发展速度还是国际知名度等方面均处于业内领先地位。1994年，在万国证券的发展蒸蒸日上之时，管金生总经理决定筹建万国研究发展中心，并授权朱敏杰总体负责筹建工作，张磊协助组织筹建工作具体推进。抽调了庄东辰、秦曦、黄桦、秦永恒等来自不同业务条线的骨干成立了筹建工作小组。经历了早期的合并改制、战略转型、稳健发展，研究所至今已走过辉煌的30周年。

　　本次访谈我们将从研究所两位老领导——朱敏杰总与张磊总的对话中，勾勒出万国证券研究发展中心的早期历史与发展宏图。

　　一、前瞻洞见，布局转型，拥抱证券市场竞争新格局

　　1984年，中国第一支股票“上海飞乐音响（维权）公司”向社会公开发行，1988年申银、万国、海通三家证券公司先后成立，1990年上海证券交易所正式成立。1992年开始，华夏、南方、国泰三大证券公司相继成立，市场竞争格局发生翻天覆地的变化，券商由老三家竞争为主逐渐转变为多元化竞争。

　　1984年11月，上海申银证券公司前身-中国工商银行上海市分行信托部静安分部代理发行新中国第一张A种股票：上海飞乐音响公司

　　张磊回忆道：“1992年新巨头成立以后，管总意识到竞争与发展的空前压力，明确提出万国需要以前瞻性的战略规划去为公司保驾护航，维持业内长跑中的领先优势”，朱敏杰介绍：“当时新成立的这几家证券公司的注册资本均为10亿，是比我们大很多的，确实对我们，包括对市场来说都充满了巨大的挑战”。

　　1988年，上海申银证券公司、上海万国证券公司相继成立

　　在证券市场处于初创阶段的10年期间（1984年-1994年），市场整体呈现粗放经营、低层次竞争的基本格局，几乎未有专业化的证券研究。在此背景下，1992年申银证券研究所成立，成为券商第一家研究机构，这就是研究所三十年发展的发端。1992年以后，万国证券黄浦营业部开始向客户提供投资咨询服务，每日编发由张磊主笔的股市评论日报《股市大哥大》，在市场上一炮打响，引起热烈反响，这成为券商投资咨询的发端。而后各大券商开始以“点状散发、单兵作战”的模式推行面向散户的投资咨询服务，但基本上都是以营业部为单位组织开展，尚未在券商总部内设立专门部门组织专门的队伍进行证券投资咨询研究。

　　管金生总经理带领万国证券，树立起“追求卓越、超越自我”的战略宗旨，在粗放式的证券市场初创时期，提出公司应当积极创新，向专业化的增值服务方向转型，以确立新的竞争优势的转型目标。“研究在券商发展规划中不可或缺，当时市场并没有出现买方专业机构，但管总就前瞻性地认为应当布局专业化的卖方研究，中国资本市场出现专业投资机构并成为市场主体是迟早的事且很快会实现。事实证明，这个判断完全正确，仅仅四年之后，公募基金公司就雨后春笋般地逐一成立。卖方研究终于有了用武之地，研究所的发展进入全新时期”，张磊说。基于此，1994年管总直接策划部署成立万国研究发展中心，承担起市场宏观研究和发展趋势研究的基本使命，同时为各个分支机构、营业部提供零售客户投资咨询的增值服务。可以说万国研发中心是业内最早的组织架构完备、战略规划完善、战略目标清晰、不间断日常运作的总部级别研究部门之一。“万国研发中心筹建之初，管总具体请朱敏杰总分管，并由我协助筹建，所以朱敏杰总可以说是创始人”，张磊说。朱敏杰表示，“研发中心成立的初始定位就很高，并非盯着当前的市场和个人投资者。首先，它是面向未来的市场，前面说过，管总认定未来的市场一定是机构力量日渐增大的市场。其次，券商要摆脱这种低层次、粗放的经营竞争手段，要开始走向专业化、体系化，为机构投资力量提供系统性、专业性的服务”。

　　二、精准定位，倾注心血，兼顾宏观与市场专业研究

　　早在万国研发中心成立之前，1992年万国就成立了发展研究部，主要侧重于宏观和战略研究，尚未涉及行业和市场研究。到1994年时，管金生总经理认为从当时市场宏观研究和发展趋势研究的角度来看，现有的发展研究部已经不能适应当前市场发展形势的需要，亟需在此基础上进行体系化完善和扩充，因此决定成立万国研发中心，将原发展研究部的一部分职能归并研发中心，另一部分职能归并办公室。

　　“有一个小故事，就是在万国研发中心成立之前半个月，张磊和庄东辰博士受邀去天津召开了一个投资咨询报告会。会议上庄东辰博士讲宏观经济，张磊讲市场分析，得到了市场投资者热烈反应。可以看出当时的投资者对于市场派的讲评是非常感兴趣的。但即便是这样的背景下，我们依然没有放弃宏观研究，反而倾注更大的力量和资源，培育壮大了如今的宏观研究人才队伍”。朱敏杰总说。

　　万国研发中心在起点伊始就找准目标定位，兼顾宏观与市场专业研究。作为数理专业毕业的庄东辰博士曾建模建立了业内较早、较为完整的基础数据库雏形，涵盖各上市公司年报、财务资料等信息，为后续卖方研究打牢了地基。此外，万国研发中心利用其市场研究专业力量为营业部零售客户投资咨询提供增值服务支持，这在同业中也属于创新之举。

　　1996年9月16日，上海申银证券公司和上海万国证券公司以新设合并方式设立申银万国证券公司

　　三、研究学习，对标海外，“做中国的野村证券”

　　野村证券是亚洲第一、全球知名的日本券商，管金生总经理在万国成立不久就提出了要成为中国野村的宏伟目标。到1994年，万国证券已经成为中国数一数二的券商，但管总认为离“中国野村”仍有很大差距，尤其是在研究业务和电子信息服务上还需要加速度发展，因此筹划成立研发中心，此为实现“中国野村”的一个重要战略部署。“当时我们考察学习野村证券，发现它包含两个方面，一部分是对野村证券内部服务的，另一部分是对外部客户服务”，朱敏杰总回忆道，“当时野村证券的做法就已经和现在公司要求研究所做的内容一致了，主要分为买方研究和卖方研究两个部分”。除研究业务加速发展以外，在信息服务电子化方面，万国与成为“中国野村”的距离也仍然较大，因此管总创设性地将电脑中心的副总经理调到研发中心接替张磊总担任总经理，以实现信息服务和研究业务的并轨发展。

　　四、队伍建设，领域细分，制定五年发展战略规划

　　1994年万国研发中心在筹建之初就制定了五年战略规划，总体目标是“将研发中心建成体系化、专业化的证券研究机构，居于行业领先地位”。该项规划主要分三个阶段，从人员、部门、职能完善等方面逐步推进。

　　1990年12月3日，朱镕基、黄菊考察上海万国证券公司黄埔营业部

　　五年规划之第一阶段（1994年8月—1995年底）：总体目标是推动研发中心有序运行，搭建起券商研究业务的基本框架。具体来看，第一阶段需要成立总部级独立的部门，人员配置应达到20人，设立宏观、战略、行业、市场和同业研究五个部门，每个部门分别形成各自职能范围内的研究产品，其中市场研究部提供每日大势分析、个股点评、热点追踪等实用性产品，服务于各个分支机构，并面向营业部客户形成巡回报告会制度。

　　五年规划之第二阶段（1996年-1998年）：总体目标是建立券商研究业务的基本体系，推动行业研究向分类化、精细化、深度化发展。具体来看，第二阶段人员配置应达到50人，部门扩展为八个，主要是将行业研究进行细分，另增设综合管理部，承担研发中心内部管理和对外宣传职能。各研究部门要进行深度研究，每月形成基本月报制度。“其实这个阶段市场上几乎尚未建立行业研究的基本体系，但我们就已经开始致力于行业精细化分类，已经算是非常早的了”张磊说。

　　五年规划之第三阶段（1999年-2000年）：总体目标是完善研究体系，体现业内一流的专业化水平，构建专业投资机构服务体系和平台。具体来看，人员配置应达到100人，部门可根据需要扩展到10-15个，进一步细分行业。根据市场发展状况，可设立服务于专业投资机构的机构服务部。“机构服务部最早被称为营销部，在市场上卖方研究的框架尚未搭建起来之时，我们已经开始面向机构服务，所以在机构服务这一点上我们其实也是非常领先的”，张磊总说。“5年战略规划实际上为研究所后续发展打下了坚实的基础，建立了框架性体系”，朱敏杰总说。

　　到2000年研究所改制成独立法人机构时，五年战略规划的基本目标已全部实现。

　　五、培育实力，厚积薄发，搭建偏向买方服务的研究体系

　　在万国研发中心成立伊始，市场上并未出现专业的投资机构，各类投资咨询、证券研究均围绕个人投资者进行。万国研发中心成立之后，管金生总经理认为，“中国证券市场很快会出现机构投资者并且逐步成为市场最大主体，研发中心一定会成为机构的服务者，服务个人只是一个很小的领域，最终会聚焦到机构服务，所以起点要高，要体系化、专业化，功能要能够面相未来面向专业投资者的需求”。基于管金生总经理对研发中心的定位和对市场发展态势的前瞻，万国研发中心重点从搭建研究基本体系、提供人员配置专业队伍、发行市场研究分析产品等方面入手，培育专业力量，构建了专业化研究的基本体系。

　　首先，设立了宏观、战略、行业、市场四大支柱部门以及同业研究部门。“现在回过头来看，这一步意义深远，研究所的基础就是当时打好的。管总在机构力量出现之前就已清晰地预见，且不遗余力地投入资源来构建服务专业机构的研究框架和人员体系，等待厚积薄发之日。这支队伍在1998年封闭式公募基金诞生后就开始爆发了，当时我们拿到了市场上1/3的封闭式基金席位，在整个市场的排名也是连续多年居于前列，这就是依靠了研究所专业服务的支撑，获得了基金公司的高度认可”，张磊总说。“在当时的情况下，每家营业部都可以提供交易席位，但我们能够提供除交易席位之外的专业研究增值服务，这就是基金公司看重我们的原因，我们的体系也较为健全，所以在机构业务发展起来的时候，我们是领先一步的”，朱敏杰总说。

　　此外，按照管金生总经理的构想，万国研发中心专门设立了研究同业券商的部门，管总认为，商场竞争中必须知己知彼才能百战百胜，既要勇于解剖自己，也要善于了解同行，所有的竞争举措都要有的放矢，事半功倍。要追求这个效果，同业研究就是秘密武器。

　　其次，从公司各个部门抽调了精兵强将搭建起专业的人员配置队伍。“那时我们研发中心团队里硕士和博士的比例加起来总共达到80%，这在当时是绝无仅有的”，张磊总感叹道。

　　第三，逐步发行各类市场研究分析产品。研发中心试运行期间就开始发行股市周报、日报，人数增多后，更是推出不同种类的证券咨询与研究产品，包括大势研判、个股点评、市场热点概述、主力动向跟踪、上市公司分析、行业发展研究等等。到2000年，研发中心的咨询研究产品已达到上百种。此外，研发中心还组织投资咨询巡回演讲，首创报告会之先河；承担战略研究与规划职能；为业务部门提供专业化的定制研究服务。

　　六、砥砺前行，继往开来，谱写研究所辉煌篇章

　　朱敏杰分管万国研发中心的4个月时间虽然不长，但影响深远。朱敏杰点评道：“首先，起到了承上启下的作用，同张磊总、庄博士努力奋斗，为研究所后续的发展奠定了坚实的基础。其次是按照管总的思路推动了研究所基础研究体系的建立。最后就是吸引、发掘、培养了一批研究所的优秀骨干人才”。

　　访谈进入尾声，回看30年前研究所成立初期的点点滴滴，画面犹在眼前。“万国研发中心最早筹建的时候，就只有几个人，办公地点设立在万航渡路85号，当时这里楼下是万国证券静安营业部原址，楼上有个平台搭建了一排房子，约5、6间，当时我们就在这个平台上办公。1994年的夏天和今年一样，热得一塌糊涂，我们有空调但是风打不上去。但即便是在这种环境下，大家劲头十足，激情澎湃，加班加点推动筹建工作，正所谓‘天大热 人大干’呀”，张磊总说，“还有一个小故事，就是大概当时在10月份左右，已经在5点多快要下班的时候，我们接到总裁办的电话，说‘需要马上写一篇关于中国民族证券业的现状与发展趋势的文章，明天老板要做主题演讲’。这是一篇很大的文章，接到电话的时候我都懵了。当时庄博士说‘张老师不用着急，我们来分工，你写一个大纲，然后我们几个人分头去写，写完后你来顺稿’。后来，到第二天早上7点多的时候，我们这篇文章竟然都完成了，而且据说评价也非常高”。

　　“千里之行，积于跬步；万里之船，成于罗盘” ，如今三十而立、风华正茂的研究所，正是从初创开始一代又一代人勇立潮头、敢于创新、共同奋斗、点滴积累的成果。今天，研究所在成立30周年的时刻，以勇于担当、传承历史、不断创新、跨越发展的精神风貌，又在谱写着一份面向未来历史的发展新篇章！

　　采访嘉宾简介

　　朱敏杰， 1988年进入万国证券公司工作，历任万国证券公司交易部业务员、静安营业部副经理、交易部兼计财部经理、总裁助理兼发展研究中心主任、申银万国证券公司国债总部总经理、计划统筹总部总经理兼发展协调办公室主任、总裁助理兼计划统筹总部总经理、副总裁，现任申万宏源证券公司执行委员会委员兼首席风险官。

　　张磊，1992年进入万国证券公司工作，历任万国证券公司黄浦营业部行情研究室主任、研究发展中心负责人、经纪总部副总经理、申银万国证券公司经纪管理总部副总经理、总经理、电子商务总部总经理，现任申万宏源研究副总经理兼合规风控负责人。

责任编辑：卫晓丹

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