Table_Yemei0 宏观研究专题报告 2020 年 5 月 23 日 敬请参阅尾页之免责声明 Table_Title1 疫后重建指南 2020 年政府工作报告解析 Table_summary1 政府工作报告政府工作报告首次未设定首次未设定 GDP 增速目标增速目标，对失业率的容忍度对失业率的容忍度边际边际上上升。升。考虑到“全球疫情和经贸形势不确定性很大”，“保就业”成为今年经济工作的重中之重。但未设具体目标不代表中央放弃对经济增长的要求，GDP维持一定增速是“保就业”基础。3.6%以上的赤字率目标暗含名义 GDP 增速5.4%的上限，我们综合考虑了总供给、总需求和宏观政策，预计基准情形下全年实际 GDP 增长 2.8%。财政政策要财政政策要“更加积极有为更加积极有为”，从五个方面部署落实从五个方面部署落实：一是赤字率目标3.6%以上，新增赤字规模 1 万亿元；二是新增地方政府专项债限额提高至3.75 万亿，预计今年因专项债而新增的基建投资将达 2.9 万亿，较去年明显提高；三是发行 1 万亿元抗疫特别国债，用于地方政府“抗疫”类投资；四是实行更大规模的减税降费，全年预计为市场主体减负 2.5 万亿元；五是优化财政支出结构，有压有保。货币政策定调依然为货币政策定调依然为“更加灵活适度更加灵活适度”，整体表述略超市场预期整体表述略超市场预期。货币政策有望进一步加大结构性宽松力度，并致力于推动“宽货币”传导至“宽信用”。预计今年末 M2 和社融增速分别上升至 10.8%和 11.6%，“明显高于去年”。未来央行将继续引导贷款利率持续下行、注重“防止资金空转套利”，并通过创新定向工具“精准滴灌”中小企业。商业银行将面临更大的息差压力。实施扩大内需战略实施扩大内需战略，突出民生导向突出民生导向。基建投资将成为今年“稳增长”的主要抓手，增速有望持续修复，重点在“两新一重”，即新型基础设施建设、新型城镇化建设和重大工程建设。房地产重提“因城施策”，未提“长效机制”，指向房地产调控政策或将边际放松，地方政策空间或有所加大。制造业投资有望在新动能行业的带动下有所修复。报告对消费的具体支持性政策略低于预期，线上消费有望得到进一步发展。以扩大开放促改革促发展以扩大开放促改革促发展。一是加强政策支持外贸企业、坚定不移扩大开放以稳外资、引外贸；二是推动改革创新以激发市场主体活力，包括加大对民营/中小企业的支持、深化国企改革；三是增强发展新动能，发展工业互联网、智能制造等相关产业，并提高科技创新支撑能力。Table_Author1 谭卓，宏观经济研究所所长谭卓，宏观经济研究所所长 韩剑，宏观研究员韩剑，宏观研究员 hanjian_work 步泽晨，宏观研究员步泽晨，宏观研究员 黄翰庭，宏观研究员黄翰庭，宏观研究员 王炳，宏观研究员王炳，宏观研究员 杨薛融，宏观研究员杨薛融，宏观研究员 田地，宏观研究员田地，宏观研究员 andrewtian 谭卓，宏观经济研究所所长谭卓，宏观经济研究所所长 谭卓，宏观经济研究所所长谭卓，宏观经济研究所所长 谭卓，宏观经济研究所所长谭卓，宏观经济研究所所长 谭卓，宏观经济研究所所长谭卓，宏观经济研究所所长 本本报报告告来来自自互互联联网网公公开开渠渠道道，版版权权归归原原作作者者所所有有。如如有有疑疑问问，请请联联系系。更更多多报报告告，请请扫扫描描二二维维码码进进入入找找报报告告小小程程序序 i 宏观研究专题报告 目 录 一、会议背景：疫情冲击下的两大“收官之年”.1 二、发展目标：以保促稳.1（一）GDP 增速：未设目标.2（二）“保就业”：重中之重.3（三）通胀目标：压力不大.4 三、财政政策：“更加积极有为”.4（一）赤字率突破 3%：特殊时期，特殊举措.4（二）新增专项债：对基建拉动显著提升.5（三）特别国债：规模低于预期.6（四）减税降费：减负 2.5 万亿.6（五）财政支出：优化结构.7 四、货币政策：“宽信用”“降成本”.8（一）“宽信用”：M2 和社融增速“明显高于去年”.8（二）精准施策：创新货币政策工具.8（三）“降成本”：支持实体经济.9（四）“保市场主体”：纾困小微企业.9 五、扩大内需：投资消费两大抓手.10（一）基建投资：“两新一重”.10（二）房地产：因城施策.11（三）制造业：增强新动能.11（四）消费：多元发展.12 六、改革开放创新：内外兼修促发展.12（一）开放：稳外贸、引外资.13（二）改革创新：激发市场主体活力.13 ii 宏观研究专题报告 图目录、图 1：今年报告未设定具体 GDP 增长目标.2 图 2：经济增长是就业增长的基础.2 图 3：今年报告对失业容忍度有所上升.3 图 4：当前城镇调查失业率处于历史高位.3 图 5：CPI 目标较去年有所上调.4 图 6：全年 CPI 走势预测.4 图 7：财政赤字率突破 3%历史峰值.5 图 8：中央政府杠杆率较低.5 图 9：新增地方政府专项债限额创新高.5 图 10：新增专项债主要投向基建（2020 年 1-4 月）.5 图 11：为市场主体减负规模创新高.6 图 12：中央本级三公经费压缩力度逐渐加大.6 图 13：今年 M2 增速或较去年末提升约 2pct.8 图 14：今年社融增速或较去年末提升约 1pct.8 图 15：票据利率与存款利率上限倒挂.9 图 16：隔夜资金利率与同业存款利率倒挂.9 图 17：城商行和农商行的不良贷款率上行.10 图 18：今年以来商业银行净息差有所收窄.10 图 19：基建投资受到较大冲击.11 图 20：专项债发行节奏显著快速去年同期.11 图 21：房地产投资增速修复较快.11 图 22：房地产投资主要受土地购置费支撑.11 图 23：高端制造业投资受冲击较小.12 图 24：制造业投资与制造业贷款相关性较强.12 图 25：4 月社零名义增速有所反弹.12 图 26：可选消费增速下滑显著.12 图 27：我国复产领先全带动出口加速修复.13 图 28：海外生产放缓给供应链带来冲击.13 表目录 表 1：主要经济目标对比.1 表 2：经济金融指标预测.3 表 3：财政货币政策对比.7 1/13 宏观研究专题报告 5 月 22 日，十三届全国人大三次会议在京开幕，国务院总理李克强向大会作 2020 年政府工作报告（下称报告）。总理回顾了 2019 年国务院的主要工作，并对 2020 年经济社会发展的总体要求、政策取向和政府的重点工作进行了系统性陈述。一、会议背景：疫情冲击下的两大“收官之年”今年是完成脱贫攻坚目标任务，全面建成小康社会决胜之年，也是“十三五”规划收官的承上启下之年。按照惯例，全国两会应由上一年中央经济工作会议定调，在地方两会的基础上确定本年度经济社会发展目标、宏观政策基调和主要工作方向。但是新冠疫情的爆发使得国内外政治经济环境发生重大变化，世界经济陷入“严重衰退”，我国经济下行压力显著增加，风险有所积聚，各项工作面临重大调整。受此影响，今年两会召开时间较以往推迟了两个多月，并对预期目标做出了适当调整。由于目前 2020 年已接近过完了一半，今年的政府工作报告（下文简称报告）不仅回顾了 2019 年的工作，还总结了今年以来抗击疫情、经济运行等工作。此次报告整体篇幅为改革开放以来最短，约 1 万字，而近年来政府工作报告的篇幅均在 2 万字左右。与往年相比，今年的报告今年的报告更多更多聚焦于聚焦于“稳就业稳就业”和和“保民生保民生”，强调以保促稳，稳住经济基本盘，稳，强调以保促稳，稳住经济基本盘，稳中中求进，求进，凸显了中凸显了中央面对全球疫情和经贸形势巨大不确定性的央面对全球疫情和经贸形势巨大不确定性的“底线思维底线思维”。二、发展目标：以保促稳 在“前所未有”的风险挑战面前，报告对此前的预期目标做了适当调整：未提具体的GDP 增长目标；提升对失业容忍度；上调通胀目标；强调进出口的“促稳提质”；强化脱贫“硬任务”的完成；调低了防风险目标的位次；并淡化了对能耗目标的具体指标要求。整体来看，今年的发展目标更加务实，整体来看，今年的发展目标更加务实，“有利于有利于引导各方面集中精力抓好引导各方面集中精力抓好六稳六稳、六保六保”。表表 1：主要经济目标对比：主要经济目标对比 指标指标 2020 年年 2019 年年 GDP 未设定（坚决打赢脱贫攻坚战，努力实现全面建成小康社会目标任务）6%-6.5%就业就业 优先稳就业优先稳就业保民生保民生 城镇新增就业 900 万万人以上 城镇调查失业率 6%左右左右 城镇登记失业率 5.5%左右左右 就业优先就业优先 城镇新增就业 1,100 万万人以上 城镇调查失业率 5.5%左右左右 城镇登记失业率 4.5%以内以内 通胀通胀 涨幅 3.5%左右 涨幅 3%左右 2/13 宏观研究专题报告 进出口进出口 进出口促稳提质促稳提质，国际收支基本平衡 国际收支基本平衡，进出口稳中提质稳中提质 风险风险 重大金融风险重大金融风险有效防控 宏观杠杆率基本稳定 金融财政风险金融财政风险有效防控 收入收入 居民收入增长与经济增长基本同步 现行标准下农村贫困人口全部脱贫、全部脱贫、贫困县全全部摘帽部摘帽 居民收入增长与经济增长基本同步 农村贫困人口减少减少 1,000 万万以上 能耗能耗 单位国内生产总值能耗和主要污染物排放量继续下降 单位国内生产总值能耗下降下降 3%左右左右 主要污染物排放量继续下降 资料来源：政府工作报告、招商银行研究院（一）GDP 增速：未设目标 报告首次未设定报告首次未设定 GDP 增速目标。增速目标。在一季度 GDP 负增长 6.8%的前提下，要实现 2020 年 GDP 相较 2010 年翻番的目标，需要二至四季度 GDP 增速超过9%（对应全年增速 5.5%）。考虑到“全球疫情和经贸形势不确定性很大”，这无疑是不可能完成的任务。因此，淡化对GDP增速的要求是中央实事求是的务实选择，可避免强刺激政策所造成的市场扭曲。图图 1：今年报告未设定具体今年报告未设定具体 GDP 增长目标增长目标 图图 2：经济增长是就业增长的基础经济增长是就业增长的基础 资料来源：WIND、招商银行研究院 资料来源：WIND、招商银行研究院 但未设具体目标不代表中央放弃对经济增长的要求。但未设具体目标不代表中央放弃对经济增长的要求。事实上，报告中的赤字率与就业增长目标都与 GDP 增速相关。报告提出“今年赤字率拟按3.6%以上安排，财政赤字规模比去年增加 1 万亿元”。3.6-3.7%财政赤字率区间暗含全年名义 GDP 增速区间 2.6-5.4%。以 GDP 平减指数 0.6-1.6 估算（考虑需求与价格正相关），对应实际 GDP 增速 2.0-3.8%。从历史数据看，就业增长与GDP 增速也存在正相关关系：GDP 保持一定增速是“保就业”基础；从生产函数理解，若能顺利完成就业目标，GDP 也应维持正增长。基准情形下，我们预计基准情形下，我们预计2020 年年 GDP 增速增速 2.8%。6.16.50246810122008200920102011201220132014201520162017201820192020GDP目标与目标与GDP增速增速政府预期目标:GDP:同比GDP:不变价:同比(%)未设定具体目标11711012716016817918719319620322205010015020025020092010201120122013201420152016201720182019每单位实际每单位实际GDP增速带动城镇新增就业人数增速带动城镇新增就业人数(万人)3/13 宏观研究专题报告 表表 2：经济金融指标预测：经济金融指标预测 指标指标 2017 2018 2019 2020F 实际实际 GDP 6.9 6.7 6.1 2.8 名义名义 GDP 11.5 10.5 7.8 3.8 平减指数平减指数 4.3 3.6 1.6 1.0 社会消费品零售总额社会消费品零售总额 10.2 9.0 8.0 4.5 全社会固定资产投资全社会固定资产投资 7.2 5.9 5.4 4.7 基建投资基建投资 14.9 1.8 3.3 10.0 制造业投资制造业投资 4.8 9.5 3.1 0.0 房地产投资房地产投资 7.0 9.5 9.9 5.0 出口（以美元计）出口（以美元计）7.9 9.9 0.5-2.9 进口（以美元计）进口（以美元计）16.1 15.8-2.7 1.5 CPI（全年（全年平均平均）1.6 2.1 2.9 2.8 PPI（全年（全年平均平均）6.3 3.5-0.3-2.0 M2 8.1 8.1 8.7 10.8 社会融资规模社会融资规模 14.1 10.3 10.7 11.6 资料来源：招商银行研究院（二）“保就业”：重中之重 就业是今年经济工作的重中之重就业是今年经济工作的重中之重。“就业”在报告中共出现 40 次，是除“发展”之外出现频次最高的关键词。从历史数据看，2015-2019 年城镇新增就业人员合计达5,378 万人，已提前完成“十三五”规划中城镇新增就业5,000 万人的目标。受疫情影响，今年中央对就业增长的要求相较去年有所下降，对失业率的容忍度相应上升：“城镇新增就业 900 万人以上，城镇调查失业率 6%左右，城镇登记失业率 5.5%左右”。图图 3：今年报告对失业容忍度有所上升：今年报告对失业容忍度有所上升 图图 4：当前城镇调查失业率处于历史高位当前城镇调查失业率处于历史高位 资料来源：WIND、招商银行研究院 资料来源：WIND、招商银行研究院 若未来经济形势相较一季度没有进一步恶化，完成年度就业目标应当问题若未来经济形势相较一季度没有进一步恶化，完成年度就业目标应当问题不大。不大。1-4 月城镇新增就业人数354 万，月均88.5万，对应年度就业增长 1,062万；4 月城镇调查失业率 6.0%，已较 2 月 6.2%的历史峰值有所下降。但值得警1,1009001,3525.56.05.20123456702004006008001,0001,2001,4001,60020132014201520162017201820192020就业目标与实际完成情况就业目标与实际完成情况城镇新增就业人数目标城镇新增就业人数城镇调查失业率目标(右)城镇调查失业率(右)(万人)(%)69 39 121 125 6.2 6.0 4.04.55.05.56.06.50204060801001201401601802018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-04城镇新增就业与城镇调查失业率城镇新增就业与城镇调查失业率城镇新增就业人数:当月值城镇调查失业率(右)(千吨)(%)4/13 宏观研究专题报告 惕的是，疫情及经贸不确定性对外需的冲击尚未完全体现，因此位列“六保”之首的“保就业”任务仍然艰巨。报告因此要求报告因此要求“财政、货币和投资等政策要聚力支持稳就业财政、货币和投资等政策要聚力支持稳就业”，2 万亿（财政赤字 抗疫特别国债）资金全部转给地方主要用于保就业、保基本民生。此外，还通过加大减税降费力度、加大金融支持等举措保障经济主体用人需求，通过高职院校扩招、增加职业培训等方式稳定就业。此外，在“保就业”的基础上，报告21 次提及“民生”，部署了公共卫生、基本医疗、教育、民生保障、精神文化、社区服务等方面的保障和改善工作，坚决兜牢民生底线。（三）通胀目标：压力不大 报告将报告将 CPI 通胀目标设为通胀目标设为 3.5%，较去年上升，较去年上升 0.5 个百分点，完成问个百分点，完成问题题不大。不大。2019 年以来，我国 CPI 波动主要受食品价格（猪肉价格）驱动。在猪肉价格上涨的带动下，2019 年至今年一季度 CPI 逐渐走高。今年 2 月 CPI 当月同比为 5.4%，为 2011 年 11 月以来最高值。3 月以后，在猪肉供给增加、疫情拖累消费增长、石油价格下跌和 CPI 基数走高等因素的影响下，CPI 快速回落，4月 CPI 当月同比已回落至 3.3%。前瞻地看，未来前瞻地看，未来 CPI 中枢将逐渐走低，甚至在年末将面临通缩压力中枢将逐渐走低，甚至在年末将面临通缩压力：一方面，疫情冲击下居民收入增长承压，对消费需求不利；另一方面，随着猪肉供给增加，猪肉价格趋于回落，叠加猪肉价格基数走高，未来食品价格同比趋于下行。我们预计我们预计 CPI 通胀全年中枢通胀全年中枢 2.8%，不会成为宏观政策的约束。，不会成为宏观政策的约束。图图 5：CPI 目标较去年有所上调目标较去年有所上调 图图 6：全年全年 CPI 走势预测走势预测 资料来源：WIND、招商银行研究院 资料来源：WIND、招商银行研究院 三、财政政策：“更加积极有为”（一）赤字率突破 3%：特殊时期，特殊举措 报告明确今年赤字率目标为报告明确今年赤字率目标为 3.6%以上，新增赤字规模以上，新增赤字规模 1 万亿元。万亿元。根据去年中央与地方赤字规模的比例推算，今年中央和地方赤字规模预计分别为3.03.52.9-2-1012345672008200920102011201220132014201520162017201820192020CPI目标与目标与CPI政府预期目标:CPI:同比CPI:同比(%)5.41.7 0.01.02.03.04.05.06.02019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-12CPICPI走势预测走势预测CPI食品CPI非食品CPI(%)5/13 宏观研究专题报告 24,900 亿元和 12,700 亿元，分别较去年增加 6,600 和 3,400 亿元。在我国中央政府部门杠杆率明显低于地方政府的情况下，政府工作报告提出新增的 1万亿赤字和新增的 1 万亿特别国债，全部转给地方，通过“特殊转移支付机制，直达市县基层，有利于缓解地方政府偿债压力。报告明确，3.6%的赤字率是“特殊时期的特殊举措”，这也是疫情冲击下财政收支平衡压力空前加大之下的合理选择。未来随着经济修复，赤字率也将回落。图图 7：财政赤字率突破财政赤字率突破 3%历史峰值历史峰值 图图 8：中央政府杠杆率较低中央政府杠杆率较低 资料来源：WIND、招商银行研究院 资料来源：WIND、招商银行研究院（二）新增专项债：对基建拉动显著提升 今年报告提出将新增地方政府专项债限额提高至今年报告提出将新增地方政府专项债限额提高至 3.75 万亿，较去年万亿，较去年大幅提高大幅提高 1.6 万亿元。万亿元。自2014 年新的预算法修订以来，专项债已经成为地方基建投资的重要资金来源。加之中央之前出台的专项债资金可做项目资本金，以及不得用于土储和棚改领域等政策，预计今年专项债将对基础设施建设投资形成明显拉动：2019 年专项债用于土储和棚改的占比超过七成。图图 9：新增地方政府专项债限额创新高新增地方政府专项债限额创新高 图图 10：新增专项债主要投向基建新增专项债主要投向基建（2020 年年 1-4 月月）资料来源：WIND、招商银行研究院 资料来源：WIND、招商银行研究院 假设今年新增专项债中近八成的资金用于基建项目，同时有 3%的项目符合专项债资金可做项目资本金比例要求，那么可做资本金的专项债资金可多撬3.0 2.0 1.6 2.0 2.1 2.3 3.0 3.0 2.6 2.8 3.6 0.00.51.01.52.02.53.03.54.020102011201220132014201520162017201820192020财政目标赤字率（%）赤字率赤字率40.5017.2023.3005101520253035404519931995199719992001200320052007200920112013201520172019政府部门中央政府地方政府（%）我国政府部门杠杆率我国政府部门杠杆率4,000 8,000 13,500 21,500 37,500 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00020162017201820192020新增地方政府专项债限额（亿元）新增专项债新增专项债0.6Q.91.8%0.0%3.5%1.4%4.8%6.0%土储收费公路轨道交通棚户区改造教育公办高等学校水资源配置工程乡村振兴项目收益专项债类型项目收益专项债类型 6/13 宏观研究专题报告 动基建投资 0.1 万亿，预计今年因专项债而新增的基建投资将达 2.9 万亿，较去年明显提高。（三）特别国债：规模低于预期 报告明确今年将发行报告明确今年将发行 1 万亿元抗疫特别国债，万亿元抗疫特别国债，规模低于市场普遍预期规模低于市场普遍预期的的 2 万亿，可能与今年未设万亿，可能与今年未设 GDP 增速目标相关增速目标相关。特别国债将。特别国债将全部转给地方政全部转给地方政府，府，用于用于“抗疫抗疫”类政府投资。类政府投资。报告提出“加强公共卫生体系建设。用好抗疫特别国债，加大疫苗、药物和快速检测技术研发投入，增加防疫救治医疗设施，增加移动实验室，强化应急物资保障，强化基层卫生防疫”。（四）减税降费：减负 2.5 万亿 报告明确今年为进一步纾困市场主体，减税降费将通过强化阶段性政策与制度性安排相结合的方式推进，全年预计将为市场主体减负 2.5 万亿元。其中，“强化阶段性政策强化阶段性政策”主要表现在，将于 6 月前到期的阶段性减税降费政策将延长至全年，小微企业和个体工商户所得税缴纳将一律延缓到明年，共计减负2万亿元。而“制度性安排制度性安排”则主要表现在“继续执行下调增值税税率和企业养老保险费率等制度”，共计减税降费5,000亿元。在2019年已实现减税降费2.36万亿的情况下，今年继续实行更大规模的减负举措超出了市场预期，彰显了公共财政逆周期调节的重要作用。但值得注意的是，今年报告中的“为企业新增减负超过 2.5 万亿元”口径与去年完成的“减税降费 2.36 万亿元”并不完全一致，原因在于今年的 2.5 万亿中部分为受疫情影响延缓至明年缴纳的所得税。相比直接减免税费，缓缴对企业投资的刺激作用显然要弱一些。若剔除缓缴所得税，今年的减税降费规模若剔除缓缴所得税，今年的减税降费规模或低于去年。或低于去年。图图 11：为市场主体减负规模创新高：为市场主体减负规模创新高 图图 12：中央本级三公经费压缩力度逐渐加大中央本级三公经费压缩力度逐渐加大 资料来源：WIND、招商银行研究院 资料来源：WIND、招商银行研究院 1,402 1,918 3,200 5,736 9,840 13,000 23,600 25,000 05,00010,00015,00020,00025,00020132014201520162017201820192020E历年减税降费规模（亿元）减税降费减税降费57.0681.0739.9230.0-551525350204060801002010201120122013201420152016201720182019预算数决算数实际压缩程度（右轴）（亿元）（%）中央三公经费中央三公经费 7/13 宏观研究专题报告 （五）财政支出：优化结构 在实施大规模减税降费及财政增收乏力的情况下，进一步优化支出结构、在实施大规模减税降费及财政增收乏力的情况下，进一步优化支出结构、挖潜增效就成为积极财政政策的必然选择。挖潜增效就成为积极财政政策的必然选择。一方面，今年报告继续提出压减一般性支出、中央本级支出安排负增长、非急需非刚性支出压减 50%。从过去几年中央三公经费的预决算数据可以看出，中央每年都超额完成预算目标，且压减幅度大幅升高。另一方面，报告要求保障重点领域支出，包括就业和民生、脱贫、污染防治、重大风险防控、公共卫生、新型基础设施建设、新型城镇化建设，以及交通、水利等重大工程建设等方面。表表 3：财政货币政策对比：财政货币政策对比 2020 年年 2019 年年 变动变动 方向方向 财政政策财政政策 总基调总基调 积极的财政政策要更加积极有为积极有为 积极的财政政策要加力提效加力提效 赤字率赤字率 3.6%以上 2.8%赤字规模赤字规模 3.76 万亿元 2.76 万亿元 财政支出财政支出 无 23 万亿元，增长 6.5%一般性支出一般性支出 压减一般性支出 压减 5%以上 地方政府专项债地方政府专项债 3.75 万亿元 2.15 万亿元 减轻企业税费负担减轻企业税费负担 2.5 万亿元 近 2 万亿元 基建基建 中央预算内投资 6,000 亿亿元元 新增铁路投资 1,000 亿亿元元 中央预算内投资 5,776 亿元亿元 完成铁路投资 8,000 亿元亿元、公路水运投资1.8 万亿元 货币政策货币政策 总基调总基调 稳健的货币政策要更加灵活适度更加灵活适度 稳健的货币政策要松紧适度松紧适度 货币供给货币供给 广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年明显高于去年 创新直达实体经济的货币政策工具创新直达实体经济的货币政策工具 广义货币 M2 和社会融资规模增速要与国内与国内生产总值名义增速相匹配生产总值名义增速相匹配 流动性流动性-保持流动性合理充裕合理充裕 利率利率 推动利率持续持续下行下行 深化利率市场化改革，降低实际利率水平 汇率汇率 保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定 保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定 信贷信贷 大型商业银行普惠型小微企业贷款增速要高于高于 40%防止资金“空转”套利 鼓励银行合理让利 扩大信贷投放、降低贷款成本，精准支持实体；国有大型商业银行小微企业贷款要增长增长30%以上 注：向上的箭头表示政策更为积极/宽松 资料来源：政府工作报告、招商银行研究院 8/13 宏观研究专题报告 四、货币政策：“宽信用”“降成本”本次本次报告报告对货币政策的定调依然为对货币政策的定调依然为“更加灵活适度更加灵活适度”，整体表述略超市，整体表述略超市场预期。场预期。为实现“稳增长”、“保就业”等目标，货币政策有望进一步加大结构性宽松力度，并致力于推动“宽货币”传导至“宽信用”、引导贷款利率持续下行、破解小微企业融资难贵。（一）“宽信用”：M2 和社融增速“明显高于去年”政策重点在于大力政策重点在于大力“宽信用宽信用”，央行将，央行将“引导广义货币供应量和社会融资规引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年模增速明显高于去年”。这一表述较今年一季度货币政策执行报告的“保持 M2 和社会融资规模增速与名义 GDP 增速基本匹配并略高”更为积极。2019 年末M2 和社融增速分别为 8.7%和 10.7%，我们预计今年末会上升至我们预计今年末会上升至 10.8%和和 11.6%，对应全年社融增量达 29 万亿元（前值 25.6 万亿元）。相应地，报告也未提2019 年的“宏观杠杆率基本稳定”，仅提到“重大金融风险有效防控”，关键或在于中小银行风险。具体的信贷投向上，具体的信贷投向上，报告强调“大幅增加”制造业中长期贷款和小微企业信用贷、首贷、无还本续贷；报告还新增了“加大”外贸信贷投放、“增加创业担保贷款”的表述。此外，“债券融资”也将是社融的重要推动力。图图 13：今年今年 M2 增速或较去年末提升约增速或较去年末提升约 2pct 图图 14：今年社融增速或较去年末提升约今年社融增速或较去年末提升约 1pct 资料来源：WIND、招商银行研究院 资料来源：WIND、招商银行研究院（二）精准施策：创新货币政策工具 报告首提报告首提“创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款得贷款”，我们预计将围绕结构性工具展开，通过创新定向工具，我们预计将围绕结构性工具展开，通过创新定向工具“精准滴灌精准滴灌”中中小企业。小企业。常规政策操作方面，央行将常规政策操作方面，央行将“综合运用降准降息、再贷款等手段综合运用降准降息、再贷款等手段”。数量上，综合考虑二季度 MLF 到期量偏高、配合积极的财政政策，降准最快有望在 6 月落地；再贷款作为今年以来基础货币供给的重要角色，与再贴现额度合计已增12.0 11.6 5791113152019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-12(%)20202020年社融存量同比增速预测年社融存量同比增速预测社会融资规模存量:同比基准情形11.1 10.8 5791113152019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-12(%)20202020年年M2M2同比增速预测同比增速预测M2:同比基准情形 9/13 宏观研究专题报告 加 1.8 万亿元，未来将持续发力。价格上，MLF 降息亦有望在 6 月落地，幅度为 5-10bp，各期限政策利率将同步下调；LPR 仍有下行空间，基准情形下，1年期 LPR 或将由当前的 3.85%降至 2020 年末的 3.75%，5 年期 LPR 则由 4.65%降至 4.6%。（三）“降成本”：支持实体经济 央行将央行将“推动利率持续下行推动利率持续下行”，也会注重，也会注重“防止资金防止资金空转空转套利套利”。资金面有望延续宽松态势，货币市场利率将低位运行，“降成本”亦将继续提速。银行将银行将面临日益加大的息差压力面临日益加大的息差压力：报告提出“鼓励合理让利”于实体，且信贷投放也将保持高增长。在商业银行资产端收益率与负债端成本率部分倒挂的情况下，资金脱实向虚的风险有所显现：企业可通过“贷款/债券/票据-结构性存款/理财”实现套利，银行间市场亦存在回购加杠杆“趴账套利”现象。问题根源仍在于银行负债成本的刚性，降低存款基准利率有其必要性。图图 15：票据利率与存款利率上限倒挂票据利率与存款利率上限倒挂 图图 16：隔夜资金利率与同业存款利率倒挂隔夜资金利率与同业存款利率倒挂 资料来源：WIND、招商银行研究院 资料来源：WIND、招商银行研究院（四）“保市场主体”：纾困小微企业“保市场主体保市场主体”的着力点在于推动小微融资的着力点在于推动小微融资“量增价减量增价减”，包括，包括“可获得性明可获得性明显提高显提高”和和“综合融资成本明显下降综合融资成本明显下降”。一是中小微企业贷款延期还本付息政策由今年一是中小微企业贷款延期还本付息政策由今年 6 月月 30 日延长至明年日延长至明年 3 月月底，底，且“对普惠型小微企业贷款应延尽延，对其他困难企业贷款协商延期”。这一定程度上有助于缓解银行今年的资产质量压力，但另一方面，暂缓付息会影响银行的盈利能力，且政策退出时可能面临不良密集暴露的潜在风险。二是大型商业银行的普惠型小微企业贷款增速底线由去年的二是大型商业银行的普惠型小微企业贷款增速底线由去年的 30%进一步提进一步提升至升至 40%，在，在 2019 年超额完成任务的情况下，基数效应将使得今年完成目标年超额完成任务的情况下，基数效应将使得今年完成目标的难度加大。的难度加大。截至 2019 年末，五家国有大型银行普惠型小微企业贷款余额为2.12.252.02.53.03.54.02019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-05(%)票据市场高频利率与存款利率走势票据市场高频利率与存款利率走势国股银票转贴现利率曲线:1年国股银票转贴现收益率曲线:1年存款基准利率上浮50%1.110.780.51.52.53.52019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-05（%）同业存款利率与同业存款利率与DR001DR001走势走势同业存款利率:存入报价:7天:周存款类机构质押式回购加权利率:1天:周 10/13 宏观研究专题报告 2.6 万亿元，较 2018 年末增加 9,028 亿元，增幅 53.1%；2020 年需增加 1.04 万亿元，较 2019 年的增量多 1,372 亿元。三是小微信贷综合融资成本的降幅有望增加。三是小微信贷综合融资成本的降幅有望增加。国有大型银行的小微信贷成本在 2019 年下降了 1.35 个百分点，预计今年降幅将超过 1.35pct。四是提出四是提出“大幅拓展政府性融资担保覆盖面并明显降低费率大幅拓展政府性融资担保覆盖面并明显降低费率”，即通过信用增进的方式减少小微企业融资过程中的信息不对称问题，同时降低交易成本，从而促进企业的信用扩张。图图 17：城商行和农商行的不良贷款率上行城商行和农商行的不良贷款率上行 图图 18：今年以来商业银行净息差有所收窄今年以来商业银行净息差有所收窄 资料来源：WIND、招商银行研究院 资料来源：WIND、招商银行研究院 五、扩大内需：投资消费两大抓手 为应对新冠疫情冲击，报告提出要实施扩大内需战略，突出民生导向，使提振消费与扩大投资有效结合、相互促进。（一）基建投资：“两新一重”投资方面，基建首提投资方面，基建首提“两新一重两新一重”，即新型基础设施建设、新型城镇化建设，即新型基础设施建设、新型城镇化建设和重大工程建设。和重大工程建设。新基建在今年中央会议中被多次提及，未来 5G 应用、新能源汽车充电桩等投资有望持续加速。新型城镇化建设方面，报告指出“新开工改造城镇老旧小区改造 3.9 万个”，较去年 1.9 万套的规模大幅提升，推动力度明显加大。初步测算，全年旧改可带动基建投资金额约 2,000 亿元。重大工程方面，并未像往年对铁路、公路水运等投资给出具体投资计划，而是指出“增加国家铁路建设资本金 1,000 亿元”。从资金安排看，“中央预算内投资安排6,000 亿元”，较去年小幅提升 224 亿元。如前所述，考虑到专项债的拉动作用，预计基建投资将成为今年“稳增长”的主要抓手，增速有望持续修复。1.391.911.642.454.090123452010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-03(%)各类商业银行的不良贷款情况各类商业银行的不良贷款情况不良贷款比例:商业银行不良贷款比例:国有商业银行不良贷款比例:股份制商业银行不良贷款比例:城市商业银行不良贷款比例:农村商业银行2.02.22.42.62.83.02010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-12(%)商业银行的净息差走势商业银行的净息差走势商业银行:净息差2.1 11/13 宏观研究专题报告 图图 19：基建投资受到较大冲击基建投资受到较大冲击 图图 20：专项债发行节奏显著快速去年同期专项债发行节奏显著快速去年同期 资料来源：WIND、招商银行研究院 资料来源：WIND、招商银行研究院（二）房地产：因城施策 报告再次强调“房住不炒”，重提“因城施策”，未提及“落实地方政府主体责任”和“建立长效机制”等内容，指向房地产调控政策或将边际放松，地方政策空间或有所加大。2019 年房地产投资全年同比增长 9.9%，对 GDP 形成了重要支撑。新冠疫情高峰过后房地产市场修复速度相对较快，1-4 月投资累计同比-3.3%，单月投资同比增速已经连续两月转正。考虑到未来宽信用的政策背景下企业融资环境将有所改善，以及居民购房成本趋于下降，房地产投资有望进一步修复，但全年增速较去年仍将显著回落，基准情形下为 5.0%。图图 21：房地产投资增速修复较快房地产投资增速修复较快 图图 22：房地产投资主要受土地购置费支撑房地产投资主要受土地购置费支撑 资料来源：WIND、招商银行研究院 资料来源：WIND、招商银行研究院（三）制造业：增强新动能 报告要求“推动制造业升级”，除了前文中提到的 5G 应用、新能源等，还明确指出“发展工业互联网，推进智能制造”，并要求“大幅增加”制造业中长期贷款。考虑到疫情冲击下，我国传统制造业投资和出口增速均大幅4.8-8.8-30-25-20-15-10-50510152018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-04基建投资增速基建投资增速基建投资当月同比基建投资累计同比(%)1,412 3,582 5,267 3,190 3,305 7,148 2,350 1,431 1,088 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-04新增专项债发行规模新增专项债发行规模(亿元)7.0-3.3-20-15-10-50510152018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-04房地产投资增速房地产投资增速房地产投资当月同比房地产投资累计同比(%)-3.3-6.54.1-90-70-50-30-1010305070-25-20-15-10-50510152016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-04房地产投资累计同比增速房地产投资累计同比增速房地产投资同比建安设备费同比土地购置费同比(右)(%)(%)12/13 宏观研究专题报告 下滑，而计算机通信设备、集成电路等高技术产品的投资和出口则保持韧性，未来新动能行业有望保持快速发展，带动制造业投资增速修复。图图 23：高端制造业投资受冲击较小高端制造业投资受冲击较小 图图 24：制造业投资与制造业贷款相关性较强制造业投资与制造业贷款相关性较强 资料来源：WIND、招商银行研究院 资料来源：WIND、招商银行研究院（四）消费：多元发展 报告提出“推动消费回升”，并指出要通过“稳就业促增收保民生”的方式提高居民消费，但对消费的具体支持性政策整体上低于预期。但对消费的具体支持性政策整体上低于预期。线上消费有望得到进一步发展：报告一方面强调推动生活服务业恢复和线上线下融合；另一方面提出支持电商网购、在线服务等新业态发展，适应群众多元化需求。前瞻地看，未来消费修复仍将受到疫情的负面影响，全年增速或较去年显著下滑。一方面，居民收入增长放缓；另一方面，受制于输入型病例，防疫措施难以全面解禁，仍将对居民消费形成制约。基准情形下社消全年增长4.5%，显著低于 2019 年 8.0%的增速。图图 25：4 月社零名义增速有所反弹月社零名义增速有所反弹 图图 26：可选消费增速下滑显著可选消费增速下滑显著 资料来源：WIND、招商银行研究院 资料来源：WIND、招商银行研究院 六、改革开放创新：内外兼修促发展 在疫情叠加经贸摩擦的冲击下，我国选择以扩大开放促改革促发展。-27.9-22.4-17.5 1.1-50-40-30-20-10010202019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-04部分制造业行业投资增速部分制造业行业投资增速农副食品加工业化学原料及化学制品制造业非金属矿物制品计算机通信设备制造(%)3.11.37-10-5051015202530352010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-09制造业投资增速与制造业贷款增速制造业投资增速与制造业贷款增速制造业投资增速主要上市银行制造业贷款增速(%)-25-20-15-10-5051015202018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-04社消零售总额同比增速社消零售总额同比增速社会消费品零售总额:当月同比社会消费品零售总额:累计同比(%)-7.5-16.2-25-20-15-10-50510152015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-04必需消费与可选消费增速必需消费与可选消费增速必需消费平均增速可选消费平均增速(%)-10.0-11.4 13/13 宏观研究专题报告 （一）开放：稳外贸、引外资 外贸方面，由于疫情对全球供应链的破坏短期内难以恢复，报告着重报告着重从两方面稳住外资外贸从两方面稳住外资外贸：一方面加强政策支持企业，包括增加信贷、降低成本、支持出口转内销等；另一方面坚定不移扩大开放，包括积极利用外资、高质量共建“一带一路”、推动贸易和投资自由化便利化等。此外，报告提到“共同落实中美第一阶段经贸协议”，未来双边贸易仍将是中美两国的重要议题。前瞻地看，尽管我国出口由于复产领先全球而加速修复，但整体海外需求偏弱格局仍将延续，未来我国出口仍然承压；进口方面随着内需修复和逆周期政策落地或将逐步改善，但仍需政策加大力度对冲疫情对全球供应链带来的冲击。图图 27：我国复产领先全我国复产领先全球球带动出口加速修复带动出口加速修复 图图 28：海外生产放缓给供应链带来冲击海外生产放缓给供应链带来冲击 资料来源：WIND、招商银行研究院 资料来源：WIND、招商银行研究院（二）改革创新：激发市场主体活力 由于“六稳”“六保”任务艰巨繁重，报告改革和创新政策相比往年篇幅较短，结合今年的疫情形势更务实地提出了有针对性的举措。在改革方面，一是加大对民营在改革方面，一是加大对民营/中小企业的支持。中小企业的支持。如在常态化的疫情防控形势下，推动简化手续和线上化服务；促进要素市场化配置改革；限期清偿政府拖欠款项等。二是深化国资国企改革。二是深化国资国企改革。报告明确“实施国企改革三年行动”，指向因疫情影响而延期发布的国企改革三年行动方案有望在两会后落地，国企改革的时间表和路线图即将明确。此外，在创新方面，报告强调增强发展新动能，除了前面提到的推动制造业升级和新兴产业发展，报告还要求提高科技创新支撑能力，实行重点项目攻关“揭榜挂帅”，谁能干就让谁干，民营经济或在创新中发挥更为重要民营经济或在创新中发挥更为重要的作用。的作用。453.4 3.5-14.2-200-1000100200300400500600-20-1001020304050602017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-04进出口增速及贸易差额进出口增速及贸易差额贸易差额出口金额：当月同比进口金额:当月同比（32.753.727.032.037.042.047.052.057.062.02018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-04PMIPMI生产指数生产指数全球:摩根大通全球制造业PMI:产出中国PMI:生产（%）宏观研究专题报告 免责声明 本报告仅供招商银行股份有限公司（以下简称“本公司”）及其关联机构的特定客户和其他专业人士使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司可能采取与报告中建议及/或观点不一致的立场或投资决定。市场有风险，投资需谨慎。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经招商银行书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“招商银行研究院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。未经招商银行事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经招商银行事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。招商银行版权所有，保留一切权利。招商银行版权所有，保留一切权利。招商银行研究院 地址 深圳市福田区深南大道 7088 号招商银行大厦 16F（518040）电话 0755-83195702 邮箱 传真 0755-83195085 更多资讯请关注招商银行研究微信公众号 或一事通信息总汇