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来源：CITICS债券研究

文丨明明债券研究团队

核心观点

银保监会发布《中国影子银行报告》，该报告首次对中国影子银行做出明确且具有测算可操作性的定义，描述了中国影子银行的发展历程、现存规模和治理情况，提出了监管建议。该报告将中国影子银行分为广义和狭义两类，经过两到三年的集中治理，中国影子银行规模较2016年有较大幅度的下降。目前广义影子银行中规模前三的是银行理财、证券公司资管和资金信托，狭义影子银行规模前三的是委托贷款、部分银行理财和同业SPV。

与国际主流定义比较，银保监会的影子银行定义体现了中国影子银行以银行业为核心，通道业务较为盛行，表现为“银行的影子”的特征。与发达国家影子银行结构对比来看，中国影子银行的结构也较为简单。

依据《中国影子银行报告》披露的数据，我们计算发现2016年底至2019年底，狭义影子银行规模下降幅度较大，而非狭义影子银行规模在此期间有所增长。报告界定广义和狭义影子银行的主要标准包括4项：监管覆盖范围和强度、产品结构复杂性及杠杆水平、信息披露充分性与全面性以及集中兑付压力。狭义影子银行过去因监管覆盖较弱，产品结构复杂，杠杆水平较高，信息披露不充分，集中兑付压力大等原因进而在2017年后受到了更加严格的监管，部分项目受到了压降规模的严格监管，例如同业理财、通道类信托、P2P等。而部分非狭义影子银行项目并无压降规模的强监管要求，监管一般仅为规范其运作，因此规模并未大幅下降。

2018年以来针对影子银行的监管政策主要集中在银行理财、信托、P2P等方面。分项目来看，2018年以来，绝大部分狭义影子银行项目规模都有明显收缩，比如银行同业SPV投资、同业理财、委托贷款、信托贷款、P2P等。部分广义影子银行规模并未压降，包括融资租赁、资产证券化等。

预计未来影子银行仍将和传统金融体系长期共存。影子银行发挥着难以被信贷等传统融资渠道替代的作用，因而监管治理的目的并非消灭影子银行，而是要提高影子银行的合规性和透明度，引导影子银行体系将资金投入实体经济领域，避免无序和野蛮扩张。

高风险业务、存在脱实向虚和资金空转等问题的影子银行业务预计将受到持续的严格监管，例如被归为狭义影子银行的银行同业SPV投资、委托贷款、信托贷款、部分银行理财、P2P等项目。《中国影子银行报告》对狭义和广义影子银行的区分，对各项影子银行项目风险的描述实际上提供了对判断未来监管重心的一个参考。结合银保监会主席郭树清2020年8月发文《坚定不移打好防范化解金融风险攻坚战》，我们认为影子银行监管的目标是要做到“透明”原则，使各类产品边界清晰、风险隔离。未来影子银行业务也将以此为宗旨，规范发展。

正文

银保监会发布《中国影子银行报告》，该报告首次对中国影子银行做出明确且具有测算可操作性的定义，描述了中国影子银行的发展历程、现存规模和治理情况，提出了监管建议。该报告将中国影子银行分为广义和狭义两类，经过两到三年的集中治理，中国影子银行规模较2016年有较大幅度的下降。目前广义影子银行中规模前三的是银行理财、证券公司资管和资金信托，狭义影子银行规模前三的是委托贷款、部分银行理财和同业SPV。

银保监会发布《中国影子银行报告》

中国银保监会课题组于《金融监管研究》发布《中国影子银行报告》，报告给出了中国影子银行的判别标准，描述了中国影子银行的规模和治理情况，提出相应的监管建议。

报告认为，界定影子银行有4项主要标准：监管覆盖范围和强度、产品结构复杂性及杠杆水平、信息披露充分性与全面性、集中兑付压力。据此，报告将中国影子银行分为广义影子银行与狭义影子银行两类。广义影子银行包括银行同业特定目的载体投资、委托贷款、资金信托、信托贷款、银行理财、非股票公募基金、证券业资管、保险资管、资产证券化、非股权私募基金、网络借贷P2P机构、融资租赁公司、小额贷款公司提供的贷款、商业保理公司保理、融资担保公司在保业务、非持牌机构发放的消费贷款、地方交易所提供的债权融资计划和结构化融资产品。狭义影子银行包括同业特定目的载体投资、同业理财、理财投非标债权及资管、委托贷款、信托贷款、网络借贷P2P贷款、非股权私募基金。狭义影子银行的风险相对更高。报告指出，中国影子银行主要呈现出4个特点：以银行为中心，体现为“银行的影子”；以监管套利为主要目的，违法违规现象较为普遍；存在刚性兑付或具有刚性兑付预期；收取通道费用的盈利模式较为普遍；以类贷款为主，信用风险较为突出。

在此之前，2013年发布的107号文《国务院办公厅关于加强影子银行监管有关问题的通知》曾对中国影子银行下过定义。该文将影子银行定义为“传统银行体系之外的信用中介机构和业务”。并将我国的影子银行分为三类：一是不持有金融牌照、完全无监管的信用中介机构，包括新型网络金融公司、第三方理财机构等；二是不持有金融牌照、存在监管不足的信用中介机构，包括融资性担保公司、小额贷款公司等；三是机构持有金融牌照、但存在监管不足或规避监管的业务，包括货币市场基金、资产证券化、部分理财业务等。该定义虽较为全面，但过于笼统，在实际测算中可操作性不强。

此前对中国影子银行测算可操作性较强的分类主要是穆迪定期发布的《中国影子银行季度监测报告》，穆迪同样将中国影子银行分为广义和狭义两大类，广义影子银行包括委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票、理财产品和资管计划对接资产、财务公司贷款、民间借贷、小额贷款、典当行贷款、金融租赁、资产支持证券、P2P网络贷款、消费金融公司贷款。狭义影子银行包括委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票。

对比银保监会和穆迪发布的中国影子银行测算方法，部分项目有重叠，包括委托贷款、信托贷款、理财产品、资产支持证券、P2P网络贷款等。但对比而言，银保监会的测算方法更符合中国影子银行以银行为中心，表现为“银行的影子”的特征。例如将银行理财纳入狭义影子银行，将银行同业特定目的载体投资纳入广义和狭义影子银行。银保监会将理财投向非标债权及资管纳入狭义影子银行也体现中国影子银行通道业务盛行的特征。银保监会方法更能体现中国影子银行主要的风险项目，例如将P2P网络借贷、理财投向非标债权及资管等项目纳入狭义影子银行。相比之下，银保监会测算方法更接地气。从测算规模上看，由于银保监会涵盖的项目更多，因此对影子银行规模的测算结果也相对更大。相比于2013年的107号文，此次银保监会发布的测算方法更具实际操作性，可更好地测算我国影子银行规模，进而对监测和预防潜在金融风险有重要意义。

根据《中国影子银行报告》的测算标准，广义影子银行中占比最大的是银行理财，狭义影子银行前三项为委托贷款，部分银行理财（同业理财+投向非标债权+投向资管产品），同业SPV（不含公募和私募基金投资）。

2017年起，我国加大了对影子银行的治理力度。《中国影子银行报告》中披露中国广义影子银行规模从2016年底的91.8万亿元降至2019年末的84.8万亿元，狭义影子银行规模从2016年底的51.01万亿元下降至2019年底的11.87万亿元。广义影子银行占GDP的比重从2016年底的123%降至2019年底的86%。

中外影子银行定义与结构对比

国际上对影子银行的讨论从金融危机之后逐渐增多，主要形成了三种定义模式：资金来源模式、金融稳定理事会模式、核心负债模式。资金来源模式将资金来源于非银行金融机构的活动均纳入影子银行范畴。金融稳定理事会将影子银行分为三个层次，第一层次口径最宽，包括所有非银行金融中介业务。第二次层次从第一层次中剔除保险公司、养老基金和金融辅助机构。第三层次为窄口径影子银行，窄口径影子银行包括5类：集合投资工具（基金等）、依赖短期资金的非银行金融实体（金融租赁、消费金融等）、依赖于短期资金的市场中介（证券公司等证券经纪商）、参与促进信贷创造的实体（融资担保、信用增级公司等）、从事资产证券化的信用中介实体。非核心负债模式将不同于常规银行存贷款业务模式的其他任何融资活动都算作影子银行。

学术研究领域，国际国币基金组织总结了学术界关于界定影子银行的三个标准：参与者方面，指游离于监管之外、功能与银行相类似的金融中介机构；从事活动方面，一般指创新金融工具和金融活动；市场方面，一般指证券化市场或金融衍生品市场。

《中国影子银行报告》对影子银行的定义体现出中国影子银行与欧美等发达国家有不同的特征。中国影子银行主要体现为“银行的影子”，银行理财占比较高，通道业务较为盛行，而这些特征并未被国际主流定义强调。另外，被国际主流定义模式强调的资产证券化等业务在中国影子银行中的比例并不高，银保监会报告中仅占4.5%。金融稳定理事会在《全球影子银行监测报告》中也提到，影子银行业务的定义可能不存在国际通行口径，要视不同经济体的金融体系和监管体系的具体情况而定。

按照金融稳定理事会（FSB）的分类，中国窄口径影子银行占金融资产总量的比重较高。而中国窄口径影子银行中，集合投资工具占比达到75%，反应了中国影子银行结构相对简单的特征。

政策梳理与各项压降建议

我们在往期研报《让影子银行在阳光下运行》（2018-12-17）一文中梳理了2009年至2018年对影子银行的各项监管规定。我们在此再次梳理2018年至今的影子银行各项监管措施。监管措施多集中在银行、银行理财、信托、P2P等领域。这些受监管领域的影子银行规模近些年持续下降。

我们在前文提到，《中国影子银行报告》披露中国广义影子银行规模从2016年底的91.8万亿元降至2019年末的84.8万亿元，狭义影子银行规模从2016年底的51.01万亿元下降至2019年底的11.87万亿元。这意味着非狭义影子银行规模从2016年底的40.79万亿元增长至2019年底的45.66万亿元。即使按照2017年广义影子银行的峰值100.4万亿元的峰值计算，近两年狭义影子银行压降规模也远高于非狭义影子银行。依据《中国影子银行报告》原文，界定广义和狭义影子银行的主要标准包括4项：监管覆盖范围和强度、产品结构复杂性及杠杆水平、信息披露充分性与全面性以及集中兑付压力。狭义影子银行过去因监管覆盖较弱，产品结构复杂，杠杆水平较高，信息披露不充分，集中兑付压力大等原因进而在2017年后受到了更加严格的监管。我们在上文的政策梳理中也可以发现狭义影子银行受到的政策约束更多，比如信托贷款、P2P、银行同业理财、委托贷款等。部分项目受到了要求压降规模的严格监管，例如同业理财、通道类信托、P2P等。信托、P2P等都曾被作为监管薄弱环节而受到“重点关照”。而部分非狭义影子银行，包括非股票公募基金、资产证券化、保险资管、融资租赁等并非政策压降的主要对象。例如公募基金，承接居民日益增长的理财需求，并无政策要求压降其规模，政策要求一般仅为打破刚性兑付、规范销售行为等。部分政策利好其规模增长，比如放开公募基金外资限制、允许投资衍生品等。资产证券化、融资租赁等业务大方向上也受到监管层支持，监管要求一般也仅在规范其运作行为。

下文我们的对狭义和广义影子银行各项变动进行分析。

中国影子银行呈现出以银行为中心的特征，表现为“银行的影子”，因此，银行资金运作及管理是影子银行监管的重要部分。作为狭义影子银行的同业SPV投资从2016年的23.5万亿元下降至2019年的15.98万亿元。

银行理财是近年受监管影响最大的影子银行项目之一。监管关注点主要集中在缩减通道业务，监管套利，打破刚性兑付，期限错配，非标投资等方面。银行理财整体被视为广义影子银行，而其中同业理财、理财投向非标及资管被视为风险更大的狭义影子银行。同业理财作为曾经以转移出表、空转套利为目的的影子银行业务，其规模自2017年起大幅下降。

信托方面，分别作为广义影子银行和狭义影子银行的资金信托和信托贷款规模自2018年起持续下降。作为通道类业务的事务管理类信托余额自2018年呈持续下降趋势，反映了对银信合作模式产生的通道类影子银行的持续治理。2020年上半年银保监会加大了对融资类信托的整治力度，要求压缩开展监管套利、异化为“信用中介”形式等违法违规的融资类业务，2020年三季度融资类信托余额也出现下降走势。信托资金投向房地产的比例也在持续降低。信托方面的合规性不断提高。

网络借贷方面，P2P借贷在2018年频频暴雷。其规模自2018起也持续下降。针对P2P的监管措施日趋严格，例如2019年1月发布的《关于做好网贷机构分类处置和风险防范工作的意见》要求P2P监管“以机构退出为主要方向，除部分严格合规的在营机构外，其余机构能退尽退，应关尽关”。作为狭义影子银行的网络P2P借贷规模受监管影响而大大缩小。

委托贷款作为狭义影子银行，其规模自2018年以来也不断下降。委托贷款规模曾在2018年以前高速增长，成为绕开银行监管要求实现监管套利的重要手段，其中大量资金投入地方政府融资平台、房地产等项目。然而早年由于缺乏有效监管，委托贷款乱像频出，贷款违约现象也较多。2018年1月发布的《商业银行委托贷款管理办法》对委托贷款的资金来源、用途等做出规定。此后委托贷款在持续强监管下规模持续下降。

非股权私募基金和非股票公募基金分别作为狭义影子银行和广义影子银行，由于其并非监管主要压降的影子银行项目，其规模处于增长趋势。

其余有公开可得数据的广义影子银行包括证券公司资管、保险公司资管、资产证券化、融资租赁、小额贷款公司贷款。其中，证券公司资管、小额贷款公司贷款规模近年呈现下降趋势。证券公司资管规模下降的主要原因是作为通道业务的定向资管计划的持续压降。其余项目保持稳定增长趋势。

总结来看，大部分狭义影子银行所含项目的规模自2018年以来下降幅度明显，尤其是银行理财、信托、P2P等风险较高的影子银行项目。部分非狭义影子银行的项目并未压降，包括非股票公募基金、融资租赁、资产证券化、保险资管等。但因其规模较小，影子银行规模整体仍呈压降趋势。

影子银行未来展望

《中国影子银行报告》较明确地表达了监管层对影子银行的态度。影子银行发挥着难以被信贷等传统融资渠道替代的作用，因而监管治理的目的并非消灭影子银行，而是要提高影子银行的合规性和透明度，引导影子银行体系将资金投入实体经济领域，避免无序和野蛮扩张。未来影子银行仍将和传统金融体系长期共存。

《中国影子银行报告》对狭义和广义影子银行的区分，对各项影子银行项目风险的描述实际上提供了对判断未来监管重心的一个参考。银行同业SPV投资、部分银行理财、委托贷款、信托贷款等属于狭义影子银行的项目预计将长期受到较严格的监管。

影子银行过去三年压降效果显著，大部分存量风险已较好地化解。但目前影子银行仍存在隐性担保、刚性兑付等现象。规避监管、投向违规领域的通道类业务仍然存在。因此预计对影子银行的监管仍将持续。如2020年下半年开始压降的违规融资类信托预计将呈现较长时期的压降过程。

在疫情冲击、经济下行、资金面宽松的背景下，影子银行风险也将长期存在。中国银保监会主席郭树清在2020年八月发表的文章《坚定不移打好防范化解金融风险攻坚战》中提到，“在资金面宽松的背景下，利率下行一致性预期强化后，有可能助长杠杆交易和投机行为，催生新一轮资产泡沫。信用较差的借款人可能借延期还款等优惠政策恶意逃废债务，结构复杂的高风险影子银行也容易卷土重来。”该文也提及未来影子银行的监管原则：“突出简单、透明原则，规范交叉金融产品，做到公募产品与私募产品边界清晰，表内业务与表外业务风险隔离，委托业务与自营业务分账经营，储蓄产品和投资产品泾渭分明。努力实现股票市场、债券市场、信贷市场与货币市场职责清晰、分工有序。同时，持续整治互联网金融风险，严厉打击非法集资等违法违规金融活动。”可见，影子银行未来的监管要求依然是“透明”原则，要求各类产品边界清晰、风险隔离。影子银行应当在此框架下规范运作。存在交叉业务、结构复杂、监管套利、通道业务、链条过长等现象的影子银行业务将受到持续压降。

国内宏观：产需双降，量价分化

总量数据

利润增速边际回落，制造业景气或已临近阶段性顶部，12月中国制造业PMI为51.9%，比上月小幅回落0.2pcts，仍处于相对较高的水平。主要指标大多呈现见顶迹象，边际上小幅回落，意味着制造业扩张的脚步或离顶部不远。上一次连续三个月工业增加值增速维持7%左右的水平要追溯到2014年，最近一个季度的工业生产已经在很大程度上偏离了潜在水平，随着宽松的融资条件逐渐退潮，地产基建需求回落，未来制造业见顶回落是很自然的现象。

产需边际回落，出口预期较好。12月生产指数录得54.2%，比上月回落0.5pct，新订单指数也小幅回落0.3pcts至53.6%，两者差值自6月份以来逐月缩小，从2.5pcts降至0.6pct，表明制造业内生动力不断增强，产需关系更趋平衡。外贸方面，新出口订单指数和进口指数分别为51.3%和50.4%，小幅低于上月，但仍位于景气区间。国家统计局的调查结果显示，出口企业生产经营活动预期指数连续8个月回升，达到全年高点，表明出口企业对于未来的市场空间仍然保持不错的预期。

库存、价格双双回升。12月原材料库存指数持平前值，产成品库存指数回升0.5pct。进入4季度后，工业生产维持高位，但随着气候逐渐转冷，地产、基建需求回落，企业库存有所回升。价格方面，12月全球经济稳定向好，国际原油价格明显上涨，全球大宗商品价格也明显走高，原材料购进价格指数提高5.4pcts，出厂价格指数延续上行（+2.4pcts），但产成品价格涨幅低于原材料价格，或将在一定程度上加重企业的成本压力。

建筑业走强、服务业走弱。12月非制造业商务活动指数较上月回落0.7pct，但仍位于较高景气区间，各分项表现冷热不均，投入品价格、销售价格指数有所提高，其余分项指数有所回落。子行业中，建筑业商务活动指数提高0.2pct，土木工程建筑业生产活动有所加快，服务业回落0.9pct，房地产行业商务活动指数持续位于临界点以下，或表明地产施工与房屋销售的分化格局仍在延续。同时，由于近期国内部分地区疫情有所反复，服务业预期指数较上月回落1.0pcts，后续仍需关注服务业的复苏脚步。

高频数据

房地产市场方面，截至1月2日，30大中城市商品房成交面积累计同比减少0.31%，其中一线城市累计同比上升17.52%，二线城市累计同比下降8.00%，三线城市累计同比上升0.94%。上周整体成交面积较前一周下跌11.1%，一、二、三线城市周环比分别变动5.15%、-20.89%、-10.21%。重点城市方面，截至1月2日，北京、上海、深圳商品房成交面积累计同比涨跌幅分别为15.34%、8.53%、9.67%，周环比分别变动-3.17%、2.30%、-4.78%。2020年12月31日，央行、银保监会发布《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》，建立了银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度。其中明确了房地产贷款集中度管理制度的机构覆盖范围、管理要求及调整机制。综合考虑银行业金融机构的资产规模、机构类型等因素，分档设置房地产贷款余额占比和个人住房贷款余额占比两个上限，对超过上限的机构设置过渡期，并建立区域差别化调节机制。长期来看，这两个上限或将对二手房交易形成一定压制，新增贷款资金或将更多地流入制造业和小微企业等实体经济领域。

高炉开工方面，截至12月26日，全国高炉开工率为67.13%，较上周上升了0.28%。本周开工率上升的主要因为钢价持续走强以及检修高炉复工。钢价受上游铁矿石供应端季节性偏紧的支撑，高炉开工率料将持续回升，短期来看，“限电令”或将对高炉开工率有负面影响，预计高炉开工率增速将在一定程度上放缓。

航运指数方面，截至12月24日，BDI指数上升3.09%，截至12月25日，CDFI指数上升2.65%。本周BDI指数小幅走强，主要原因或为圣诞假期由亚洲到北美、欧洲的商品需求有一定增高。预计BDI的强势运行将维持至圣诞假期结束。

通货膨胀：猪肉价格上涨、鸡蛋价格不变、工业品价格大体上行

截至12月31日，农业农村部28种重点监测蔬菜平均批发价较前周环比上升3.52%。从主要农产品来看，生意社公布的外三元猪肉价格为35.12元/千克，相较上周五上升3.53%；鸡蛋价格为8.51元/千克，相较上周五无明显变动。猪价持续走强，主要原因是供应偏紧以及屠宰企业持续提价；同时近期寒雪天气对生猪运输形成一定压制，预计猪价短期内将震荡偏强运行。

截至12月31日，南华工业品指数较前一周下跌0.99%。能源价格方面，截至12月31日，WTI原油期货价格报收48.52美元/桶，较前一周上涨0.60%。钢铁产业链方面，截至12月31日，Myspic综合钢价指数为164.76，较前一周下跌4.45%。截至12月25日，经销商螺纹钢价格为4429.00元/吨，较前一周无明显变化，上游澳洲铁矿石价格为1090.56元/吨，较前一周下跌3.44%。建材价格方面，水泥价格为508.40元/吨，较前一周无显著变化。本周铁矿石有所回落，主要原因或为贸易商年底资金回笼的市场阴跌承接成交行情，短期来看，供应端仍然偏紧，钢价仍有上涨空间。

重大事件回顾

12月28日，资本市场建立三十周年，提出“十四五”时期改革重点工作。“中国资本市场建立三十周年座谈会”于28日召开，证监会主席易会满在会上发表题为《继往开来 砥砺前行 奋力谱写资本市场高质量发展新篇章》的讲话，他总结实践经验，提出“十四五”时期七大改革重点工作，其中包括：着力提高直接融资比重；以注册制和退市制度改革为重要抓手，加强基础制度建设，稳步在全市场推行注册制；持续推动提高上市公司质量，持续优化再融资、并购重组、股权激励等制度安排；坚持底线思维，健全市场风险预防、预警、处置机制，稳步推进重点领域风险有序化解，牢牢守住不发生系统性风险的底线。（资料来源：新华社）

12月28日，央行货币政策委员会四季度例会：稳健货币政策要合理适度。中国人民银行货币政策委员会2020年第四季度例会在京召开，会议上指出，稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，保持货币政策的连续性、稳定性、可持续性，把握好政策时度效，保持对经济恢复的必要支持力度。综合运用并创新多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。着力打通货币传导的多种堵点，继续释放改革促进降低贷款利率潜力，巩固贷款实际利率水平下降成果，促进企业综合融资成本稳中有降。深化利率汇率市场化改革，健全市场化利率形成和传导机制，引导企业和金融机构坚持“风险中性”理念，稳定市场预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。（新闻来源：中国人民银行）

12月30日，中欧领导人共同宣布如期完成中欧投资协定谈判。国家领导人指出，中欧投资协定将有力拉动后疫情时期世界经济复苏，增强国际社会对经济全球化和自由贸易的信心，为构建开放型世界经济作出中欧两大市场的重要贡献。此外商务部条法司司长李詠箑透露，中方在中欧投资协定中纳入了金融等领域自主开放的举措，同时根据自身发展的需要，有序扩大了部分服务业和部分制造业的开放，比如医院和汽车。中方相信通过进一步扩大开放，可以实现高质量“引进来”，提供更好的产品和服务给人民。（新闻来源：新华社）

12月30日，人社部调整年金基金投资范围，新增优先股、资产支持证券、同业存单、永续债、国债期货等金融产品和工具，提高权益类资产投资比例上限。人力资源和社会保障部近日发布《关于调整年金基金投资范围的通知》，对年金基金投资范围作出调整，以促进年金市场健康发展，实现年金基金资产保值增值。《通知》规定了年金基金财产的新投资范围，限于境内投资和香港市场投资。《通知》提高了权益类资产投资比例上限，明确年金基金财产投资权益类资产的比例，合计不得高于投资组合委托投资资产净值的40%，投资比例上限提高了10个百分点。按现有年金市场规模测算，本次权益比例上限提高理论上将为资本市场带来3000亿的增量资金。（新闻来源：人力资源社会保障部）

12月31日，新一轮退市制度改革正式落地。上交所、深交所于31日晚发布了修订后的退市规则，退市新规自发布之日起实施。退市新规主要调整三方面内容：一是从严设置重大财务造假退市量化指标，将造假年限由3年减少为2年；将造假比例由100%降至50%；造假金额合计数由10亿元降为5亿元；同时新增营业收入指标。二是调整优化组合类财务指标。三是完善重大违法类退市的限制减持情形。此外，新规取消暂停上市和恢复上市环节，明确上市公司连续两年触及财务类指标即终止上市。科创板同步完善退市指标和程序，深交所统一主板和中小企业板公司交易类退市标准。上交所指出，新增“扣非净利润+营业收入”组合类财务退市指标，目的是刻画丧失持续经营能力的壳公司。下一步严格退市监管，坚持应退尽退。深交所表示，优化退市标准，以畅通退出渠道的效果；简化退市流程，以提高退市效率。证监会表示，将加快制定相关投资者保护制度，强化发行上市、再融资、并购重组、退市、监管执法等全流程全链条监督问责，推进《健全上市公司退市机制实施方案》不折不扣落实落地。（新闻来源：上海证券交易所）

1月1日，宁吉喆谈2021年中国经济，把握好宏观政策时度效，避免急转弯。国家发展改革委副主任兼国家统计局局长宁吉喆表示，2021年宏观政策保持对经济恢复的必要支持力度。一是把握好宏观政策的方向，保持政策的连续性，保持对经济恢复的必要支持力度。继续实施积极的财政政策、稳健的货币政策、优先就业的政策。二是把握好宏观政策时度效，保持政策的稳定性，避免急转弯。重点围绕新型消费、区域消费中心建设、农村消费、消费供给等方向，推出有针对性的举措。着力挖掘新兴消费潜力，制定出台《加快培育新型消费实施方案》。三是把握好宏观政策节奏，保持政策的可持续性，瞻前顾后、统筹安排。四是把握好宏观政策重点，提高政策精准性，科学有效实施。五是把握好宏观政策目标，增强政策协调性，维护经济正常运行。（新闻来源：新华社）

国际宏观：经济继续降温，失业维持低位

美国方面

12月28日，美国公布12月达拉斯联储商业活动指数终值为9.7，预期10.2，前值12。（资料来源：美国达拉斯联储）

12月30日，美国公布11月商品贸易帐终值-848.2亿美元，预期-815亿美元，前值-803亿美元；11月成屋签约销售指数同比终值为16%，预期21%，前值为19.5%；12月25日当周EIA原油库存变动-606.5万桶，预期-310万桶，前值-56.2万桶。（资料来源：美国人口调查局，全美地产经济商协会，美国能源信息署）

12月31日，美国公布12月26日当周首次申请失业救济人数终值为78.7万人，预期83.3万人，前值80.3万人；12月19日当周续请失业救济人数为521.9万人，预期539万人，前值533.7万人。（资料来源：美国劳工部）

欧洲方面

12月28日，英国公布ICE布伦特原油:管理基金多头持仓终值为334,629张，前值340,969张。（资料来源：ICE）

日本方面

12月28日，日本公布工业生产指数:同比终值为-3.42%，预期-2.3%，前值-2.99%。工业生产指数:环比终值为0%，预期1.1%，前值4%。（资料来源：日本经济产业省）

流动性监测：银质押利率全面上行

公开市场操作：净投放流动性900亿元

上周（12月28日-1月1日）有1700亿元逆回购投放，800亿元逆回购到期，单周实现流动性净投放900亿元。本周（1月4日-1月8日）有5200亿元逆回购资金自然到期。

货币市场：银质押呈全面上行，SHIBOR呈大体上行。DR001加权平均利率为1.10%，较上周变动33.94bps；DR007加权平均利率为2.46%，较上周变动30.02bps；DR014加权平均利率为2.93%，较上周变动12.31bps；DR021加权平均利率为3.10%，较上周变动8.11bps；DR1M加权平均利率为3.06%，较上周变动1.09bps。截至1月1日，SHIBOR方面，隔夜、7天、1个月、3个月对比上周分别变动30bps、23bps、0bps、-1bps至1.09%、2.38%、2.70%、2.76%。

国际金融市场：欧美股市大体上行

美国市场：美股上周全面上行

上周美国三大股指全面上行，道指周涨幅1.35%，纳指周涨幅0.65%，标普500指数周涨幅1.43%。

周一，特朗普签署了合计2.3万亿美元的纾困法案和政府支出法案激发市场乐观情绪，当日道指收涨0.68%，纳指收涨0.74%，标普500指数收涨0.87%。周二，美国参议院共和党阻挠将个人纾困补贴从600提高至2,000美元的立法，道指收跌0.22%，纳指收跌0.38%，标普500指数收跌0.22%，美国发现首例感染变异毒株病例。周三，根据美国联邦公开市场委员会的年度轮换计划，美联储明年将更偏鸽派，当日道指收涨0.24%，纳指收涨0.15%，标普500指数收涨0.13%。周四，美国12月26日当周首次申请失业救济人数比前值减1.6万人，当日道指收涨0.65%，纳指收涨0.14%，标普500指数收涨0.64%。周五，美国股市因元旦前夕休市一日。

欧洲市场：欧股上周大体上行

上周欧洲股市大体上，英国富时100指数周跌幅0.64%，德国DAX指数周涨幅0.97%，法国CAC40指数周涨幅0.53%。

周一，据悉欧盟使节敦促欧盟委员会在几天内完成中欧投资协定谈判，英国富时100指数收涨0.00%，德国DAX指数收涨1.49%，法国CAC40指数收涨1.20%。周二，欧盟成员国政府正式批准了欧盟与英国达成的脱欧后贸易协议，英国富时100指数收涨1.55%，德国DAX指数收跌0.21%，法国CAC40指数收涨0.42%。周三，英国下议院通过脱欧后英欧贸易协议，料将签署立法，当日英国富时100指数收跌0.71%，德国DAX指数收跌0.31%，法国CAC40指数收跌0.22%。周四，欧洲理事会主席米歇尔、欧盟委员会主席冯德莱恩和英国首相约翰逊都相继签署了《英欧贸易和合作协议》，英国富时100指数收跌1.45%，德国DAX指数收涨0.00%，法国CAC40指数收跌0.86%。周五，欧洲股市因元旦前夕休市一日。

债市数据盘点：利率债收益率全面下行

一级市场：本周暂无发行计划

上周（12月28日-1月1日）一级市场未发行新债券。一级市场本周（1月4日-1月8日）计划发行8只利率债，计划发行规模1700亿元。

二级市场：利率债收益率全面下行

上周利率债收益率全面下行。截至12月31日，国债方面，1年期、3年期、5年期、10年期分别变动-17.62bps、-9.23bps、-9.27bps、-8.74bps。国开债方面，1年期、3年期、5年期、10年期分别变动-18.78bps、-11.43bps、-8.14bps、-9.7bps。

中信证券明明研究团队

本文节选自中信证券研究部已于2021年01月04日发布的《利率债周报20210104—看懂《中国影子银行报告》释放的金融监管信号》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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