摘   要

　　近年来，我国有关部门多措并举，陆续出台政策支持民营企业融资发展，包括民营企业债券融资。但民营企业债券融资目前仍面临诸多问题，仍需通过多方合力支持，为民营企业债券融资扫清障碍。

　　关键词

　　民营企业　债券融资　支持举措　多层次市场建设

　　长期以来，民营经济在稳定增长、增加就业、改善民生等方面发挥着重要作用。然而，相比于民营经济在我国经济中的高比重，据万得（Wind）数据，截至2023年6月末，存续民营企业债券总额为22690.96亿元，占目前存续债券总额的比重仅为5.04%；2023年1至6月，民营企业债券发行金额为4356.97亿元，占当年全部债券发行金额的比重仅为1.27%。民营企业债券净融资额自2021年起持续为负，民营企业在债券市场融资难度依然较大。要持续推动民营企业发展壮大，仍需强化对民营企业融资的支持。

　　近年来，中共中央、国务院始终高度重视民营企业的发展。2023年7月，《中共中央 国务院关于促进民营经济发展壮大的意见》发布，推出一系列支持民营企业债券融资的具体举措；同年9月，国家发展改革委正式设立民营经济发展局，首次为促进民营经济发展设立专门的管理部门；相关部门陆续部署民营企业债券融资支持安排，充分体现出我国支持民营企业发展的坚定决心。

　　本文结合近年来民营企业债券融资的融资现状以及各方机构支持民营企业债券融资的举措，分析民营企业债券融资存在的问题与挑战，并探讨相应的解决思路及政策建议。

　　民营企业债券融资现状

　　2005年至2016年，得益于债券市场的快速发展和总体较为宽裕的市场流动性，民营企业债券发行规模持续增长，并于2016年达到净融资额新高。然而，随着民营企业债券违约事件增多，2017年起民营企业年均债券净融资规模和债券存续规模增速迅速下降。据Wind数据，2021年、2022年、2023年1—6月，民营企业债券净融资额分别为-2592.61亿元、-2284.86亿元和-879.41亿元，民营企业债券持续维持净偿还态势（见图1、图2）。

　　据Wind数据，2022年民营企业信用债券发行金额为9828.14亿元，仅占信用债券发行总额的1.59%；2022年发行债券的民营主体数量为307家，仅占2016年发行主体数量最高峰时的56.23%，发行金额与发行主体数量占比进一步下降。

　　支持民营企业债券融资的举措

　　（一）民营企业债券发展支持政策持续出台

　　针对民营企业债券发行难的问题，近年来，主管部门陆续出台了一系列民营企业债券发展支持政策，持续释放积极信号（见表1）。

　　（二）不断拓展民营企业债券融资方式

　　近年来，主管部门及中介机构积极响应民营企业日益上升的直接融资诉求，多措并举，通过债券业务创新和提供信用保护工具等方式，努力尝试为民营企业提供更多融资渠道，提供更好的发展土壤。

　　在创新信用债券方面，主管部门发文支持民营企业发行多种创新信用债券，陆续推出科创债券、集合债券、商业房地产抵押贷款支持证券（CMBS）、供应链资产支持证券（ABS）等创新债券品种，助力民营企业获得融资支持。

　　信用衍生工具方面，已推出的信用保护工具呈现多样化趋势，包括信用风险缓释凭证（CRMW）、信用联结票据（CLN）等凭证类信用缓释工具及信用风险缓释合约（CRMA）、信用违约互换（CDS）等合约类信用缓释工具。目前，CRMW已成为民营企业信用保护工具的主力品种，近年来规模整体保持增长趋势，CDS的比重也正稳步提高。整体来看，民营企业信用保护工具稳定发展，“债券/ABS发行+信用保护工具创设”的方案正逐步成为帮助民营企业提升融资能力的有效方式。

　　（三）优化民营企业债券注册与发行流程

　　银行间市场方面，中国银行间市场交易商协会试行并扩大“常发行计划”试点企业范围，增加民营企业承销指标权重，鼓励现券做市商对民营企业债务融资工具做市。

　　交易所市场方面，更多符合条件的优质民营企业被纳入政策扶持范围。沪深交易所将债券纳入公司债券基准做市品种，鼓励做市商持续提供二级交易流动性支持，深度促进民营企业融资便利性。审核方式由核准制变更为注册制，打破了核准制下发债的限制，发行条件的进一步放松和发行窗口的更灵活选择显著提升了债券申报发行效率，分类监管机制的完善增强了民营企业在科技创新、绿色低碳、乡村振兴等重点领域的融资可得性和便利性，有效突破民营企业融资瓶颈。

　　民营企业债券融资面临的困境和存在的挑战

　　（一）从供给端看，民营企业客观条件制约市场认可度

　　民营企业多处于国民经济产业链中下游，且所处行业竞争相对激烈，在经营过程中往往采取更激进的商业模式，企业投资行为短期化，容易受到市场变化及宏观政策变动的影响。同时，相较于国有企业，民营企业的规模总体偏小、股东背景偏弱、可抵质押资产偏少，造成民营企业市场接受度较低，融资成本普遍偏高。2017年以来，民营企业债券频频违约更是加剧了市场对民营企业的排斥。在企业现金流面临困难时，民营企业缺乏多元化的融资手段和政府部门的支持，在资金短缺时通常只能依靠内源性融资的方式来解决，难以保证有可靠的应急资金来源。从目前债券市场表现来看，仅部分龙头民营企业可以持续得到市场投资者青睐，多数民营企业仍受制于自身的客观条件，无法在债券市场获得长期稳定的资金。

　　（二）从需求端看，投资机构避险情绪阻碍发行

　　我国债券市场投资者主要为银行、公募基金、保险公司、资产管理类机构等金融机构，通常将风险防范和产品流动性放在首位。近年来机构投资者策略同向化显著，容易受到舆论的影响，市场的脆弱性增加。投资机构由于前述民营企业债券存在的种种问题，仅可对少量优质民营企业债券入库投资，因而非头部民营企业逐渐被淘汰出债券市场。民营企业信用债投资面临债券收益率、流动性和安全性三者不可兼得的窘境。虽然监管层出台了一系列鼓励政策，在一定程度上提高了投资者投资意愿，但从实际情况来看，投资者对于非头部民营企业债券的投资意愿仍然未见起色。

　　推动民营企业债券良性发展的思考与建议

　　（一）推进多层次市场建设，完善全链条债券生态

　　目前，债券发行主体多为资质较高、规模较大的中高评级主体，且企业性质以央企、国企为主。而民营企业，尤其是中小微民营企业缺乏交易活跃、配套完善的专门交易场所，因此，推进多层次债券市场建设是系统性改善民营企业融资的关键因素。

　　1．完善专门服务中小民营企业融资的专门市场

　　民营企业债券融资市场存在融资效率不高、融资渠道单一、投资者活跃度低等问题。因此，在我国多元化、分层次的债券市场体系中，可推动进一步完善中小企业债券融资的专门市场，建立完善专门的发行承销、上市监管、债券交易、投资者适当性管理等制度，促进打通中小企业债券融资的服务链条，并通过适当降低民营企业债券准入标准、提供更契合民营中小企业的创新债券品种等途径，形成服务民营中小企业的新模式，打造服务创新型中小民营企业主阵地。

　　2．探索试点建设高收益债市场

　　放眼全球，成熟的高收益债市场运行机制、健全的信息披露制度、完善的投资者保护机制和合格的投资者准入标准使高收益债券已发展成为市场认可度较高的成熟品种。高收益债起源于美国，经过前期探索，自20世纪90年代开始，美国政府采取了包括规范投资者适当性管理、加强资本金约束、制定专门针对高收益市场的144A规则（Rule 144A）等措施，显著提高了高收益债市场的风险控制和市场流动性。CDS等风险管理工具的发展，进一步完善了高收益债市场的风险定价机制，高收益债券市场逐步走向成熟。美国高收益市场的发行规模占比已经达到整个债券市场规模的五分之一，同时，以“明日之星”为主的科技型企业债券发行量稳步上升，占比已超过高收益债券发行规模的10%。

　　借鉴已有的成熟经验，探索试点建设中国高收益债市场，促进民营企业债券在市场上充分流通，将为疏通民营企业债券融资堵点起到重要作用。

　　（二）稳定市场投资预期，提振机构投资意愿

　　销售难是当前制约民营企业债券发行的主要困境之一。从投资端撬动投资者投资热情，提升投资者入市意愿，是推动民营企业债券发行的重要一环。因此，一方面，应持续优化投资者结构，提升专业机构投资者的风险识别能力和风险研判意愿，同时积极鼓励各类资金入市，并通过监管端窗口指导、政策引导等方式助力债券发行；另一方面，应做好投资者教育工作，稳定投资者对债券市场的预期管理，避免因过度避险情绪阻碍民营企业的合理融资诉求，同时应鼓励投资机构提升信用风险管理能力，培育勤勉尽责的债券投资文化，避免对民营企业债券采取“一刀切”的粗放式做法。

　　（三）鼓励中介机构展业，优化做市报价安排

　　在服务民营企业发债的过程中，中介机构承担着重要的职责。近年来，由于民营企业债券违约而受到影响的中介机构有所增加，出于风险防范等方面的考虑，中介机构在服务民营企业融资的过程中往往有所顾虑。因此，一方面，监管层面需要在监管端厘清责任边界，强化和细化契约约束，明确各个中介机构的责任和义务，为风险的处置端口前移和违约后顺畅处置提供基础；另一方面，中介机构也应主动提升服务积极性及专业能力，增强服务民营企业的意识和意愿，从更加长期的角度判断风险。

　　具体来说，一级发行方面，尽职调查难度大、尽调责任边界不清晰是许多中介机构承销民营企业债券的痛点。民营企业整体业务类型多、股权关系庞杂、关联往来繁复，间接影响了信息披露质量，这就需要中介机构协助民营企业不断完善治理结构，提高信息披露能力，同时通过建设企业信用平台等方式建立长效的跟踪服务机制。

　　二级交易方面，民营企业债券的流动性较差导致民营企业债券做市商机会成本较高，削弱了盈利空间，打击了主动交易的积极性。因此，需要通过政策激励，例如通过降低做市商交易准入标准、提升债券质押率等方式给予一定政策支持，提升做市商做市报价的积极性和主动性，逐步修复投资者对民营企业债券的市场偏好。

　　（四）夯实违约债券契约基础，完善违约债券处置机制

　　党中央、国务院对债券违约风险处置高度重视，“十四五”规划已明确提出要“健全债券市场违约处置机制”。目前，我国已经建立北京金融资产交易所市场、外汇交易中心市场、交易所市场三大违约债券转让市场，有效疏导市场信用风险，保护投资人的合法权益。但违约处置过程中也暴露出处置效率不高、处置周期较长等问题，仍有较大改进空间。

　　1．应充分发挥受托管理人和债券持有人会议制度的核心作用，为违约债券顺畅处置夯实契约基础

　　一是应不断探索完善债券募集文件、受托管理人制度及持有人会议规则等条款安排，进一步明确受托管理人与债券持有人的法律关系性质和法律权责范围；二是应完善持有人维护合法权益的路径，如建立可由债券受托管理人发起的债券合同修改机制等，促使投资者保护制度更加完善。

　　2．应提升投资者风险识别能力，在债券违约前进行充分的事前防范处置

　　一是监管部门应加强投资者适当性管理，在风险评估及匹配、投资者准入等方面提出更高要求，受托管理人应严格把控投资者的风险承受能力；二是应进一步提升信息披露质量，保障信息披露的真实性、及时性、完整性和准确性；三是充分发挥信用评级的风险预警功能，为投资者、监管部门等市场各方管理信用风险提供有效参考。

　　3．应丰富市场化违约处置方式，提高债券违约后处置的深度与广度

　　针对债券持有人和债券发行人双方内部的债券违约处置环节，双方可协力探索债券置换、展期等债务重组方式，推动内部债券违约处置的多元化；针对存在持有人和发行人之外的第三方的债券违约处置环节，建立必要的行政指导机制，拓展投资者维权渠道，通过市场化、法治化的方式处置违约债券，探索适合中小企业的维权新方式。

　　结语

　　债券融资作为社会融资的重要组成部分，对民营企业的长期发展起着至关重要的作用。党中央、国务院始终高度重视金融服务民营企业工作，毫不动摇地支持民营企业的合理融资需求。在中央精神的指引下，债券主管部门不断出台支持民营企业债券融资的政策举措，提升民营企业金融服务的便利性和持续性。

　　然而，民营企业债券融资面临的诸多堵点、痛点、难点仍然亟待解决。民营企业融资难的破局是系统性工程，难以一蹴而就。要提振民营经济发展信心，仍需要通过更深层次的体制建设，营造更加公开、公平的融资环境，完善违约债券处置机制，补齐市场发展短板，推动民营企业债券扩容增量，真正使民营经济的腾飞之路越走越稳、渐行渐宽。

　　参考文献

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　　◇ 本文原载《债券》2023年10月刊

　　◇ 作者：中信证券董事总经理、债务融资业务线联席负责人　陈智罡

　　◇ 编辑：王文龙　廖雯雯　鹿宁宁

责任编辑：赵思远