来源：雪球App，作者： 未来智库，（https://xueqiu.com/9508834377/190765566）

（报告出品方：华安证券）

1.1 政策组合拳力度增加，拿地毛利率预期阶段性承压

房地产行业发展周期受政策影响显著，信贷政策、限购限贷政策频出频变，日趋向严，“以稳为主”、“房住不炒”的调控风向未变。综合目标就是“波动降幅”，尽可能将因疫情政策松动及销售回补预期带来的热点城市急剧抬升的房价降温，在此强管控下，行业加速洗牌出清。此系列报告基于为“稳房价、稳地价、稳预期”推出的土地“两集中”政策，对土拍“下半场”的走势进行预判。

第一批供地剩余十三城在：1）资金端上短期内无调控转松的空间； 2）土地供应端政策更迭上更倾向于“博采众长”，部分企业有机会修复项目盈利水平：a）压低溢价率“拼手气”，譬如上海和苏州采用在限价竞价基础上添加“一次报价规则”等，若其他城市在今后跟进类似政策，则核心城市项目毛利率有望得到修复；b）维持现状，项目毛利率持续下降，直接导致资金不充裕的中小房企直接放弃 22 城转向其他城市寻求机会，核心城市玩家减少，土地市场预期降温；c）直接控制售价，压低项目毛利率，更多房企为留在核心城市，转向城市更新赛道，因而利好在城市更新项目运营上表现突出的“头部玩家”。

1.2 城市划分方法：关注刚性限价城市和弹性限价城市

自房地产调控长效管理机制建立以来，现行的仅按照城市能级（一、二、三线 等）或者城市群划分只能代表房地产遵循市场规律“野蛮生长”式的旧周期的运行逻辑，在传统划分方法基础上综合考虑政策影响和长期房价走势规律，得出合理反映未来房地产遵循“房住不炒”基调下新周期变化规律的全新城市划分方法。城市分为：1）刚性限价城市，2）弹性限价城市，3）供给放量城市，4）需求透支城市，具体划分方法此篇报 告不赘述。

1）刚性限价城市：划分标准为限购政策严苛的一二线城市，具体表现为： 上升期一二手倒挂，核心区高热；下行期板块分化，远郊外围板块走弱， 核心区、近郊及远郊各组团中心价格坚挺，代表城市为一线城市北上广 深及热点二线城市杭州、成都、厦门等。

2）弹性限价城市：划分标准为有限购或限贷政策的二线城市，与“刚性限价城市”相比政策还有进一步缩紧空间，具体表现为：一类是以天津为代表的走高后乏力，盘整期修复期较长，另外一类是以重庆、无锡、福州为代表的后市继续走高中。

3）供给放量城市：划分标准为现阶段成交萎缩，库存持续增加的三四线城 市，代表城市为环京津的保定、廊坊，属于廊坊的北三县地处京津间， 因为政策和经济原因综合导致 21 年房价比 17 年高点腰斩，是比较典型的“供给放量城市”。

4）需求透支城市：划分标准为因棚改旧改走弱，房价超过天花板后脱离购买力，价格虚高后在长期盘整下行期，代表城市为长三角地区靠近南京的马鞍山、山东菏泽、淄博，湖南湘潭等城市。

此次“两集中”土拍所涉及的 22 城皆属于“刚性限价城市”和“弹性限价城市”， 其特点在于前者的风险在于未来可能作为像“调控政策先行试点”代表，而后者风险在于城市限购限贷等常规政策调控缩紧比肩前者。

1.3 供地“两集中”政策梳理”

“两集中”政策具体指：针对 22 个重点城市实施“两集中”同步公开出让，1） 集中发布出让公告：原则上发布出让公告全年不得超过 3 次，时间间隔和地块数量要相对均衡。首次公告时，应公布年度公告的发布时序安排；2）集中组织出让活动： 同批次公告出让的土地以挂牌方式交易的，应确定共同的挂牌起止日期；以拍卖方 式交易的，应连续集中完成拍卖活动。值得关注的为以下四点：

1）各城市实行的土拍新规延续“因城施策，一城一策”的风格，时间排序在后面的城市倾向于学习优秀城市的土拍新规，非二十二城的热门城市也存在“抄 作业”现象，如西安“330”新政中明确提到，“每年按季度集中发布住宅用 地出让公告，集中组织国有建设用地公开出让”，首轮供地共成交 20 宗土地，纯宅地较少。

2）竞配建成“标配”，除重庆、沈阳、武汉、青岛外所有城市都提到了竞配建规 定，如杭州规定“除人才租赁用地外，均设置最高地价，触顶后竞配建与养老服务用地”；“两集中”土拍新政趋严，以土拍时间靠后的上海为例：a）在限价竞价基础上添加“一次报价规则”：设置地块起始价、中止价和最高报价。 b）在延续原有自有资金证明基础上强调“同一申请人”规则：同一申请人 只能进行一次交易申请，堵上了房企套用马甲参与土拍的漏 洞。c）加强出让履约监管，防止“围标”现象。

3）刚性限价城市的土拍新规普遍比弹性限价城市严格，刚性城市更关注“限价”， 弹性城市则更专注竞买人门槛、保证金缴纳等细节。譬如弹性限价城市中的长春则是唯一一个规定竞买人须为 2020 年《财富》杂志世界前 500 强前 100 强排行榜企业或拥有实际控制权的企业；刚性限价城市中的北京是九城中最为严苛的城市，北京首次引入房屋销售价格引导机制，出让地块全部限制价格天花板。

4）其余政策配合“两集中”土拍新规形成组合拳，基本形成了以“三稳”为目 标，以住宅、土地、金融、财税政策和市场行为规制为政策工具的房地产调 控长效机制：a）“四限”普及，即限购、限价、限售、限贷，作为楼市调控 常见基础手段，上海、西安、合肥等 24 城市相继实行“四限”；b）二手房 指导价政策的普及，作为楼市调控进阶手段，以北京、上海、成都为代表的 七城开启二手房指导价；c）共有产权房政策的普及和规则细化，规定共有产权人自首次购买产权满 5 年可入市交易，共有产权房作为作为楼市调控补充手段， 一般与经适房、人才房等保障房搭配使用，其中成都把经适房与限价房将并轨管理，统一为共有产权房；d）各大银行因贷款集中度管理下半年针对二手房的贷款门槛变高，事实上银行没有暂停或停止二手房的房贷，而是因贷 款额度紧张，导致房贷资格获取难度增大，以及部分房贷审核时间延长。作 为楼市调控杀手锏，直接锁住了二手房交易流动性。

“两集中”第一轮供地收官，市场表现与预期存在出入，多城市土地市场热度 不减。从原预期角度，两集中政策带来的“风险”远大于“利好”，房企会对拿地更 加谨慎：1）“两集中”会在短期集中占用房企大量资金，规模化房企不能与以往一 样可以在热点城市进行滚动投资上杠杆；中小企业土拍前融资难度增加，容易因资 金调度问题错过土拍；2）土地研判压力大，短期内 22 城进行两集中土拍，其余城市也在进行招拍挂等方式出让土地，企业容易错判形势，下错注的机会成本更高； 3）两集中城市里存在项目集中上市，即便在非限价城市，也存在竞品互相压价促回 款的情形，进一步压缩项目毛利率。

2.1 刚性限价城市整体供地力度强，城市及城际冷热不均

根据各大城市住宅用地集中供应计划，十三城首批供应规划建筑面积达 6270 万平 方米，占 2019 年总供应量的 24.5%，二十二城首批供应规划建筑面积总计达 1.08 亿平 方米，占 2019 年总供应量的 25.1%。

1）刚性限价城市整体土地供应力度较强，首批两集中所涉及土地与 2019 年全年宅地之比来衡量十三城供地力度。刚性限价城市整体供地力度高于弹性限价城市， 前者平均占比 28%，后者平均占比 18%。

2）各城内部城郊结构分化显著：首先成都、合肥、福州三城供地均为主城区，长沙、郑州也占比八到九成；其次有三城的城郊结构较为均衡：南京、厦门、 济南主城区供地占比均在四至五成；最后有五城供地主要集中于郊区，其中宁波、武汉主城区占比三成、青岛、上海占比一成、苏州仅为 2%。

各地土地政策、供地结构上的差异是土地市场需求量能城际分化的重要因素。结合综合溢价率及触顶成交、竞配建的情况来看：第一梯队为厦门、武汉、 合肥、宁波、南京、成都。其中武汉、厦门、合肥、宁波、南京综合溢价率均在 32%~43%， 厦门最高43%，且后四城触顶限价的宗地均超过六成，成都触顶限价宗地占比为十三城之最，而综合溢价率位于腰部是因为竞配建面积较大，为 773853 平米，且是十三城中最高；第二梯队为上海、郑州、长沙、济南、苏州、福州； 第三梯队为青岛。其采用限地价、竞配建政策，供应 59 宗地，综合溢价率为 2%，触顶 限价宗地占比 2%，均为十三城中最低。以下从三方面进行分析：

1）从土地端看，各大城市土拍规则推陈出新，有效控制宗地溢价率：不同于第一批 “两集中”土拍前九城普遍实行的“限地价+竞配建”政策，后十三城多个热点城市选择“博采众长”来进一步控制溢价率。以上海为例：a）在限价竞价基础 上添加“一次报价规则”。一次性书面报价不得超过最高报价，并以最接近一次性书面报价平均价的为土地确定竞得者；除上海外，苏州和郑 州也实行中止价规则。b）在延续原有自有资金证明基础上强调“同一申请人”规则，堵上了房企套用马甲参与土拍的漏洞。c）加强出让履约监管，防止“围标”现象。

2）从销售端看，部分城市出台限价政策如定价回购、住房销售限价等，通过压缩房 企盈利空间有效降低土地市场热度：除合肥以外的长沙、成都、福州三城是主城区供地力度最大的三城，但综合溢价率并未达到预期。从住房限价政策执行力度看：长沙有住房销售限价的宗地占总供地宗数的 61%，成都住房限价宗地占比 100%，福州住房限价宗地占比 61%、部分计容建筑面积定价回购的宗地占比 52%，而合肥在此方面政策力度较为宽松。

3）从城郊结构上看：除郑州外，其他城市主城区热度均高于郊区。郑州出现城郊热度倒挂的原因：一是因为土拍规则的区域分化，主城区采取竞价熔断后进行一次报价，郊区则采取竞价熔断后竞综合房价，价低者得；二是由于部分主城区宗地属于旧改项目，房企前期已介入并投入大量资金，这些地块在经过招拍挂之 前，归属就已经明确，所以基本以底价成交。

2.2 联合拿地趋频，民企热情高涨

面对两集中供地带来的资金压力，尽管一家房企单独拿地仍是本轮两集中出让的主流，也有更多房企选择了联合拿地。从城市分类上看，刚性限价城 市对房企短期筹措资金要求更高，联合拿地比例整体水平高于弹性限价城市，22 城中联合拿地比例最高的北京、深圳均属于刚性限价城市。

从企业性质上，15 家房企中民营企业在建面占比和成交金额占比均在七成左右，相较国有企业展现出高度的拿地积极性；从企业规 模上，市值千亿以上的大型企业成交建面和成交金额上占比均有五成，而市值 500 亿以内的小型企业表现也较为激进，在两个指标上均占比 36%左右。大型和小型企业是此次 两集中政策下的拿地主力军。

2.3 涉宅比例城市分化，刚性限价城市青睐城市更新成趋势

本轮两集中供地中涉宅宗地建面比例呈现出明显的城市差异化：广州、杭州等 11 城涉宅用地均占比 90%以上，而深圳、宁波则仅占比 36%和 16%，其余 9 城涉宅宗地占比均 超过一半。统计时除去以下会直接影响宅地价格的土地性质：1） 住宅用地里除去城市更新、定向回购、安置性住房、政策性租赁住房、人才住房；2）混 杂除商住以外其他用地性质：商办用地、商服用地、科教用地等其他土地性质。各城纯宅宗地的出让金占比水平与建面占比水平拟合程度较高，而上海、深圳、济南、苏州出让金占比明显高于建面占比可能是纯宅地块处于中心地带，在同城内价格水平明显高于 其他出让宗地所致。

2.4 强者恒强助推马太效应，“两集中”加速拿地策略分化

密集的“两集中供地”不仅考验房企的“钱袋子”，也考验着房企在全国谋篇布局的战略魄力。在这种背景下，“赢者通吃，强者恒强”的马太效应愈发凸显。 房企拿地呈现策略分化趋势，特点表现为：

1）全国均衡布局：众多实力雄厚的头部房企不仅在拿地金额上名列前茅，且 在多个城市均有落子。如万科、保利、华润、龙湖和旭辉本次在 10 城及 以上均有布局，尤其保利和万科采取均布策略，进入城市最多，平均每城 的投资额在 25~34 亿；融创、招商蛇口、金地布局 8~9 个城市，其中融 创的单城平均投资额达 77 亿。融创、华润和保利拿地总金额都超过了 450 亿，其中融创拿地 35 宗，金额高达 618 亿；华润拿地 14总金额 462 亿，平均每宗地高达 33 亿，比融创每宗地平均价格高了 83%。

2）城市深耕布局：腰部房企及地方性房企则只能面临“做选择题”的窘境， 以布局 1~2 个城市为居多，如滨江、宋都在此轮“两集中”供地中重仓杭州 117.8 亿元，45.8 亿元，二者均是杭州本地老牌房企。闽系房企融信也深 耕杭州，重仓 228.5 亿元在杭州拿地 7 宗。融信 2019 年、2020 年杭州 城市合约销售额占总销售额比例均过三成，超过福州等城市。还有越秀重 仓广州 177.6 亿，龙光重仓深圳 79.9 亿等。在本次“两集中”出让的 22 个 城市中，当地拿地金额 Top3 的房企全口径拿地金额均占城市拿地总金额 的 30%以上；单城平均投资额三甲分别是滨江、卓越和融创，皆是布局 4 座城市及以下的“深耕”代表。

3）寻求 22 城之外的招拍挂机会：碧桂园、中海、绿地等部分规模房企及一 些腰部企业在首轮两集中土拍中选择持观望态度。从“两集中”供地拿地 金额与 2021 年 H1 销售金额比值角度，碧桂园仅占 4%，绿地仅占 5%， 中海和金科仅占 8%。这些房企主要存在以下两种情况：a. 土储充足，不 急于拿地。较有代表性的是中海、碧桂园等，土储较为充足而不急于在九 城的首轮两集中供地中拿地；b. 认为两集中的 22 城市场过热，土地价格 抬高失去性价比，代表企业有世茂和金科，世茂总裁许世坛公开发言表示 从去年四季度开始至今年一季度，长三角和大湾区土地价格增速明显，期 待未来集中供地稳地价，已预留资金积极参与；c. 存在“三条红线”转绿压 力，“三条红线”限制不但约束了企业有息负债增长空间，甚至在某些刚 性限价城市企业会被取消竞买资格。因而碍于三条红线约束压力，“红、橙”两档的企业 会对上半年拿地持更加谨慎的态度。

4）多元化拿地方式降风险，城市更新或成为进入热点城市最佳渠道：具备产 业、商业勾地及精准收并购能力的房企将在未来更具优势。然而对于热点 城市而言，收并购难度较大，单纯的商业、产业勾地也面临白热化竞争； 在北上广深政策引导鼓励下，城市更新处于政府让利阶段，将成为房企进 入热点城市最佳渠道。

在本轮 22 城“两集中”供地的拿地房企中，融创中国以 618 亿元的总拿地金 额（全口径）拔得头筹，而在这样迅猛拿地的背后，是融创资本结构的持续优化。 融创在 2020 年报中指出，公司通过“严控拿地质量和节奏、加速销售、严控债务 规模、优化债务结构、加速竣工结算及对投资标的的快速变现”等安排，达成央行管控新规“三条红线”从 2019 年末三道全踩的“红档”降至 2020 年末仅踩线一条的“黄档”，其中剔除预收款项的资产负债率降至 78.3%，同比下 降 5.6 个百分点；净负债率降至 96%，同比下降约 76.3 个百分点；剔除受限资金 的现金短债比升至 1.08，同比提升约 0.51。同时，融创 2020 年物业销售达到 2188.8 亿元，占集团全年收入总额的 94.4%，房地产开发仍为其主营业务。2021 年上半年，融创累计实现合同销售金额 3207.6 亿元，两集中拿地金额占销售金额 比例 19%，距央行“拿地销售比不得超过 40%”的观察指标仍有提升空间。

万科在本轮供地中的表现也同样亮眼：拿地建面达 465 万平方米，排名第二， 出让金总额达 402 亿，排名第四。如此之大的拿地力度反映了万科追赶销售目标， 迫切想要兑现业绩的心情。20 年全年万科以全口径销售额 7011.2 亿元被恒大反超，降至第三位。21 年上半年万科销售金额 3548.1 亿元， 低于恒大的 3561.6 亿元，排名第三。面对头部房企间竞争加剧，上半年销售业绩 乏力，万科下半年将承受较大的业绩压力，因此在两集中供地中积极补货，预计下 半年销售节奏加快，结合目前货源较为充足，业绩兑现较为乐观。且万科已于一季 度回归三条红线绿档，目前债务结构较优，融资能力较强。

金地在本轮供地中拿地建面和出让金均排名第六。拿地步伐加快叠加销售端 发力，金地继 19 年全口径销售额 14 位、2013 位后，以 1625 亿重回十强 席位。在两集中供地中，在北京、武汉等地多次以联合体形式竞得地块。但受土储权益占比较低的影响，在规模扩张的同时，18 年至 20 年房地产业务毛利率持续 下降，20 年房地产业务毛利率为 33.56%，同比降低 18.7%，盈利能力整体走弱。 面对增收不增利的困境，金地管理层秉承严谨审慎的投资理念，聚焦产品力及成本管控，配合销售策略的优化，以期规模与盈利齐头并进。三条红线方面，金地是为数不多的始终在绿档以内的房企，体现了公司稳健的财务政策及较强的负债风 控意识。

在本轮两集中供地中，卓越作为改变战略布局的“黑马”房企出现。在本轮北京两集中供地中，卓越以 187.3 亿元的全口径拿地总金额位列第一。与此相对的， 是目前卓越的官网仅展示了北京卓越·翡翠山晓与北京卓越·翡翠公园两个在售项 目。这样的变化或与卓越内部战略调整有关。卓越战略风格转变，通过联合拿地等策略，快速实现城市多点布局，扩大流量份额，提升品牌影响力。卓越近期业绩增长迅猛。2021 年 1~6 月卓越操盘金额 561.2 亿元，同比增速 77.3%；权益金额 478.3 亿元，同比增速达 83%。卓越子公司卓越商企服务于 2020 年 10 月份成上市，2020 年卓越商企服务实现营业收入约为 25.25 亿元，毛利约 为 6.6 亿元，毛利率为 26.3%。2020 年，公司收入共计 126.56 亿元，其中房地产销售收入 115.28 亿元，租赁服务收入 9.8 亿。

面对两集中供地下的资金压力，深耕大本营成为许多房企的选择。同时，两 集中供地集中发出公告，地块踏勘、测算时间较为紧张，这也利好区域深耕房企。 考虑到竞配建得出综合溢价率分析，各房企拿地模式主要有以下四种：

1）刚性限价城市高溢价拿地：这些地块一般是热点区域优质地块，竞争激烈， 体现为高溢价率、高竞配建。如龙光 79.9 亿元45%溢价率在深圳光明 区、南山区触顶拿地；越秀以 45%溢价率在广州黄埔区触顶拿地；万科、以溢价率 30%联合竞得郑州郑东新区地块，地房比为 58%。这类地 块即使溢价较高，依然存在可观的利润空间。

2）刚性限价城市低溢价拿地：这些地块一般位于非核心区，常附带较高的配 建、自持、限价要求。如新鸿基拿下南站 TOD 项目一体化综合交通枢纽 地块，要求配建 34.61 亿元的交通枢纽公共交通设施与公共服务设施，且 自持物业比例不得低于项目商业商务计算容积率总建筑面积的 50%，年 限不少于 20 年。宁波镇海区董家畈自14300 平方米租赁房，其余住宅、商业用房商业用房均以 8500/ 平方米定向销售。配建和限价条款既能控制溢价，又带动区域公共设施更 新与优化，实现政府与房企间的利益均衡分配。

3）弹性限价城市高溢价拿地：弹性限价城市的热点地块也能吸引众多竞拍者， 出现高溢价、高竞配建的激烈结果。比如没有限价+竞配建机制的重庆和 武汉，溢价率可高达 130%和 110%。但武汉在前置条件上增加了配建、 商业自持、定向出让、产业勾地等条款，提高了房企的准入门槛以及拿地 成本。如洪山区雄楚大街以南地块，需自持 68.88 万平方米建筑面积的商 业、商务、旅馆用地，并无偿配建 1.17 万平方米的公共设施。由此出相比重庆，虽然武汉表面上也没有控制溢价，但政策整体开始趋严。

4）弹性限价城市低溢价拿地：这些地块往往是城市中较为冷门的区域，或附带较高的准入要求，或有严格的限价要求。11 宗宅地均需配建幼儿园。这一出让要求对竞买人资质提出了较高的要求，缩小了竞争范围，且迎合了城市区域发展规划的需求。由此可得，为控制宗地溢 价，政策手段开始多样化，不仅是单纯通过压缩房企的利润空间，而且伴 有鲜明的区域发展规划要求。

2.5 刚弹性限价城市地房比趋高，拿地结构影响房企毛利率

基于参考房价、地块楼面价上述两项指标即可计算九城各区域综合地房比和房地差。

根据地房比和房地差的高低将这些区域划分为四个象限，代表了房企不同的 城市招拍挂拿地策略偏爱及其盈利模式，分别为：1）第一象限：地房比高&房地 差高，属于热点投资区，主要存在于一线城市组团中心及强二线高新区，2019 年 至今趋势是当地区政府都对土地提出更高的要求；2）第二象限：地房比低&房地差高，属于最佳盈利区， 主要存在于二线城市核心区和一线城市远郊，2019 年至今趋势是随着各类房企进 入抢夺，此类城市性价比急剧降低；3）第三象限：地房比低&房地差低，属于低 房价高利润率的走量区，主要集中在明星城市群周边的外溢地区；4）第四象限：地房比高&房地差低，属于极热门投资区兼 风险警示区，现在主要是一线和强二线城市的核心区域，2020 年至今趋势是政府管控趋严，一手房 和二手房倒挂严重，频出“万人摇”红盘热潮。

在 2021 年的 22 城首轮两集中供地中，刚弹性限价城市各区域的地房比整体 趋高，整体分布从 2019 年的整体均衡分布向高地房比&低房地差的第四象限突出。 此外，对每个城市选取了一宗典型地块进行了利润测算。具体分析如下：

1）土拍新政效果显著，刚弹性限价城市利润空间缩减。2019 年 22 城供应纯宅地在四大象限均有分布，其中第三、四象限城市比例相当（32%）；2021 年“两 集中”政策实施后，50%的城市集中于第四象限的极热门投资兼风险警示区，利润 空间急剧缩减。第四象限更考验房企运营能力、品牌溢价率、高周转速度、资金成 本等综合实力，规模化头部房企对原本在此地区布局的中小型房企有明显“挤出 效应”，而在此区域深耕的地方性房企则可以通过城市更新、产业勾地等非公开招 拍挂途径获取低廉土地，形成价格优势。

2）政府让利稳地价，沪苏“一次熔断”增加拿地不确定性。2019Q1 上海供应 的纯宅地块均位于奉贤、崇明、普陀等郊区，因此落在第二象限最佳盈利区；而 2021 首轮两集中供地中，上海依然位于第二象限；而苏州在本轮两集中供地中也 从第一象限转移到了第二象限。这是由于沪、苏两市在土拍中规定了封顶溢价率， 并“一次熔断”按最接近平均价原则确定土地归属。上海、苏州代表项目净利润率测 算值分别为 24.6%和 12.4%，可见这种方法实质上是政府主动让利稳地价的行为， 但也给房企的拿地引入了更多不确定性。因此，在城市更新等方面有优势的房企 未来在这些城市可发挥自身优势，寻求城市更新、产业勾地等多元化拿地手段补 充土地储备。

3）优化供地城郊结构，郑州、济南保温市场，缓解去化焦虑。2021 年两集 中供地中，郑州、济南均落在第三象限，即“低地房比&低房地差”的走量区，利 润空间中等，如测算的该代表项目净利润率分别为郑州 9.3%，济南 6.2%。这些 城市房地产市场面临去化压力，在本轮次两集中供地中均供应过半主城区地块， 以确保土地市场不至过冷，进而缓解房企的库存去化焦虑。

4）地价、房价双管齐下，福州、宁波利润空间进一步缩减。本轮次的两集中 供地中，福州、宁波均对地价和房价进行了双重管控，落在高地房比&低房地差的 第四象限，即极热门投资兼风险警示区，利润空间进一步缩减，如本次测算的该两 城代表项目净利率皆为负数。而实 施“双限双竞”的深圳 2021 年出让结果位于第二象限，这是因为计算尚未扣除代 建的地块外道路成本，并不能完全反应其真实利润水平。在地价、房价管控双管齐 下的背景下，城市更新等方面的“头部玩家”未来在这些城市可发挥自身优势，寻 求多元化拿地手段补充土地储备；其他企业则可能转向管控暂时较松的城市。

3.1 城市更新跨入新纪元，利好政策持续加码

核心城市迈入存量时代，城市更新政策持续加码。改革开放以来，中国城市化进程快速增长，2020 年末我国常住人口城镇化率超过 60%，标志着从增量时代 转向存量时代的城市化新时期的来临。一二线刚性限价城市核心区域土地开发趋 近饱和、土地供应日益紧张，城市更新有助于盘活存量用地，推动空间转型升级， 满足城市经济社会发展需要，逐渐成为城市发展的新常态。中央城市更新相关政 策密集出台，随着“十四五”规划明确提出实施城市更新行动，城市更新已上升为国家战略。“实施城市更新行动。 在老城区推进以老旧小区、老旧厂区、老旧街区、城中村等‘三区一村’改造为主 要内容的城市更新行动。加快推进老旧小区改造，2021 年新开工改造 5.3 万个， 有条件的可同步开展建筑节能改造。

在“存量盘活”的背景下，越来越多的房企为了降低整体风险在获取土地端打 出“组合拳”，将目光从瞄准房地产开发“上半场”的招拍挂转移到“下半场”城 市更新。80%的 TOP100 上市房企、88%的 TOP50 上市房企 均参与城市更新，并且 51%的百强房企城市更新规模已超百万平米。随着“三道红 线”、“两集中供地”等政策落地，招拍挂市场竞争愈发激烈，房企利润空间不断缩 减、短期资金需求加大、长期财务压力加重。在可预见的未来，房企将加大通过独 立运作、收并购或权益合作等多渠道参与城市更新的力度。

城市更新体系迭代升级，规划理念与时俱进。城市更新已步入 4.0 存量整治新阶段。我国城市更新起步于上世纪 70 年代，在城市更新萌芽期，项目多由政府或 国有单位主导。目前，城市更新从“一元决策”变为“多元参与”，由政府作为引领者、规划者，开发商作为实施者，公众作为参与者，在多元利益主体间相互协 作。以往城市更新业态相对单一，围绕住房、社区建设等硬环境改造。自 2000 年 以来，城市更新规划内容更加注重改善人居环境，倡导可持续发展、有机协调更 新、智慧城市创建等内容。

城市更新模式“因项制宜”，激活城市跳动新脉搏。按照不同项目类型的改造力度，城市更新被划分为拆除重建、功能改变和综合整治三类。1）拆除重建类项目是我国城市更新的主要内容。在其中， 根据被改造客体的差异，可划分为旧村、旧厂、旧城改造三类，旧村改造项目利润更为丰厚，但项目持续时间普遍更长，难度也 是三者中最高的，因涉及拆迁补偿款和村民协议，一般旧村所涉及的户数较多，且 要逐户谈判，耗时最长；旧厂改造则仅涉及几个自然人股东，程序方面比旧村要简 化。2）功能改变类项目多为政府引导、地产开发商运营的“半市场化模式”；多涉 及业态调整，要求房企具备多业态开发经验与较强的城市运营能力；且项目周期 存在不确定性，要求企业具有充足的资金储备；项目利润薄，多为政府引导下的企 业公益性质项目。3）综合整治类“微改造”项目侧重城市功能活化更新、基础设 施迭代提档。综合整治类项目多由政府进行引导与支持，土地使用权、用途均保持 不变。

3.2 城市更新考验房企经营、融资、协调三大能力

3.2.1 运作周期较长、业态复杂，考验房企经营能力

城市更新项目运作周期较长、业态复杂，考验房企综合经营能力。由于城市 更新项目运作时间长、周转率低、风险大，要求房企具备充足的可流动资产以抵 抗项目无法如期转化对企业现金流所带来的冲击。

政府也在为缩减项目周期提供合理化制度支持。譬如于 2020 年 12 月立法通过的《深圳经济特区城市更新条例》首创“个别征收+行政诉讼”制度：“在签订搬 迁补偿协议环节，住宅类历史违建签约人数达 95%，且个别业主经行政调解后仍未能签订搬迁补偿协议的，区政府可对未签约部分房屋实施征收。”由此可见政府 致力于在拆迁环节帮助企业破解城市更新周期长、全盘协调难度高、项目不确定性大等问题。

3.2.2 长期占用资金量大，考验房企融资能力

1）城市更新资金投入密集，利好资金实力雄厚、融资成本低、资金结构合理 的房企。a）从短期来看，目前所留存的城市更新项目多位于城市核心区域，改造成本高。b）从长期来看，利息支出占用资金量大。房企融资成本在 3.8%~9.49%之间，平均融资利率为 6.11%，中位数为 5.62%。且城市更新周期相对宅地开发周期更长，进一步制约企业规模增长动能。因城市更新过程中周期和城市更新主体行为具有不确定性，会 对现金流造成极大冲击，且城市更新项目转让与退出机制模糊，部分城市更新项目被迫最终流产转卖。

2）覆盖城市更新项目“投资-建设-运营”三阶段。三阶段分别适用三种类型的城市更新融资模式：a）除城市更新产业基金外，企业也可借助城市更新私募基金在投资阶段进行资金募集。b）在建设阶段，主要借助银行、信托、政策性机构进行贷款融资。c）在城市更新运营阶段，通过发行房地产信托投资基金、 抵押贷款证券化、收益权资产证券化等资产证券化的方式存在 一定困难。不同于常作为资产证券化标的的商业物业项目，城市更新项目的基础资产权属复杂，难以清晰梳理以实现资产权益的真实转移和风险隔离；同时，城市更新项目开发周期长、难度大，项目现金流与收益均存在不确定性。

为优化城市土地利用格局、纾解企业融资压力，广州、北京、上海等地政府纷纷设立城市更新基金，有利于：a）发挥基金市场化运作优势，为企业提供充足资 本支持；b）提供合作平台，产生资源聚合效应。在不同城市，参与基金的房企有 着不同模式特征：i）广州城市更新基金项目的主要参与者为本土房企；ii）北京城 市更新基金的主要参与主体包括本土和外来房企；iii）上海对社会资本持有更加包 容开放的态度，整体规模大、实力强劲的外来房企万科、招商蛇口等粤系企业也得 以加入，同时也引入国寿、太保、中保等资金实力雄厚的保险资管平台为项目提供 资金保障；对于微型、零星分散的城市更新项目，能力有限、实力薄弱，但活跃的 小型房企也能积极参与城市更新业务，企业可凭借各自优势片区或专长，以获得 差异化优势。

3.2.3 政企合作为主，考验房企协调能力

1）对政府而言，其出发点及核心诉求是在保障村民利益的基础上建配基础设施、推动城市升级，而城市更新项目存在风险，牵扯到多方 主体，如果项目不能如期转化，会造成人力物力的浪费，损害公共利益。因此，为 规避风险，政府更倾向于与有经验积累或以往合作经验从而能产生信任感的开发 商合作。这也导致城市更新行业集中度高，先发优势明显。

2）出于资金、资源互 补的需求，城市更新项目承接方在同业间展开合作，发挥“1+1>2”的资源整合效应。 a）新进入城市更新领域的大公司往往倾向于和深耕多年的地方性房企合作，意在 共担风险，大公司优势在于廉价资金成本和多元化业态经营能力，地方性房企优 势在于成熟的城更团队、丰富的项目经验及良好的政企关系。b）城市更新领域强强 联合，资源互享抢占市场。c）直接引援有资金实力或 融资能力强的投资方。

3）在城市更新拆迁安置补偿环 节，企业需要亲自与村民或村集体签订搬迁与安置协议，协调难度大且协调结果 不确定性高。“旧厂”产权多为单一主体，协调难度相对较低，“旧村”产权以户为单 位，各业主具有同等否决权，需要企业与各业主进行合同签订。而协调主体众多， 难以在短时间内达成一致意见，博弈时间较长。且各村村改项目权属结构复杂各 异，违规违建现象频繁，村内土地产权不清晰，也要求企业在了解透彻当地真实情 况的基础上确权。城市更新是多元主体共生、博弈、竞合的动态系统，需要充分平 衡各方主体利益，在拆除重建这一资源重新配置的过程中实现收益共享至关重要。

相较于棚改、旧改，城市更新资金规模更大，因此需要更多社会资本加入，也更强调“政府引导下工商资本与农民集体合作共赢模式”。

1）在土地端，通过政府和房企介入土地整理，协调违法土地利用现象、肃清 不清晰产权后，总更新范围不变，合法用地范围得到提升。拆除重建后，政府获得 了更大的溢价。20%土地转为国有储备用地，这部分溢价由政府获得；15%转为公 共配建用地，该部分溢价可供城市居民共同享有。

2）通过项目重新规划，地块容积率得到提升，提供新的利润增长点，以激发 各类主体积极参与市场化运作过程。

3）除土地与规划面积增加等核心溢价外，基础设施提升也体现在居住环境、 管理水平的提升，且基础设施改善也会带来强正外部性，改善城市整体风貌。

3.3 主流房企参与模式详解

3.3.1 佳兆业：城市更新“头部玩家”，旧改起家土储丰厚

1）粤系房企代表佳兆业深耕大湾区城市更新项目，具有先发优势和地缘优势。 粤港澳大湾区城市更新改造起步最早，政策红利最为丰厚，发展最为成熟，市场最 为开放，为城市更新改革先行点与风向标。

2）公司项目经验丰富，专业的团队做专业的城市开发。目前已积累 22 年城市再开发经验。城市更新赛道和传统住宅 开发项目最大的差异在于城市更新对企业规划、研判、签约、拆除等方面开发经验 的依赖性更强。城市更新经验积累是量变到质变的过程，一般需要 5~10 年的沉淀 与积累。凭借 20 余年的业务积累，佳兆业在城市更新领域已形成一套覆盖规划设 计、商务谈判、拆迁回迁、开发建设和运营服务等全方位的运作流程。标杆案例的 积累也让佳兆业能够占据更大的市场地位，赢得政府和业主的信任。

3）口碑良好， 具备极强的政府信任感。2019~2021 年佳兆业蝉联“中国房地产城市更新优秀企业 第一名”。政府风险偏好低，公建等配套资源是其核心诉求，如果项目不能如期转 化，核心诉求则得不到满足。因此，政府更倾向于产生“路径依赖”，与有项目开 发成功率高、经验积累丰富的开发商合作。这也导致城市更新行业集中度高，先发 优势明显。

4）项目储备充裕，锁定拿地成本极大程度降低风险。2020 年，佳兆 业成功转化 9 个城市更新项目，转化建筑面积约 180 万平方米，转化货值人民币 640 亿元，稳居城市更新第一梯队。随着赛道内更多玩家争相涌入，在市场参与者 理性且市场充分竞争的前提下，各房企获得城市更新项目成本会越来越高，利润 预期也会被摊薄，更多的竞争者入局会挤压城市更新项目毛利率在未来的增长空 间。兆佳业优势在于，因起步早现仍有百余个高毛利项目储备在手，未来业绩有极确定性。高量高质的土储可以帮助佳兆业锁定成本，应对未来城市更新拿地成 本上行的风险。

化挑战为机遇，“双轮驱动”提速异地安置回迁周期。异地搬迁项目，回迁物业的建设和业主签约同步进行，大大考验了房企的运营与协调能力— —签约伊始样板房就须建成。但佳兆业化挑战为机遇，通过“双轮驱动”战略，以 回迁促建设，以建设推动回迁，大幅缩短从签约到获得回迁房屋的周期，于 2017 年 10 月完成首批 816 户回迁计划。

3.3.2 万科：行业龙头把握机遇，瞄准千万亿城市更新赛道

万科城市更新参与模式主要分基金平台投资和区域公司操盘两大类，其中基金平台主要依靠：1）万丈资本，万科集团全资直属的存量资产管理平台，主要任务是探索“金融和城市存量资产收购改造”；2）政企协作模式下的城市更新基金，2021 年 6 上海总规模达 800 亿的 城市更新基金正式成立，将定向用于投资旧区改造和城市更新项目，首批战略合作名单中就有城市更新“后起之秀”万科。

房地产调控政策趋严：调控政策已由最初的“一刀切”统一调整转为“因城施策，一城一策”的方式，值得注 意的是“三条红线”的实施将政策调整的主体放置到企业层面，结合房地产贷款集中度 管理及土地供应两集中等政策的设定，可见“稳房价、稳地价、稳预期”的调控风向未 变。若短期内土地热度及房价上涨预期仍旧浓重，不排除政策端进一步收紧的可能性， 对行业拿地、销售产生影响。

资金链大幅收紧：将房地产开发链条展开，前端土地投资及中端建安投资均需要房企在投融资等方面依赖 于资金端的松紧程度，若房地产融资端超预期收紧，对行业拿地及建安投资产生一定的 约束，存在行业规模超预期收紧的可能性。

房地产销售及回款不及预期：销售作为上承拿地开发，下承业绩确认的中间指标，既是对拿地力度的结果反映，也是 对业绩确认的前置指引指标。若销售规模不及预期，对房企拿地及业绩确认存在不确定 因素。若销售回款不及预期，在当前融资端由“外生催化”向“内生支撑”调整过程中， 融资端进一步承压。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。     

精选报告来源：【未来智库官网】。