来源：雪球App，作者： 青侨阳光，（https://xueqiu.com/3770558188/111466031）

人福医药最核心的是宜昌人福。本文试图梳理宜昌人福的简史：历史增速，开始为何加速？后来又为何减速？这里有个产品升级以及升级近饱和的问题。试图展望宜昌人福未来会怎样？

1. 国资背景民资化的独特群体

中国最厉害的传统的药企都是国资背景再民资化的。恒瑞，国资背景民资化。石药，国资背景民资化。正大天晴，国资背景民资化。宜昌人福也是国资背景民资化。

为什么会出现这种情况？因为医药这个行业它是需要积淀的。积淀这个东西，在八九十年代，纯粹民企很难有医药方面的积淀，因为最优秀的人不会去那。纯粹的民企在那个年代大约都是一批胆子大的人冲出去，用冯仑的话叫“野蛮生长”。这种搞搞原料药什么的没问题；但是真正的制剂药，它是需要有一批人才去搞的。 在这种情况下，有国资背景的资源的玩家才好搞起来。所以，我们现在看到，一批传统的厉害的药企，全是国资背景民资化。 这是一个独特的群体，很有标志性。

2. 人福控股：财务投资，完全放权交给李杰 【2001年左右，宜昌人福改制】

宜昌人福也是那个大背景下起来的。宜昌人福原来这个公司也有点亏钱，做的东西比较多。但它毕竟是一个国家背景的，有精麻药资格的药企。而且更重要的是，当时97、98年的时候，李杰就已经是企业的负责人了。

01年左右，艾路明人福这个体系参与了宜昌人福的改制。当时，人福占70%股权，后来慢慢变成人福67%，形成控股。虽然人福控股，但对宜昌人福是财务投资，几乎从来不参与管理，完全放权交给李杰做。这是人福做的最对的一件事情：有一个很靠谱的人，之后，完全放权。也就是说：靠谱的人就应该让他干。 控股股东画蛇添足反而有可能是负贡献的。

3. 李杰的重要决策： 聚焦、精麻 【2001-2004年业务梳理期】

李杰跟人福入股之后，宜昌人福就进行了改革，也不能直接叫改革，就是国资背景的诉求跟民资背景的诉求是不一样的：国资要求的是大，税收多，解决的就业多。民资的诉求，是强，利润，我要利润，我要强。所以，后来李杰有个很重要的决策就是：聚焦。

聚焦在精麻药上。当时扔掉了很多其他东西。当然，现在李杰又开始做一些其他东西，但这个跟当初不一样。现在，它是把精麻药做到某一种极致之后，开始的进一步拓展。这个跟当初上来就乱起八糟的一堆业务是不同的。 当某一个东西足够站稳了，适当做点外延是没问题的。这是一个很大的长的背景：就是李杰一直在，人福对它改制了，然后李杰开始聚焦精麻了，扔掉很多东西，剥离很多业务。

4. 推动升级版产品：瑞芬太尼和舒芬太尼【2004-2013 十年高增爆发期】

在这个大的背景下，李杰着力推动了一个升级。 宜昌人福原来是芬太尼的老大，（芬太尼注射液的老大；贴片剂，固体剂，强生是老大）。然后，在芬太尼这个基础上，它又升级出了两个升级版的产品：瑞芬太尼和舒芬太尼。这两款产品，一直在拉动增长，这里有个很漫长的十年的高增。

这个有点像刺猬理念了，就是聚焦。他把所有的资源都聚焦在瑞芬太尼和舒芬太尼上，然后，这时候就带来了一个，十年高增。这个十年十倍真的就是十年十倍。因为这个时候06年2.4亿，再早一点，04年，估计也就1亿多。一亿多，现在17亿。净利增长会更快一点，因为有个规模效应。

5. 拉动十年增长的东西，动能边际衰减【2014-2016 原有动能边际衰减期】

那14年之后又发生了什么事儿呢？14年之后增速下来了，收入增速下来了，利润增速下的更快。利润下的更多好理解，因为他投了很多研发，国际化，有些其他投入。但关键是收入增速也下来了。

6. 10年创新+国际化布局进入收获期 【2017年以后，新时期或新阶段】

其实卓越的企业、卓越的人，他不会等到动能真衰竭了，才开始布局。（比如像四环医药一样，动能衰竭后，才开始布局）为什么？就像《从优秀到卓越》里提到的那个雅培的蓝色计划一样，他给大家预期这样，他会实际上内部要求多点；这个他实际上是提前做战略布局，有点像塔勒布的小球，小球没有孵育成熟前，只有投入是看不到产出的。但总有几个小球可以孵育成熟。换句话说，就是那十年爆发期间也不是啥事儿都没干光吃老本的。他其实也干了好多事儿，特别是07，08年，就是高速增长到一半的阶段，他有一定的资本积累之后，就开始做些布局，这些布局方向是：创新+国际化 （布局的时间点和方向跟恒瑞很相似）。

17年后，为什么说已经开始进入收获期，增速上来了呢？很简单，两款新药。新药有个增量。原来的东西增速下来了（升级产品替代接近饱和），但是我新药又上来了。作为宜昌人福整体，为什么是新阶段呢？

其实现在我们在增速里面看到的还只是氢吗啡酮和纳布啡，才两款产品。这是已经批的。记得没错的话，投放市场应该一个2014年，一个2016年。现在问题是阿芬太尼估计2018年会获批，瑞马唑仑，磷丙泊酚可能2020年出来。你会发现，这个增速曲线前半段它是下去了，但是后面有一条上升曲线去迭代，这条曲线后面又有一条上升曲线去迭代。几条曲线迭代之后，这个曲线就变形状了，就变成了微笑曲线的后半部分。这是很重要的，这个是基础。

除了创新之外，另一个是国际化，也就是ANDA获批。我们逐渐会看到它有很多新的ANDA出来。比如最新出来的两个：

2018.6.20，宜昌人福，安非他酮缓释片，中重度抑郁及季节性情感障碍；2016年提交ANDA申请，Valeant有一项2018.10.30日到期专利，目前为被申诉侵权；2017年美国7亿美元，2017年国内3大公立终端3000万元；（非常明显：抗感染药物的市场规模，国内远大于美国，但精神药物美国远大于国内）

2018.6.26，宜昌人福，氯化钾缓释片，2016年提交ANDA申请，2017年美国5000万美元，2017年国内3大公立终端1.5亿元；

以上算是宜昌人福的简史或者是发展曲线。然后我们来看具体的，看一些数据。

1. 为什么16-17年后宜昌人福增速有个缓慢加速？

宜昌人福，比如说PDB增速13年20%，14年17%，15年14% ；16年16%, 17年16.4%有个加速。

为什么有个加速呢？ 我们来看下，其实瑞芬太尼，12%，10%，8%是下来的，舒芬太尼18%，21%，12%也是下来的。芬太尼还负增长呢，就是往瑞芬太尼和舒芬太尼那边转。

但这里有两个新产品：氢吗啡酮和咪达唑仑。这两款产品还是疼痛管理，但是另一个应用场景了。跟太尼有协同性但不是替换，用在不同科室。太尼是麻醉科用的，另外两个是用于ICU 的镇痛，有一定外延了，但还是关联的，都是跟疼痛管理相关的。

2017年这两款药进全国医保，这个很重要的，这意味着后续增长有保障。有医保会好很多的。现在依旧是翻倍增长的，份额提升会很快的。是加速的主力军。

2. 为什么说瑞芬太尼和舒芬太尼相对于芬太尼是升级？

然后我们来看更具体一点的。我们还会得到很多信息，比如说，我们说的升级，为什么说升级呢？

把瑞芬太尼，舒芬太尼和芬太尼加在一起，数量增速13-17年，增速平均5%，很稳的数量增长5%。但是我们把金额加在一起是多少？21% ，16%，13% ，14%， 12%。虽然增速下来了（因为替代接近饱和，如果有03-14年的数字，结论会更加清晰），但是金额增速比数量增速高。

为什么呢？我们来看单价。瑞芬太尼96-100块钱之间， 舒芬太尼50-55元，芬太尼是6元。也就是说，他用一个五十几，九十几的东西去替换一个6块钱的东西，这就是为什么增速很高。手术的增速是快不了的，这个太尼渗透率又很高了，你不能期望手术爆发式增长，这是不现实的，所以，（可惜pdb没有更早数据了） 我们能想象，原来可能一直二三十增长，然后这个是5%只不过随着替代到一定程度的时候，增速下来了。为什么替代到一定程度之后，增速下来，金额就不用说了，是肯定的。我们看这个数量其实也那个了。所以看数量也已经是瑞芬太尼，舒芬太尼比芬太尼还多了。升级已经进入尾声阶段。

3. 宜昌人福的芬太尼类市场份额及地位

然后我们来看市场份额，替代以及替代背后的基础。

芬太尼看上去份额没有那么高，但这里有个口径不可比问题，阿扎跟J&J，其实都是贴片剂，跟它不是直接竞争对手。宜昌人福在注射液这个剂型上是份额非常高的。

然后我们来看瑞芬太尼跟舒芬太尼，这是两个不同的东西。舒芬太尼其实只有宜昌人福跟一家外资，然后舒芬太尼的份额就不断上去，这就是个典型的国产替代。

然后我们来看下瑞芬太尼，原来是宜昌人福独家的，后来国药工业也出来了，恩华也出来了，他们有些增长，但是这个过程很慢，其实不会太快的。其实最终我们看到不管咪达唑仑或者是其他几个产品，最终这个行业的格局是比较稳定的，很稳定的。如果医生用习惯了，很难替代的。所以份额不是说，马上就暴跌或者怎么样，只是稍微有点替代最终可能七八十以上还是会在宜昌人福手上的。就是增速被拉掉一点。 这个格局很稳，八九十的份额，这是一个近乎垄断的话语权。

所以宜昌人福，就是芬太尼的代名词。芬太尼就是宜昌人福，它俩都快画等号了。只不过现在又多了一个氢吗啡酮和纳布啡。

从确定性角度来说，很简单，我们看那个业绩。你看宜昌人福这么一个优质的公司，17年6.23亿净利，我们看下净利的增速是14%。假如18年25%增速，它是多少的净利？7.5亿净利，67%份额是人福的，折合下就是5.3亿净利。光宜昌人福有可能17年就给他贡献5.2个亿的净利。即使我们保守一点20%净利增速， 5个亿净利。这么好的资产你愿意给多少PE，我觉得给到30-35-40倍都没有问题。假如给到35倍，175亿。为什么说确定性不错呢？人福现在162亿市值，一块资产，它的合理估值，175亿，剩下来的70%-80%都白送。从某些角度来说，这是我们比较认可的一种安全边际跟估值冗余。

其实宜昌人福对制剂出口这块投入非常大，有接近10个亿的投入，它投了很大的基建基地，口服片剂的基地，已经开始折旧了，一年4000-5000万的折旧，这块还没有利润，但这块迟早会变成利润，因为我们已经看到它不断有anda出来了。有安非他酮缓释片，抑郁，其实跟精麻还是在同一大类的类别里面的。还有氯化钾缓释片，都是类似的，所以说其实宜昌人福的国际化出口也开始有东西出来了。这个当然动能没有氢吗啡酮，纳布啡，那么确定性高，毕竟这两个已经进入医保。但作为小球孵育，这些小球的布局也还是非常有意义的。

所以简单回顾下就是，第一个，从宜昌人福的历史来说，我们就是看到一个非常清晰的历史轨迹，原来为什么爆发，为什么下来，为什么我们又觉得进入了新时代？相对清晰。

第二点，在如此清晰的战略背后，跟实际情况的背后，我们能脑补出来宜昌人福的企业文化，跟企业家的性格，谦逊而坚韧。 这是非常难得的一个东西。

逻辑上说，前面的一和二是带有我们的预判性质的，我们预判了它会加速，我们预判了很好的企业文化，它会延续。那我们待验的点是什么呢？

业绩当然是重要的，但是，我们非常希望看到的就是，公司现在聚焦之后的，慢慢有序的，拓展，这个节奏不会被打乱，李杰人还在，然后经营逐渐改善。我们希望看到这些东西来验证我们的这个东西。

（完）

注：文中提到的公司及分析逻辑仅供讨论示意，不构成持仓暗示或推荐。希望就观点本身相互讨论，互相精进。

$人福医药(SH600079)$ 

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