来源：雪球App，作者： 投资驿站2008，（https://xueqiu.com/5632367028/67528239）

ROIC正是破解成长难题的利器。之所以不用ROE，是因为ROIC在很多方面比ROE要好，ROE在很多方面的确有很大缺陷。比如说某公司的一个100亿地产项目，对公司收益影响极大。如果光看ROE，问题就出来了：这个项目用银行借款、债券融资与权益融资，计算出来的EPS及ROE的差异可能会极大。按现在某些人的PE估值法，公司的估值水平就有很大差异了。但这是很荒谬的，不同的融资方式代表不同的风险水平，高EPS完全可能是以更高的风险水平为代价的。值得注意的是：ROIC的计算的确比ROE要难一些，要注意某些细节：1）ROIC=NOPLAT/IC，其中IC指的是期初的投入资本而不是期末投入资本，包括有息负债、股东权益，并扣除非核心经营资产；2）要注意的是，有些优秀的公司有大量的超额现金，在计算IC时超额现金则要扣除；3）NOPLAT直接剔除掉了资本结构和非经常性损益的影响。ROIC直接反映了公司的投入产出的效果，而且从理论上说，这种衡量尺度比较科学、严密。我们常争论A公司好或者B公司好，往往提了一大堆理由，仍是说不清楚，其实ROIC就是一个很好的尺度。

我们可以看一个例子：贵州茅台、万科A、海螺水泥07年、06年的ROIC，这几家公司的业务结构都比较简单，非核心资产、非核心收益均不多，其中假设贵州茅台的现存现金有70%是超额现金，计算IC时要扣除。

下面是计算结果，尽管不一定特别准确，但应该相差不远。我们会发现，同样是优秀的公司，这3家公司的真实盈利能力有天壤之别：

从中可以看出，同样是绩优公司，这3家公司的盈利水准是有差异的，茅台几乎算得上是赚钱机器，而万科和海螺则只能算一般般的“高投入、高产出”的公司。当然，万科和海螺的ROIC已经接近20%的水准（海螺的实际税率只有20%左右，不到33%，此处未考虑这一点），肯定是远远超出了8-12%左右的WACC水准，绝对算得上是创造价值的公司，但这2家公司赚钱的能力与茅台相比，的确不在一个档次上。

投资的过程中需要定性分析，尤其是选股的时候，但ROIC则可以让我们过滤掉一些幻觉，让我们明白同样是赚钱，赚钱的能力是有差异的，有些公司赚钱很轻松，就是赚钱机器，投入少赚得多，而有的公司也赚钱，但需要不断融资。而最糟糕的公司就是那些“高投入、低产出”的公司。

A股中有太多的伪成长股，相当多的公司长期以来的ROIC值只能维持在6%以下，这类公司利润基数低，就算是利润突增几倍，又有什么意义呢？价值投资者并非排斥成长股本身，而是怀疑有些成长股的成长是否真正创造了价值，怀疑其进入壁垒是否够高、竞争优势是否能持续。事实上，能找到那种“低投入、高产出”的公司，如果能以合适的价格买到它，又何尝不是一种快乐呢？

总之，目前很多机构的投研方法确实浮于表面，其实再怎么努力去做EPS预测也改变不了什么，一时的利润增长也说明不了什么。投资需要的是理性，需要对公司的业务特性、所处行业的产业结构、公司的竞争优势进行深入分析和根本理解。浮于表面的EPS预测又有什么意义呢？对公司进行ROIC透视，的确能让我们理性的分析哪些是真正的成长股，识别出公司真实的盈利能力。前面反复说过，真正的价值投资者并不拒绝新事物本身，只是反对不加思考的将新事物加以肯定，更反对以新事物为名的无端炒作。后现代的价值投资者需要具备求实的精神，更需要具备独立思考的勇气和智慧。价值投资者们热衷于寻找被市场极度低估的资产，进而利用市场在有效与无效之间的波动进行套利，但价值投资者们也并不排斥“成长投资”，事实上，也的确存在很多不断成长并创造价值的公司，这些公司给其长期股东带来了丰厚的回报，如微软、英特尔、沃尔玛、Google等。

时下流行的“销售增长”、“利润增长”及主流投资界沿用的“唯EPS论”不值一驳，这里不再赘述，再次强调，只有ROIC超出WACC的成长，才是真正有意义的成长；除此以外的成长，全部是不值一提的伪成长。（当然，在此强调，看待“成长”和新事物也要理性一些、宽容一些，要认真思考，有些业务和项目也许从目前来看是亏损的，但这并不能说明项目没有长期前景，这也许只是由各种各样的原因造成的，如：消费者的培育和教育是一个长期的过程、规模不经济、社会效益的因素等，对此价值投资者也不应该短视，对这类项目的引导和关注，取决于价值投资者们资金的性质及其根本理念了。）很多人已经意识到“唯EPS论”的荒谬性，已经认识到了必须将财务绩效与其所占用的资源及花费的代价联系起来看。现在很多人转而关注ROE，应该说这是一个不小的进步，那么“唯ROE论”对不对呢？

ROE与ROIC的优劣在此不在赘述，ROE的缺点再次重申一下：1、ROE容易存在绩效与占用资源不匹配的问题；2、ROE可能包含非经常性损益，不具有代表性；3、ROE可能过度使用了财务杠杆，使得公司在过高的风险下经营；4、更重要的是，与ROIC相比，ROE并不能直接证明价值创造的能力，高ROE也许说明不了什么，而高ROIC明显是价值的正面因素，根据EVA=IC*(ROIC-WACC）公式，在风险可控的情况下，ROIC越高越好。

我们进行投资分析时，会发现很多标准之间会存在背离，如前面讨论过的PE和PB的背离，其实ROE和ROIC也存在背离的问题，一家高ROE的公司完全可能是一家低ROIC的平庸公司。这里剔除了那种不值一提的、存在大量非经营性利润的“人造高ROE公司”，即使不存在大量一次性利润的公司，也同样存在ROE与ROIC的背离。这种推导是很简单的，其中的关键就在于资产和收益的分解：公司的资产可分解为经营资产和非经营资产，相应的，公司的收益可以分解为经营收益和金融收益。对于像茅台这样的卓越的公司，其货币资金占全部资产的50%，茅台历来存在大量的超额现金，因此超额现金应该视为金融资产而非经营资产。

这里假设公司不存在任何非核心资产和非核心收益，相应的存在一些勾稽关系： 公司的投资资本IC=净经营资产=净负债+股东权益。净负债NB=金融负债-金融资产（金融负债即有息负债，如银行借款、债券、交易性金融负债等，金融资产指各种金融资产，包括超额现金）。净经营资产=经营资产-经营负债（全部净经营资产即为投入资本IC）。这里还是有一个小“puzzle”：我们知道，以合并报表的口径来看，ROE=权益净利润/权益净资产，分子不包含少数股东收益，分母不包含少数股东权益。其实，“少数股东权益”等同于负债，只不过现在的新准则把它放在权益项下了，因此，少数股东权益得到的报酬就是少数股东收益，金融负债包含了“少数股东权益”，后面的“税后利息”包含了“少数股东收益”。

下面的推导给出了ROE和ROIC的关系方程式：

在这里，为保证ROE口径的一致性，税后利息r包含了正常的利息与少数股东税后收益，净财务杠杆DFL的分子“净负债”包含了“少数股东权益”，此外，假设公司不存在其他任何非核心资产和非核心收益。为此，我们得到了一个ROIC和ROE之间关系的近似方程式：ROE=ROIC+(ROIC-r）*DFL。于是，ROE和ROIC的关系就清楚了：1）ROIC是ROE的决定因素，甚至是根本性的决定因素；2）从理论上说，ROE受3个因素驱动：ROIC，ROIC与r的差异即经营差异率、净财务杠杆DFL。基于ROE=ROIC+(ROIC-r）*DFL，ROE和ROIC完全可能有多种背离，下面简单的说明之：

1、最良性的背离——“高ROIC+较高的ROE”，典型的例子就是贵州茅台。贵州茅台的ROIC接近70-100%，ROE在35%左右，茅台的r接近于0，DFL居然为-0.5左右。这是A股市场中罕见的经营特例，茅台超高的ROIC显示了公司有极高的经济商誉和较强的经济特许权。除茅台外，像格力电器（000651）、苏宁电器（002024）等“轻资产+类金融”的公司也有类似特征，即公司的ROIC高于ROE，净财务杠杆为负。

2、第二流的背离——“一般高的ROIC+较高的ROE”，典型的例子如万科、华侨城、海螺水泥等，如万科的ROIC略高于ROE，华侨城A（000069）则要差一些，华侨城历年来的ROE在20%左右，但ROIC只在12%左右，公司在一定程度上利用了财务杠杆，但ROIC显示公司的价值创造能力值得警惕，至少目前没有机构宣传的那么好。

3、最值得警惕的背离——“高ROE+低ROIC”，这类公司表面上ROE很高，但是只有平庸的ROIC。我们可以举一个简单的例子：一家公司的ROIC为12%，净利息率为8%，公司使用了5倍的净财务杠杆，计算出来的ROE=12%+（12%-8%）*5=32%。光看ROE会让人兴奋，但这类公司的ROIC则只显示了平庸的基础盈利能力，只不过公司大幅度的使用了财务杠杆，表面的高收益对应了经营的高风险。

4、最糟糕的背离——“不错的ROIC+拙劣的ROE”，这类公司ROIC尚可，但疏于管理，导致了极高的r，最终只有平庸的ROE。

我们知道，ROIC是直接显示价值创造能力的，ROE则不能显示价值创造能力。尽管通常情况下高ROE是正面因素，但凡事总有例外，因此我个人认为，“唯ROE论”也是有问题的，至少是值得警惕的，只有将ROE与ROIC、利息率r及净财务杠杆DFL联系起来看才能得出正确的结论。只有ROIC能清晰的显示出公司的竞争优势和经营模式，超高的ROIC无疑是正面信息，而高ROE并不与价值创造直接相关联，目前典型的例子就是华侨城A（000069），还有海螺水泥（600585），从本质上讲，这些公司也算很优秀的公司，但跟“高ROIC+较高的ROE”如贵州茅台之类的公司比起来还是逊一筹。8月份本人曾涂鸦了几篇有关ROIC、FCF等基本的估值指标的博文，在10月7日跟一位投资朋友私下交流，发觉关于ROIC的计算有一点疏漏，在此非常感谢他。 ROIC、NOPLAT、FCF等指标是财务学上的术语，并非基本的会计术语，因此须对基础的会计数据进行加工得到。从这个角度来说，这些指标的计算多少要一些会计调整，并非太容易。这里不再赘述FCF的计算，计算历史的FCF数据比较容易，单凭一张现金流量表就可以搞定。这里以万科、保利地产07年年报为例，再回顾一下ROIC的计算。我们首先要明白ROIC这个指标的思想基础，ROIC是计算EVA的基础指标，也是反映一家公司基础盈利能力的指标。我们知道，EPS和ROE都是以税后利润为基准的，面对同样的项目，因项目的资本结构不同，利润水平可能差别很大，在西方财务学中，甚至就资本结构决策问题就有“每股收益无差别点法”这样的近似计算方法。而ROIC则还原了资本结构的影响，让我们直接关注项目的基础盈利能力，摆脱了会计准则的狭窄视角。ROE这个指标在衡量公司绩效时也有一些问题，巴老先生认为，从长期来看，非经常性损益计入ROE一并考虑也不无不可，不过ROE仍容易受到财务杠杆的扭曲。当然，ROIC并非十全十美，它只是还原了资本结构的影响，但财务费用仍是企业需要支付的真金白银的费用；此外，ROIC的分母是投入资本IC，分子的NOPLAT也剔除了非经常性损益和利息费用，对于一家低负债的、主业鲜明的公司，ROIC是一个极好的度量财务绩效的尺度，但是，对于一些业务过于多元化的公司，则要麻烦很多，ROIC只能度量部分资产的绩效，因为公司资产中可能有相当一部分是非经营性资产，单纯看ROIC也很难判断公司的基础盈利能力。因此，个人认为，对于主业模糊的、非经营性资产过多的、战略规划不清晰的公司，要慎用ROIC这个指标。ROIC的基本计算公式如下：ROIC=NOPLAT/ICNOPLAT一般称作“税后经营利润”，有教材称作“息前税后利润”，是指息税前利润EBIT扣除经营所得税得到的。IC是投入资本，包括各种有息负债、权益资本。下面简要陈述一下分子、分母的内涵及如何计算得到它们。一、关于NOPLAT对于NOPLAT，我们应该明白几点：i.NOPLAT是通过EBIT计算得到的，因此剔除了利息费用；ii.NOPLAT不包含各种非经常性损益，如一次性的投资收益，也不包括补贴收入，营业外收支；iii.计算NOPLAT，就中国的财务报表而言，可以以营业利润为基准进行调整得到，即先匡算出EBIT，EBIT=营业利润+财务费用-非经常性投资收益。这里的“非经常性投资收益”指交易性金融资产的公允价值变动损益、一次性的证券转让收益、一次性的股权转让收益，至于“来自联营企业、合营企业的投资收益”则属于经常性的、正常的经营利润。以万科、保利07年的财务数据为例，我们可以匡算一下EBIT和NOPLAT。万科：07年营业利润=76.53亿07年财务费用=3.6亿07年非经常性投资收益则麻烦一些，我们可以打开万科07年的年报和报表，因为万科有一部分“可供出售的金融资产”，也有20多亿的长期股权投资，报表上显示公允价值变动净损益是-0.22亿元，报表附注显示公司07年一次性的股权转让收益是0.74亿元，因此我们可以综合得到：07年非经常性投资收益=-0.22+0.74=0.52亿公司07年的EBIT=76.53+3.6-0.52=79.61亿公司07年综合所得税率=23.24/76.42=30.41%公司07年NOPLAT=EBIT*(1-T)=79.61*（1-30.41%）=55.4亿同理，对于保利地产而言：保利：07年营业利润=20.54亿07年财务费用=-0.32亿07年非经常性投资收益=0.01亿元（注：查看保利地产07年年报，公司投资净收益为2.07亿元，全部是来自合作项目所得的投资收益，均不归属于“非经常性损益”，此2.07亿元可以看成是经常性收益）公司07年的EBIT=20.54+(-0.32)-0.01=20.21亿公司07年的综合所得税率=7.75/24.03=32.25%公司07年NOPLAT=EBIT*(1-T)=20.21*（1-32.25%）=13.69亿二、关于投入资本IC投资资本IC是一个较复杂的问题，包括目前一些流行的教材也有一些疏漏。这里只考虑期初的IC，计算出期初的ROIC。投入资本IC包括：权益净资产及有息负债，同时应该扣除掉超额现金及非经营性资产。从概念框架上，这种界定很清晰，但在实践中则有一些难题：i.有息负债包括哪些项目？毫无疑问，公司债券和长期借款属于投入资本，其实“一年之内到期的非流动负债”大多属于即将到期的长期贷款，也算是投入资本，很多教材上将这一点忽略了。从理论上说，“一年之内到期的非流动负债”这个会计科目也核算长期应付款、专项应付款、预计负债等，但在实践中以有息负债居多。此外，短期借款怎么看？严格的说，短期借款尽管是有偿使用的资本，但不算真正意义上的“资本”，但是在实践中很多公司是“长款短借”，短期借款会维持在一个稳定的余额，此时短期借款也算是投入资本。但是，临时性的短期借款肯定不能算是投入资本，只是我们外部投资者根本很难分辨出哪些短期借款是临时性的借款，哪些短期借款是经常性的借款，因此，只能采取折衷的方法，将全部短期借款视为投入资本IC的一部分。还有一个问题，就合并报表而言，ROE=权益净利润/权益净资产，那么少数股东权益算什么？少数股东权益形式上归为权益，其实其性质是负债，其利息就是“少数股东收益”，这也是权益净利润之前的扣除项目，因此，可以将少数股东权益视为有息负债。当然，交易性金融负债也算视情况考虑是否算作投入资本IC。因此，综合起来就是：有息负债=短期借款+长期借款+应付债券+一年之内到期的非流动负债+少数股东权益ii.非经营性资产怎么界定？这也是一个很模糊的问题，我们知道，在资产负债表左方表示资产，右方表示资本，但是目前已经不搞“专款专用”了，很难分辨出某一块资产是什么资本乃至是无息的自发性负债形成的。我们并不难界定出非经营性资产的数额，但是这一块资产是由哪一部分资金形成的？这是一个很难回答的问题，它也许是由无息的流动负债形成的。这一问题本人也没有好的答案，不过，按目前流行的算法，投入资本IC仍要扣除掉非经营性资产，包括与分子NOPLAT无关的股权投资、其他经营性资产。至于超额现金，这也是一个估计数字，取决于对公司经营特点的深入了解，就A股大部分公司而言，我们可以认为它们没有任何超额现金，但像茅台这样的公司则较特殊。下面以万科、保利07年年报的财务数据为例，来匡算一下期初的IC，并最终算一下两家公司的期初ROIC。万科：期初有息负债=期初短期借款+期初长期借款+期初应付债券+期初一年之内到期的非流动负债+期初少数股东权益=27.15+95.11+0+10.90+21.24=154.4亿期初权益净资产=148.82亿非经营性资产=0合计投入资本IC=154.4+148.82-0=303.22亿因此，万科07年的期初ROIC=NOPLAT/IC=55.4/303.22=18.27%保利：期初有息负债=期初短期借款+期初长期借款+期初应付债券+期初一年之内到期的非流动负债+期初少数股东权益=6.55+36.22+0+6.16+3.8=52.73亿期初权益净资产=36.27亿非经营性资产=0合计投入资本IC=52.73+36.27+0=89亿因此，保利地产07年的期初ROIC=13.69/89=15.38%希望关于ROIC的计算这个问题，到现在为止基本上阐释清楚了^_^。豹豹于2008年10月8日中午WACC英文Weighted Average Cost of Capital的缩写。WACC代表公司整体平均资金成本，可用来衡量一个项目是否值得投资；项目的回报必须不低于WACC。 计算WACC时，先算出构成公司资本结构的各个项目如普通股、优先股、公司债及其他长期负债各自的资金成本或要求回报率，然后将这些回报率按各项目在资本结构中的权重加权，即可算出加权平均资本成本。加权平均资本成本（WACC），反映一个公司通过股权和债务融资的平均成本，项目融资的收益率必须高于这个加权平均资本成本该项目才具有投资价值。计算公式=（债务/总资本）*债务成本*（1-企业所得税税率）+（资产净值/总资本）*股权成本。其中，债务成本和股权成本用债务人和股东要求的收益率表示。至于债务成本一项要乘以（1-企业所得税税率），是因为与股权融资相比，债务融资可以使企业少缴企业所得税，因为利息在计算利润时是被扣除掉的，而所得税的计算又是按照利润总额的一定比例计算的，显然被扣除利息后的利润乘以一定比率所计算的所得税要比不扣除的计算的少，基于此，所以说利息能够抵税。加权平均资本成本的计算公式为：举例说明：某企业共有资金100万元，其中债券(Wb)30万元，优先股(Wp)10万元，普通股(Ws)40万元，留存收益(We)20万元，各种资金的成本分别为：6％、12％、15.5％和15％。试计算该企业加权平均资金成本。1、计算各种资金所占的比重：Wb＝30÷100×100％＝30％Wp＝10÷100×100％＝10％Ws＝40÷100×100％＝40％ We＝20÷100×100％＝20％2、计算加权平均资本成本：Kw＝30%×6%＋10%×12%＋40%×15.5%＋20%×15%＝12.2％少数股东损益（minority interest income）少数股东损益是一个流量概念，是指公司合并报表的子公司其它非控股股东享有的损益，需要在利润表中予以扣除。利润表的“净利润”项下可以分“归属于母公司所有者的净利润”和“少数股东损益”。其对应的存量概念是“少数股东权益”。例如，某公司母公司产生1亿元利润，同时有一家控股70％的子公司也贡献1亿元利润，这样公司合并报表显示共有2亿元利润，但这2亿元并非全部归公司股东所有，还需划出控股子公司利润的30％，既3000万元分配给该子公司的少数股东，这样，公司全体股东可以享受分配的最终利润为1.7亿元。关于少数股东损益有一个财务分析技巧，由于上市公司对并表子公司的经营状况披露有限，投资者可以从少数股东损益的多少来了解子公司的经营状况。在合并范围不发生变化的前提下，如果少数股东损益下降了，则反映子公司经营不佳，分给少数股东的利润按比例下降。相反，如果少数股东损益上涨则反映子公司经营走好。净债务(Net Debt)什么是净债务？净债务是指在资产负债表中总债务减去现金和现金等价物的债务额。例如，具备所发行的12.5亿美元的生息性流通债务和10亿美元现金余额，公司将拥有2.5亿美元的净现金余额。针对债务而减去现金的做法在拉美和欧洲甚为普遍，二债务率通常是运用净债务二估计的。总债务和净债务。总债务指的是公司发行与流通的所有债务。净债务是总债务和公司现金余额直接按的差额。为了得到公司的价值，通常较为安全的是，一发行与流通的总债务为基础估价公司，并且把流通的现金余额添加到经营性资产的价值上。然后，对总债务的利息支付赋予债务的税收效益，及可以估量公司把现金约进行投资是否能够有效地影响价值。孤独求败的英雄神奇公式的发明者——乔尔.格林布拉特管理的戈坦资本（Gotham Capital）自1985年以来取得了接近40%的年化收益率，其管理资产规模也由最初的100万美元狂飙到现在超过100亿。1988年到1998年，乔尔.格林布拉特的年均投资回报率高达50%；从2000年到2009年，乔尔.格林布拉特的年均回报率依然高达19.8%，同期巴菲特的回报率仅为5.1%，标普500指数的回报率为0%。同期回报率能与之抗衡的只有詹姆斯.西门斯创立的大奖章基金，有所不同的是，神奇公式完全公开，不像大奖章基金的盈利模式一直不被大众所知晓。神奇公式美国市场历史溯源验证：美国市场历史溯源从1988年到2004年，神奇公式的年均收益率高达30.8%，17年时间积累收益达96倍；同期标准普尔500指数的表现为12.4%，累计收益仅有7.3倍。神奇公式中国市场历史溯源验证：中国市场历史溯源从1996年4月30日到2011年4月30日，神奇公式的年均收益率高达32.2%，17年时间积累收益达87倍；同期上证指数的表现为11.71%，累计收益仅有5.88倍。神奇公式能够长期战胜市场的精髓在于：选择性价比高（神奇公式排名靠前）的股票进行调换，通过保持持有的股票始终处于性价比最高的状态以实现收益的最大化。所谓性价比高的股票是指：好公司，低估值。评价公司好坏的指标是资本回报率（用净资产收益率作为类比），资本回报率=息税前盈余/（净营运资金+净固定资产）。评价估值高低的指标是盈余回报率（用市盈率作为类比），盈余回报率=税前息前盈余/企业价值。（企业价值=企业股票市值+企业债务市值）。有句话是这样的：好的公司太贵，便宜的股票公司质量太差。长期投资能否战胜市场的秘诀就在于能否在2000多只股票中删选出性价比高的股票就行投资；神奇公式就提供了一个非常好的风向标。神奇公式不适用金融类企业的报表，所以删选出来的股票不包括金融股。我们用神奇公式将所有股票进行排名，每隔5秒钟排名刷新一次。剔除业绩大幅波动的股票，选择神奇公式排名靠前的股票进行定期（报表期调换）或者不定期调换（股票大涨导致排名落后），将帮助投资者获得长期的超额回报。把买进的股票成本价修改成0元或者1元，这样下次出现换股机会时就不会因为被套而舍不得割肉了。