下载新浪财经APP，了解全球实时汇率

　　来源：中国货币市场 

　　引言

　　今年2月份以来，资金面非常宽松，货币市场利率持续走低，DR007/R007已经远远低于7天逆回购政策利率。这一现象显然是反常的，当市场利率向下突破了作为利率走廊隐性下限的OMO利率，公开市场操作的政策作用就被削弱了。此时，银行从货币市场拆借的成本更低，故不会向央行拆借更贵的资金。实际上，从2015年利率走廊创设直到2018年上半年，DR007/R007均维持在OMO利率之上，7天逆回购利率作为隐性利率下限有明显的约束作用。但自2018年下半年以来，市场利率频频跌破政策利率。

　　与此同时，4月3日，央行在对中小行定向降准的同时，决定自4月7 日起将超额存款准备金利率（IOER）从 0.72%下调至0.35%。IOER 是央行对商业银行超额准备金所支付的利率，理论上是货币市场利率走廊的绝对下限。央行时隔12年之后意外调降超储利率，引发了市场关于货币市场利率下限打开的预期，也引发市场对于利率走廊的关注和讨论。

　　那么什么是利率走廊？利率走廊如何发挥作用？我国利率走廊的实践是怎样的？超储利率调降有什么重要意义？本号分上下两篇探讨这些问题。

　　一、什么是利率走廊？

　　（一）利率走廊的基本原理

　　所谓利率走廊，是指中央银行通过向商业银行等金融机构提供存贷款便利机制而形成的一个利率操作区间，从而依靠设定的利率操作区间来稳定市场拆借利率和银行体系流动性的调控方法。央行通过各种货币政策工具（以价格型工具为主，也包括数量型工具），将银行间市场利率调节在基准利率目标（i*） 的附近，央行会允许银行间利率在这一基准利率目标上下波动。因此，利率走廊的三个基本要素是上限、下限和政策目标利率，走廊的上限一般为中央银行的再贷款（或再贴现）利率，走廊的下限是商业银行在中央银行的备付金存款利率。

　　利率走廊的作用机制而言，中央银行通过调整存款利率DR和再贷款利率CR，控制目标利率TR。同业拆借市场中资金需求方拆入资金的市场拆借利率r不会高于CR，因为如果拆入利率高于CR，资金拆入方会更优先选择从中央银行获得再贷款弥补资金短缺。同理，资金拆出方的利率也不会低于DR，这样同业拆借市场的利率r将会在中央银行规定的存贷款利率之间波动，即DR≤r≤CR。

　　（二）构建利率走廊的意义

　　首先，利率走廊有助于降低货币市场利率波动性，稳定商业银行和市场预期。构建利率走廊的初衷之一是降低资金利率的波动。在不存在利率走廊的情况下，商业银行具备囤积流动性的潜在需求以应对可测和不可测的流动性冲击，产生冲击后市场利率的短期均衡水平越高，商业银行的理性选择越倾向于更多的囤积流动性。而如果建立了利率走廊，在流动性紧张的情况下商业银行均衡状态下的行为处在最优状态，而预期到走廊的存在会使得商业银行减少对于流动性的额外需求，在冲击发生时市场利率会稳定在利率走廊的上限，减小了市场利率的潜在波动。因此利率走廊的实施有利于稳定商业银行预期，避免预期利率飙升而出现囤积流动性倾向，从而达到稳定利率作用。更为重要的是，只有明显降低短期利率的波动性，商业银行才有意愿使用某种短期利率作为定价基础，才可能培育出未来的政策利率。

　　其次，利率走廊有助于降低货币政策的操作成本，提高货币政策透明度。利率走廊系统下，央行只需对走廊的边界进行调整即可实现货币政策的调整，而不需要频繁地进行公开市场操作。而且如果利率走廊具有充分的信誉，本身就可以消除商业银行等金融机构对流动性的“囤积性需求”，降低市场利率波动，从而减少央行进行公开市场操作的频率和数量，因此利率走廊有助于降低货币政策的操作成本。此外，相较公开市场操作模式而言，利率走廊模式更为简单透明，中央银行向市场公布政策利率目标及走廊区间有利于稳定和引导市场预期。

　　最后，利率走廊是货币政策从数量型调控向价格型调控转型的要求。20世纪80年代以来，世界各国中央银行普遍采用以利率为中介目标的货币操作政策框架，取代之前的以货币供给量为中介目标的框架。从数量型调控向价格型调控转型的一个重要基础就是培育政策利率，而这与利率走廊的建立密不可分。因此，在货币政策调控机制转型期间和之后，许多国家都采用了利率走廊的操作模式。我国长期以来以数量型（M2、社融等）作为中介指标，利率走廊的建立是货币政策调控机制转型的重要标志。

　　二、我国利率走廊的实践

　　（一）央行构建利率走廊的背景

　　首先，基础货币形成方式的改变。自2008 年金融危机之后，我国经常项目顺差/GDP 系统性的下降，以及FDI增速的趋缓使得：1）整体外汇占款流入放缓；2）外汇占款中相对稳定的、较长期限的资金流入减少。尤其是2014年下半年以来，外汇占款开始出现流出压力，国内流动性的大背景从“流动性过剩”向“流动性相对短缺”转变。因此，基础货币的形成越来越依靠央行的公开市场操作，而非原来的外汇占款。央行具备掌控国内资金面和资金利率的主动性，加上当时经济下行压力较大、03年钱荒后机构心有余悸，通过打造利率走廊稳定市场预期。

　　其次，利率市场化改革的深化要求构建利率走廊。中国的利率市场化改革开始于1987年，但因为体系尚不完全，改革步伐较为缓慢。2013年以来，利率市场化改革进程明显加快，央行先后放开贷款和存款利率浮动上限，尤其是2015年10月存款利率上限取消，标志着我国的利率管制已经基本放开，利率市场化改革迈出最为关键的步伐。利率市场化改革的深入要求央行完善利率调控和传导机制，而利率走廊机制的建立对于增强央行利率调控能力，理顺央行政策利率向金融市场乃至实体经济传导的机制至关重要。

　　（二）央行构建利率走廊的历史

　　1.2014年央行报告最早为利率走廊的实施设定了路线图

　　2014年3月，在央行与IMF的货币政策研讨会《货币政策新问题——国际经验和对中国的借鉴》的报告中为利率走廊的构建设定了路线图“从目前状态到新的货币政策框架的过渡可能需要2-3年。在此阶段中的一个可能的路线图如下：第一步（如第一年）：在一个隐含的政策利率周围建立一个事实上的利率走廊，但未必要宣布这个隐含的政策利率。建立一个走廊将有助于在平均利率不变的情况明显降低利率的波动性。第二步（如第二年）：继续收窄事实上的利率走廊。第三步（如第三年）：在人民银行取消基准存款利率的同时，宣布建立短期盯住政策利率和中长期参考M3增长率的新政策框架。另外，届时可以建立一个正式的利率走廊，其上限为常备借贷机制的利率，下限为超额存款准备金的利率。在正式的利率走廊之内，继续用公开市场操作来维持一个更窄的事实上的利率走廊。”此后，2015年央行工作论文《利率走廊、利率稳定性和调控成本》再次对利率走廊的实施路线图进行了阐述。

　　2015年央行工作论文还对利率走廊的配套建设提出了政策建议。首先，利率走廊的建设还需要一些配套改革。比如，弱化将M2增速作为货币政策中介目标的作用，给予M2增速以更大的弹性。应该建立利率、货币供应量和实体经济指标间关系的分析框架和预测模型，加强部门之间的协调和信息沟通，提高对流动性的预测能力，减少“不可测”需求冲击导致的利率波动。其次，完善央行抵押品制度。要建立可信的利率走廊制度，要求对借贷便利工具的合格抵押品范围不能太窄，要保证抵押品的可得性、规模性、便利性等的要求。今后应进一步完善抵押品的评级制度，增加透明度，建立起包括国债以及达到一定评级要求的地方政府债券、金融机构债券、公司类信用债和银行贷款等在内的抵押品体系。这些配套建设在央行利率走廊构建的过程中也出现了。

　　2．我国利率走廊的构建主要是走廊上限的确定

　　早在2013年初，央行创设了常备借贷便利（SLF），这实际是为随后利率走廊的构建做了准备。常备借贷便利是央行正常的流动性供给渠道，主要功能是满足金融机构期限较长的大额流动性需求，SLF以抵押方式发放，合格抵押品包括高信用评级的债券类资产及优质信贷资产等，创设之初操作对象主要为政策性银行和全国性商业银行，期限为1个至3个月。常备借贷便利的主要特点：一是由金融机构主动发起，金融机构可根据自身流动性需求申请常备借贷便利；二是常备借贷便利是中央银行与金融机构“一对一”交易，针对性强。三是常备借贷便利的交易对手覆盖面广，通常覆盖存款金融机构。此时的SLF并不是利率走廊上限，其操作对象也主要是大中型金融机构。

　　2014年以来，央行进行SLF和再贷款操作的频率明显提高，操作对象也扩大到中小金融机构。2014年春节前，央行总行通过常备借贷便利向符合条件的大型商业银行提供了短期流动性支持。与此同时，央行在十个省市开展了试点，通过地区央行分支机构向符合条件的中小银行提供流动性支持，操作对象包括城市商业银行、农村商业银行、农村合作银行和农村信用社四类中小金融机构，期限分为隔夜、7天和14天三个档次。2015年2月，央行又在十个省市的基础上将SLF推广至更多分支行。在此期间，SLF 的担保品框架也逐步建立起来，并实现电子化操作，SLF 操作利率的走廊上限职能搭建基本完成。

　　2015年3月和11月，央行两次大幅调整SLF操作利率，实质上宣布SLF作为利率走廊的上限。2015 年3月和11月，央行两次大幅调降SLF 操作利率，为SLF真正发挥利率走廊上限功能提供条件，其中11月份的调降中，央行明确表示“为加快建设适应市场需求的利率形成和调控机制，探索常备借贷便利利率发挥利率走廊上限的作用，结合当前流动性形势和货币政策调控需要，人民银行决定下调分支行常备借贷便利利率。”自此利率走廊上限的职能正式确立。

　　图1  2015年11月SLF利率调降之后利率走廊初步形成

　　资料来源：Wind，华泰证券研究所

　　而利率走廊下限的确定一度相对较为模糊，超额存款准备金利率受到的关注较少。根据利率走廊的原理，当市场利率低于“利率走廊”的下限时，央行可以按照利率走廊下限利率抽走金融机构的富余流动性。实际上，参考各国央行利率走廊普遍的构建模式，下限往往是存款便利工具利率，在我国对应的正是超额存款准备金利率。由于国内准备金付息制度的始终存在，超储利率自然而然地承担着利率走廊下限的职能，根据2015年11月央行研究局工作论文《利率走廊、利率稳定性和调控成本》，最适合作为利率走廊下限的政策利率工具是超额存款准备金利率。

　　但是2008年之后我国实行的超储利率始终维持在0.72%的水平之上，与资金利率相距甚远，作为利率走廊下限无法起到支撑作用。而2016-2017年，央行公开市场操作较为频繁，DR007、R007持续在OMO利率之上运行，因此实践中投资者更多将OMO利率，即7天逆回购招标利率作为隐性的利率走廊下限。毕竟在外汇占款系统性减少之后，央行对流动性投放上拥有了绝对的主导权，资金面易紧不易松。7天逆回购作为利率走廊下限有助于央行保持其掌控力。直到2018年下半年以来，货币市场利率经常向下突破7天逆回购政策利率，市场才开始更多地关注到超储利率作为利率走廊下限的作用。2018年12月13日，易纲行长在长安论坛上表示超额准备金利率0.72%构成利率的下限，至此超储利率作为利率下限的地位，在官方语境中予以明确。

　　最后，货币市场基准利率大多参考DR007，也是央行调控的政策目标。DR007是指银行间存款类金融机构以利率债为质押的7天期回购利率，从2014年12月15日开始对外发布，但一直未受到足够重视。直到2016年三季度货币政策执行报告，市场才开始将其作为货币市场基准利率。央行在报告中称：“DR007对培育市场基准利率有着积极作用，它可降低交易对手信用风险和抵押品质量对利率定价的扰动，能够更好地反映银行体系流动性松紧状况。这个新的目标利率，或将成为未来市场观察流动性松紧程度的重要窗口。”这也是央行首次在货币政策报告中提到DR007利率。DR007既是银行间资金面最直观的判断指标，也常作为观察货币政策的一个指向标，对于长债利率也有显著的指引意义和传导作用。（未完待续）

　　作者：张继强、张亮、吴宇航，华泰证券固收团队，张继强系团队首席

免责声明：自媒体综合提供的内容均源自自媒体，版权归原作者所有，转载请联系原作者并获许可。文章观点仅代表作者本人，不代表新浪立场。若内容涉及投资建议，仅供参考勿作为投资依据。投资有风险，入市需谨慎。

责任编辑：郭建

24小时滚动播报最新的财经资讯和视频，更多粉丝福利扫描二维码关注（sinafinance）