1.1 公司简介：多品牌国货化妆品企业，品牌升级再启航

科技赋能的美护行业领先企业，多品牌驱动市场份额提升。上美股份成立于 2002 年，专注于护肤品和母婴护理产品的开发、制造及销售；依托卓越的自主研 发能力、不断创新的营销能力以及经验丰富的运营管理团队，成功打造韩束、一叶 子及红色小象等多个家喻户晓的美护品牌，逐步成为科技赋能的美护行业领先企 业。根据弗若斯特沙利文数据，按零售额计，公司自 2015-2021 年连续七年位列 国货化妆品公司前五名；2021 年，公司成为国内唯一拥有两个年零售额超 15 亿 护肤品品牌的化妆品企业，公司整体份额占国货化妆品集团市场规模的 1.7%，位 列行业第四。

我们对公司 2002 年成立以来的发展历程进行复盘，主要可以分为三个阶段：

1）品牌初创期（2003-2013 年）：品牌初创，培育核心品牌韩束。2002 年 10 月，上海黎姿化妆品有限公司成立，吕义雄先生正式开始从事化妆品行业；2003 年，顺应韩流韩妆之东风，韩束品牌成立，主打三四线城市市场；2004 年，公司 前身上海卡卡化妆品有限公司成立；2005 年，公司开始布局自主供应链，首个工 业园区“苏州黎姿生产基地”动工兴建。2005-2013 年间，公司将韩束品牌作为 发展重心；渠道端，初期以直销模式为主，2008 年开始陆续合作江苏好享购、湖 南快乐购、浙江好易购等 30 多家电视购物频道，2009 年开始入驻正大广场、大 润发、世纪联华、万宁、家乐福、欧尚、乐购等百货商超渠道并开设专柜、专卖店， 逐步形成电视购物、百货商超、CS 连锁、KA 卖场等多渠道发展模式；营销端，通 过邀请崔智友、林志玲等国内外知名明星代言，冠名和赞助电视综艺等方式提升品 牌曝光度和知名度，帮助韩束品牌打开市场。根据创始人吕义雄 2013 年的采访， 2011 年韩束品牌占国内电视购物化妆品品类的市场份额达到 38%。

2）多品牌矩阵建设期（2014-2019 年）：多品牌布局，抢占美护细分赛道。 依托于韩束品牌成功的经验和对中国护肤市场的洞察，公司陆续推出一叶子、红色 小象、Bio-G 高肌能、安弥儿等品牌，逐步完成多赛道、多品牌布局。此外，2016年，公司在日本神户成立红道科研中心，开始发力基础研究，以研发驱动品牌创新； 2018 年，上美科技园（中翊日化）开始运营；2019 年，海外供应链（日本岗山工 厂）正式开始投产。

3）品牌焕新升级期（2020 年-至今）：升级品牌定位，开拓中高端市场。2020 年，公司完成股份制改制，更名为上海上美化妆品股份有限公司。2021 年，随抗 衰成为护肤主要趋势，韩束升级定位为“科学抗衰护肤品牌”，一叶子开始深耕“修 护+”赛道，专研“修护肌肤屏障”，品牌调性向更倾向于年轻人“新鲜有活力”调 整，通过定位升级辐射新人群；此外，公司进一步布局中高端领域，2021 年推出 护发品牌“极方”，2022 年 5 月推出婴童敏感肌功效护肤品牌“一页”，2022 年 6 月推出专注青蒿素的敏感肌专业护肤品牌“安敏优”，持续满足不同细分赛道不 同消费水平的群体的需求。2022 年 12 月，公司在港交所成功上市，成为“港股 国货美妆第一股”。

1.2 股权结构：股权结构高度集中，实控人吕义雄持股 79%

股权结构高度集中，实控人吕义雄持股 78.85%。截至 2023 年 6 月 30 日， 公司实控人吕义雄直接持有公司 37.05%的股份，通过上海红印投资、上海南印投 资、上海韩束和上海盛颜四家公司间接持有公司 41.80%的股份，合计持股 78.85%， 公司股权高度集中。此外，公司 2016 年成立员工持股计划，红印投资、南印投资、 上海诚印为公司雇员持股计划平台，截至 2023 年 6 月 30 日，红印投资由吕义雄 先生持股 93.33%、韩束品牌总经理罗燕女士持股 1.67%；南印投资由吕义雄先生 持股 83.74%、首席财务官冯一峰先生持股 1.77%、一叶子品牌事业部总经理宋洋 女士持股 1.77%、一叶子品牌事业部副总经理施滕花女士持股 0.59%、员工激励 平台上海诚印持股 5%；上海诚印由吕义雄先生持股 77.52%。

1.3 管理团队：核心管理团队经验丰富，助力公司长期发展

管理层均在领域内深耕多年，经验丰富。董事长吕义雄先生早年从事化妆品零 售批发业务，1999 年在西安批发市场开设主营化妆品批发零售的专营店；2002 年 创立上海黎姿化妆品有限公司，正式开始从事化妆品行业；2004 年起担任公司首 席执行官，为公司持续制定富有远见的发展战略，先后创立一叶子、红色小象等品 牌，具有丰富的护肤、母婴及个护行业从业经验。此外，公司其他核心高管在化妆 品行业或其他领域拥有丰富经验，例如董秘廉明先生于 2010 年 7 月至 2020 年 7 月间担任丸美股份董秘及行政助理，有逾十年化妆品行业从业经验；韩束品牌总经 理罗燕女士 2012 年加入公司，先后担任公司首席运营官、公司副行政总裁运营经 验丰富，一叶子品牌事业部总经理宋洋女士 2013 年加入公司，先后担任公司项目 总监、全球新产品创新中心总经理、一叶子总经理等职位，目前主营负责一叶子品 牌的管理与营销；公司核心管理层从业经验丰富，有望在市场洞察、产品设计、营 销管理等方面赋能公司长期发展。

1.4 募资用途：用于品牌建设、研发创新、产能建设、销网 扩张、数字化建设

募集资金主要用于公司品牌建设、研发创新、产能建设、销网扩张、数字化建 设。公司 22 年 IPO 所募集资金将有：（1）32.0%用于品牌建设活动，公司将开 展线上品牌推广活动，加强与 KOL 及新兴媒体的合作，并推动线下营销，以线下 广告投放与新品发布会提高品牌曝光度，同时加强名人代言及合作推广、制作优质 创意广告，进一步提高品牌知名度，引起消费者共鸣。（2）12.2%用于提升研发能 力，公司将加强基础研究能力，增强技术研发水平，升级双菌发酵等研究平台，购 置先进实验分析及测试设备，并招募优秀研究人员，同时通过投资品牌市场研究、 开发、设计及升级产品测试中心，进一步升级现有品牌并开发新品牌。（3）19.8% 用于加强生产及供应链能力，公司计划为奉贤工厂购置生产设备，升级自动化设备， 以增加生产规模、提高生产效率并节省成本。（4）18.0%用于增加销售网络的广 度和深度，公司将进一步推动线上线下渠道建设，线上加强与抖音、快手、小红书 等新兴平台及天猫、京东、唯品会等主流电商平台的合作，并发展自有直播团队， 提高线上销售能力，线下巩固延伸与零售商及分销商的合作，并开设线下体验店， 探索新合作模式，进一步提高产品渗透率。（5）8.0%用于改善数字化及信息基础 设备，公司将采购数字化平台解决方案，购置并升级企业资源规制、研发管理及业 务中台等管理系统，加强风险管理水平，并采购高效云设施、数据储存及分析基础 设施，进一步改善网络基础设施及相关信息技术设备。（6）9.9%用作营运资金及 其他一般企业用途。

根据公司公告，截至 23H1，公司已使用募资资金 3.35 亿港元，其中用于品 牌建设活动 0.70 亿港元，已用金额占计划金额约 25.4%；用于提升研发能力 0.25 亿港元，已用金额占计划金额约 23.6%；用于加强生产及供应链能力 0.01 亿港元， 已用金额占计划金额约 0.8%；用于建设销售网络 1.54 亿港元，已达到计划金额； 改善数字化及信息基础设施项目暂未推进；用于营运资金及其他一般企业用途 0.85 亿港元，已达到计划金额。

1.5 业务结构：布局护肤、母婴、洗护三大板块，护肤业务 贡献主要收入

构建多品牌矩阵，布局护肤、母婴、洗护三大板块，覆盖大众至高端三大档位。 公司深耕护肤品及母婴护理赛道，提供品类丰富的护肤产品，旗下三大核心护肤品 牌分别为定位抗衰的大众品牌韩束、定位植物科技环保的大众品牌一叶子、面向婴 童推出的大众母婴护理品牌红色小象；同时，公司针对不同消费群体，不断孵化和 开发新品牌，完善中、高端价格带的产品布局，在护肤领域推出中高端品牌安敏优 （ARMIYO）和高端品牌山田耕作，在母婴护理领域推出中高端品牌安弥儿 （asnami）和一页（Newpage）。此外，公司积极拓宽业务领域，推出主打配方 无添加的大众敏感肌护肤品牌高肌能（BIO-G）和专研固发的中高端洗护品牌极方 （KYOCA），进一步满足市场需求。

护肤业务为收入核心，23H1 护肤业务收入占比约 81%。2019-2021 年，护 肤业务及母婴护理业务均稳健增长，2021 年护肤业务/母婴业务分别实现收入 26.8/9.0 亿元，同比增长 4.0%/16.9%，营收占比分别为 74.0%/24.9%。2022 年， 受外部因素影响，护肤业务营收下滑明显，收入占比同比降 1.3pct 至 72.7%； 23H1，消费需求回暖，护肤业务收入恢复增长，同时母婴护理业务收入由于行业 竞争激烈同比下滑，护肤业务贡献度大幅提升，收入占比从 22H1 的 73.6%提升 至 80.9%。

护肤业务毛利率稳步提升，母婴护理业务毛利率较稳定。2019 年-22H1，公 司护肤业务毛利率稳步提升，从 61.0%升至 64.7%；母婴护理业务毛利率在 65% 左右波动，2019 年-22H1 毛利率分别为 65.1%/67.8%/69.3%/67.1%；其他业务 毛利率波动较大，2019 年-22H1 毛利率分别为 36.4%/40.5%/54.2%/24.0%。

2.1 韩束：品牌战略升级+把握抖音发展红利，品牌穿越周 期重拾增势

2.1.1 定位科学抗衰，卡位高性价比套盒，战略调整布局抖音渠道， 成功实现差异化突围

韩束品牌重新定位科学抗衰，同步推进年轻化转型。韩束品牌创立于 2003 年， 创立初期定位大众抗衰老赛道，乘韩流之风打开市场；2008 年后，韩束陆续进入 电视购物频道、淘宝等货架电商平台扩大品牌销售网络，同时通过与一线卫视的高 举高打式综艺、剧场冠名合作，率先建立起“国民”级的品牌认知，带领品牌实现 发展。近年来，国内化妆品竞争加剧，线上渠道逐渐成为化妆品的主流销售渠道， 韩束开始调整品牌策略以适应新的行业发展阶段，19 年重新梳理品牌定位为科学 护肤品牌，入驻抖音平台开启直播带货，但由于品牌未能有效触达新一代消费主力 “Z 世代”群体，品牌在抖音直播的率先布局未能带来销售的高增；21 年，韩束 再次进行品牌升级，重新定位中国科学抗衰品牌，提出全新 slogan“为年轻提供 一份底气”，进行品牌形象高端化、年轻化；23 年升级品牌 logo、重点发力线上 直播、前瞻性布局短剧赛道，成功成为抖音渠道现象级品牌。

品牌战略持续调整，品牌重回高速增长。随公司主力渠道从 CS 逐步转变为抖 音，韩束积极摸索和调整品牌新的发展策略，帮助品牌重新实现高增。22 年下半 年，公司重新梳理出品牌增长的核心方法论：1）产品定价卡位高性价比价格带， 采取产品聚焦策略，集中资源推广大单品“红蛮腰”，以单品带品牌出圈；2）重兵 抖音渠道，以达人短剧撬动流量杠杆，自播矩阵承接转化，性价比套装“红蛮腰” 提高成交率与复购率，完成“品效销”的闭环；3）聚焦主品牌韩束，通过品牌色 “韩束红”增强消费者对品牌的心智记忆。从久谦数据可以看到，23 年来韩束品牌在抖音渠道的销售额加速增长，23 年 11 月销售额突破 5 亿元，24 年 1 月销售 额突破 7 亿元，韩束抖音渠道布局的成效凸显。

抖音渠道流量外溢带动站外销量增长，23Q4 天猫渠道增长提速。抖音流量为 内容流量，品牌投流能在短期内迅速提升内容曝光量和实现变现；天猫为成熟的货 架电视平台，具备更完善的“转化→留存→复购”链路，能较好地承接和留存抖音 流量，帮助品牌实现更长久的良性增长。23Q4，韩束品牌在进行抖音投流的同时 发力天猫渠道，积极参与天猫平台“双 11”活动，品牌销售实现高增。久谦数据 显示，23Q4 韩束在天猫渠道实现销售额 1.95 亿元，同比增长 20.86%；24 年 1 月增长加速，天猫渠道实现销售额 0.41 亿元，同比增长 217.08%。

2.1.2 战略布局套装产品，定价卡位高性价比价格带，把握用户自用 与送礼双重需求

护肤套组赛道空间广阔，下沉市场存在高增潜力。护肤品类为化妆品行业的第 一品类，而面部护理套装又为护肤品中规模占比最高的细分类目，赛道空间广阔。 此外，国家统计局数据显示，2022 年我国下沉市场人口占全国整体约 70%，下沉市场人口众多；同时根据 QuestMobile 调研数据，美容护肤类目在下沉市场的可 渗透空间最大，下沉市场仍有较多美妆护肤需求未被满足，具备较大增长空间。

洞察下沉市场消费偏好，前瞻性布局护肤套组。巨量算数的抖音美妆行业盘点 情况显示，下沉市场（三线及以下城市）的女性消费者为抖音护肤赛道主要用户。 韩束品牌从三四线起家，对下沉市场消费者的消费偏好有着较为充分的认知，锚定 抖音月收入 5000-7000 元、有抗衰美白等护肤需求、对价格较为敏感、信赖知名 品牌的以及相对处于三四线城市的性用户，推出高性价比护肤套组抢占用户心智。 截至目前，韩束旗下共有 25 个系列产品，小蛮腰系列套组为公司主推产品，套组 价格锁定 399 元，其中，1）红蛮腰系列：以“肽”为核心成分，精准面向在熬夜、 饮食不规律等快节奏生活下有抗初老和改善皮肤状态需求的消费者；2）白蛮腰系 列：添加 TIRACLE MIX 水亮素、烟酰胺、传明酸等成分，主打美白淡斑功效；3） 蓝蛮腰系列：使用专研成分 Tiracle PRO，主打舒缓紧致、改善动态纹的功效。

产品定价卡位高性价比价格带，实现错位竞争。目前市场中多数护肤品牌主要 执行“大单品”策略，以套组为主攻赛道的品牌较少，韩束为国内全面布局护肤套 组产品的先发者，具备先发优势；品牌旗下套组价格多居于 399-600 元，卡位抖 音市占率最高的中档美护礼盒，增长空间较为充足。以红蛮腰套组为例，韩束红蛮 腰套组价格锁定 399 元，套组包含洁面 100g、水 100ml、乳 100ml、精华 30ml、 面霜 50g（赠品红蛮腰水 100ml、乳 100ml、眼霜 30g、水光面膜 3 片），基本 覆盖全护肤流程，实用性高；对标市场中相似功效的套组产品，产品价格多位于 400 元以上，且产品组合以“水+乳+面霜/洁面”为主，例如欧莱雅复颜水乳套装 定价 519 元，套组产品包含水、乳、洁面；兰蔻菁纯套组定价 1165 元，套组主产 品仅含眼霜，品类结构完整性较低。综合来看，韩束套组产品品类完备且卡位 400 元以下的高性价比价格带，竞争优势凸显。

抖音渠道主推红蛮腰礼盒，产品兼具实用性与精致感，用户“情绪消费”需求 和送礼需求驱动产品销售持续增长。根据飞瓜《2022 年美护礼盒社媒营销趋势洞 察》，近年来随着“仪式感经济”日渐兴起，越来越多消费者愿意为兴趣和品质买 单，对充满“氛围感”的美护礼盒的需求持续增加，叠加美妆礼盒的送礼属性，美 护礼盒市场不断增长，2022Q1-3 抖音美护礼盒的销量同比增长 68.2%，美护礼 盒市场前景可观。韩束在抖音渠道主推红蛮腰礼盒，红蛮腰系列产品配色采用品牌 经典色“韩束红”，包装采用韩束最新升级的视觉元素，包括更简洁现代的 LOGO 字体、更轻科技风的可视化成分、更时尚高级的光影留白，呈现极致的精致高级感； 同时红蛮腰礼盒包含洁面、水、乳、精华、面霜五个单品和面膜、眼霜等赠品，基 本覆盖全套护肤流程，具备高实用性；在用户自用和送礼的双重需求驱动下，红蛮 腰系列实现快速增长。根据韩束抖音官方旗舰店及久谦数据，韩束红蛮腰礼盒自上 市以来销售持续增长，截至 24 年 2 月 6 日，红蛮腰礼盒已销售超 386 万件。24 年 1 月，红蛮腰礼盒推出新年限定版，在“韩束红”品牌形象与“新年红”情感营 销下，新年限定红蛮腰礼盒上线 15 天全渠道实现销售量 35.8 万套，1 月 13 日28 日春节特别策划期间成交 GMV 累计超过 4.3 亿元，红蛮腰系列已实现品效销 三合一增长。

2.1.3 前瞻性布局短剧等差异化营销方式，精细化抖音渠道运营，助 力品牌与产品实现首轮打爆

前瞻性绑定头部达人开启短剧合作，迅速扩大品牌用户池。2022 年，抖音电 商运营逐步成熟，用户的消费心智基本养成，“人找货”需求逐渐增加。在“货找 人”向“人找货”转化的过程中，短剧作为一种逻辑性和连续性更强的视频内容， 能够帮助品牌高效触达用户并完成种草。韩束为美妆行业中较早布局短剧进行引 流的品牌，2022 年签订头部达人姜十七，2022 年年底开始筹备剧本，2023 年初 开始陆续上线《以成长来装束》、《心动不止一刻》、《一束阳光一束爱》、《全是爱与 你》、《你终将会红》五部短剧，通过在定制短剧的画面中植入红蛮腰套盒等产品和 韩束品牌 logo，以及通过口播、台词等方式阐述“韩束”、“韩束红蛮腰”等关键 词，有效增加产品和品牌露出, 为韩束品牌积聚大量潜力客群。根据姜十七抖音号 的视频播放数据，截至 24 年 2 月 5 日，韩束与姜十七合作的五部短剧的累计播放 量约 50 亿，短剧在将近一年的时间内为韩束品牌积累约 50 亿规模的 A3 种草人 群，短剧营销效果显著。此外，韩束还将短剧模式复制到与莫邪、魔女越月野、聂 小舟等中腰部剧情达人的合作，与其共创短剧，进一步扩大品牌用户池。

合作明星和达人进行直播带货，进一步为品牌引流。近年来韩束主要通过合 作美妆类达人和明星进行直播带货，在提升品牌声量的同时扩大品牌在主流消费 群体的影响力。飞瓜数据显示，2023 年，韩束品牌合作的带货达人中，美妆类达 人的直播带货额约占 68.19%，其中疯狂小杨弟、是小鱼耶等非品牌自播号合计贡 献销售额 1000-2500 万元；明星达人带货额约占 15.87%，其中黄宥明、贾乃亮、 赵雅芝为 23 年带货销量额排名前三的明星达人，带货直播次数分别为 171、33、 21 场，带货额分别为 1 亿元+、0.75-1 亿元、0.25-0.50 亿元。

搭建标准化自播间，承接短剧和达人流量。抖音根据用户从了解、购买到复购 行为将人群分为 A1-A5，其中 A3 种草人群是对品牌内容产生点击、搜索、加购 等主动行为的用户群体，为最有潜力转化为购买的人群，被平台归类为韩束的 A3 人群会通过系统推荐或品牌推流的方式进入到品牌的自播直播间。为承接短剧积 累的流量，韩束搭建标准化直播间（6 个主播+4 个投流+4 个场控+4 个助播+3 个策划）和标准化的自播流程，反复触达 A3 种草人群。 构建自播账号矩阵，分号分品营销，流量精细化管理。截至目前，韩束品牌以 韩束官方旗舰店为核心账号，开设韩束护肤旗舰店、韩束官方旗舰店控油号、韩束 官方旗舰店敏感肌号等 30 余个细分自播账号，每个细分自播账号均有不同的产品 侧重，如官方旗舰店直播间主推红蛮腰、敏感肌号直播间主推蓝蛮腰、控油号直播 间主推绿胶囊，多账号运营助力品牌精准承接不同护肤需求人群，最大化转流量为 销量。此外，韩束的多账号直播间矩阵形成“日不落直播间”，24 小时不间断直播 的，最大化承接每一次短剧和达播的引流，驱动品牌销量增长。

卖场式直播促成高成交转化，实现内容创新（短剧等）-A3 人群积累-统一引 流至战略单品（红蛮腰套盒）/品牌直播间-转化的闭环营销。韩束①首先通过产品 展示，介绍产品的规格及卖点（以明星同款为产品背书）；②其次介绍产品的常规 利益点，进行赠品展示，为用户建立初始预期；③再通过人为设定新预期主动进行 消费者互动（如给予消费者其他赠品选品，让消费者 2 选 1，从而实现主播与消费 者的互动）；④承接突破设定新预期，例如赠单品变全赠，制造反差提升用户的价 值满足感；⑤最后倒计时引导用户从下单到付款。韩束以卖场式直播模式，在 5 分 钟内快速完成产品展示、抛出利益点、消费者互动、引导购买等环节，促成直播高 成交转化，完成内容创新（短剧等）-A3 人群积累-统一引流至战略单品（红蛮腰 套盒）/品牌直播间-转化的闭环营销，实现品牌销量与声量的双增长。根据青眼情报数据，23 年韩束在抖音渠道的销售体量显著提升，23Q4 月度销售额持续维持 5 亿元以上，且销售额位列抖音美妆行业前二，韩束在抖音渠道持续领先。

2.1.4 爆品打造能力持续验证，白蛮腰产品逐渐起量，期待后续韩束 品牌延续增长

储备产品管线丰富，看好产品接力成长。公司储备有白蛮腰系列、蓝蛮腰系列、 蓝铜肽系列等产品，其中白蛮腰系列与红蛮腰系列在产品价格（礼盒装定价 399 元）、产品品类（含水、乳、面霜、精华、洁面、眼霜、面膜等产品）、产品外观（“蛮 腰”设计）等方面具备较高相似性，且白蛮腰系列添加烟酰胺、传明酸和 TIRACLE MIX 水亮素专利等成分，主打美白淡斑功效，与红蛮腰系列定位不同护肤需求人 群，具备一定的培育潜力。

23H2 加大白蛮腰系列宣传，产品逐步放量，期待红蛮腰打法复制打造下一热 门单品。2023 年，在贾乃亮、李小冉等明星达人的带货宣传以及“韩束护肤旗舰 店”抖音自播间的日播推广下，白蛮腰礼盒销售稳步提升；23 年 12 月起，韩束 抖音分账号“韩束官方旗舰店美白单品号”开始发力直播，重点宣传白蛮腰礼盒， 进一步驱动产品销售；根据久谦数据，23H2 韩束护肤旗舰店的白蛮腰礼盒销售额 呈增长态势，且 23M10-12 销售额持续维持较高水平。考虑白蛮腰系列的美白定 位与红蛮腰的抗衰定位互补，白蛮腰系列在抖音渠道已积累一定的产品势能，看好 红蛮腰产品的发展经验在白蛮腰上的应用，期待白蛮腰后续放量带动品牌高增。

2.2 一叶子：面膜领域专家，转型科研护肤焕新发展

面膜领域专家，转型科研护肤焕新发展。一叶子创立于 2014 年，成立初始秉 承新鲜营养的护肤理念，从新鲜原料、新鲜科技和新鲜体验着眼，以高科技为辅， 发掘多种植物活性因子，为 16-35 岁肌肤专研植物科技护肤方案。背靠上美集团 的全渠道优势和营销能力，一叶子品牌快速崛起并成为面膜品类的“超级品牌”。

复盘品牌发展历程，一叶子品牌自成立以来共进行了两次转型升级，逐步从面 膜品类专家向全品类扩张，从植物护肤定位向纯净美容护肤升级。具体来看，品牌 的升级进程可以分为以下三个阶段：

1）品牌发展初期（2014-2016 年）：渠道和营销全面渗透，快速成为面膜行 业领先品牌。2012-2014 年，中国面膜行业市场规模持续加速扩张，面膜品牌数 量急剧增加，国产面膜品牌多为电商起家的“淘品牌”与综合化妆品集团衍生的专 业品牌。2014 年，微商渠道蓬勃发展，面膜市场涌现大量微商品牌，产品品质良 莠不齐，中国面膜市场引发严重的信任危机。一叶子品牌诞生于 2014 年，正处于 面膜行业高速发展但缺少强心智面膜品牌的时期。一叶子以“天然植物酵素”成分 为切入口，迅速建立“安全面膜”的形象；同时通过拓展屈臣氏等线下专营店和商 超以及天猫等电商渠道，辅以合作代言人、综艺广告、线下地推等营销方式，实现 市场渗透，2016 年即成为中国“面膜第一品牌”；根据星图数据，2016 年全年， 一叶子在我国线上面膜市场中占据 7.1%的市场份额，位列行业首位。

2）第一次转型（2017-2021 年）：专研植物萃取技术，升级成为新鲜植物护 肤品牌。在面膜行业市场规模快速扩张，增速领跑美护行业的背景下，越来越多护 肤品牌入局面膜赛道，国内面膜产能大幅上升；但由于面膜行业产业链升级进程远 不及行业扩张速度，面膜行业陷入价格战，单片面膜价格大幅下滑。2016 年，一 叶子主动开始转型升级，重新定位新鲜植物护肤品牌，大力布局护肤品，推出 600 个新品，构建完整而立体的全线商品结构。2017 年 10 月，公司举办 15 周年中原 峰会，一叶子品牌正式宣布启动“多品类扩张”战略，逐步将产品线从面膜向美白、 防晒、身体护理等细分护肤品拓宽，丰富品牌销售增长引擎。

3）第二次转型（2022 年至今）：全方位升级品牌内涵，切入纯净美容护肤赛 道。艾瑞咨询《2021H1 中国面膜产品 NPS 用户体验研究》显示，2020 年疫情前 后消费者对护肤品的需求发生变化，疫情后消费者对护肤品的安全性、成分及功效 等因素的重视程度提升，主打“成分安全、成分透明、可持续发展”的纯净美容护 肤风潮渐起。一叶子品牌原主张“植物护肤”、“新鲜有营养”，在一定程度上契合 “纯净美容”概念；基于多年来对植物科技的积淀和全面的市场洞察，2022 年 1 月，一叶子品牌前瞻性启动升级，转向功效型护肤赛道，聚焦 Clean Beauty 纯净 美容，成为倡导中国纯净美容植物修护的领先品牌。

发布纯净美容团标，重新梳理和升级产品矩阵，持续夯实“纯净美容”品牌定 位。2022 年 1 月，一叶子牵头制定中国首个纯净美容团体标准《化妆品中天然成 分的技术定义和计算指南》，对“化妆品中的天然成分和天然衍生成分”的定义、 成分的天然或天然来源指数的计算以及产品中天然或天然来源成分的含量的计算 方法进行标准化定义。与此同时，公司基于该团标，排除我国可使用的化妆品原料 中 4421 种不符合“纯净美容”标准的原料，对整个品牌的产品和配方体系进行梳 理和升级，并优化产品包材以提升环境友好度。2022 年 1 月，一叶子推出品牌转 型后的首款新品“双修小白盒”，产品在原料方面添加 20%高浓度油橄榄精华，复 配 1%泛醇，能够在实现精准抗炎、抗氧化和抗聚糖的同时，起到修护、补水和舒 缓的功效；在外形方面，产品采用一次一支的次抛设计，且包材可降解，外包装可 循环，严格贯彻可持续发展理念。此外，一叶子品牌还陆续推出修护修色精华水、 修护修色精华霜、面膜等全新单品，与“双修小白盒”组成修护修色系列。

产品矩阵持续完善，看好中长期品牌发挥先发优势带来的引领式发展。一叶子 品牌已基于纯净护肤理念推出多款系列产品，产品主流价格带为 100~200 元；旗 下产品系列包含双修系列、B5 修护保湿系列、清透控油系列、美白系列、酪梨保 湿修护系列、胶原紧致修护系列等，覆盖基础保湿、修护、美白等多种功效，产品 矩阵持续完善。根据《纯净美容行业白皮书》及公司公告，2022 年，一叶子双修 次抛精华位列国内纯净护肤市场品牌 TOP10；23H1，一叶子荣获“YOUNG100 年度影响力品牌 2022-ESG 品牌”奖项，修护修色补水面膜获得 InnoCosme 颁 发的权威美容行业研发奖“InnoCosme 2023 美耀配方奖”，强功效产品和持续完 善的产品矩阵筑高品牌护城河，品牌在纯净美容护肤行业的影响力不断提升，看好 一叶子品牌未来发挥纯净护肤赛道的先发优势，实现引领式发展。

2.3 红色小象：定位大众的专业母婴护理品牌，紧抓精细化 育儿趋势实现高速发展

2.3.1 把握精细化育儿新趋势，迎合市场需求打造拳头产品

出生人口持续下滑，但婴童护理行业规模仍持续增长，预计 2027 年超 490 亿元。国家统计局数据显示，2017-2023 年我国出生人口数及出生率持续下滑， 2023 年我国出生人口数为 902 万人/yoy-5.65%，出生率为 6.77‰；而我国婴童 护理市场仍呈稳健增长态势，根据艾瑞咨询，2017-2022 年，我国婴童护理市场 规模由 85.7 亿元增至 137.3 亿元，对应 CAGR 为 9.88%，其中 2020 年市场规模 增速受新冠疫情、生育率下滑等多方面因素影响略微放缓；中长期来看，受益于国 民收入水平持续提升、精细化育儿观念下育儿支出稳步提升等因素驱动，预计 2027 年中国婴童护理市场规模将达到 217.8 亿元，22-27 年 CAGR 为 9.7%。

精细化、科学化育儿观念加强，驱动婴童护理行业持续细分与升级。新一代父 母多为 90 后、95 后，育儿观念从过去简单的吃饱穿暖升级为“科学喂养、科学 护理”，对婴童护肤产品也衍生出更为高阶的功效护肤需求。在清洁保湿的基础上 增加对产品功效的关注。艾瑞咨询数据显示，2022 年中国婴童功能性护肤话题社 交媒体声量达到 180.52 万，较 2021 年提升 57.9%，功能性护肤成为婴童护肤新 趋势。此外，精细化育儿需求驱动婴童功能性护肤品的商品体系进一步细分，市场 不断根据年龄、性别、季节等细分场景推出专属化、精细化产品。

母婴消费的价格敏感度降低，安全和品质成为关键因素。据艾瑞咨询《2023 年中国跨境婴童功能护肤行业趋势报告》，新一代年轻父母在挑选婴童护肤产品时 价格敏感度大幅降低，成分安全性、配方温和无刺激、功效效果成为前三大考虑因 素，2022 年关注度分别为 31.1%、29.4%、25.4%。

红色小象定位婴童护理，精准把握行业发展趋势，市占率逐年上升。红色小象 成立于 2015 年，恰逢国家二胎政策全面放开，率先享受行业红利。同时品牌跟随 母婴群体的精细化、科学化育儿趋势，主动进行多品类拓展，在婴童沐浴露、润肤 乳等基础护理产品的基础上增加口腔清洁、防蚊防叮、婴童彩妆等多种系列，满足 婴童群体的多元护肤需求，市占率逐步提升。欧睿数据显示，16-22 年，红色小象 在中国母婴护理行业的市占率由 1.5%增至 3.9%，22 年市占率水平位列行业第二； 且红色小象品牌市占率与行业第一品牌强生的差距逐渐缩小，市占率之差（强生市 占率减红色小象市占率）从 16 年的 9.1%减小至 22 年的 0.2%，品牌势能强劲。

聚焦婴童精简洗护细分新需求，以重磅拳头产品抢占行业制高点。面向新一代 成分党父母，红色小象首创了婴童洗护行业的“4S 安心简护标准”，于 2021 年 8 月重磅推出新品舒安特护霜（即 90 安心霜）。90 安心霜仅含 9 种全绿成分，0 添 加 4700+争议成分，成分安全、配方温和无刺激，以精简纯净的形象抢占消费者 心智；产品核心成分采用来自巴西天然有机认证红没药醇，可有效保湿舒缓宝宝受 刺激的皮肤敏感肌，满足消费者的功效性需求；在包装方面，产品采用真空锁鲜罐 装技术和防逆流开口设计，进一步隔绝污染精准控量，提升安全系数。截至 23H1，90 安心霜全网累计销量高达 129 万瓶；2021 年“双 11”连续蝉联天猫婴童面霜 热卖榜及加购榜 TOP1；2022 年斩获新妆大赏年度人气婴童护理奖；2023 年斩 获美伊大赏年度挚爱 TOP 榜；90 安心霜产品力行业领先。

延续 90 安心霜的极简基因，打造“安心瓶家族”，安心简护系列产品矩阵进 一步完善。红色小象延续 90 安心霜遵循的“4S 安心简护标准”，推出安心简护系 列的洗浴线，产品包含 0 岁+宝宝适用的低泡啫喱版“安心瓶”洗发沐浴二合一以 及 3 岁+适用的“安心瓶”泡泡沐浴露和“安心瓶”洗发水，对安心简护系列的护 肤线进行补充，满足婴童群体多场景产品需求。 截至目前，红色小象分别针对孕妈、婴童群体推出多个系列产品，其中 1）婴 童护理：含 90 舒安特护、夏季、童趣等多个系列，分身体乳、精华、洁面、沐浴 露、洗发水、护发素等多品类，主打舒缓保湿；2）婴童清洁：含口腔清洁、纸品 清洁、衣物清洁等多线产品，主打温和洁净；3）婴童彩妆：含面部彩妆及手部彩 妆两大系列，主打水溶性安全配方；4）孕妈护理：含洁面、水乳、精华液、眼霜、 面膜、防晒等多品类产品，为怀孕妈妈提供安全有效的孕期护理。

2.3.2 前瞻洞察母婴童护理市场空白，切入小学生护理市场

儿童人群数量庞大，产品销售量价齐升，儿童护理行业存在充足发展空间。人 口普查数据显示，2020 年我国儿童人数（3-12 岁）占总人口的比例远高于婴幼儿 人群（0-3 岁），人群规模庞大；同时儿童进入小学阶段后，社交场景和户外活动 增多，更复杂的外部环境会带来更多的肌肤问题，例如屏障功能弱、干燥脱水、易 敏感、易刺激、易晒伤等，对专业化、针对性的护理产品的需求更多；考虑目前我 国儿童市场产品单一，我国母婴童市场存在较多儿童护肤需求未被满足。

此外，美业颜究院《2023 母婴护理市场分析及消费人群趋势洞察》显示，儿 童护理为淘系渠道唯一量价齐升的母婴护理细分赛道；2023 年儿童人群护理产品 销量为 0.35 亿件，同比+2.3%；销售额为 19.8 亿元，同比+4.5%。综合考虑儿 童市场未被满足的市场需求与量价齐升的行业趋势，我们认为我国儿童护理行业 存在充足发展空间。

红色小象敏锐洞察儿童护理市场需求，推出小学生专研产品，积极填补空白 市场。2023 年 8 月，红色小象推出专为中国 1.07 亿小学生研制的“小学系列” 产品，涵盖小学霜、小学乳、小学洁面泡多品类产品，一站式满足小学生在多个场 景的个性化护肤需求。小学系列锚定修护、锁水、防护、舒缓四大功效，产品研发 融入多种创新性“智慧科技”协同作用，例如明星产品小学霜选用 100%天然成分、 自主研发的科技成果大象果油，结合高山火绒草、L19 拟态科技等防护成分，形成 “外源强韧屏障，内源修护肌底”的闭环护肤链路，产品力领先。

品牌的前瞻洞察能力、大单品打造能力已得到持续验证，看好品牌中长期发展。 品牌成立至今，红色小象多次把握行业趋势，围绕天然成分、精简护理、分性别洗 护等行业热点推出南极霜、90 安心霜、男女童氨基酸洗发水等多款热门产品，甚 至能够以热门产品反向引领母婴护理市场新风向，为品牌注入持续增长活力。未来， 红色小象有望依托其在趋势洞察及大单品打造方面的前瞻性和敏锐度，结合上美 股份成熟的研发团队及科研水平，持续优化极致大单品、打造新品，提供更为丰富 的婴童护肤方案，引领行业增长。

2.4 Newpage 一页：中高端婴童功效型护肤品牌，医研共 创赋能产品创新升级

中高端婴童护肤品牌，围绕“PAGE”理念提供专业且安全的产品。Newpage 一页于 2022 年 5 月推出，定位中高端，是专注敏感肌宝宝护肤的婴童功效型护肤 品牌。一页品牌主张“PAGE”（天然精简、科普专业、安全有效、环境友好）品牌 理念，持续为消费者提供专业有效的护肤产品。截至目前，一页已布局护肤、洗浴、 清洁三大方向，推出儿童蛋黄油面霜、儿童高保湿身体乳、婴儿润肤油、婴童沐浴 露洗发水、儿童洁面乳等热门单品。

推行“医研共创”模式，赋能产品创新与升级。一页品牌由育儿专家崔玉涛、 公司全球首席科学家黄虎博士及演员章子怡联合创立，其中崔玉涛专家拥有 37 年 婴童皮肤科临床经验及 10000+看诊病例，能够基于婴幼儿临床现状及需求为产 品配发研发提供专业性的指导意见，并深度参与产品设计、问题科普等多个环节； 在科研端，黄虎博士拥有 28 年化妆品领域从业经验，曾开发 100 多项专利，科研 技术与原料、配方创新实力雄厚，能够高效地将临床经验转化并升级迭代产品。一 页品牌通过医生与科学家合作，成功打通用户需求、临床经验、科研技术，完成医 研共创闭环，成为国内第一个真正意义的“医研共创”母婴品牌。截至目前，在一 页的中日双科研中心产品研发人员对婴童敏感肌皮肤学的深入研究下，一页品牌成功开发出 Omega-pro™强韧屏障专利成分和 AQUAXLY 专利保湿成分等多项 专利并广泛应用在旗下各类产品中。

线上线下全渠道布局，多触点促进品牌露出与产品销售。一页品牌积极布局线 上线下渠道，线上进驻天猫、京东、抖音等平台；线下入驻全国屈臣氏 4000+门 店、全国 20 个省份超 3000 家专业母婴用品店铺、全国 30 余家三甲医院，并与 高端月子会所圣贝拉旗下“小贝拉母婴护理中心”达成战略合作。此外，23 年 11 月 13 日，一页品牌体验店落地北京崔玉涛诊所，成为中国首家在诊所内开设的婴 童护肤品牌体验馆，进一步夯实品牌的专业、科学形象。

品牌势能持续进阶，婴童护肤赛道新秀表现亮眼。一页品牌深耕婴童敏感肌护 理细分赛道，以医研共创模式精进产品力，布局天猫、抖音、京东等线上电商及屈 臣氏、月子中心、母婴专卖店等线下渠道加码渠道力，品牌势能持续提升，实现高 速发展。根据公司公告，一页品牌上市仅一年即斩获亮眼销售表现，23H1 实现收入 0.59 亿元，超过 2022 年全年的 2 倍以上；产品方面，23H1，婴童安心霜、婴 童高保湿身体乳等产品在抖音多个排行榜中位列第一。此外，根据久谦数据，23H2 一页品牌线上销售延续高增，天猫和抖音渠道合计实现 GMV 0.81 亿元，同比 +22.76%。未来在精细化育儿需求提升趋势的推动下，一页品牌有望依托持续提 升的品牌力、渠道力和产品力稳健增长，成为公司业绩的新增长点。

2.5 其他：持续孵化新品牌，填补核心业务空白价位段，挖 掘潜力细分市场

孵化新品牌，部署有前景的细分市场。公司围绕护肤和母婴两大核心业务，推 出定位中高端的品牌安弥儿、安敏优，补齐业务空白价位段；同时积极探索洗护及 敏肌护理赛道，分别推出极方、高肌能和 2032 品牌，深挖细分市场潜力。 高肌能：2019 年推出，定位配方温和无添加的大众敏感肌肤护肤品牌，由日 本及上海的研发中心共同研发。品牌利用自身的生物科技专利，致力于开发适用于 年轻亚健康肌肤与屏障受损人群、具备温和修复和维稳屏障的科学护肤产品。 安弥儿：2019 年推出，中高端功效型孕肌护理品牌。安弥儿产品包含洁面泡 沫、爽肤水、保湿霜、护理油、面霜及面膜等，覆盖从面部护理到身体护理的女性 全孕期的肌肤护理。 极方：2021 年推出，定位轻奢、主打“固韧养发&头皮减压”的专业科技洗 护品牌，致力于从毛囊根源解决亚洲人群头皮屏障脆弱的问题。截至目前，极方已 推出 100/200/300/400 系列，分别用于解决发质干枯/染烫受损/发根出油/发质 稀疏的问题。

安敏优：2022 年上美集团联合昆药集团推出，定位微生态护肤，致力于解决敏感肌微生态失衡而引发的肌肤问题。青蒿油 AN＋为安敏优品牌的主打原料，具 有抗炎、舒缓、调节微生态以及修护屏障等 4 大核心功效，相较市场中其他针对 单一屏障解决问题的成分，其具备的多通路解决肌肤问题的特性更符合市场对于 护肤品“成分精简但功效不打折”的需求。截至目前，安敏优共推出 10 余款产品， 满足日常维稳、深层修护、特殊护理三大需求，青蒿油 AN+相关产品均通过三甲 医院功效测试，产品安全性极高。未来，安敏优将继续以青蒿油 AN+为核心，围 绕更多消费者敏感肌场景，研发新品以及推出械字号和消字号相关产品；此外，品 牌还将开展针对痤疮、银屑病或特异性皮炎等多项肌肤问题以及光照、二手烟等不 同生活方式对皮肤的影响等的研究，提供更为丰富和完备的敏肌护肤方案。 2032 品牌：2023 年推出，定位控油蓬松的科技头皮护理品牌，致力于深耕 温和长效控油并解决头发“细扁塌”的问题。品牌研发小分子萃取专利，并将本草 纲目中记载的“厚朴”成分应用到个护领域，推出品牌主要产品为“控油蓬松”与 “控油去屑”双系列洗发水，也推出洗发水、护发素和头皮凝露等护发单品。

重视研发，研发投入持续加大。公司持续维持高水平且有效的研发投入，2019- 2022 年，公司研发支出分别为 0.83 亿元、0.77 亿元、1.04 亿元及 1.1 亿元， 2020-2022 年分别同比增长-7.23%、35.06%、5.77%；2019-2022 年，公司研 发费用率分别为 2.9%、2.3%、2.9%及 4.1%。23H1，公司新申请 40 项专利（24 项发明专利），新获授权专利 7 项（2 项发明专利）；截至 23H1 末，公司累计获得 200+项国内外专利，研发实力持续提升。

吸纳优秀科研人员，提升科研创新能力。公司 2003 年开始进行自主研发，20 年间持续吸纳国内外一流科研人才，提高团队创新研发能力。公司官网显示，公司 目前已建立起一支由公司副总裁兼全球研发中心负责人李维博士领导，包含黄虎 博士等 7 位国际知名科学家的核心研发团队，团队核心成员在化妆品相关领域的 平均研发经验超30年，曾在全球领先期刊发表过大量专利及论文，科研实力深厚。 此外，公司积极吸引和培养年轻研发人员，构建多层次人才体系，截至 22H1,公司 研发团队共有 204 人，其中硕士及以上学历共 81 人，约占研发团队的 39.7%。

设立两大科研中心，并在全球建立国际化生产系统，自研自产提高研发效率、 保障产品质量。上美股份为我国首家自建海外研发中心的国货化妆品企业，2016 年在日本最大的生物科技中心神户设立红道科研中心，作为公司基础研发活动及 产品创新的平台，以及公司及时把握海外化妆品行业最新技术进展的门户。在国内， 公司开设上海总部科研中心，坐落于环球港，占地面积约 7000 ㎡；上海研发中心 配备一流实验室环境和仪器设备，保障产品品质优异。 此外，公司 2006 年开始布局自主供应链，兴建首个工业园区“苏州黎姿生产 基地”；后又分别在上海奉贤和日本冈山布局世界级生产基地，两大生产基地均与 当地科研中心距离仅两小时的车程，生产基地与研发中心相互协同进一步加速科 研成果转化，持续赋能公司产品研发与生产。未来，公司还计划在美国、法国设立 研发中心和生产基地，覆盖美洲和欧洲市场，推进产业全球化布局。

持续推进产学研合作，夯实公司创新研发能力。公司积极与国内外高校、供应 商、研发机构展开合作，整合多方资源，赋能优质研发成果产出，2019 年成立首 个实践教学基地“华东理工大学实践教学基地”，以“培养人才、输送人才”为宗 旨，开展多项校企联动活动；2021 年国家药监局高级研修学院“教学基地”落户 上美科技园；2023 年与上海交通大学共同成立“护肤功能原料联合研发中心”，为 未来在生物分子设计、植物分子改造等领域的尝试打下铺垫。此外，公司联合全球 顶级原料商，设立纯净美容绿色原料研究中心，进一步推动自主研发。

加强基础研究，开发三大独家原料。上美股份于 2016 年设立日本红道科研中 心后开始发力基础研究，为国货化妆品基础研究的先驱。截至目前，公司打造双菌 发酵成分、AGSE 活性葡萄籽提取物和青蒿油 AN+三大基础研究成果，通过加强 基础研究保持品牌和产品的持续创新。

1）双菌发酵成分 TIRACLE/TIRACLE PRO：公司自 2017 年开始进行高活 性含量的双菌发酵产物开发研究项目，经过多次发酵工艺的尝试和优化研发出独 家双菌发酵成分。第一代发酵成分 TIRACLE 将具有耐高温（75℃）特质的“嗜热 栖热菌”定为核心菌种，并添加“清酒酵母菌”进行双菌发酵得出的，能够有效对 抗皮肤炎症，提高皮肤持水能力，增强皮肤屏障，2018 年底该成分正式开始用于 韩束产品中，例如韩束红胶囊系列等；截至 2022 年 6 月 30 日，TIRACLE 已应用 于公司超 500 种产品中。此后，公司进一步打磨研究，用北海道长寿菌种纳豆菌 代替酵母菌，自噬和打通 AQP3 水通道蛋白，开发出二代升级的 Tiracle Pro，通 过促进细胞自噬代谢实现胶原蛋白提升、弹性蛋白提升、强韧 DEJ 层、提亮肤色 等功效。目前，公司正在研制 TIRACLE 第三代成分，新一代技术落地有望赋能公 司产品性能进一步提升。

2）AGSE 活性葡萄籽提取物：2020 年，公司携手美国普林斯顿大学 Jeffry Stock 教授及美国生物科技公司 Signum，共同研究发现人体细胞中的蛋白磷酸酶 PP2A 是促进皮肤健康、抗衰的新靶点，故通过分子生物学技术，集取葡萄籽提取 物中可以活化 PP2A 的黄酮类物质，开发出专利成分活性葡萄籽提取物 AGSE；美 国 Signum 公司 2018 年体外研究数据表明，AGSE 提升 PP2A 活性的能力是普通 葡萄籽提取物的 5 倍，抗氧化能力是维生素 C 的 2.5 倍、维生素 E 的 4 倍，抗炎 能力是阿魏酸的 2 倍，能有效帮助肌肤维稳，调控炎症和氧化应激反应。此外，为 提升 AGSE 的溶解性，以更好应用于化妆品中，公司将 AGSE 进行纳米双包裹，自主研发出全新成分 E-AGSE，帮助活性葡萄籽提取物更精确地导入皮肤底层，进 一步提升 PP2A 活性，达到更优皮肤护理功效。2021 年，公司正式将 AGSE 活性 葡萄籽提取物应用于产品中，推出全新品牌 PP2A，品牌旗下包含四大系列产品， 分别为主打细致毛孔的 25 岁+系列、主打深层滋润和减少细纹的 30 岁+系列、减 少面部表情纹和促生肌肤胶原蛋白的 40 岁+系列、主打提拉紧致的 50 岁+系列。

3）青蒿油 AN+：2019 年，公司开始进行青蒿素挥发油在化妆品中国的应用 的相关调研与研究工作；经历 126 次配方打磨，独家科技成分“青蒿油 AN+”正 式落地护肤产品应用，推出主打“青蒿油 AN+”成分的敏感肌护理品牌安敏优， 打破了青蒿仅做药用的瓶颈。青蒿油 AN+对皮肤具有抗炎、舒缓、调节微生态以 及修护屏障 4 大核心功效，适用于维稳精华、洁面乳、修护面膜和乳液等产品。

深耕多肽研究，保障产品抗衰功效领先。公司基于多年来对抗衰领域消费者和 市场的洞察结果，结合亚洲人皮肤更薄、更敏感的特点，发现在目前抗老三大成分 成分（A 醇、玻色因、多肽）中，A 醇见效快但容易引起过敏，玻色因见效慢、需 要高浓度，而多肽温和且皮肤兼容性较好，更适配我国消费者抗衰需求，因此公司开始将多肽作为重点研发领域，逐步从认识肽、解析肽发展至应用肽、创新肽的阶 段，自主研发出蓝铜肽、环六肽-9 等多肽成分。

1）蓝铜肽：韩束品牌研究团队基于“提升修护功能，聚焦强韧真表皮连接层 （DEJ）”和“舒缓炎性反应，抵御衰老因子”两大科学抗老思路，经过长达一年的 原料筛选，选择聚焦蓝铜肽成分，成立 15 人蓝铜肽研发专家小组开展相关研究， 最终于 2022 年专研出纯度高达 99%的蓝铜肽；同年，韩束研究团队进一步探索 蓝铜肽与公司基础研究成果的协同运用，将蓝铜肽和 Tiracle Pro 进行复配，提升 蓝铜肽舒缓炎性反应的功效；公司实验数据显示，蓝铜肽与 Tiracle Pro 复配组合 能够显著降低 2 种炎症因子、2 种炎性介质的分泌量。此外，公司还基于复配技 术，以“蓝铜肽+乙酰基六肽-8+三重发酵精粹”为三重核心成分的配方思路，开 发出韩束蓝铜肽白金紧致系列，推动蓝铜肽研究成果的落地。根据公司为期 56 天 的人体功效评估实验数据，韩束蓝铜肽紧致精华霜能够显著改善面部泛红、敏感、 皱纹等问题。

2）环六肽-9：2023 年，公司突破性推出全球第一个护肤品牌自研抗衰环肽 “环六肽-9”，①环六肽-9 的环状结构具有更紧凑的空间尺寸和结构，作为小分子 更易渗透至关键肌肤层；②相较于传统线性多肽，环状的稳定结构令环肽更难被皮 肤中的蛋白酶水解，在皮肤层次内可以长时间起效，生物利用度更高；③环肽区别 于线状多肽链的立体空间结构，更加接近在人体中发挥功能的活性物质，故而具有 更强的生理活性，在功效上要强于普通多肽。研究表明，韩束环六肽-9 的抗衰老 能力较普通直链肽提升 7.15 倍，抵御细纹和紧致皮肤功效的能力为玻色因的 179 倍，抗衰能力较传统成分显著提升。

目前，韩束正在搭建科学抗衰技术平台，包括环肽技术平台、活肤因（Tiracle Pro）技术平台、环肽与前沿活性物及活性物群的组合技术平台；未来科学抗衰技 术平台的不断优化完善和创新升级有望持续夯实公司研发基础，落地更多前沿性 的研究成果。 完成“科研三级跳”，研发能力行业领先，自主研发产品成为公司收入增长核 心驱动力。2003-2016 年，公司主要针对上游配方研发体系展开研究，开发基础 配方和自主成分技术以及对基础配方进行调整，继而进行中试和量产；2016-2021 年，公司走向海外寻求科研能力的突破，在日本“医疗硅谷”布局研发中心，学习 国外研发成果，并大量引进宝洁、联合利华、资生堂等企业的优秀科学家，学习和 吸纳海外研发技术和配方，持续完善公司自身研发体系；目前，公司已完成国内外 双科研中心的布局，构建超 200 人的多层次科研人才体系，在基础研究领域取得 多项独家研究成果。公司持续通过自主科研创新和开放式创新的合作共创模式，完 成“科研三级跳”，构建起坚固的技术“护城河”。根据公司招股书，22H1，公司 自主研发产品收入占比超 97%，公司自研产品已成为公司收入增长核心驱动力。

CS&KA 渠道→电视购物→电商平台，公司逐步完成全渠道布局。在公司成立 以来的 20 年间，公司精准把握每一次主流渠道转变的关键时点，前瞻性布局新渠 道，逐步完成从 CS&KA 渠道→电视购物→电商平台的全渠道布局。1）CS、KA 渠道：2003 年，韩束诞生之初，国内一二线城市的大部分市场已被雅诗兰黛等国 际大牌占据，而三四线城市等下沉市场仍有较大空间待挖掘，公司通过在全国各地 设立办事处，利用办事处的灵活性在全国迅速铺开门店；2004 年，韩束妆业专卖 店体系成立并在全国推行；2008 年，韩束进军 KA 渠道，在大润发、世纪华联、 万宁、家乐福、欧尚、乐购等开辟专柜，完善线下渠道的布局。2）电视购物渠道： 2008 年，网购尚未普及，电视购物仍为线上购物的主要方式，且该方式利润空间 较高，叠加主打“韩风＋低价高增”销售策略的韩流风格在购物频道兴起，公司紧 抓契机进军电视购物渠道，发展至 2011 年韩束在电视购物渠道的市占率已达 38%。 3）电商渠道：2019 年，随着直播带货风潮兴起，韩束抢先布局直播间，再次成 为最早一批开启直播带货的美妆企业。至此，韩束通过对渠道变化趋势的精准把握， 逐步打通线下代理分销、传统媒体渠道投放、电商平台推广、线上直播等多元销售 渠道，成为全渠道布局最为完善的国产品牌。

销售体系完备，线上渠道为公司收入主要来源。公司拥有广泛的销售及分销网 络，涵盖线上线下各类渠道，有效实现消费者覆盖及市场渗透。线上渠道包括线上 自营（天猫、抖音、京东商城、快手等电商平台）、线上零售商（天猫超市、京东 商城、唯品会等电商平台与其他第三方线上卖家）及线上分销商；线下渠道包括线 下零售商与线下分销商，其中屈臣氏为最主要的零售商；截至 22H1，公司已入驻 4000 多家屈臣氏门店，与 429 家线下分销商合作，覆盖中国所有省市和自治区。 渠道结构方面，公司业务以线上自营为主，2019-23H1，公司线上自营收入占比 分别为 31.0%/41.7%/42.3%/39.6%/62.0%，线上自营收入占比持续提升；线下 分 销 渠 道 收 入 贡 献 度 显 著 降 低 ， 2019-23H1 线 下 分 销 收 入 占 比 分 别 为 22.6%/11.3%/9.9%/10.6%/4.8%。

转型线上发力直播，抖音渠道表现亮眼。2017 年，公司开始线上转型；2019 年提出“全力拥抱线上渠道”策略，成立社交零售、社交电商、社交直播、新零售 部门，并对抖音、小红书、直播等新型流量阵地进行深挖，其中私域部门为重点聚 焦领域，公司通过企业微信、微信社群不断私有化顾客资产，形成品牌的私有流量。 2021 年，公司线上渠道增速放缓，公司及时调整渠道策略，重仓直播渠道并调整 组织架构，成立抖音直播部与快手直播部等部门，加速培养主播，打造主播 IP； 2022 年公司发力新媒体流量平台，通过达人短剧引流，自播+达播承接客流，成 功以抖音渠道为突破口实现增长。根据公司公告及久谦数据，23H1 主品牌韩束在 抖音渠道的销售额位列护肤品牌第二、国货护肤品牌第一；23 年，韩束品牌的抖 音渠道销售额为 31.77 亿元，同比增长 284.45%。

重返线下，开启线下 CS 新模式，全渠道进阶式运营。2023 年初，公司宣布 暂停 CS 渠道（线下专柜等），专注开拓抖音等线上渠道；经过一年的发展，韩束 已成为抖音现象级超级品牌，其在线上渠道积累的品牌势能及货品、价格管控经验 有望溢出赋能线下渠道发展。由此，2024 年初，公司宣布重返线下，推出 CS 渠 道新模式，“品牌力+产品力+服务力”三管齐下赋能 CS 渠道进阶升级：1）超级 品牌：持续进行科学传播和品牌营销，不断夯实“韩束=国民品牌”心智，助力线 上势能溢出至线下；2）超级品质：推出高品质的四大 CS 专供系列产品，分别为： 红石榴巨补水系列、积雪草舒缓盈润系列、光果甘草光感焕亮系列、红景天焕亮紧 致系列；3）超级性价比：供货价格极具性价比；4）超级利润：为代理商带来具有 诱惑力的利润；5）超级颜值：协助代理商打造极致精美包装、极致陈列、极致视 觉，实现去 BA 化销售；6）超级服务：以区域为单位，定期展开线上线下专业培 训，深入服务代理商团队，提升团队战斗力。 此外，公司还针对 CS 渠道过往的价格货品乱象，提出渠道专供策略，按区域 人口设定提货上限，不囤货，不窜货；出台史上最严的价格和货品控制政策，如有 违规立即停止合作；以无窜货、无乱价作为首要考核目标，助力渠道重回良性、健 康、可持续的商业生态。

紧跟时代调整营销策略，营销嗅觉敏锐。公司紧跟信息传播渠道的发展积极调 整营销策略，提高营销效率。

1）2016 年以前：在以有线电视等传统媒体为主要 营销媒介的时代，公司携手一线卫视，冠名热门影视、综艺等电视节目，例如 2015 年一叶子冠名江苏卫视综艺《蒙面歌王》、2016 年韩束冠名湖南卫视综艺《我是歌 手》、2016 年红色小象冠名湖南卫视综艺《快乐大本营》等，助力公司核心品牌扩 大品牌知名度。

2）2016-2020 年：随着数字化技术的成熟发展，数字化技术开 始融入户外，更多场景开始承载户外广告，公司开始在户外机场大牌、影院等场景 投放广告加大品牌曝光，例如 2016 年在上海虹桥、浦东机场、社区户外灯箱以及 万达影院等场景投放鹿晗与郭采洁拍摄的一叶子广告；同时随长视频兴起，公司积 极与多部高收视网剧和网综合作，在剧集和网络综艺的前/后或中间插播品牌广告， 增加线上用户触点，深化品牌形象，例如 2017 韩束冠名芒果 TV 综艺《亲爱的客 栈》、2018 年一叶子冠名优酷综艺《这！就是街舞》、2020 年韩束冠名电视剧《三 十而已》、2020 年一叶子冠名电视剧《以家人之名》。

3）2020 年至今：随着移动互联网流量增长见顶，品效销协同成为新趋势， 品牌形象建设对于品牌良性发展的重要性凸显，由此品牌商更加注重品牌故事、品 牌价值观的传递，品牌广告朝着内容化发展。上美股份采取全周期闭环营销策略， 即通过全域内容种草提升品牌在年轻人中的知名度；积极与小红书、快手及抖音等 新兴媒体平台的 KOL 合作进行内容营销拉动品牌力和销售转化；利用直播等更沉 浸式的新型营销方式进行产品销售，维护和扩大品牌客群。

营销基因深筑，“深度+广度+转化”三驾马车并行实现品效销合一。公司独创 通用营销模型覆盖全营销流程，包括大媒介投放、全域内容种草、效果投放、电商 营销、直播引爆和客户推广，致力于通过创新的营销手段获取、转化和留住消费者， 实现品效销合一。 广度主要指公司通过剧集投放和明星代言增加品牌曝光，扩大品牌知名度，帮 助品牌获取更多消费者。1）剧集投放：公司与综艺节目、影视剧集等合作，充分 利用其流量打造品牌知名度，例如韩束品牌冠名《快乐大本营》、《我是歌手》等综 艺以及《安家》等连续剧、一叶子品牌冠名《天天向上》、《超级女声》等综艺；2） 明星代言：公司旗下品牌通过与顶流明星达成合作，借助明星粉丝效应助力品牌声 量的高增，例如韩束品牌曾签约林志玲、古力娜扎、佟丽娅、檀健次等为品牌代言 人；一叶子先后合作鹿晗、郭采洁、刘昊然、迪丽热巴等多位明星；红色小象先后 签约赵薇、林志颖、董璇、王子文为品牌代言人。

深度主要指公司充分把握热点，通过跨界合作和态度短片进行内容营销，宣传 品牌形象，提升消费者对品牌的好感度和粘性。1）跨界合作：2016 年韩束与施 华洛世奇品牌合作推出红润气垫晶璀限量版礼盒；2018 年吾尊合作 NBA 官方竞 技篮球手游《最强 NBA》推出“NBA76 人同款护肤礼盒”；2021 年红色小象以 “梦想探险家 边玩边长大”为主题合作迪士尼 IP 形象维尼熊和长发公主；公司积 极推进与珠宝、金融、体育竞技等跨界 IP 联名，快速提升品牌曝光度和热度；同 时借助 IP 的内容属性圈定特定群体，持续进行内容种草，加速 IP 群体向品牌客群 的转化。2）态度短片：公司深度融合社会热点与品牌理念，推出多部主题短片， 以细腻的情感引起消费者共鸣；2021 年东京奥运会之际，作为中国国家游泳队官 方合作伙伴，韩束重磅发布《每一刻冠军》态度短片致敬冠军精神，提出“每个人 都可以是冠军，向目标奔赴的每一秒都可以是属于自己的冠军时刻”的口号呼应韩 束 19 年的坚守与打磨；2022 年，韩束持续关注社会话题，在妇女节发布短片《致 同龄人》呼吁每位女性直面同龄人压力，短片获得 ADMEN（广告人）国际大奖， 相关微博热搜话题#你羡慕过同龄人吗#阅读量破 1.5 亿。

转化主要指自播和达播两步走促成用户消费转化。公司积极参与“618”、“双 11”等电商平台举办的大型销售活动，并充分利用线上资源建立 KOL 直播矩阵（包 含超级头部 KOL、颈部 KOL、腰部 KOL）进行品牌和产品的推广以促进销售。对 于线上渠道，公司重点发展抖音等新型媒体平台，依照“FACT”模型（商家自播、 达人矩阵、营销活动、颈部大 V）进行品牌和产品推广，通过达播完成产品普及和 种草，自播承接达播建立的品牌声量和长尾流量，实现流量价值最大化。根据公司 招股书，2021 年 9 月，公司在抖音 D-Beauty 心动日品牌活动中，通过丰富的主 题直播积累潜在消费者，联动明星艺人和海量 KOL 共创内容为品牌活动导入流量， 与吴敏霞、佟丽娅、贾乃亮等明星合作直播带货快速破圈，九天合计实现超 6000 万元 GMV，品牌势能和销售同步高增。

营销效能持续释放，品牌声量良好增长。根据巨量算数数据，24 年 1 月韩束 品牌的周度品牌指数位于抖音美妆榜单第一名，且 23 年 8 月以来韩束的月度品牌 指数环比持续增长，韩束品牌营销效能显现，品牌势能提升。此外，公司旗下一叶 子、红色小象、Newpage 一页等品牌均实现粉丝数及搜索数的双增，公司线上营 销策略的正确性和有效性得到持续验证，营销势能持续释放。

22 年受外部环境影响收入下滑，23H1 恢复增长。2019-2021 年，公司营收 稳步增长，从 28.74 亿元增至 36.19 亿元；2022 年，公司营收为 26.75 亿元，同 比-26.08%，主要系 2022 年国内外经济及公共卫生形势等多重因素影响，公司产 品供应与销售以及消费市场需求下滑；23H1，公司实现营收 15.87 亿元，同比 +25.75%，主要系抖音等新兴电商平台收入增加。

分品牌看，韩束营收贡献逐步提升，23H1 韩束品牌营收占比约 65%。2019 年-23H1，韩束营收占比从 32.0%提升至 64.8%，逐渐成为驱动公司收入增长的 主力品牌；一叶子营收占比从 2019 年的 36.6%下降至 23H1 的 12.8%，主要系 品牌处于转型调整期，线上及线下渠道销售收入减少；母婴护理品牌红色小象营收 占比从 2020 年的 22.6%下降至 23H1 的 11.9%。

分渠道看，线上渠道占比提升，线下渠道逐步恢复。1）线上：公司线上渠道 包含线上自营、线上零售商及线上分销商；公司高效布局线上渠道，与淘宝、京东 等主要电商平台建立业务合作，并积极拓展抖音等新兴线上销售渠道，带动公司线 上渠道收入占比稳步增长，2019 年-23H1 公司线上收入占比从 52%提升至 81%。 2）线下：公司线下渠道包含线下零售商（超市及化妆品连锁店）及线下分销商； 2020 年-23H1，公司线下渠道收入分别为 7.7/8.3/6.15/2.69 亿元，同比增速分 别为-41.37%/7.69%/-25.86%/-13.64%，降幅逐步收窄，线下渠道稳步恢复。

毛利率进入上行通道，23H1 毛利率同比+4.1pct 至 69.0%。2019-2021 年， 公司毛利率从 60.86%提升至 65.23%，主要系相对高毛利率的线上渠道销售占比 增加；2022 年毛利率同比降 1.7pct 至 63.53%，主要系公司促销活动与调整线上 销售；23H1，随高收入贡献的韩束品牌毛利率提升，公司毛利率同比+4.1pct 至 69.04%，公司毛利率进入上行通道。

分品牌看，红色小象品牌毛利率水平相对较高，主品牌韩束毛利率稳步提升。 红色小象品牌毛利率水平较韩束、一叶子品牌高，2019-22H1 毛利率分别为 65.2%/67.8%/68.8%/66.2%；主品牌韩束毛利率从 2019 年的 59.6%稳步提升至 22H1 的 66.5%，主要系毛利率较高的线上自营渠道收入占比增加。

分渠道看，促销活动影响线上渠道毛利率，线下渠道毛利率提升明显。1）线 上：2019-2020 年，线上渠道毛利率从 62.7%提升至 66.5%，主要系线上自营渠 道销售增加且折扣活动少，使得天猫等平台毛利率提升，及公司加强与线上零售商 的合作扩大产品销售；2020 年-22H1，线上渠道毛利率从 66.5%持续下降至 64.5%，主要系公司在线上转型过程中增加促销活动。2）线下：2019 年-22H1， 线下渠道毛利率由 61.7%提升至 67.8%，主要系线下零售商渠道（知名超市及化 妆品连锁店）的毛利率提升。

销售及分销开支主要包括营销与推广费、分销员工福利费、运输类及其他费用， 23H1 销售费用率为 53.5%。19-21 年，公司销售费用从 13.25 亿元提升至 15.72 亿元，主要系公司积极完善销售渠道，线上线下营销活动和广告投入增加；22 年 销售费用同比降 20%，主要系宏观因素影响下销售及营销活动减少；23H1 公司 销售费用为 8.5 亿元，同比+39.9%，主要系公司为提高品牌曝光、把握新渠道机 会，加大品牌宣传力度和渠道建设投入。销售费用率方面，2019-2021 年，公司 销售费用率随收入规模快速提升而逐年下降；2022 年后公司收入受宏观经济影响 有所波动，销售费用率提升，2022 年/23H1 销售费用率分别为 47.0%/53.6%， 同比+3.6/5.4pct。

管理费用主要包括员工福利、折旧摊销、办公及能耗、专业咨询费及其他， 23H1 管理费用率为 7.1%。2019-2021 年，公司管理费用从 2.26 亿元提升至 2.62亿元，对应管理费用率从7.8%降至7.2%，管理效率持续提升；2022年/23H1， 公司管理费用变动趋势与收入一致，管理费用分别为 2.23/1.12 亿元，同比14.6/+9.1pct；对应管理费用率为 8.4%/7.1%，同比+1.2/-1.1pct，疫后管理费 用投放效率进一步优化。

持续进行研发投入，23H1 研发费用率为 3.4%。研发费用主要包括研发相关 员工的工资福利与新产品的研发成本。公司以研发赋能公司产品创新，研发活动增 加，研发费用从 2019 年的 0.83 亿元增至 2022 年的 1.10 亿元，对应研发费用率 从 2019 年的 2.9%提升至 2022 年的 4.1%；23H1，公司投入研发费用 0.54 亿元 /yoy+4.8%，对应研发费用率为 3.4%/yoy-0.7pct，研发投入进一步加大。

盈利能力回升，23H1 归母净利率同比+1.19pct 至 6.36%。归母净利润方 面，2019-2021 年，公司归母净利润分别为 0.63 亿元、2.04 亿元、3.39 亿元， 对应归母净利率分别为 2.18%、6.02%、9.36%，公司持续优化渠道结构、推动品 牌升级带动盈利能力逐年提升。2022 年，公司归母净利润同比降 56.59%至 1.47 亿元，对应归母净利率同比降 3.87pct 至 5.50%，宏观环境及消费市场需求变动 致盈利能力短期承压；23H1，公司归母净利率同比升 1.19pct 至 6.36%，盈利能 力显著回升。

23H1 公司权益收益率为 5.88%。2020 年-23H1，公司 ROE 从 103.80%降 至 5.88%，主要系权益乘数和总资产周转率出现较大波动，其中权益乘数从 2020 年的 11.60 下降至 23H1 的 1.74，总资产周转率从 2020 年的 1.49 次下滑至 23H1 的 0.53 次。

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