公司营收增速稳健，利润端波动幅度相对较大。近 10 年公司营收增速基本保持在 15%-20%之间，未来通过国内衍生品市场开拓、国外市场扩张，营收有望保持稳健增 长。但公司利润端受多重因素影响波动幅度大，2021 年归母净利润同比出现小幅下滑。 因此我们对公司成本和费用进行拆解，展望公司未来利润端走势。

糖蜜成本占比近 40%，若价格高位回落将贡献利润弹性。经测算，2021 年公司酵母 及衍生品业务的成本中糖蜜占比达到 37%，单一原材料成本占比高，成本管控难度大， 导致利润端随糖蜜价格波动大。公司在糖蜜采购中的优势主要为与多家糖厂签订长期合 作协议，保证原材料供应充足；且糖蜜运输成本高，公司工厂离糖厂更近，在运输费用 上更占优。若不考虑其他因素影响，糖蜜采购成本每下降 10%，公司毛利率上升 1.85pct，糖蜜价格是影响公司利润的关键因素，价格若从当前高位回落将贡献较高利 润弹性。考虑到糖蜜对公司利润的关键影响，后文首先对糖蜜价格未来走势进行分析。

2.1、供需格局边际改善奠定糖蜜价格回落基础

糖蜜供给随糖料产量波动，需求端逐渐多元化。从供给端来看，糖蜜是制糖工业的副 产品，上游为甘蔗、甜菜等糖料种植业，因此影响供给的因素主要包括糖料的种植面积 及单产。自 2017 年起糖蜜被列为禁止进口的固体废物，糖蜜进口受限，国内糖蜜均为 国产。从需求端来看，糖蜜下游主要为酵母、酒精、饲料、焦糖色等行业，且应用领域 不断拓宽，目前在医药、食品、化妆品等领域也有初步应用。

2.1.1、需求端：饲料等新兴需求补位，需求端难有显著缺口

酵母需求占比提升至 69%，应用水解糖替代糖蜜解决单一原材料依赖问题。当前酵母 是糖蜜的最大需求方，根据中国生物发酵产业协会数据，2021 年国内酵母产量为 44.6 万吨，同比增长 5.9%，带动糖蜜需求量增加，根据每吨酵母生产中需消耗 5 吨糖蜜计 算，2021 年酵母行业糖蜜需求量为 223.0 万吨，在糖蜜下游结构中占比提升至 69%。 为应对产能扩张引起的糖蜜需求持续增加、糖蜜供给不足、价格飞涨，安琪酵母于 2022 年开始使用水解糖替代糖蜜，水解糖可以用多种粮食制作，解决了对单一原材料 的依赖问题。由于糖蜜所包含的营养成分十分丰富，水解糖目前尚无法完全替代糖蜜使 用，应用中的替代比例多为 30%-50%，随着技术改进，水解糖的应用有望更广，对糖 蜜的替代比例提升。

随着水解糖替代比例提升，酵母对糖蜜的需求量呈下降趋势。根据安琪产能规划，我 们预期 22/23 年安琪国内产能将达到 28.2/31.9 万吨，行业内新建产能以安琪为主，乐 斯福等过去主要通过并购扩产能，无自建扩产能计划，因此假设行业增加的产量与安琪 增加的产量相同，则 22/23 年酵母产量总计达到 46.8/50.5 万吨。我们假设 22/23 年安 琪使用水解糖的替代比例为 30%/45%，则酵母对糖蜜的需求量为 191.4/180.4 万吨， 在糖蜜产量中的占比分别为 65.6%/60.2%。

尽管酵母产能逐年提升，但通过水解糖替 代，酵母行业对糖蜜的需求量预期将下降。长期来看，根据安琪产能规划，2025 年国 内产能将达到 33.6 万吨，对应酵母行业产量达到 52.2 万吨，考虑到水解糖对糖蜜的替 代比例有望通过技术改进而提高，假设 2025 年水解糖对糖蜜的替代比例分别达到 40%/50%/60%，则糖蜜需求量分别为 193.5/176.7/159.9 万吨，在糖蜜产量中的占比 分别为 57.4%/52.4%/47.4%，占比或将进一步下降，有效缓解糖蜜供应紧缺的问题。

糖蜜酒精因性价比低大幅减产，酒精在糖蜜下游中占比下滑至 14%。根据卓创数据， 2022 年食用及工业酒精产量 662.9 万吨，同比增长 10.4%，但当前行业仍面临供给过 剩的格局，2022 年产能利用率仅为 48.75%，企业盈利能力较弱，产能有待整合。过 去糖蜜酒精因使用低成本原料糖蜜而较玉米、木薯酒精更具价格优势，但 2015 年新环 保法实施后，使用糖蜜作为原料会带来高额污水处理成本，考虑环保成本后糖蜜酒精生 产不具备性价比，糖蜜酒精厂长期亏损，开机企业逐年减少，糖蜜酒精产量占比逐步下 滑。根据卓创数据，2022 年糖蜜酒精产量仅为 9.0 万吨，同比减少 27.5%。以每吨糖 蜜酒精生产约使用 4.5 吨糖蜜估算 2022 年酒精对糖蜜的需求量为 40.6 万吨，以前文计 算的糖蜜产量为基础，酒精在糖蜜下游中的占比逐年大幅下降，从 2019 年占比 32.9% 下降至 2022 年占比 13.9%。

预期糖蜜酒精产量仍将下滑，酒精对糖蜜的需求持续下降。我们认为随着酒精产能出 清，糖蜜酒精产量或仍将保持下降趋势，但医药、白酒等行业中存在部分刚需客户，糖 蜜酒精生产具有必要性，预期产量下降速度会逐步放缓。我们在保守/中性/乐观预期下 2023 年糖蜜酒精产量增速为-20%/-15%/-10%，则对应 2023 年糖蜜需求量为 32.5/34.5/36.5 万吨；保守/中性/乐观预期下 2022-2025 年糖蜜酒精产量复合增速为12%/-10%/-8%，则对应 2023 年糖蜜需求量为 27.7/29.6/31.6 万吨。

饲料行业的糖蜜需求激增，占比提升至约 14%。糖蜜可用于反刍动物、猪、禽等饲料 中，改善饲料的适口性，补充饲料中的能量，并提高反刍动物的日增重和饲料转化率， 此外粘稠液体状的糖蜜也是很好的防尘粘结剂。2022 年饲料产量达到 32328 万吨，其 中反刍动物、猪、肉禽饲料占比估计约 80%，根据泛糖科技，饲料中添加 2%的糖蜜 可使粉尘率、适口性获得较明显改善，以 2%的添加率计算，100%渗透率下糖蜜需求 量达到 517.2 万吨。目前国内糖蜜在饲料工业中的应用尚处于起步阶段，我们估计 2022 年糖蜜在饲料中的渗透率达到高个位数，假定渗透率为 8%，则对应糖蜜需求量 为 41.4 万吨，在糖蜜产量中占比 14.2%。

饲料行业应用空间广阔，糖蜜需求量或将保持高速增长。由于在饲料中添加糖蜜成本 较低、收效佳，糖蜜在饲料中的应用将持续渗透，全球来看，糖蜜在饲料工业中的用量 约占世界贸易量的 60%，饲料行业的糖蜜应用空间广阔，国内饲料行业需求量有望保 持高速增长。假设 2023 年饲料产量增速 4%，糖蜜在饲料行业中渗透率达到 8.5%/9.0%/9.5%，则对应 2023 年饲料糖蜜需求量为 45.7/48.4/51.1 万吨。假设 2022-2025 年饲料产量复合增速为 3%，2025 年糖蜜在饲料行业中渗透率达到 10%/11%/12%，则对应 2023 年饲料糖蜜需求量为 56.5/62.2/67.8 万吨。

需求端总趋势：酵母、酒精需求下降，新需求补位，糖蜜需求量难有大幅下降空间。 综合前文所述，我们认为酵母行业的需求端趋势较为确定，酵母行业随着应用水解糖替 代率提升需求占比逐渐下降，酒精行业需求下降，而饲料等新兴需求或将保持高速增长。 我们预期 2023 年偏松/中性/偏紧情况下糖蜜需求量分别为 255.3/284.5/313.7 万吨， 中性预期下较 2022 年略有下降；拉长维度来看，酵母、酒精需求降幅收窄，新需求补位预期 2025 年偏松/中性/偏紧情况下糖蜜需求量分别为 268.6/294.7/321.0 万吨，糖蜜需求量难有下降空间。

但考虑到酵母行业需求占比高，酵母行业的原料替代率将对 未来糖蜜需求量产生较大影响，若实现更高比例的原料替代，则糖蜜需求端或有更大降 幅。根据我们测算，2022 年糖蜜下游需求结构中酵母/酒精/饲料/其他占比分别为 66%/14%/14%/6%，而 2025 年糖蜜下游需求结构中酵母/酒精/饲料/其他占比或将分 别达到 60%/10%/21%/9%，下游需求结构呈多元化趋势。

2.1.2、供给端：中性预期或进入新一轮温和增产期

糖料单产受气候影响波动不确定性较高。日照、降水、气温等气候因素对糖料的单位 面积产量有重要影响，甘蔗喜高温、喜光、需水，高温和降雨利于甘蔗生长；甜菜喜温 凉、耐寒，成熟期光照充足、昼夜温差大利于糖分积累。根据中国农业信息网数据，糖 料单产的振幅可达 20%，由于未来气候变化难以确定，糖料单产的不确定性较高。 22/23 榨季甘蔗单产预期下降，甜菜单产恢复，长期单产或成波动上升趋势。

由于 2022 年 8-9 月广西多地出现不同程度的干旱，预计对甘蔗生长造成影响，根据农业农 村部 2023 年 2 月预测，22/23 榨季甘蔗单产下降。内蒙古的甜菜产量在全国占比超过 50%，2021 年甜菜播种期内蒙古多风沙、部分地区低温寡照，甜菜播种推后，且后续 冰雹天气影响甜菜生长，导致 21/22 榨季甜菜单产大幅下降，22/23 榨甜菜单产有望恢 复。长期来看，我国甘蔗规模化种植程度偏低、农业基础设施不完善，主产区正在加速 推进土地资源整合实现规模化种植，加强机械化生产，从而提高单产、降低单位生产成 本。甜菜种植虽已大量实现机械化，但随着研发技术改进单产或也有提升空间，因此我 们认为未来甘蔗、甜菜单产受气候影响将有波动，但受益于种植技术改进，长期或呈波 动上升趋势，因甘蔗种植业发展相对落后，未来单产提升幅度或更高。

甘蔗种植利润偏低，2013 年后播种面积大幅下滑。2020年糖产量中甘蔗糖和甜菜糖 占比分别为 85.6%、14.4%，甘蔗是我国主要的产糖作物。由于甘蔗具有宿根性，即 上年甘蔗收获后，留在蔗地土中的蔗蔸的芽可以在适宜条件下再次萌芽出土长成蔗株， 宿根年限一般为 2-3 年。国内以 3 年期宿根蔗为主，当年播种将影响未来3年的种植面 积，因此我国甘蔗播种面积过去呈现出近似三年增产三年减产的周期特征。但2013年后我国甘蔗播种面积大幅下降，2021 年全国甘蔗播种面积降至1122千公顷，接近 21 世纪初水平，我们认为背后的原因主要包括：（1）甘蔗生产成本不断上涨，但收购价格 涨幅不足，挤压农户利润；（2）甘蔗属于热带、亚热带作物，竞争作物多，水果、蚕桑 等经济效益更高，农户自发转向种植更高利润的作物；（3）部分省市调整农业规划，鼓 励发展具有更高经济效益的产业。

主产区政策扶持力度加大、农户种植意愿边际改善，甘蔗播种或进入新一轮扩张期。 2022 年产量占比超60%的主产区广西提出糖料蔗生产保护区面积不减少、糖料蔗种植 面积不减少的目标，推行“桉退蔗进”方案，政策引导增加甘蔗种植。根据沐甜科技 2022年10月调研，受益于广西竞争作物如柑橘、香蕉等收益多年下滑、甘蔗相关补贴 措施稳步推进，广西 22/23榨季甘蔗种植面积或同比略有增长；云南22/23榨季部分 蔗区大力发展境外甘蔗种植，种植面积或亦有小幅增长。农业农村部亦预测22/23榨季 甘蔗播种面积同比增长 3.7%。

我们认为甘蔗种植面积近 8 年的下行周期基本结束， 23/24 榨季甘蔗播种面积有望继续扩大，主要原因包括：（1）甘蔗具有宿根性,22/23 榨 季新增的播种面积将在下一榨季继续提供增量；（2）竞争作物收益下降，糖价连续 3 年 上涨，且 2022 年上涨幅度为近 5 年最高，农户种植意愿边际提升；（3）甘蔗种植业对 劳动力需求大且要求高，人力成本高，防疫政策优化后劳动力供给有望改善；（4）食糖 是我国重要农产品，是 3000 余种工业品的基础原料，政策端稳定糖产量、支持糖业稳 健发展是大势所趋。但考虑到竞争经济作物众多、糖价波动性下降，预期未来甘蔗种植 面积波动幅度将降低。

甜菜播种面积与上年糖价强相关，22/23 榨季面积预期大幅增长，23/24 榨季有望持 平或小幅增加。复盘甜菜播种面积与食糖价格可得，甜菜播种面积变化与上年、当年 Q1 食糖价格变化均有较高一致性，其中与上年食糖价格变化的相关性更高。2021 年由 于玉米涨价亩收益增加，且玉米护理简单，大量农户将甜菜改种玉米，导致甜菜播种面 积大幅减少。21/22 榨季由于甜菜产量骤降，甜菜价格上涨，经济效益提升，甜菜播种 面积大幅回升，根据农业农村部 2023 年 2 月预测，2022 年即 22/23 榨季甜菜播种面 积同比增长 41.1%至 199 千公顷。考虑到食糖年度均价连续 3 年上涨，2023 年初食糖 价格在 2022 年下半年下跌后回暖，与去年同期价格基本持平，预期 23/24 榨季甜菜播 种面积将持平或小幅增加。

供给端总趋势：不确定性较高，22/23 榨季产量预期略有增长。我们认为相对于需求 端而言，供给端不确定性因素较多，农户的糖料种植意愿受糖价及竞争作物收益波动影 响，因而糖料种植面积存在不确定性，且气候因素的不确定性更高，糖料单产随气候波 动进一步扩大了供给端的不确定性。结合农业农村部 2023 年 2 月预测，考虑到气候对 甘蔗单产的影响幅度可能超预期，我们保守估计 22/23 榨季甘蔗单产为 63.8 吨/公顷， 综合来看，预期 22/23 榨季甘蔗糖蜜因甘蔗单产降低而下降，但得益于甜菜收获面积扩 大、单产恢复，估计糖蜜总产量同比增长 2.7%至 299.8 万吨。

拉长维度糖蜜有望持续温和增产。由于 22/23 榨季糖蜜产量尚存不确定性，我们以 21/22 榨季为基础进行估计。若不考虑气候及糖价异常波动的影响，我们认为甘蔗播种 面积或已自 22/23 榨季起步入新一轮扩张期，以 3 年增产周期计算，未来 2 年甘蔗播 种面积大概率继续增加，增长幅度较温和；若无极端气候影响，单产有望较 22/23 榨季 有显著提高，与 21/22 榨季基本持平。而甜菜播种面积在 23/24 榨季有望受益于糖价 上行而持平或继续增加，单产较 22/23 榨季保持平稳，较 21/22 榨季受损期显著修复。 我们中性预期在 21/22 榨季的基础上，24/25 榨季甘蔗产量增长 7.0%（播种面积增长 7%，单产持平），甜菜产量增长 55.2%（播种面积增长 45%，单产增长 7%），假设甘 蔗、甜菜糖蜜产出率不变，则甘蔗糖蜜、甜菜糖蜜产量分别达到 275.7、53.0 万吨，糖 蜜产量总计达到 328.7 万吨，复合增速 4.0%。

2.1.3、供需格局：短期边际改善，长期需求趋稳供给预增，奠定价格回落基础

供需格局 2023 年或边际改善，长期主要由供给端决定，预期温和增产带动供需格局持续缓和。根据前文测算，预期 2023 年供给端小幅增长，需求端略有回落，供需格局 边际改善。而拉长维度来看，我们认为未来需求端难有显著缺口，供需格局的改善将主 要依赖供给端的增长。供给端受气候因素、糖价及竞争作物价格影响具有不确定性，但 我们认为在政策扶持力度加大、糖业盈利能力边际修复的背景下未来 3 年供给端或进入 温和增产期，供需格局持续缓和有望带动糖蜜价格下行。

上述预测受以下供需端不确定性因素的影响较大： （1） 气候因素对糖料单产的影响：若气候不利于糖料糖分累积，则糖蜜产量将低于 预期，供需格局较预期偏紧，反之则供需格局改善。 （2） 糖价、竞争作物价格对农户种植意愿的影响：若糖价大幅下跌或竞争作物价格 有明显涨幅，农户对糖料的种植意愿会下降，导致糖蜜供给下降，供需格局趋 紧，反之则供需格局改善。 （3） 酵母行业使用水解糖对糖蜜的替代率：若酵母行业水解糖替代率提升，则糖蜜 需求端更大幅度下降，供需格局进一步改善，反之则供需格局较预期偏紧。

2.2、糖蜜价格与大宗商品价格联动

糖蜜价格与玉米价格因替代作用高度相关，本轮糖蜜涨幅更高。糖蜜价格受大宗商品 价格波动影响，其中与玉米价格走势高度一致，相关系数为 0.7，我们认为两者的高关 联度主要体现为：糖蜜与玉米都是发酵酒精原材料、饲料原料，为替代品；玉米为糖料 甜菜的竞争作物，在种植中有替代关系等。本轮糖蜜价格与玉米价格走势也趋同，两者 均有明显涨幅，但糖蜜涨幅相对更高，或与糖蜜供需格局更紧有关。

玉米价格短期下跌，关注后续价格走势对糖蜜价格的带动作用。玉米价格近年由于供 需缺口持续上行，2022 年 11 月起，从巴西进口玉米正式进入实施阶段，玉米进口渠道 从北美、黑海进一步拓展到南美洲，进口来源增加；2022 年底以来生猪养殖价格下跌 亏损严重，养殖意愿下降，由于玉米饲用消费占比高，带动玉米需求预期偏弱。当前基 层农户手中余粮尚多，因此玉米处于供给相对宽松、需求端观望阶段，年后价格有所回 落，短期价格上行乏力。但由于目前下游烘干塔、粮商等众多，在低价位时会积极抢收， 因此价格短期难有较大跌幅，未来玉米价格走势仍存不确定性，若价格继续回落则有望 带动糖蜜价格下降。

2.3、预期糖蜜价格下降空间25%-35%，显著跌幅或需等至下一榨季

本轮糖蜜价格自 2020 年以来大幅上涨，需求端高增长、大宗商品价格上涨带动为主 因。我们认为影响糖蜜历史价格走势的主要因素为三方面：供给、需求（不考虑替代效 应）、大宗商品价格走势带动。2020-2021 年酵母行业产量持续增长，对糖蜜的需求稳 步增加，且饲料行业对糖蜜的应用逐步推广带来大量新增需求，共同推动需求端高增长。 而供给端 2020 年糖蜜产量大幅下降，2021 年有所回升但较 2019 年仍有下降。在全球 大宗商品价格显著上涨，供给收缩、需求高增的背景下糖蜜价格不断攀升。2022 年糖 蜜产量再次回落，需求端尽管酵母、酒精需求量均有下降，但饲料、新兴行业的新增需 求仍保持高增长，供需格局仍趋紧，大宗商品价格在高位上有所上涨，糖蜜价格创新高， 最高价上涨至 1800 元/吨。

结合前文讨论，供需格局趋缓有望带动糖蜜价格步入下行周期。复盘糖蜜价格变化历史， 2008 年后糖蜜价格出现三次显著回落： （1）10/11 榨季末期至 12/13 榨季：糖蜜价格从 2011 年 6 月的 1275 元/吨高位回落 至 2013 年 1 月的 670 元/吨，价格最大回落幅度高达 47.5%。本轮价格下行周期中供 给端 产量稳定增长，需求端因国家规范食品添加剂使用、加大环保治理力度，焦糖色、 酒精需求均有下降。此外大宗商品中木薯价格下跌，木薯与糖蜜在酒精生产中是可互为 替代的原材料，因此木薯价格对糖蜜价格走势存在影响。综合来看，本轮糖蜜价格下行 为供给增加、需求走弱、大宗商品价格走势带动的共同效果，价格回落幅度最高。

（2）15/16 榨季至 16/17 榨季：糖蜜价格从 2015 年 10 月的 1125 元/吨高位回落至 2017 年 3 月的 720 元/吨，价格最大回落幅度达到 36.0%。本轮价格下行周期中糖蜜 产量在 15/16 榨季有显著下降，16/17 榨季略有回升，但新环保法实施后酒精需求大幅 下降。2015 年前酒精厂为糖蜜的最大需求方，在糖蜜下游需求中占比达约 60%，因此 需求骤降为糖蜜价格下跌的主要原因。同时玉米、木薯价格在这一区间均有明显回落， 大宗商品价格走势对糖蜜价格下降已有明显贡献。 （3）18/19 榨季：糖蜜价格从 2018 年 10 月的 970 元/吨高位回落至 2019 年 2 月的 750 元/吨，价格最大回落幅度为 22.7%。本轮价格下行周期中糖蜜产量同比增长 8.8%， 有较明显涨幅，而需求端无重大变化，且这一区间玉米价格较稳定、木薯价格略下降。 因此综合来看，本轮糖蜜价格回落主要由需求端较稳定的情况下供给增加贡献，价格跌 幅较小。

预期未来糖蜜价格跌幅 25%-35%，或将随大宗商品价格回落逐步兑现。我们认为未 来糖蜜供需格局温和改善的主要原因为需求基本稳定的情况下供给端温和增长，且大宗商品价格有望从高位下降。因此我们预期未来糖蜜下降空间与 18/19 榨季相比，供需格 局改善幅度类似，而大宗商品价格回落空间将显著高于 18/19 榨季，因此价格跌幅预期 将高于 18/19 榨季。而与 15/16-16/17 榨季的跌幅相比，我们预期未来供需格局改善的 幅度将不及 15/16-16/17 榨季酒精需求大幅回落带来的改善幅度，但由于本轮大宗商品 价格有高额涨幅，玉米价格自 2020 年来上涨超 50%，木薯价格自 2020 年来上涨超 30%，因此未来回落幅度或将接近甚至高于 15/16-16/17 榨季。

因此综合来看，我们以 本轮最高价 1800 元/吨为基准，中性预期未来糖蜜价格的跌幅为 25%-35%，未来价格 有望回落至 1170-1350 元/吨，且价格回落的幅度受大宗商品价格走势影响较大。若在 不确定性因素影响下供需格局改善幅度超预期或大宗商品价格回落幅度更大，则糖蜜价 格有望收获更大跌幅。

复盘糖蜜价格各榨季变化规律，显著跌幅或需等至下一榨季。春节前糖蜜价格有所回 落，但节后糖蜜价格再次攀升至高位，我们认为或与糖厂囤货量上升有关。复盘糖蜜价 格在各个榨季内的走势，非榨季期糖蜜的价格跌幅有限，即使酒精需求大幅下降的 15/16 榨季中糖蜜价格在非榨季期的下跌幅度也较低，相对而言上行周期中非榨季期的 涨幅较高，我们预计原因主要为下行周期中糖厂、贸易商为稳定价格会增加存储、减少 销售，直至新榨季来临糖蜜产量大幅增加，储量有限导致糖蜜价格下降。我们认为供需 格局改善后糖蜜价格具备下降空间，但当前价格仍在高位，若参考历史价格走势，糖蜜 价格的显著回落或需等待至下一榨季体现。

3.1、如何展望公司毛利率走势？

3.1.1、糖蜜：2023年采购成本可控，回落空间仍待兑现

水解糖价格为糖蜜采购价格天花板。公司自 2022 年起运用水解糖替代糖蜜，解决对单 一原材料的依赖难题，若糖蜜价格涨幅过高，公司可选择使用水解糖进行替代，因此水 解糖成本近似于公司糖蜜采购价格的上限，从而避免需求大幅增长引起糖蜜价格涨幅过 高的问题。得益于水解糖的应用，未来公司糖蜜采购成本上行空间受限，公司成本管控 能力增强，糖蜜价格波动带来的利润波动有望减弱。公司已在宜昌、柳州、崇左各建 15 万吨水解糖产线，产线投入低，自产水解糖成本较外购成本低约 10%。

全年综合采购成本同比持平或略增长。2023 年春节前国内糖蜜价格回落至较低位置， 预计公司已在此期间购入大部分新榨季所需糖蜜，剩余采购需求较少。公司海外糖蜜采 购成本中，埃及糖蜜价格与欧洲关联度高，欧洲能源价格在俄乌战争后飙升，全球大宗 商品价格上涨，糖蜜价格亦有较大涨幅；而俄罗斯 2023 年糖蜜产量预计随俄罗斯糖产 量增加而上升，糖蜜价格较大幅度下降。因此综合来看，目前采购的糖蜜中国内、俄罗 斯采购价格下降，埃及采购价格大幅上涨，综合采购成本或基本持平。全年来看，目前 糖蜜价格再次上涨至 2022 年的高点 1800 元/吨左右，尽管价格远高于前期采购成本， 但考虑到存在水解糖替代，公司或将更多使用水解糖替代，减少对高价糖蜜的采购，因 此我们预期高价糖蜜对公司影响较小，公司全年糖蜜采购成本较 2022 年持平或略增长。

公司新建产能集中于糖蜜供给相对富足的云南，减小原材料采购压力。云南地区在国 内糖蜜产量中占比达到近 20%，但公司 2022 年在云南地区的产能占比仅约 10%，云 南地形运输不便，糖蜜往外运输难度高、成本高，因此在此扩建产能更有利于充分发挥 云南地区糖蜜采购的优势。根据公司公告测算，2022-2025 年公司新增 8.2 万吨产能中， 云南地区新增产能达 4.2 万吨，占比近半。

3.1.2、折旧：正值产能建设高峰期，预期折旧高增长

公司折旧占比高，新工厂盈利能力有望在产能爬坡后改善。酵母行业属于重资产行业， 公司折旧在营收中占比高于其他业内公司，产能折旧对毛利率的影响也更大。复盘子公 司盈利能力的变化，新工厂投产初期净利率均较低，部分工厂存在亏损，主要原因为新 增大额固定资产带来折旧费用大幅提升，但产能利用尚不足，折旧压力大。随着产能利 用率爬坡，新工厂盈利能力逐渐增强，后续利润将逐步改善。

产能建设处于高峰期，22-25 年每年折旧费用增量平均上亿元。由于疫情及海外形势 不确定，公司 2020 年以来集中在国内扩建产能，目前仍有大量产能在建设调试中，为 开拓海外业务，我们预期公司还将进一步扩建海外产能，预计 2023-2025 年仍为产能 建设高峰期。截至 2022 年 6 月 30 日，公司在建工程余额 14.6 亿元，已披露重要在建 工程预算共计 48.5 亿元，考虑已计入在建工程的部分及已转固金额后，估算公司有待 转固的项目金额总计 49.1 亿元，预期该部分产能将于 2025 年前全部投产，则平均每 年转固金额达 14.0 亿元。若以 13-15 年折旧期计算，新增在建工程转固拉动折旧费用 平均每年增长约 1 亿元，若考虑其余未详细披露的产能建设，每年折旧费用增量预期上 亿元。公司短期高折旧下毛利率承压，未来随着产能投产后利用率逐步提高将带动盈利 能力修复。

3.1.3、海运费：基本回落至疫情前水平，预期2023年将贡献更大成本降幅

海运费已基本回落至 2020 年疫情前水平。海运价格在 2020 年后大幅上涨，2021 年 在高位持续上行，较常态价格上涨数倍。由于公司海外营收在总营收中占比近 30%， 海外产能不足，近半需求需要从国内出口，因此海运费对公司毛利率的影响也较大。 2021 年公司海外业务毛利率跌幅显著高于国内，或为海运费大幅增加的影响。但 2022 年以来海运价格持续下行，截止 2023 年 2 月海运价格已基本回落至 2020 年疫情前水 平，预计海运费回落对 2022-2023 年公司成本下降均有贡献，从同比波动幅度来看对 2023 年的成本降幅贡献更大，且海运费维持低位有助于公司海外业务的扩张。

3.1.4、预期2023年酵母系列毛利率边际修复，随糖蜜价格回落有更大提升空间

由于公司 2022 年毛利率数据尚未披露，我们采用 2021 年毛利率为基数进行测算。目 前糖蜜价格仍处于高位，我们预计 2023 年全年水解糖对糖蜜的替代比率将有所提升， 假设 2023 年替代率提升至 45%。

（1） 糖蜜采购价格：当前公司糖蜜综合采购成本预计与 2022 年基本持平，全年来 看公司或将以更多水解糖替代高价糖蜜使用，保守估计全年糖蜜采购价格较 2022 年略增长 2%。 （2） 水解糖价格：当前水解糖价格基本与 2022 年持平，但由于 2022 年水解糖自产 产能较低，2023 年自产产能大量投产后预计自产成本较外购成本下降，预期水 解糖综合成本为 1520 元/吨。 （3） 其他成本：酵母及深加工业务的其他成本包括其他原材料、运输费用、制造费 用、人工费用等，考虑到其他原料成本、能源成本均有上涨、新建大量产能提 升折旧，我们综合计算其他成本较 2021 年上涨 9.7%。 因此中性预期 2023 年酵母及衍生品综合单位成本较 2021 年上涨 14.2%。

受成本压力大幅上涨影响，公司 2021 年对国内产品提价约 20%，海外产品提价幅度超 过 10%，2022 年对部分产品再次提价，综合考虑提价传导及公司产品结构变动，中性 预期 2023 年公司酵母及衍生品吨价较 2021 年上涨 12%。综合考虑吨价及吨成本变动， 我们认为 2023 年公司有望受益于糖蜜成本涨幅可控、海运费用大幅下跌、提价效应 持续兑现，带来毛利率边际修复，预期 2023 年酵母及衍生品业务毛利率提升至 31.71%。目前糖蜜价格维持高位，公司成本端仍有压力，但我们认为未来糖蜜价格回 落是大势所趋，将随大宗商品价格回落逐步兑现，更大跌幅或需等待至下一榨季，因此 未来糖蜜价格下降将给公司利润端带来更大弹性。

3.2、如何展望公司的净利率提升空间？

2023 年整体费用率预期保持低位，财务费用或受汇兑损益影响转负为正。整体从费用率来看，公司销售费用率随规模扩张呈下降趋势，管理费用率及研发费用率整体较稳定， 2023 年受益于激励费用下降，公司整体费用率或将保持低位。公司财务费用率受汇兑 损益影响较大，当人民币贬值时汇兑收益增加。2022 年人民币汇率贬值预期带来可观 汇兑收益，展望 2023 年，预期人民币汇率波动幅度收窄，汇兑收益减少，财务费用或 将转负为正。

复盘公司历史毛利率和净利率变化，2014-2017 年公司产能利用率提升、糖蜜价格下降 拉动公司毛利率提升，停止低效规模扩张带来费用率下降，净利率大幅修复，从 13Q4 的 2.3%提升至 17Q4 的 17.4%。2022 年糖蜜价格达到周期高点，公司原材料采购成本 高位上涨，产能建设高峰带来高额折旧，公司盈利能力触底。我们预期公司 2023 年 毛利率边际修复，费用率保持低位，净利率触底回升，未来净利率或步入上升通道。

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