1.1 发展历程：源于政府建设需求，市场化程度不断提升

伴随中国房地产市场日趋成熟以及行业新发展模式的探索趋势下，房地产代建正在扮演越来越重要 的角色。房地产代建业务是指向有开发需求的委托方提供部分或全部的开发服务，输出自身管理能 力和（或）品牌价值，收取服务费和项目超额收益的地产服务模式。其中的开发服务包括前端投资 咨询、规划和设计，中端工程管理、成本控制和招标采购，后端营销推广、交付介入和物业管理， 覆盖地产行业价值链全过程，甚至提供融资便利。代建业务不同于合作开发，合作开发以获取投入 项目股权增值为目的，承担项目运营风险。而代建业务以收取服务费为主要目的，优化项目开发全 过程，可能有项目超额收益收入。 我们认为界定房地产代建一般需要具备以下四个条件：1）明确存在委托方和受托方，双方有确切 的职责划分，双方通过股权、服务费、信托基金等多种形式建立起合作模式；2）受托方可输出企 业品牌或与委托方有共同品牌合作，对项目无绝对控股权，但根据委托协议享有实际操盘权，并在 委托方项目中可以体现代建方企业品牌；3）受托方在合作过程中收取代建管理费或代建服务费；4） 受托方的股权收益不通过房地产开发环节的收入结转，而是以服务业确认收入的方式加以确认。

我国代建业务源于政府建设需求市场化改革，经过了四个时期的发展： 政府代建试点时期（1993 年-2004 年）：我国的房地产代建业务伴随着市场化改革而不断演变： 1993 年厦门市首次通过招标或直接委托等方式将政府投资项目委托给专业项目管理单位实施建设， 政府代建模式初步形成。1998 年房改后，陆续出现民间资本以及市场化的代建委托等，商业代建 和资本代建逐渐成型，房地产代建由单一的建筑环节向全产业链拓展，代建主体由建筑公司向房地 产开发公司转变，专业化与综合化并存。由于厦门代建制取得的成功，2002 年国家开始组织对“政 府投资项目管理方式改革”进行课题研究，随后两年的时间里，北京、贵州、重庆开始就一些项目 进行代建制建设试点。2003 年 2 月 13 日，建设部下发了《关于培育发展工程总承包和工程项目管 理企业的指导意见》；2004 月 7 月，国务院颁发《国务院关于投资体制改革的决定》明确提出： “对非经营性政府投资项目加快推行„代建制‟”，以官方文件明确提出了代建管理模式；2004 年 9 月 16 日，财政部颁布了《关于切实加强政府投资项目代建制财政财务管理有关问题的指导意见》， 对代建资金的拨付和监督检查、代建管理费的开支标准和核算办法等作了原则规定。厦门、上海、 宁波、贵州、江苏、北京等地制定相关制度，重庆、河南、深圳、陕西、江西等地对代建制进行试 点，代建制开始在全国由点及面铺开发展，也形成了很多具有地方特色的政府代建制管理模式。我 们以北、上、深三个一线城市为例：深圳的代建模式主要是由政府来主导，市场化程度较低；北京 模式的市场化程度相对较高，民营企业也可以参与投标，政府主要是负责项目的监督和协助；而上 海模式在这三者之间处于中间状态，在代建单位的选择上具有一定的垄断性。

多元模式探索时期（2005 年-2014 年）：2005 年开始房地产行业进入了全面发展阶段，2006-2007 年，内地房企掀起赴港上市热潮，房企开始扩张之路，龙头房企和品牌房企开始出现，品牌开始出 现溢价，市场需求、品牌房企双重压力下，中小企业开发难度提升，部分拥有资金或土地资源的中 小企业，缺乏在品质项目设计、开发、销售等方面的经验，需要更具影响力的房地产品牌代为开发 来确保项目的品质、溢价能力和盈利水平。2010 年 9 月绿城集团形成了“土地资源委托代建”、“投 资资本委托代建”和 “政府安置房委托代建”三大业务模式，这标志着最早的代建模式的诞生。2010 年 10 月 19 日，业内首个商业代建项目——绿城杭州翡翠湾正式签署项目委托管理协议，这是房企 对商业代建模式的首次探索。2011 年，四川信托就旭辉郎悦庭项目于 2011 年 8 月发行“朗悦庭股权 投资集合资金信托计划”，标志着资本代建模式的萌芽。2012 年万科介入昆明云上城项目，是第一 个小股操盘项目；2014 年 3 月，在万科 2013 年业绩会上，万科正式对外宣布将学习美国铁狮门， 引入“小股操盘”模式，股权式代建模式由万科首先提出并进行实践。

快速发展时期（2015 年-2019 年）：2016 年 7 月，国务院《关于深化投融资体制改革的意见》明确 投融资体制改革的顶层设计，为代建业务规模扩大和发展提供基础，同时政府也开始逐渐放权，代 建企业自主性和积极性提升，代建行业市场化程度不断提高。伴随着房地产开发行业总量规模上升、 调控加码政策、房企竞争加剧后规模扩张诉求明显提升，商业代建、资本代建等模式也得到了快速 的发展，众多房企开始陆续探索代建行业。建发房产、金地集团、当代置业、蓝光发展、招商蛇口 等房企也开始在这个时间段积极布局代建业务。 机遇挑战并存期（2020 年至今）：2020 年 7 月绿城管理控股在港交所成功上市，也成为了我国第 一家分拆上市的代建企业，2021 年 5 月中原建业上市，行业 TOP2 成功上市，为代建企业资本化运 作提供了参考。2021 年下半年开始，房地产行业进入了下行调整期，逆周期的代建行业再度成为 了企业关注的重点，包括旭辉控股、世茂集团、龙湖集团等规模房企纷纷入局代建领域，开始向轻 资产业务转型。

1.2 盈利模式：商业代建费通常与销售挂钩，政府代建费通常与投资挂钩

不同于传统开发模式，代建仅需为项目提供解决方案并输出品牌，不涉及拿地、出资等环节，是一 种轻资产开发模式。代建企业接受委托方直接委托或者通过招投标形式拿到代建订单，随后派驻 10-20 人的团队对项目前期、设计规划、工程营造、建造成本、项目营销、竣工交付以及物业配套 等方面进行全流程解决方案输出，并最终获取管理费用。过程中，代建公司无须承担土地收购成本 及建造成本，但有权就部分预先协定的事宜提出建议及参与决策流程，如确定第三方承包商、设计 公司及供应商。房地产代建公司承担的成本主要包括员工成本、办公室租赁开支、市场推广开支及 行政开支，其中员工成本与服务成本（服务成本主要为支付给代建业务伙伴的管理费、业务程序外 包安排所产生的成本）为主要部分，2022 年绿城管理以上两部分的成本占比分别为 39%、52%。

根据委托人性质进行划分，可分为商业代建、政府代建、资方代建。 1）商业代建：委托方一般为中小型房企和城投平台，其管理费主要包含基础管理服务费（通常是 按照建筑面积收取的建设管理服务费或按照总销售额收取一定比例的佣金）和基于销售表现的溢价 管理服务费（通常为超过预先协定基准的销售所得款项的百分比，按照协商决定）。按照中原建业 招股说明书，商业代建的基础管理费用约为总销售额的 3-6%或为 85-350 元/平（住宅项目），溢 价管理服务费为超出销售目标的 10-20%收取。 2）政府代建：是指代建企业通过政府招投标，提供公共住房及公共基础设施的开发，包括保障房、 安置房以及学校、博物馆及体育馆等公共基础设施的代建。由于政府代建的项目不涉及销售和售后 服务，因此管理费收入不和销售金额挂钩，而是按照项目开发总预算/投资额的固定百分比收取的 管理费用。政府代建的管理费用约为总投资额的 1-5%、每平米约 100-150 元/平的收费。 3）资方代建：为投资房地产项目的金融机构（信托、基金等）提供开发前咨询、土地收购及开发 管理等服务。2021 年下半年以来，房企现金流压力增大，不良项目数量增多，AMC、信托承接不 良项目后需要代建公司提供物业开发等方面的咨询和管理服务，由此推动资方代建的市场的扩容。 资方代建的收费模式和商业代建类似。

我们将通过以下两个典型商业代建项目，对代建单盘的盈利模式做详细的拆解： 花木绿城锦绣兰庭（纯商业代建模式）：绿城在上海代建的第一个项目，绿城凭借匠心工程和品牌 号召力为其创造了更高的市场溢价。2014年该项目首开日销 20 亿元，比周边竞品溢价 15-20%，成 功拿下 2014 年上海住宅销售冠军。委托方上海花木房地产开发经营公司拥有土地和资金，由绿城 派出的团队进行项目的全方位、全过程的房地产开发管理，委托方可以借用绿城的品牌以及供应商 和设计资源，对产品进行整体的规划和建设，绿城在整个过程中收取一定的管理费。 1）产品定位：定位为绿城二代高层回归上海市中心的产品。2）设计环节：绿城在户型配比方面做 了大量研究，抓准产品定位。作为在上海打造精品大户型的绿城集团，花木绿城锦绣兰庭是唯一推 出涵盖 100~190 平 2~4 房较小户型的楼盘，配备高品质的精装修，满足不同客户的置业需求。3） 工程管理：花木绿城锦绣兰庭开发团队将建筑产品本身的质量和品质作为项目开发的首要目标，并 制定了包含诸如钢筋连接控制等 9 项内容的主体钢筋检查控制标准，以及包含截面尺寸控制等 7 项 内容在内的主体模板检查控制系统。4）开盘定价：基于项目的高端定位以及绿城的品牌溢价，在 2014 年 3 月的开盘定价为 4.8 万元/平，高于周边竞品古北御庭、香梅花园等项目售价 15-20%， 2014 年楼市疲软，但花木绿城锦绣兰庭价格坚挺，部分位置较好的楼栋成交均价甚至出现了一定 幅度的上涨，最终整体销售均价为 5.8 万元/平。5）代建费：约 2.77 亿元代建管理费，结合总销售 额 57.4 亿元，核算代建管理费率约 4.8%。项目总计派出 40 名员工驻场，最终获得 2.77 亿元的代 建费，折算下来员工人均产出近 700 万元。

昆明云上城（小股操盘模式）：2012 年 8 月，万科开启了第一个小股操盘项目“昆明云上城”。万 科接管项目之前，原投资方浙联地产在项目开发中遇到短期资金问题，主要原因为项目前期操盘能 力弱、去化速度慢、一期项目销售情况不佳，且公司融资渠道窄、融资成本高，当时的账面资金仅 750 万元（2012 年 7 月 31 日），信托负债 4 亿元即将到期，后期开发资金缺口 1.5 亿元，如考虑二 期项目建设，资金缺口约 2.5 亿元，另有 3.5 亿元的银行开发贷款需要偿还。这一背景下，项目引 入万科的股权式代建。2012 年 8 月 10 日，万科投入 0.23 亿资金，占股 23%，正式参股云上城，全 面介入云上城项目的产品打造、销售、招商运营及后期物业管理等工作。 在代建协议中规定：1）万科投入 0.23 亿元，占股 23%；2）万科协助引入资金方，置换到期的 4 亿元信托；3）设置阶梯式的技术服务费：若二期住宅均价不超过 1.1 万元/平，万科收取 5%的技 术服务费；若在 1.1-1.2 万元/平，收取 5.5%的技术服务费；若超过 1.2 万元/平，收取 6%的技术服 务费；4）万科的退出机制：在一期存货及二期全部可售物业销售达 95%且完成结算、利润分配及 交付的情况下，万科退出项目公司。万科接入项目进行操盘后，将商品房改装为精品房，利用品牌 效应提高了销售业绩，同时也将房价从 9500 元/平提升至 10203 元/平。对于二期项目，万科负责楼 盘所有环节，提前 2 个月完成建造任务，同时项目负责人也减少到 5 人，节省了人力成本。针对融 资问题，万科利用自身融资优势，引入低息融资渠道，将即将到期的信托置换成新信托，使用供应 链融资渠道，累计使用低息供应链融资 1.6 亿元，占工程款的 59%。 对于万科而言，通过小股操盘模式，以 23%的股权获取了项目 43%的收益，以 0.23 亿元的投入获 得 2.27 亿元的收益，投资回报率高达 987%。对于合作方而言，从项目面临亏损、资金链出现问题 难以为继的状态，到万科介入二期销售仅 1 年便实现清盘，扭转亏损并实现 3.06 亿元的收益。

1.3 代建行业具备“高盈利”、“低杠杆”、“现金转化率高”三大特征

不同于传统房地产开发，代建行业轻资产的运作模式和盈利模式，造就了其“高盈利”、“低杠杆”、 “现金转化率高”三大特征。

1）高盈利：代建行业营收净利快速提升，过去五年净利润率均超过 25%。根据中指院数据， 2015-2020 年房地产代建行业的营业收入、净利润快速提升，年复合增速分别达 28.3%、30.2%。虽 然整体增长较快，但整体规模尚低。到 2020 年，代建业务的营业收入为 95.8 亿元，尚不足百亿元， 未来发展空间仍然较大；净利润为 24.3 亿元。2017 年以来，房地产代建业务的净利润率水平始终 高于 25%，2020 年达到 25.4%，高出传统房地产行业净利润率超过 10 个百分点（同期 2020 年申万 房地产板块净利润率为 10.0%）。2020、2021、2022 年代建行业龙头绿城管理控股毛利率分别为 47.8%、46.4%、52.3%，净利率分别为 24.2%、25.2%、28.0%，与传统地产开发企业相比，利润率 更高，可作为企业利润补充。

不过随着行业竞争加剧，代建费率下降，“增量不增利”的趋势初步显现，代建行业利润率或有所承 压。根据中指研究院数据显示，2022 年典型代建企业净利润率均值为 25.0%，较 2021 年下降 1.7 个百分点，为近 5 年来最低。由于入局做代建的企业变多，委托方对代建的效果、代建费用的要求 也更高了。一方面，大量参与方涌入代建赛道，给代建报价带来了下行压力。部分中小型代建公司 入局，费用报价远低于品牌企业，导致整体行业的盈利空间被压缩。另一方面，在计价模式上也更 倾向于共担风险。目前代建企业收取代建费，主要有两种模式：1）与在建面积、施工进度（投资） 挂钩，不承担销售风险；2）与销售额挂钩的分成模式，如果项目销售不佳，代建费用也会减少。 目前 AMC 和中小房企，为了降低项目风险，都倾向于第二种风险共担模式，根据销售回款，按节 点付费，将会很大成都上受到地产销售的影响。我们认为，代建行业后续也可能面临风险责任大、 协商成本高、报价下行等盈利空间被压缩的痛点。

2）低杠杆：代建业务通常为轻资产运营模式，代建公司无需大量资金投入，公司负债水平较低。 代建模式将房地产行业进一步细分化，优秀的代建公司具备卓越运营和管理能力，它们对资金的依 赖较传统房地产开发业务小。不同于重资产模式下房企，代建业务以轻资产为主要特征，代建方基 于委托关系，向委托方输出管理、品牌及资源，代建业务通常为轻资产运营模式，代建公司无需大 量资金投入，通常无需持有土地，代建费也通常按照销售或施工节点支付；公司的财务杠杆也相对 较低。近三年代建龙头绿城管理控股的资产负债率均低于 40%，远低于申万房地产板块将近 80%的 资产负债率。

3）现金转化率高：我们还发现，代建公司经营性现金流与归母净利润几乎相同，现金转化率较高， 这是轻资产的重要特征之一，也说明公司内部经营情况良好。以绿城管理控股为例，2021、2022 年绿城管理控股归母净利润分别为 5.7、7.4 亿元，与经营性现金流量净额接近，归母净利润/经营 性现金流净额分别为 100%、103%。而传统房地产开发销售行业由于预收款较多且存在现金收支与 结算的时间错配，以及各类费用和资金监管，因此经营性现金流净额和净利润不匹配。2021、2022 年平均单个房企（申万房地产行业合计值/板块房企数量，即 111 家）经营性现金流净额分别为 34、 19 亿元，归母净利润分别为 3、-7 亿元。

2.1 代建行业规模加速扩张，但当前渗透率仍然较低

我国代建行业市场规模持续提升；在地产行业下行期间，代建行业的逆周期特征明显。根据中指院 披露的数据，2022 年全国房地产代建行业的新签合约项目建筑面积为 11073 万平，首次突破一亿 平米，较 2021 年同比增长 11.3%，依旧保持较快增长速度，自 2016-2022 年累计代建面积 4.8 亿平。 2016-2022 年的代建新签建筑面积年复合增速为 25.0%，远超传统房地产开发的增速（同期全国商 品房销售面积出现下降，从 2016 年的 15.7 亿平下降至 2022 年的 13.6 亿平）。2022 年房地产行业 持续承压，全国商品房销售面积大幅下降 24.3%，在此背景下，代建行业依旧保持高于 10%的增速， 充分展现出代建行业抗周期能力良好。在房地产市场较好时，代建公司有充足客户来源；而当市场 下行时，中小房企也会利用代建公司的品牌与服务抵御周期性风险。

当前代建行业渗透率仍然较低。我们以当年新增签约代建面积/商品房销售面积作为渗透率来看， 我国当前的渗透率仍然较低。2016 年到 2022 年我国代建行业渗透率从 1.8%提升至了 8.2%，而中 指院的数据显示，欧美模式下代建业务渗透率可达 20-30%，我们按均值 25%估算，代建行业的渗 透率还有 3 倍的空间，整体代建市场前景可观。

2.2 行业集中度较高，TOP1 市占率超两成，CR5 市占率达近六成

代建行业集中度较高，是传统地产开发行业的三倍有余；其中 TOP1 绿城管理占到整体市场份额 的两成以上。2015-2019 年 CR5、CR10 代建公司营收份额占比略有下行，分别从 77.7%、88.4%下 滑至 55.3%及 75.7%，但整体的市场集中度仍然较高。我们认为市占率下行的主要原因在于当前房 地产处于下行阶段，代建公司、轻资产管理公司也获得了项目机会，叠加行业成熟度提升、行业整 体进入壁垒相对不高，因此其他中小型房企也参与度提升。从 2022 年代建新签约项目的建筑面积 看，CR5 占比达到 58.6%，同比提升了 5.4 个百分点，集中度大幅提升，主要是由于 2022 年入局 代建领域的企业持续增多，行业竞争虽然加剧，但头部企业也在加速发展，更擅长把握行业趋势， 在纾困项目、产业园、写字楼等新赛道突破获取大量项目，表现突出。代建行业集中度是传统的地 产开发行业 3.6 倍（2020 年 CR5 按照销售面积集中度仅为 16.5%）。龙头代建企业仍占据主要市场 份额。绿城管理控股作为市占率第一的代建公司，已经连续 7 年市占率超过 20%。

3.1 成熟代建企业持续深耕，后起之秀加速扩张

在当前的行业发展背景下，越来越多的企业开始布局代建。根据中指院发布的代建行业榜单，2023 年上半年绿城管理以 1727 万平的新增签约建面排名第一，继续领跑行业，蓝城集团和金地管理新 签约面积均超过 500 万平，中原建业、龙湖龙智造均超过 300 万平。从今年上半年的外拓数据来看， 其他公司与绿城管理的差距仍然较大，绿城管理控股领先第二梯队（例如金地管理、中原建业）较 多。近年来，随着保障房建设、老旧小区改造不断推进，政府代建前景广阔，代建企业也加强了政 府代建领域的拓展力度。若仅看政府代建新签规模，绿城管理以 476 万平的新签面积位列榜单第一， 今年上半年绿城管理政府代建共计交付 25 个项目批次，竣工面积超 400 万平，交付总量超 2 万余 户。蓝城集团和绿城置业发展位列二三位，新签约政府代建规模分别为 168、156 万平。随着越来 越多的企业加入，代建赛道已经形成，参与者主要为房地产开发商和专业代建开发与管理企业。

从布局时间来看，60%的企业从 2015 年以后开始布局代建业务，30%的企业是 2020 年后开始布局 的，近年来新入局的后起之秀，也在规模上取得突破。我们发现，2020 年后入局者多为民企，例 如旭辉控股集团、龙湖集团、阳光城、华夏幸福、正商集团、世茂集团、新城控股、中梁控股。我 们认为民企入局，主要是因为其重资产拿地能力在 2020 年明显被削弱，因此寻求在代建上有所发 展，而央国企的业务重点仍是地产开发主业，相较于主业，代建业务营收贡献较小。

3.1.1 房企：转型入局代建，龙头公司优势明显

据克而瑞统计，截至 2022 年末，国内已有超 60 家房企涉足代建领域。既有深耕多年的绿城管理控 股、中原建业、金地管理等，也有龙湖龙智造、旭辉建管等后起之秀；既有全国化的大型房企如华 润置地、保利发展等，也有地方型深耕房企，如中原建业、众安等。房企通过自身品牌、产品、成 本、融资、管理、团队等方面的成熟的经验，为需求方提供项目定位、规划设计、工程管理、成本 管理、招投标管理、营销管理、品牌管理、交付管理等开发全过程服务来获取相应回报。其中，多 数地产企业已成立代建企业/团队，如绿城、金地、建业、龙湖、旭辉、新城、碧桂园等；少数未 成立代建条线的企业，也已涉及代建业务，如仁恒置地、开元建设、滨江集团等。

我们认为在代建赛道上，龙头房企拥有更强的成本、产品、品牌、信任优势。部分地方性小房企、 地方城投公司拥有良好的土地资源，但开发能力、资金实力有限，产品无法产生溢价。在这样的背 景下，引入龙头房企进行代建合作就能产生 1+1＞2 的效果。代建方（品牌房企）从甲方变成了乙 方，逐步实现由开发商向服务商的转型；委托方（政府或小型房企）也可借助代建方的品牌优势获 取比自身品牌价值更高的溢价。 品牌房企之所以能输出管理，主要是因为具有以下优势：1）成本优势：规模房企具备较强的资源 整合能力，供应链集中采购优势明显，开发周期相对较短，整体项目的周转速度较快，利润空间也 相对更加充足；相比之下小房企采购规模小、开发进程较为缓慢。2）产品优势：品牌房企在过往 开发中积累大量优质产品线、产品细节，可以根据不同项目选择运用；小房企的产品力相对较弱， 很难满足购房者对产品越来越高的要求，同时新产品的研发成本很高，相对而言，品牌房企复制自 身已有的产品的成本和难度相对都较低。3）品牌优势：品牌房企相对有更高的影响力和口碑，项 目容易获得更高的溢价；小房企则需要耗费更多的宣传费用，相对而言溢价也较少。项目可以使用 代建方的品牌，由此产生一定的品牌费用。例如朗诗 2020 年委托代建业务收入 6.86 亿元，其中品 牌授权服务收入 9572 万元，占比逐年增长，从 2018 年的 3%增至 14%。4）信任优势：品牌房企信 用评级相对较高，更容易和政府达成合作，在购房者间的信任度也更高，此外，代建方可以引荐与 自身战略合作关系的金融资本参与到项目开发中，也存在委托方借用代建方授信的情况。

从头部代建平台来看，基本都是品牌效应好、技术过硬、管理专业、资金实力较强的房企。涉足代 建领域且发展较好的房企可以分为以下两大类：

一、成熟型代建企业：布局代建业务时间相对较长，获取了代建行业的先发优势。1）绿城管理控 股：背靠全国性规模房企绿城中国，代建业务起步于 2005 年的政府代建项目，2010 年开始尝试商 业代建项目，2020 年 7 月港交所上市，成为“中国代建第一股”。得益于先发优势、龙头效应及全国 化布局，叠加多元化、专业化及创新能力，公司在竞争日益激烈的代建赛道中，以七年行业市占率 超 20%的成绩蝉联行业第一身位。截至 2022 年末，公司代建项目已布局全国 28 个省份和直辖市的 120 个主要城市，合约项目总建面突破 1 亿平，达 10140 万平，同比增长 19.8%，成为代建行业首 个在手订单破亿的企业。2）中原建业：背靠区域性知名品牌建业地产，2015 年 11 月获得首个房 地产代建协议，2018 年规模迅猛增长，布局以河南省为战略重点，覆盖大多数县及县级以上城市， 虽逐步将业务拓展至河北、山西、陕西、新疆、安徽及海南省，但是份额相对较少。截至 2022 年 末，公司在管项目 266 个，在管项目建筑总面积约 3171 万平。3）金地管理：背靠金地集团，自 2006 年承接深圳首个由政府委托代建的写字楼项目“福田科技广场”，首次进入代建领域，通过 12 年的经验积累，2018 年金地集团正式做出深耕代建领域的战略举措，成立金地集团代建公司（后 更名为金地集团开发管理公司）。截至 2023 年 3 月末，金地集团代建业务已布局全国超 40 座城市， 管理服务项目超 140 个，累计签约面积超 2000 万平，其中住宅项目累计货值超 1500 亿元，商办项 目投资规模达近 500 亿元。4）华润置地：公司用 10 年时间，在深圳打造了片区统筹规划、开发、 建设、运营的南山模式范例，并将这一成功经验推向西安、成都等地，代建配建代运营持续创新发 展。十三五期间，累计获取了 189 个代建项目，管理投资规模约 1406 亿元，实现营业额 9.97 亿元、 净利润 2.31 亿元。截止 2021 年底在管项目数量 198 个，建筑面积约 4000 万平。2022 年积极拓展 代建代运营业务，成功中标“深圳后海智慧城市运营服务商”，服务片区占地面积达 3.5 平方公里， 2022 年代建营业额 10.4 亿元，为公司持续提供稳定的现金流。

二、成长型代建企业：虽然规模相对较小，但管理层已经对业务的未来发展战略有了较为明确的规 划。1）朗诗绿色管理：坚持去地产转代建。2022 年 8 月 9 日朗诗地产宣布正式更名为朗诗绿色管 理，此次更名也表示代建项目的利润将成为公司主要利润来源。截至 2022 年末，由公司提供开发 代建服务及进行小股操盘的项目共计 96 个，总可售面积约 504 万平，预计可售货值约达 931 亿元， 占总可售货值约 93%。2）旭辉建管：2021 年宣布成立旭辉建管，开始代建业务拓展。2022 年 7 月 26 日，旭辉集团启动了新一轮的组织架构调整，设立了地产开发、商业、代建、职能四大平台， 将代建业务提到和地产及商业平行发展的位置，2022 年旭辉建管全年新增管理项目 47 个，新增管 理总建面超 900 万平，在售项目超 10 个，累计销售额超 50 亿，合作项目类型实现了政府代建、商 业代建、资本代建及企业总部等业务模式的全覆盖。3）龙湖龙智造：2022 年 8 月 26 日，龙湖集团 首次亮相旗下智慧营造品牌——龙湖龙智造，以科技作为标签探索代建领域。品牌成立当年即斩获 多项目，2023 上半年，以 335 万平的新签约规模进入前五，拓展势头迅猛。

3.1.2 个别专业代建公司逐步占据行业的一席之地

除房企外，也有个别专业的代建开发与管理企业占据行业的一席之地，典型企业为蓝城集团。蓝城 集团成立于 2010 年 9 月 8 日，是宋卫平先生带领绿城核心团队和优秀资源组建而成。截至 2022 年 12 月末，蓝城已进入 26 个省及直辖市，在管代建项目落地 492 个，总建筑面积 9558 万平；其中商 业代建项目共有 239 个，占比 48.5%；政府代建项目 236 个，占比 47.9%；资本代建及其他项目共 有 17 个，占比 3.6%。

3.2 未来行业竞争格局将如何变化？

3.2.1 或继物管行业之后迎来上市潮

当前代建公司为稀缺标的，代建行业可能会继物管行业之后迎来上市潮。截至目前，国内已上市的 代建公司仅有三家—— 绿城管理、中原建业以及转型中的朗诗绿色管理，绿城管理于 2020 年 7 月 在港交所上市，中原建业则是 2021 年 5 月。同样是轻资产管理模式、同样是万亿市场增量，物管 及代建有较多相似之处，我们认为代建行业可能会继物管行业之后迎来上市潮。一方面，轻资产的 代建模式已成为各大开发商转型升级中的趋势。另一方面，与物管板块一样，单独上市直接对接资 本市场，有助于拓宽融资渠道，在房企资金普遍紧张的当下显得尤为重要，对于自身品牌核心竞争 力的提升、加速规模化发展、抢占蓝海也有较大助益。

3.2.2 “一超多强”格局显现，且大概率延续

代建市场处于初步发展阶段，行业集中度较高，对受托方的行业知名度、专业度、品牌溢价能力尤 其看重。绿城管理控股、中原建业 2020 年按照代建收入的市场份额分别为 22.0%和 11.6%，按照新 签约代建面积的市占率分别为 23.1%和 10.6%，TOP2 代建企业的市占率达三成。我们认为当前一 超多强格局已显现，同时该格局大概率会保持。不同于物管行业前期非常依赖母公司的基础实力， 代建行业更依赖于“外拓能力”，即行业知名度、专业度、品牌溢价能力，行业龙头企业于品牌溢价 上先发优势明显，其竞争优势大概率会保持。以绿城来看，历经十余年的发展，绿城管理已成为全 国最大的代建公司，无论从规模上还是口碑上，绿城都是业内名副其实的龙头。从今年上半年的外 拓数据来看，其他公司与绿城管理的差距仍然较大，绿城管理控股领先第二梯队（例如金地管理、 中原建业）较多。绿城管理控股对自身发展也制定了目标：要想保持行业龙头低位，市占率需要保 持在 20%以上，每年需要新开工的面积是 6000 万平，为达到该开发体量，代建项目要超过 1200 个， 在手订单面积要超过 2 亿平米，团队人数要超过 1.2 万人。这意味着，绿城管理需要 3 至 5 倍的提 升空间。

过去，狭义的代建主要是输出品牌与管理，代建对象多为产品实力不足的小型开发商。随着行业发 展变化，代建企业不断拓展自己的业务边界，代建对象也扩展至了政府、央国企、城投企业以及金 融机构等。我们通过对代建五大类需求：小型开发商、城投平台、金融机构主导的纾困项目、政府 公建类项目、政府保租房项目代建分别测算，再加总得到行业总规模。 我们预计 2023-2025 年以上五类代建需求新签代建规模分别为 1.8、1.6、1.6 亿平，平均 1.7 亿平/年； 对应所产生的代建收入分别为 371、322、316 亿元，平均 336 亿元/年。

1） 小型房企：2023-2025 年新签代建规模平均 8733 万平/年，占比 52%；代建收入平均 190 亿元/ 年，占比 57%。 2） 城投平台：2023-2025 年新签代建规模平均 2091 万平/年，占比 13%；代建收入平均 46 亿元/ 年，占比 14%。由于 2022 年城投平台拿地激增，因此 2023 年将会经历一个城投平台代建新增 规模的小高峰。2023-2025 年城投平台新增代建规模分别为 3703、1438、1132 万平，代建收入 分别为 81、31、25 亿元。 3） AMC 纾困项目：2023-2025 年新签代建规模平均 2779 万平/年，占比 17%；代建收入平均 62 亿元/年，占比 18%。 4） 政府公建类项目：2023-2025 年新签代建规模平均 2037 万平/年，占比 12%；代建收入平均 25 亿元/年，占比 8%。 5） 公租房、廉租房、保租房：2023-2025 年新签代建规模平均 1080 万平/年，占比 6%；代建收入 平均 14 亿元/年，占比 4%。

在计算各类委托主体代建需求的基本逻辑为：委托主体项目增量*代建渗透率得到新签代建规模， 新签代建规模*代建费用率（或单位代建费）得到代建总收入。测算运用的固定假设如下： 1） 代建渗透率：统一以 10%计。 2） 代建费用率：小型房企、城投平台委托的代建项目为商业代建项目，根据我们在 1.2 章节提到 的，商业代建模式住宅项目代建费通常为 85-350 元/平，我们取中间值，以 218 元/平的代建费 用计算。AMC 纾困项目采用资本代建模式，与商业代建模式类似，同样采用 218 元/平的代建 费用计算。公建类代建项目以及公租房、廉租房、保租房代建项目为政府代建项目，政府代建 代建费用通常在 100-150 元/平,我们取均值 125 元/平计算。

4.1 小型房企市占率提升；我们预计 2023-2025 年平均新签代建规模 8733 万平，代 建收入约 190 亿元

开发建设能力相对较弱的小型房企市占率提升催生了代建需求。2021-2022 年 TOP200 房企集中度 明显下滑，CR100 权益口径销售额集中度从 2020 年的 54.4%下降至 2022 年的 38.3%，CR200 权益 口径销售额集中度从 2020 年的 61.0%下降至 2022 年的 42.3%。TOP200 房企的销售规模降幅也远 超全国商品房销售降幅，这一方面是因为部分规模房企近两年更倾向于采取稳健的经营策略主动进 行收缩，另一方面是因为受此前高杠杆激进扩张的影响，部分房企出现了资金链断裂而被迫退出的 情况。相应的这意味着 200 名以外的小型房企市占率阶段性提升，而小型房企的开发、资金、操盘 能力都相对不足，或寻求有实力、有口碑的代建方进行背书。

根据我们的测算，2023-2025 年小型房企平均新签代建规模 8733 万平，代建收入约 190 亿元。测算 逻辑如下：根据我们此前发布的报告《房地产行业 2023 年中期策略：走出停滞期，诞生新格局》 中对 2023 年全国商品房销售面积（同比增长 1.4%）的预测，以及我们假设 2024-2025 年销售规模 基本持平，因此 2023-2025 年全国商品房销售面积均值为 13.8 万平。假设 2023-2025 年 200 强以外 小型房企的市占率与 2022 年基本持平（63%），则 200 强以外小型房企的年均销售面积约 8.7 亿。 我们按 10%的代建渗透率、218 元/平的代建费计算，我们预计 2023-2025 年小型房企平均新签代建 规模 8733 万平，代建收入约 190 亿元。

4.2 城投托底催生代建需求；我们预计 2023-2025 年平均新签代建规模 2549 万平， 代建收入约 56 亿元

在上一轮拿地中，城投公司是国企中拿地出现最多的主体，基本是托底进入市场，但是拿地后的开 发可能存在问题。从全国层面来看，2021 年以前城投平台拿地占比处于稳定提升的状态，2021、 2022 年在地产景气度持续下行、民企暴雷不断、房企普遍资金承压的大背景下，城投平台承担了 “托底”土地市场的作用，2021、2022 年城投平台拿地金额占比分别为 17.4%、34.3%，同比分别提 升了 5.9、16.9 个百分点，但 2023 年 1-5 月我们已经看到城投平台“托底”拿地的情形有所缓解，拿 地金额占比降至 20.3%。我们预期后续城投拿地占比会有明显回落。

纵观历次集中供地，过去两年近半数地块被城投所获。城投公司拿地金额在 2021 年和 2022 年前三 批次的拿地金额均呈现逐步上升的走势，金额占比也逐渐走高：2021 年三轮集中供地中，城投公 司拿地金额从 1585 亿元提升至 3229 亿元，占比也从 10%大幅提升到 40%；进入 2022 年后，前三 轮集中供地中城投公司拿地金额从 1829 亿元提升至 2701 亿元，占比也从 29%提升至 42%，后三轮 集中供地整体挂牌量较前三轮大幅下降，且不少城市并无第五、第六轮供应，城投公司拿地金额也 明显大幅减少，但占比不降反升，在第五、六轮中城投公司拿地金额占比已经达到 53%和 46%，几 乎一半的地块由城投公司收入囊中。整体来看，2022 年城投参与拿地金额、建面、幅数占比分别 达到 46%、58%和 55%，较 2021 年分别增加 15、20、14 个百分点。 但城投地块开工率最低，两年平均不到四成。虽然城投公司拿地从一定程度上保持了土地市场的平 稳运行，但与其他以房地产开发为主业的房企相比，城投公司的开发能力相对较差，即便是此前有 过开发项目的城投，在多年没有开工的情况下，也未必能够适应当前的市场主流。根据克而瑞数据 显示，截止 2022 年 12 月，2021 年集中供地所有成交项目 67%已经开工，2022 年集中供地成交项 目开工率为 31%。其中，城投的开工率显著低于其他企业，2021、2022 年分别只有 38%和 8%， 远低于整体水平。城投公司开工率较低，主要是面临两方面的问题：1）开发能力不足。相较于传 统的房地产企业，城投在开发建设、项目管理上存在不足。2）资金压力较大。城投债务压力并不 比房企小，甚至已有部分城投出现违约。因此，城投平台拿地后，或需要代建方来进行后续的开发 建设。

地方城投公司阶段性拿地增多催生出更多的代建需求，我们预计 2023-2025 年平均新签代建规模 2091 万平，代建收入约 46 亿元。测算逻辑如下： 1）预计 2023-2025 年全国土地成交建面：2022 年、2023 年上半年全国（300 城）土地成交总价分 别为 36.8、13.0 亿平，同比分别下降 2%、15%。我们假设 2023-2025 年土地成交总价同比增速分别 为-15%、5%、5%。 2）预计城投平台拿地占比：2021、2022 年城投平台权益拿地建面占比分别达 18.4%、43.8%，2023 年以来城投平台拿地明显减少，2023 年 1-5 月降至 29.6%。我们预计 2023-2025 年城投平台拿地建 面占比分别 20%、15%、15%。 3）预计城投平台每年的新签代建规模：由于地方城投平台拿地激增主要发生在 2021-2022 年，按 照 1 年左右的拿地到开工的周期来计算（城投平台开工市场普遍长于开发商），城投平台拿地增多 的主要影响集中在 2022-2023 年间，对应 2024 年开始这部分代建新增需求或有所下降。同时，我 们考虑到城投平台项目的开工率普遍较低，截至 2022 年末，2021 年城投平台项目的开工率仅为 38%，2022 年项目的开工率仅为 8%，我们取均值 23%作为城投平台项目的整体开工率。城投平台 T 年的新签代建规模=城投平台 T 年的开工体量*代建渗透率（10%）。城投平台 T 年的开工体量 =T-1 年城投平台拿地建面*整体开工率（23%）。我们预计 2023-2025 年城投平台新签代建规模分 别为 3703、1438、1132 万平，平均 2091 万平/年。 4）计算城投平台代建收入：按 218 元/平的代建费计算，我们预计 2023-2025 年城投平台代建业务 所产生的代建收入分别为 81、31、25 亿元，平均 46 亿元/年。

4.3 AMC 的不良资产可能会由代建方接手；我们预计 2023-2025 年平均新签代建 规模 2779 万平，代建收入约 62 亿元

“保交楼”下的纾困类业务快速增长；未来金融机构的主动房地产投资占比获将进一步提升，金融机 构主导的纾困及开发类项目也需要相应的代建服务。尤其是 AMC 的不良资产可能会由代建方接手。 2021 年下半年开始房地产暴雷事件频出，部分房企资金链压力较大，旗下部分不良资产项目交由 AMC 接手，由于 AMC 公司缺乏开发能力，急需代建公司来推进后续的开发建设，为资本代建模 式带来增量的市场空间。

根据我们的测算，2023-2025 年 AMC 纾困项目平均每年新签代建规模约 2779 万平，平均每年由 AMC 纾困项目带来的代建收入约 61-63 亿元。测算逻辑如下：

1）计算房地产行业不良资产规模：根据我们此前的报告《AMC 参与房企化债的范围和力度有望加 大，提供房企纾困新路径》估算，我国房地产行业不良资产规模大约在 2.08 万亿元。测算步骤如 下：根据普华永道发布的《中国不良资产管理行业改革与发展白皮书》，近年来我国不良资产整体 规模大幅增加，2020 年中国不良资产整体规模较 2019 年增长 9000 亿元（约增长 21%）至 5.21 万 亿元。根据已经上市的中国华融、中国信达的年报显示，截至 2021 年年末，中国华融、中国信达 的不良资产总额分别为 4908、3368 亿元 ，其中收购重组类不良资产总额分别为 3108.9、1488.2 亿 元，若按最终债权人所属行业划分，则来自房地产行业的分别为 1440.9、625.1 亿元，占比分别为 46.3%、42.0%。我们假设房地产行业不良资产占比为 40%计算，我国房地产行业不良资产规模在 2.08 万亿元。

2）通过两种方法测算不良资产对应的面积或可售货值：a) 按照 1500 元/平的成本（根据我们此前 发布的报告《房地产行业 2023 年中期策略：走出停滞期，诞生新格局》中对投资的预测模型中， 平均造价约 1500 元/平），计算不良资产涉及的建面，约为 13.9 亿平。b) 按照不良资产 30%折价率， 反推得到不良资产可售货值约为 7万亿元。

3）计算 AMC 纾困项目平均新签代建规模：通过方法 a)，假设 10%的代建渗透率，我们认为行业 整体出清需要至少 3-5 年的时间，不良资产按照分五年消化计算，我们得到，2023-2025 年 AMC 纾困项目平均每年新签代建规模约 2779 万平。

4）计算由 AMC 纾困项目带来的代建收入：方法 a）中按 218 元/平的代建费计算得到，2023-2025 年平均代建收入约 61 亿元/年。方法 b) 按照 4.5%的代建费（资本代建模式与商业代建模式类似， 代建费率为销售金额的 3-6%，我们取均值）计算得到，2023-2025 年平均代建收入约 63 亿元/年。

4.4 政府公建代建规模将稳步增长；我们预计 2023-2025 年平均新签代建规模 2037 万平，代建收入约 25 亿元

政府代建规模将稳步增长，我们预计 2023-2025 年平均新签代建规模 2037 万平，代建收入约 25 亿 元。测算逻辑如下： 1）预测公建类项目开工规模：我们假设 2023-2025 年全国房屋新开工面积为-5%、0%、5%，其中 除住宅、商办的其他业态（多为公建类项目）新开工面积占比维持 2022 年的水平（17.5%），计算 得到公建类项目 2023-2025 年新开工面积约为 2.0、2.0、2.1 亿平。 2）计算代建新签规模：以 10%的代建渗透率计算得到，2023-2025 年平均新签代建规模分别为 2003、2003、2104 万平，均值 2037 万平/年。 3）计算代建收入：代建费 125 元/平计算得到，2023-2025 年政府公建类项目代建收入约为 25、25、 26 亿元，均值 25 亿元/年。

4.5 保障性租赁住房或成未来政府代建的需求增长主力；我们预计 2023-2025 年平 均新签代建规模 1080 万平，代建收入约 14 亿元

除了常规的政府公建项目之外，“十四五”期间新的需求增长点可能在于保障性租赁住房；我们预计 2023-2025 年平均新签代建规模 1080 万平，代建费约 14 亿元。根据我们在此前发布的报告《住房 租赁市场缺口较大，保租房 REITs 起航，租赁行业加速步入专业化资管时代》中的测算，从历史供 给量来看，截至 2022 年底，我们估算全国历史以来建设公租房、廉租房约 2390 万套，而保障性租 赁住房约 360 万套，合计约 2750 万套；到 2025 年末公租房、廉租房和保租房预计可达 3290 万套。 也就是说 2023-2025 年间年均增加 180 万套公租房、廉租房和保租房。我们以 60 平/套计算，代建 渗透率 10%计算，2023-2025 年平均新签代建规模 1080 万平。以代建费 125 元/平计算，代建收入 约 14 亿元/年。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）