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文 | 张瑜（华创首席宏观）、袁玉玮（山南投资副总）、王丹（光谱投资创始人）

本文是7.14由扑克财经主办的“扑克投资策略论坛2019下半年之全球资产配置论坛”上，大类资产配置圆桌论坛讨论内容。 

讨论人：张瑜（华创首席宏观）、袁玉玮（山南投资副总）、王丹（光谱投资创始人）

主持人：庞爔春（扑克财经副总裁）

主持人：刚刚张总讲了汇率，因为我们这场论坛主题还是大类资产，我们想紧接着问张总一个问题，您是怎么理解中美经济周期的，对大类资产配置上面你有什么样的观点和看法。 

张瑜：趋势上的看法，其实很多专家讲中美，我说一下我对中美的认识，我觉得中美现在或者说美国为什么发生这样的行为，其实背后应该是整个发达国家或者是全球化人格的一次分裂。

全球化人格分裂讲的是在过去30年，美国、中国、所有的国家只要在拥抱全球化，在开放，一定是在形成两个国际人格。一个人格是以金融行业和受益于贸易的一些大型的跨国公司，美国代表就是华尔街和一些500强和跨国企业，他们都属于这个人格，受益于全球化、国际化人格。还有一个人格是本土人格，像美国的铁锈地带一样，慢慢陨落，还有一些只能接受本国内部服务，农民也倾向于本土人格，因为他也没有外面的消费。

这个背景之下，过去二三十年一个很大的问题是，国际化人格在全球化过程当中获得了极大的全球国民收益分配，但是在国内没有做好对国内本土人格的利益再分配。这个由于税收各种原因都有。所以结果其实中美一样，我们基尼系数过去很多年都是增加的，这个背景之下决定了现代底层所谓的国内人格跟国际人格的一次反抗和一次人格分裂。

如果从看全球治理来说，过去百年或者几十年都是三个话题，公平还是效率，金融还是实体，然后合作还是斗争。在过去30年我们显然都是合作、效率，同时是以金融自由化。

当下大类资产配置很重要的一点，这个我觉得是我刚才讲的道术势更上一层的东西，这是最重要的东西。这个层面我觉得未来金融里面大的肯定是偏避险基调，你再怎么样搏收益，避险一定要做。同时你要把你的尾部风险管理好。在金融各个子业态里面，活着可能比挣钱更重要，当下防风险，并不是搏收益的好时候。对于整个的实体经济来说，存量经济全球增长疲惫这样一个状况下，把握好自己的行业地位深耕存量会比盲目扩张市场、盲目负债扩张更强一点。

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主持人：感谢张总的回答。我觉得在目前来讲，张总也提到，过去二三十年这种趋势可能是已经发生了变化。刚才在袁总的报告里有一个策略就是全天候的策略，袁总提到全天候策略未来实质上可能是一天候，这个最大的问题在于它的尾部风险，宏观对冲策略在尾部风险管理方面它是有一定优势的，也想请教袁总，是不是结合一些例子能够讲讲你的经验和看法。

袁玉玮：瑞士信贷之前做过一个统计，在所有的对冲策略只有宏观策略有管理尾部风险的能力。为什么只有宏观对冲有这个逻辑，不管做价值投资还是做量化用的都是均值回归的逻辑，全都是基于历史上的数据来做回归，它依赖的就是一个确定性。当然宏观对冲它跟别的策略不一样，假设自己是错的，就像全天候虽然我对它没那么认可，但它还是分了4个经济场景，只是要求25%的概率，其实宏观对冲一般都是防患于未然，我们更强调是风险管理，不是我预测的事情肯定是对的。

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主持人：我记得您在2008年的金融风暴中，其实您的策略还是赚了40%，这个是怎么做到，可以跟大家分享一下吗？

袁玉玮：逻辑比较简单，大家如果喜欢宏观对冲的话，可以向老虎基金的Julian Robertson学习。他在全球买最强的股票，做空最弱的股票。国内有些私募也是这种逻辑，当然，我们基本上也是。像2007年我们就是买最强的，比如资源类的股票，做空最弱的，比如金融股。但是到2008年很多做量化的，虽然2007年盈利了，2008年又亏损或倒闭了，就是因为很多人把这个策略搬到2008年，但是2008年金融危机恶化以后，实体经济也崩溃了。2007年先是崩溃了金融，所以2008年金融板块跌的速度反而比矿产资源跌得慢一些。我们在2008年，顺势做空转衰的资源，能源，科技类股票，做多了相对强的零售、廉价消费、公用事业、医疗。像今年我们能看到其实有点像2007年，就是生产资料的价格往上涨，铁矿、焦炭这种，但是如果未来有宏观风险的话，这些东西都会再补跌回来。

主持人：假如未来半年一年遇到金融危机，这种策略还是可以在市场上重复吗？

袁玉玮：应该挺多机会的，但是用线性回归的方法可能捕捉不到。就像刚才我说的，大家都以为像格力、美的、海尔这些公司很安全，但是我们认为居民手里没有流动性，他没有钱去买这些家电，所以这些企业很难受益。再加上金融去杠杆，我觉得这几家家电公司现在都是金融公司，它不是靠技术优化企业的毛利率，很多是靠剥削上下游供应商、占用其他人的金融资源来赚钱。其实这样的话去杠杆会把很多人杀掉，它上下游死掉以后它自己也不会好到哪去，再加上依赖地产。我们从做宏观的角度，尤其国内的资产，黑天鹅更多会从你认为最安全的地方出来，不会从最危险的地方出来。

主持人：所以这样来讲可能德银也不是一个黑天鹅是吧？因为现在德银的事件年年都说。

袁玉玮：我个人认为不是黑天鹅，黑天鹅的定义是小概率事件发生是黑天鹅。从2013年每年都会有把德银的衍生品敞口这个问题拎出来，没任何意义。而且实际大家看的这类消息基本上都是民间的博客，我都不能说它是专业媒体 —— 扑克财经是很专业的媒体，是从体系出发的。我们做过一些研究，德银的衍生品敞口，按照IFRS这个国际的统一的标准，实际到今年已经降到3000亿美金了，实际净对冲以后的敞口只有200多亿美金。这个风险很小。再一个这个故事已经说了7年了，从它的竞争对手到德银自己都会小心来降这个敞口，所以这个我觉得带来系统性风险的概率很小，但是这个不代表德银自己没问题。它那些衍生品里面，大概我看一下三级资产占较高比例，三级资产主要是流动性不好的资产，存在流动性风险。三级资产除以一级资产的比例德银是72%，花旗还有巴克莱可能是50%甚至更低一些。所以我觉得拖累德银业绩主要是这个。而且它为了降这些敞口，它处理这些资产每年要消耗5亿美金或欧元来吃掉它企业的利润。还有一个是最近几年全球的监管罚了德银170亿美金。，另外，2008年以后美国的经济复苏，欧洲没复苏，但是全球又都是0利息，压低了市场的波动率，所以美国的投行又复苏得快一些，欧洲因为有欧债危机复苏得慢一些。总和这很多种宏观、微观的原因导致了德银的股票下跌，但跟它那个衍生品敞口没任何关系。

主持人：感谢袁总的回答。后面还有一个问题想问一下王总，因为王总在国内和国外都管理基金，尤其海外这块涉及到宏观对冲，请王总分享一下自己的投资经验，包括现在的策略如果有的话也可以跟大家分享一下。

王丹：我讲得更多是从投资交易以及组合管理这个角度。在我们投资组合里面，通常情况下我们持仓数量应该是在70-80左右，它是一个高度分散化的投资组合。为什么？我们不觉得我们能够判断明天或者后天或者是一年后、两年后会发生什么，我们的起始点是我们不知道会发生什么。明天会发生什么大家知道吗？我觉得在座各位可能99%的人大概率不会知道某一个资产明天会怎么样，很难去做预测。所以，第一点我们在长期投资组合里，会强调分散化。

第二、仅仅是分散化是不够的，我们投资的资产本身要能够带来长期收益才有意义，引入另外一个概念，叫风险溢价。我们投资的目的是通过承担风险获取溢价补偿。风险溢价，我们怎么去做甄别呢？理论上这个投资品种要能够给我们带来收益，同时历史要告诉我们这个品种的确给我们带来过收益。可以举个例子，大家看黄金，它是一个避险资产，理论上它不应该给大家提供风险溢价（做多没有风险补偿），但实际上过去给大家带来了一定做多回报，这种资产在我们篮子里它就不属于风险溢价类资产，它属于对冲类的资产，因为没有满足理论溢价存在的条件。

第三个维度叫尾部风险对冲。在我们最需要分散化的时候，通常分散化就不奏效了，尤其对于做多风险溢价标的而言。在2018年很多人认为分散在了很多市场，买了不同的外汇、商品、股票。实际上危机发生时，这些资产倾向同涨同跌，在最需要分散化的时候，分散化功能没了，所以在分散化跟风险溢价基础上我们需要叠加尾部风险对冲的管理。这是长期投资组合的一个基本配置逻辑。但板块上面，的确也需要做些侧重，比如说在做多端，这块我们更加倾向于做多长期收益型的资产，这个资产本身能产生现金流，比如股市和债市。

只要经济在增长，只要货币不停发，这两类资产从长期来说应该会提供个正收益。另外一块消耗型资产，主要用来建立对冲保护组合。比如一些商品，虽然这么多年大家也看到货币超发、QE等等，很多商品价格相比于2007，甚至是2000年之前价格并没有显著抬升。很多人认为商品是一个抗通胀资产，但如果你通过期货市场去做交易的话，那种稳定升水型的商品去做多它的话，长期来看是不能赚钱的，因为结构也会耗损价格上涨的部分，所以姑且不论价格长期有均值回归趋势，即使随着货币上浮，结构都能蚕食掉大部分价格涨幅。所以说资产再细分下，构建对冲组合的时候我们会倾向于做空一些稳定升水的品种，从而达到一个既分散又对冲尾部风险的效果。

收益型资产当然也会有偏向，整体来说也是个信仰，我们相信创新，我们相信人口潜力，也就是说年轻的国家，创新的国家市场，是长期筹码。在多空配置下我们倾向于长期做多人口年轻的国家，做多一些创新国家和领域，做空那些要被创新领域所要影响到的国家和领域。

主持人：接下来我们有两个提问的机会留给参会者。

提问：我想请问一下目前几个宏观上的数字，一个是负债这块银行的贷款大概一百三四十万亿，信托余额一般在六七十万亿，加起来总的负债应该是在二百二三十万亿的期间。如果给一个8%的利率的话，每年需要付的利息在16万亿-18万亿左右。我们GDP现在每年是80万亿、90万亿不到一点。按照10%的利润，其实这个利润已经远远夸大的，很多制造业5%都不到。按照10%的利润算，每年能够产生的用于还贷的这部分也就在8万亿、9万亿这个期间，还是有一个6万亿到7万亿左右的空白在。

我想问的问题是，从宏观债务跟利润来看，是不是要用新的货币发行量去还旧的贷款？如果是已经到了这么一个阶段，实际上对于绝大部分的工薪阶层来讲，工作基本上已经很难去创造价值了。所以袁总讲的这个贫富差距会越来越大，那对于一个普通人来讲，我们应该怎么去应对，尤其在资产配置上。

袁玉玮：我觉得现在不管作为企业还有个人，都是韬光养晦。把资产的负债降下来，多增加一些流动性。有个不太恰当的比喻，现在可能是秋天来了，叶子已经落了，你得为过冬做准备。我个人倾向是可能你有一套两套房子够住就行，别拿太多，以后可能会有些劫富济贫的动作。然后再做一些尾部管理，做多波动率可能有点专业，黄金还是有些避险的功能，还有刚才我说的可选消费，以后放水的话我觉得大部分的资产价格不一定能起来，反而是日常必需消费品可能会更坚挺一些。

提问：张总，我想问一个问题，这个问题我也问过袁总，在汇率长期趋势上追随利差是没有疑问的，但是你刚刚PPT有一个10年前收益率拟合的公式，这个公式我没有看太懂，我想问您一个直接的问题，在美联储还没有降息的时候它从3.25到现在的2以下，如果它降息了，您对10年期利率的下限怎么看？因为美联储虽然有空间，它空间也不大，如果它动得比较少的话，它的有效性也不够，如果它动多的话这个利率会不会被拖到0.5或者像欧洲日本这样拖到0以下，有这种可能吗？

张瑜：10年期国债定价本身是动态的，它一直跟着美联储的货币政策，主要是你看它短端压到什么位置。美国十年期国债不是美国的，美国的短期货币市场价格是美联储的不是美国的，为什么？因为短期美联储货币政策相当有弹性，能看到它一加息短债就起来，一加息短债就下跌。所以利率曲线跟货币政策是完美正相负相关的。但我们境内不是这样。

长端为什么那么稳定，它为什么只跟经济或者只跟全球配置，这是美债的结构决定的，它里面可能大概有3成美联储，3成可能各个国家这种央行和财富基金。

所以有些长线经济和一些大的机构投资者就决定了它可能不太像我们的10年期国债这么容易按照货币政策、监管政策波动，监管对它影响也不大。你看我们国债是66%都在银行手里，所以国内2017年一出监管新规，整个银行行为立马映射到债市上，就跌得不像样子。美国那边人家也不是没有监管，但政策对债市影响没有那么大。

所以刚才你讲未来降息能不能往下转，我觉得就是看经济和通胀，没有其他的东西，美联储也是看这个。美联储也是美债利率的价格接受者，可以这么认为。因为现在美国整个财政部对美债的影响都不是特别大，因为它更多的通过发短债来筹措这些公共债务。所以缩表对长端冲击不大的。有人说冲击美债率曲线和长端，我觉得量没有那么大。未来降息就看美国经济和通胀。我觉得这个下限是一直随着它的经济变化往下动态修正的，现在只能看到当下的状况，所以今年年内我觉得1.7、1.8，跌到这个位置之前都还算匹配经济的一个合理状况。明年美国GDP可能就要掉2了，那你可能就有新的看法。比如现在有很多对美国经济不确定的看法，第一个你的私人投资韧性到底有多强，减税这个事情的脉冲大家觉得三四季度应该过去了，但是之后会不会再有延续性的脉冲一两个极度，这个东西连美联储也不知道，这是第一个。

第二个，现在消费的韧性还有多强？昨天洪灏说美国的储蓄率从2015年以来都在下降。换句话说2008年之后储蓄上升，就是我攒钱，修复资产负债表。2008年之后到2014年、2015年储蓄率下降，美国人又开始改消费了，所以我们看到刚才GDP数据里面消费占比上升，美国经济复苏。但是它现在储蓄率的低位还比2008年最低位还差一档，所以它未来永久性的改变了消费习惯。

第三点，现在整个就业数据体现，就业数据很好，失业率很低，但是失业率和失业人数未来的上升可能会比以往来得更快。为什么？因为2015年这一次以来的加息和经济复苏，新增就业结构是扭曲的，新增就业里面大部分大概有3成到4成都是去了最低端的服务业，餐饮服务员，端盘子，但是这个工种在美国过去30年存量就业结构当中只占18%、19%，现在占三四成，大概高了十几个点。也就意味着就业质量在下降。这些都是直接影响大家对风险偏好或对美债的定价。

主持人：感谢三位今天的精彩发言和圆桌的交流。我们扑克财经的策略论坛全部的议程就到现在为止。后续大家可以关注我们扑克财经APP，继续关注三位主讲嘉宾的内容，他们的内容会在我们各个场景里面呈现，尤其是王总，他在我们扑克财经上也有策略圈子，欢迎大家关注！谢谢大家！

                 好消息：

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