1.1 业务概况：下沉市场龙头，打造在线旅游生态版图

同程为中国在线旅游行业的市场领导者之一，提供全面的旅游产品及服务。同 程提供几乎涵盖旅游所有方面的产品和服务选择，包括交通票务、住宿预订、景点 门票服务及各种配套增值旅游产品及服务。 按照公司服务归类来看，主要分为住宿预订服务、交通票务服务及其他服务： 1）住宿预订服务：同程提供大量多样化住宿供应，以满足用户的不同预算及爱好。 公司从住宿预订所得收入主要来自于通过预订的间夜（出租的一夜房间）向住宿供 应商收取佣金。同时，也可通过买断间夜存货（以固定价格买下住宿供应商指定的 出租房间）赚取差额。2）交通票务服务：公司提供机票、火车票、汽车票及渡轮 预定服务以及围绕用户旅游需求的旅游保险及其他配套增值旅游产品及服务。从 交通票务所得收入主要来自于向旅游服务供应商收取佣金及就若干增值旅游产品 及服务向用户收取服务费。3）其他服务：主要包括广告服务、会员服务、配套增 值用户服务、商务旅游服务、景点门票服务及酒店管理服务。

同程定位于下沉市场，处于行业前三的领先地位。2021 年同程占在线旅游市 场的份额为 14.8%，排名第三，位于携程及美团之后，与携程、去哪儿作为携程系 占行业超一半份额。其中，同程定位于下沉市场，错开携程主攻的一二线高线市场， 寻求差异化发展，发力于下沉市场的商旅、短途游、周边游等旅游板块。

1.2 发展历程：合并整合优势，提高竞争地位

同程旅行由同程艺龙更名而来，顾名思义，公司是由同程及艺龙两大在线旅游 公司合并而来，通过合并，整合了同程的交通业务优势及艺龙的酒店业务优势，强 化了市场竞争地位。我们把同程旅行的发展历程分为整合前后 2 个阶段：

1）并行发展阶段： 同程： 创立初始摸索定位（2002-2008）： 2002 年团队成立，2003 年 7 月 28 日 正式推出了同程 B2B 旅游交易平台。2004 年 2 月 6 日，公司正式创立。2006 年 12 月，同程旅行 CEO 吴志祥代表公司参加 CCTV“赢在中国”创业大赛并荣膺五 强，得到了软银赛富、IDG、今日资本等多家海内外风险投资商的青睐。2008 年 同程获得苏州创投集团凯风创投两轮共 3500 万元风险投资，开始经营网上第三方 酒店预订业务。 业务快速发展，进军行业头部（2009-2013）：2009 年同程的酒店预订业务 做到了第三方预定市场的 1%，成为行业第三名。2011 年，同程挖掘了景点门票 在线销售业务。2013 年“双程大战“打响，同程与携程打起了价格战，同时同程 获得腾讯等三家机构 5 亿元人民币融资。

开启合纵联衡，业务持续深化（2014-2017）：2014 年，同程启用全新域名 LY.com，公司全面聚焦休闲旅游的新十年战略同时发布，公司正式从互联网公司 转型到移动互联网公司。 2014 年 4 月，艺龙和同程在北京举办名为“艺起同行” 的发布会，预示着两家将联手协同双方优势业务，共同发展与携程进行竞争。但 4月底，携程通过收购同程 30%的股权，终止了两家的联手战略，使携程不必面对 联合体的竞争压力。2015 年，同程获得万达、腾讯、中信资本等超过 60 亿元人 民币的风险投资，全年服务人次超 1 亿，启动区域落地战略和“大数据+人”战略， 完成六大区域中心布局。2016 年，同程旅游拆分为同程网络和同程国际旅行社（集 团）两大业务板块，分别聚焦旅游标品和非标品业务。

艺龙： 初步成立，成功上市（1999-2007）：1995 年艺龙创立，刚开始，艺龙定位 于城市生活服务；次年 4 月，艺龙并购百德勤及其电子商务网站，百德勤提供酒 店预订、团队旅行和会议安排，彼时艺龙只将其作为一个部门业务存在。在 2001 年 5 月后发现酒店业务前景很好的情况下，艺龙开始发力线酒店预订服务，并同 步发展交通预订及其他服务。艺龙于 2003 年和 2004 年高速发展，并于 2004 年 10 月登陆纳斯达克，股票代码为“LONG“。

聚焦酒店业务（2008-2012）： 艺龙上市成功后，却由于经营不利，面临营 收逐年亏损，发展不利的境况。此后艺龙在业务上做减法，聚焦至酒店业务，砍掉 度假业务和商旅业务，缩减机票业务，使酒店成为业务中心，主打中小酒店和二三 线城市，避开正面战场。自此，从 2012 年开始，艺龙酒店收入连续增长。 腾讯及携程注入活力（2013-2017）：2011 年 5 月，腾讯控股便已向艺龙进 行战略投资，成为艺龙第二大股东。同时，艺龙控股股东 Expedia 追加投资，继 续坐稳大股东位置。此时，腾讯有 6.74 亿 QQ 活跃用户，能为艺龙持续注入用户 活力。2015 年，携程创始人梁建章联合财团从 Expedia 手中买下全部艺龙股权。 2016 年，艺龙私有化，同年成为微信钱包“酒店“入口的唯一运营商。

2）合并壮大阶段（2017-至今）： 2018 年同程及艺龙正式合并，成立同程艺 龙公司，同年登陆港交所。在腾讯流量的加持下，同程旅行的经营业绩开始扶摇直 上。2018-2021 年同程旅行的营收由 52.56 亿增长至 75.38 亿元。2021 年，同程艺龙更名为同程旅行。2023 年同程旅行收购同程国旅，布局线下旅行社场景， 补全平台产业链全景版图，为未来发展积蓄力量。

1.3 公司治理：股东充分赋能，管理层经验丰富

股东背景强大，携程业务优势提高竞争能力，腾讯流量优势助力发展。截至 2023 年 Q1，携程共计持有股份比例占 20.72%，腾讯共计持有股份比例占 21.24%， 双方持股比例皆超过 2 成。其中，携程与同程相互提供交通服务、景点票务服务 及住宿预订服务等存量，使同程得以扩大提供的旅游产品及服务种类，整合与携程 各自的资源从而增加市场份额。而腾讯为同程持续提供流量，通过微信小程序作为 入口引入庞大的微信用户群体。

管理层经验丰富，创始人仍处于管理一线。高层管理经验丰富，并有至少超过 十余年的相关领域的任职经历，包括互联网、酒店、旅游及财务等领域。其中前同 程网络的联合创始人吴志祥及前同程网络首席营销官马和平仍担任公司执行董事 职位，持续贡献两人丰富的战略规划及营销能力。同时，携程联合创始人梁建章任 职公司非执行董事，为公司出谋划策。除此之外，管理层有相当部分人员来自于合 并前的艺龙及同程。高层强大的阵容体现了较强的管理能力，对公司的品牌信服力 及风险应对能力都维持十足的稳定性，从而能够更放心的展望公司未来发展。

1.4 经营状况：疫后复苏强劲，业务结构趋于多元

22 年业绩受疫情影响较大，随着大环境复苏有望 23 年实现恢复。2022 年公 司实现营收 65.85 亿元，较上年同比-12.64%；归母净利润实现-1.46 亿元，较上 年同比-120.18%；归母净利率达-2.22%，较上年同期-11.81pct。业绩下降原因 主要系新冠疫情反弹，导致交通需求下降。但尽管如此，经调整净利润仍达 6.46 亿元，较上年同比-50.6%；经调整利润率达 9.8%，较上年同期-7.6pct，公司成 功抓住市场机遇，全年保持盈利。 23 年 Q1 营收 25.86 亿元，较上年同比+50.5%，恢复至 19 年的 145%；期内经调整 EBITDA 实现 7.32 亿元，较上年同比+67.0%，恢复至 19 年的 119%； 期内经调整利润达 5.04 亿元，较上年同比+105.6%，恢复至 19 年的 112%。23 年 Q1 业绩恢复强劲，主要原因包括旅游市场的复苏、公司有效的获客策略、以用 户为中心的产品及服务，以及出色的运营能力。根据国家信息统计显示，2023 年 Q1 国内旅游总人次 12.16 亿，同比+46.5%；全国民航完成旅客运输量 1.3 亿人 次，同比+68.9%；全国公路客运量为 9.7865 亿人次，同比+1.0%；全国水路客 运量为 5118 万人次，同比+93.3%。交通需求迅速回升，五一假期更是迎来了旅 游高峰，市场大环境逐步复苏，公司 2023 年业绩有望实现强劲恢复。

住宿预订保持稳定增长，其他业务提供增量。分业务来看，2022 年公司实现 住宿预订服务营收 24.15 亿元，同比+0.25%；实现交通票务服务营收 33.79 亿 元，同比-24.20%；实现其他营收 7.91 亿元，同比+17.87%；其中，其他收入业 务包括广告服务、会员服务、配套增值用户服务、商务旅游服务、景点门票服务及 酒店管理服务，增长原因主要是会员服务及广告服务的收入增长，意味着公司在会 员体系的搭建及广告内容模式的重视初显成效。而 23 年 Q1 各项业务皆取得显著成果，公司实现住宿预订服务营收 8.34 亿元，较上年同比+53.62%；实现交通票 务服务营收 13.83 亿元，较上年同比+35.93%；实现其他服务营收 3.69 亿元，较 上年同比+134.11%。其中，交通票务服务增长主要是由于票务总量创历史新高， 机票票量相比 2019 年同期增长超过 35%；其他业务的高增长可见公司对于第二 增长曲线的探索及拓展，更注重于服务+内容的增量市场。

业务矩阵逐渐成熟，营收构成日趋多元。分业务营收占比来看，2022 年公司 预订住宿服务营收占比为 36.67%，较上年同期+4.71pct；交通票务服务占比为 51.32%，较上年同期-7.82pct；其他服务占比为 12.01%，较上年同期+3.11pct。 整体业务矩阵早期过度依赖于交通票务服务，合并后业务进行整合，发展至今多项 服务协同发展，产品矩阵逐渐完善，营收构成日趋多元。而 23 年 Q1 住宿服务营 收占比达 32.26%，较上年同期+0.65pct；交通票务服务营收占比达 53.47%，较 上年同期-5.74pct；其他服务占比达 14.28%，较上年同期+5.1pct，总体趋势保 持一致。其中，其他收入占比逐步提高，即使疫情期间也保持增长趋势，目前同程 重视商旅业务投入，早年成立了 TMC 平台同程商旅公司，同程商旅成立于 2003 年，是企业一站式服务平台，整合差旅、费控、OA 系统、支付、报销于一体，致 力于协助企业消费合规透明、降本增效。在现今企业差旅费用高企，重视降本增效 的现况下，同程商旅抓住机会，合作企业广泛，商旅服务收入未来有望成为新增量， 从而推动其他收入业务占比逐步提高。

轻资产运营模式精确，流动性保持稳定。2022 年同程资产负债率为 36.13%， 同比+7.08pct；流动比率为 1.70，较上年同期+0.13pct。变动原因主要由于同程 于 2022 年借入大笔资金，其中长期借款较去年增加 17.64 亿元至 18.58 亿元， 短期借款较去年增加 4.24 亿元至 4.43 亿元。除今年之外，同程资产负债率基本 保持在 30%左右，流动比率基本保持在 1.5-2.0 区间，即使增加大笔借款，其资 产负债率及流动比率仍较低，可见同程贯彻轻资产模式运营战略，保持流动性。 2022 年大笔借款的目的是做好应对疫情、抵御风险的准备，而从 23 年 Q1 恢复 良好的情况下来看，同程有充足的现金流进行未来规划，可以期待后续同程的战略 指引。

疫情不改用户基本盘增长韧性，23 年恢复势头强劲。2022 年同程实现 GMV 近 1227 亿元，较上年同比-18.3%；MAU 平均月活跃用户数达 2.34 亿人，较上 年同比-8.99%，2017 年-2022 年 CAGR 为 11.57%；MPU 平均月付费用户数达 0.3 亿人，较上年-5.11%，2017 年-2022 年 CAGR 为 11.33%。可见，同程用户基本盘整体增长韧性较强，即使受到疫情影响，仍然保持稳定，这与公司优秀的获 客策略密不可分。根据 2023 年 Q1 数据，公司 GMV 达 572 亿元，较上年同比 +76.5%；MAU 平均月活跃用户数达 2.86 亿人，较上年同比+16.9%；MPU 平均 月付费用户数达 0.41 亿元，较上年同比+30.6%。随着旅游市场逐步复苏，业务 量大幅提升，公司抓住机会，持续探索多元化的线上及线下流量渠道，线下渠道方 式包括与酒店合作，通过二维码扫描引流方式和挖掘汽车、地铁及市内公交等出行 场景的方式，推动用户规模持续恢复，其中线下获客举措贡献了约 15%的平均月 付费用户。

2.1 行业概况：行业步入整合发展阶段，疫后高弹性修复进 行时

在线旅游（即 OTA，全称为 Online Travel Agency）定义为依托互联网来满 足消费者旅游信息查询/咨询、旅游产品或服务预订、旅游攻略交流等内容的产业， 与过去主要依托旅行社等线下渠道产生上述交互和业务落地形成区别。在线旅游 行业的发展历程可分为三个阶段：

1）起步阶段（1996-2004）：1997 年全球兴起互联网投资浪潮，国内也步入 互联网发展关键时期，华夏旅游网、青旅在线相继成立。同时，1998 年腾讯（未 来主要的流量入口）成立及 1999 年阿里（未来最大的在线商城）成立标志着国内 互联网产业的雏形正在形成。1999 年艺龙及携程成立，艺龙在美国成立，定位为 城市生活资讯网站；而携程则是通过电子商务和呼叫中心结合的方式，提供机票+ 酒店服务。随后 OTA 企业通过收购的方式拓展自身业务和市场，艺龙收购百德勤 正式进军酒旅市场，携程则收购北京现代运通订房中心和北京海岸航空服务有限 公司，对产业链进行渗透。在进一步摸索出自身的发展路径后，2003 年携程于纳 斯达克上市，2004 年艺龙上市。

2）高速成长阶段（2004-2009）：2004 年同程成立，起初提供旅游行业 B2B 服务，随后重点聚焦下沉市场酒店预订业务；同年穷游网成立，提供高质量低价旅 游攻略，用户群体主要以学生及工薪阶层为代表的追求低价的人群。2005 年去哪 儿网成立，定位于旅游搜索引擎聚合平台，提供旅游产品价格查询和价格比较服务， 同时切入机票+酒店业务，与携程展开竞争。2006 年途牛成立，提供旅游线路和 自助一站式旅游服务；同年马蜂窝成立，定位于 UGC 平台，打造优质的游记攻略， 实现用户交流，核心优势在于“内容+交易”。2008 年驴妈妈成立，专攻于景区门 票预订业务。各 OTA 通过切入不同的细分行业，明确定位助力自身发展，行业步 入百家争鸣阶段。 以携程为例，携程 2004-2009 年 CAGR 达 30.55%，保持高速增长，6 年来 航空售票业务的占比快速下降，同时酒店预订占比提升显著，背包旅游占比则缓慢 提升，可见携程对各项业务全面布局，以应对行业内各 OTA 平台的竞争。

3）行业整合阶段（2010-至今）：2012 年各大 OTA 争相进行竞争，为了争夺 市场份额掀起了价格战。2014 年途牛上市。随后各大互联网巨头入局，腾讯于 2014 年向艺龙投资，于 2015 年向同程投资。2016 年阿里成立飞猪，借用阿里 大数据平台，定位于 OTM 模式，以实现供应商与用户的直接对接。2017 年美团 成立西瓜旅行，从下沉市场的低端酒店作为切入口。2018 年同程艺龙合并，同年 登陆港交所。携程则开始了收购步伐，于 2014 年入股同程，并于 2015 年并购去 哪儿网，合并去哪儿的形式为百度出售去哪儿股份并控股携程，最终百度拥有携程 超过 10%的股权。行业不断整合出清，集中度进一步提升，形成了以携程系为主 的竞争格局。

行业规模持续增长，但疫情有所影响，疫后恢复趋势强劲。根据 Fastdata 数 据显示，2015 年-2021 年 CAGR 为 7.26%，总体为增长态势，由于疫情影响有 所减缓。而根据 fastdata 最新数据显示，2023 年 Q1 在线旅游预订交易额达 7875 亿元，较上年同比+76.10%，同比 19 年同期+52.73%，恢复趋势强劲且超出预 期，整体来看，23 年的行业交易额有望完全恢复并实现较疫情前同期的增长，若 经济大环境向好，可期待恢复至稳定增长趋势。

2.2 产业链剖析：各链端皆有变革，蕴含行业发展新机

发展至现今，在线旅游行业也有了其成熟且复杂的产业链逻辑，上游包括住宿、 交通、景点及其他资源供应商，中游包括 OTA 平台及相关代理商，下游则是庞大 的用户消费群体。产业链成熟且联系紧密，形成了如今格局较为稳定的局面，但行 业仍在发展中，各个链端仍有变数，包括上游端住宿连锁化率逐渐提升、度假市场 占比提升；中游端内容平台入局将会影响行业格局；下游端“Z 世代”及“银发世 代”等新兴客群影响力逐步提高等。

2.2.1 上游：住宿及度假市场占比提升，行业格局持续变动

上游拥有丰富的供应商种类，包括住宿、交通、景点及其他资源（保险、金融 服务等）。其中，大部分资源来自于住宿、交通及景区，且疫情前呈现出的趋势是 住宿及度假市场的比重持续提升，其中度假市场增速最大。增速呈现下滑趋势可能 由于交通方式较为固定，无增长驱动因素，而住宿及度假的需求由于产业升级且居 民收入提升，品质化需求释放进而带动发展，增速保持稳定甚至有所提升。

1）在线住宿市场： 在线住宿市场交易规模保持增长态势，疫前 2016-2019 年 CAGR 为 20.29%， 保持稳定增速。疫情期间有所影响，导致规模有所下降，但随着疫情封控逐步解除， 预计规模也将逐步恢复。除此之外，国内的酒店连锁化率较低，使 OTA 的议价能 力相对较强，随着连锁化率的逐步提升，酒店集团的市占率将进一步提高，而酒店 集团本身拥有占比较高的直销渠道，因此 OTA 于行业整体的议价能力或将减弱， 但在 OTA 平台逐渐渗透上游、进行相关投资并且加深酒店间合作的过程中，叠加 OTA 平台带有的流量优势及品类优势，预计议价能力将逐渐趋于稳定。

酒店集团直销渠道占比较高，对 OTA 平台的议价能力更强。市场的供应商可 分为单体酒店、酒店集团及民宿。单体酒店及民宿在行业中较为分散，对于 OTA 平台的依赖度较高，因而 OTA 的议价能力较强。而酒店集团自身拥有连锁酒店， 连锁化及标准化高，拥有自身的会员体系，更倾向于打造直销渠道，因此自身议价 能力更强，OTA 对酒店集团的议价能力较弱。以华住集团为例，2022 年华住系酒 店约 87%的间夜通过直销出售，剩下 13%由中介渠道销售，对 OTA 依赖度较小， 但单一酒店集团自身产品品类有限，同时直销 APP 的客群范围较为局限，而 OTA 平台具备由于品类丰富形成的流量基本盘优势，酒店集团仍一定程度上需要 OTA 平台作为其获客的渠道。

美团后发先至，在线住宿格局暂时成型，但仍有变数，短视频内容渠道入局或 引发新变。2015 年中国在线住宿市场份额由携程占据大头，占比为 40.2%。美团 以 15.1%的份额紧随其后，但差距仍较大。随后美团于 2019 年实现反超，于在线 酒店预订行业间夜量中占比达到 48.7%，超过携程的 26.9%，牢牢占据了榜首的 地位。而根据空间秘探最新数据显示，2022 年下半年中国在线酒店预订行业订单 中美团占比约 52%，始终保持领先地位、携程+去哪儿占 31.6%、同程占 9.5%、 飞猪则占 4.8%。 携程主守高端酒店市场，同程主抓下沉市场，美团则通过利用自身本地生活属 性，引导用户流量至其酒旅板块，从低星级酒店入手，不断蚕食市场份额，最终实 现反超，并且开始逐步渗透高端酒店领域，由于三家 OTA 龙头自身都具备较为清 晰的客群定位和业务逻辑，在线酒旅市场格局暂时处于相对稳定的状态。但抖音等 内容平台的入局，由于其内容主导的商业模式，平台能够引导自身强粘性的用户流 量至其酒旅板块，通过流媒体内容实现对酒旅信息更加丰富的传递，并依托视频内 容更强的感官刺激，驱动顾客消费，形成了独特的商业模式，从而对现有格局产生冲击；尤其是抖音具有的“内容种草+电商”属性更容易为其提供助力。各大 OTA 平台的竞争，能使得住宿供应商拥有更多的渠道选择和更加具有经济效益的佣金 率，同时内容平台的入场有助于推动酒店更加注重内容创新对于用户的吸引力，由 此进行更多产品内容上的打造及延伸，进一步推动行业发展。

2）在线交通市场： 在线交通市场规模持续增加，疫前表现较为稳定，2016-2019 年 CAGR 为 16.81%，虽行业基本步入成熟阶段，增长率有所下滑，且由于疫情影响致规模下 降，但根据国家发展和改革委员会数据显示，2023 年 Q1 全国铁路完成旅客客运 量 7.53 亿人次/同比+66.0%、民航旅客运输量 1.3 亿人次/同比+68.9%、全国公路客运量为9.8亿人次/同比+1.0%、全国水路客运量为0.5亿人次/同比+93.3%， 疫后表现复苏良好。 汽车票及船票可增长空间较大。分交通形式来看，在线交通市场可分为机票、 火车票、汽车票及船票。根据艾瑞咨询数据显示，2021 年在线机票市场营收占 53%/在线化率为 89%、火车票营收占 43%/在线化率为 80%、汽车票营收占 4%/ 在线化率为 8%及船票营收占 0.2%/在线化率为 12%。可以见得，机票及火车票 营收占据大头，且在线化率程度较高。虽然航空客运量及铁路客运量增长趋势较好， 公路客运量占比逐年下降，水运客运量变化不大，但汽车票及船票市场在线化率低， 可增长空间较大。

根据 statista 数据显示，2020 年我国互联网渗透率达 75.6%，世界互联网渗 透率达 62.5%，我国超出世界平均水平 13.1pct。2022 年世界巴士票在线化率达 54.375%，而 2021 年我国汽车票在线化率仅为 8%左右。根据 Euromonitor 数 据显示，2019 年我国巴士旅游市场规模达 3977 亿元，我们粗略测算，不考虑未 来增长，若在线化率达 54%，则在线巴士票市场拥有近 2148 亿元规模，为方便 计算，以 2019 年出行市场规模为基数，2019 年中国在线汽车票市场营收仅为 480 亿元左右，单计算巴士一项汽车工具市场规模，市场空间便已相差 1668 亿 元，增量空间巨大，不容小觑。船票同样如此，仅看渡船票市场，在 54%在线率 的情况下，2019 年在线渡船票市场可达 44 亿元，市场增量空间至少为近 20 亿 元。在目前一二线城市客运站趋近集中且客运站量逐渐减少，三四线及以下城市客 运站逐年增加的情况下，如何与客运站进行链接并且将巴士作为旅游产品中的一 环，间接带动乡村发展，于下沉市场及农村建立用户品牌心智，成为 OTA 平台日 后的运营关键。

机票将不再是 OTA 平台最重要盈利来源，直销渠道比例的提升使其利润端承 压。火车票拥有 12306 平台等标准化平台，OTA 难以对火车票市场产生较好的议 价能力，而早前各航空公司直销比例不高，因此对 OTA 依赖程度较大，利润空间 较厚。但随着 2015 年 5 月国资委提出 “提直降代”的目标，要求 3 年内中国三 大航空公司的直销机票比例提升至 50%，同时机票代理费在 2014 年的基础上下 降 50%，使航空公司直销比例持续提升，代理费率压缩，致 OTA 平台于机票业务 的利润空间减小。 随着国家对高铁网络的布局逐步完善，航空业务整体收入空间也会有所影响， 根据 statista 数据显示，2022 年我国机票产品预订比例为 34%，较火车票预订比 例的 31%相差仅为 3%，在铁路客运量持续较高增长、高铁网络布局完善的趋势 下，火车票预订比例有望超过机票预订比例，机票空间有可能进一步缩减。因此目 前虽然机票业务仍在 OTA 预订业务中占比较大，但战略上主要为平台引流，带动 非机票业务的增长。

携程遥遥领先，以其先发优势独占鳌头。根据 statista 调查数据显示，在中国 前十的在线机票预订平台的选择中，73%的人会选择使用携程，其次 37%的人会 选择飞猪，可见携程在机票预订领域的领先性及重要性，且携程在 2020 年至 2022 年两年中的占比基本保持稳定不变。携程的高占比与其多年在行业深耕有关，其已 打造了属于携程的品牌调性，建立了用户粘性，经过超二十年的经营已实现对全球 超 200 个国家和地区的覆盖，酒店资源海外超 120 万家、国内超 75 万家。但行 业仍有变局，在美团及抖音等平台的入局下，携程能否守住其建立的优势值得关注。

3）在线度假市场： 在线旅游度假是指通过互联网、移动互联网及电话呼叫中心等方式为消费者 提供旅游度假产品组合、门票及其他相关旅游产品和服务的行业。整体市场规模保 持上升态势，疫情影响较大，是中国在线旅游市场板块下滑最为显著的细分板块。 2016-2019 年 CAGR 为 28.22%，但 2016-2020 年 CAGR 为-11.44%，较在线 旅游其他板块下滑明显，足以说明疫情对于在线度假行业的影响之大。而 23 年复 苏情况较好，住宿行业及交通行业复苏强劲，根据 trustdata 数据显示，23 年 Q1中国国内景区接待游客量大幅飙升，经营效益持续改善，23 年全年有望完全恢复 至 19 年水平。

出境游趋势向好，但完全恢复仍需较长时间，国内游较为火热，周边游热度逐 渐切换至长途游。分旅游形式看，可分为周边游、长途游及出境游。疫情期间促使 周边游热度强劲，以露营游为例，2020-2021 年露营经济核心市场规模分别达 460 亿元/748 亿元，分别同比+22.2%/+62.5%。相反出境游受打击较大，2020-2021 年出境花费规模分别达 936 亿元/781 亿元，分别同比-48.53%/-16.53%，下滑幅 度较大，2022 年开始有所回升。疫情后周边游热度不减，且热度逐渐向长途游转 移，出境游回暖，根据同程旅行五一假期旅行消费报告显示，“五一”假期人们的 出游半径显著变长，在“五一”假期热度前十的火车线路中有 8 条为跨省线路，跨 省游热度上升。同时“五一”期间同程旅行平台国际酒店预订量超过 19 年同期， 国际机票预订量恢复至19年同期水平，出境游加速复苏，但受航班恢复进程制约、 欧洲物价上涨、居民消费降级、出境游供应链疫情三年受挫等因素影响，恢复至 19 年水平仍需一定时间。

2.2.2 中游：盈利模式多元化，传统及新兴模式并存

行业多元化趋势显现，传统模式仍占据重要位置，新兴模式后程发力。中游产 业链端盈利模式多样，传统模式分为代理、直营、广告及 B2B 模式，新兴模式包 括 OTM 模式、O2O 模式及内容平台模式等。

龙头 OTA 平台主要以“代理+直营”模式为主，其他模式辅助发展。代理模 式主要以抽佣为盈利方式、直营以赚取差价为主、广告以赚取广告收入为主、B2B 及其他服务模式以赚取服务费为主、OTM 以收取租金及服务费为主、O2O 以赚取佣金为主。目前以携程为代表的龙头 OTA 企业主要采用“代理+直营”模式， 辅以广告、B2B、OTM 及其他服务，打造多元化的收入结构。而其他 OTA 平台主 打精准化定位，并在此基础上探索多元化的收入方式，包括主打 OTM 平台的飞猪、 主打 OGC 内容平台以广告收入为主的马蜂窝及主打 O2O 模式的美团。

内容趋势兴起，抖音及小红书等新兴内容平台具有不可忽视的力量。根据 Fastdata 数据显示，2021 年抖音旅游视频累计播放量达 2.27 万亿次、旅游内容 创作人达 11.2 万人、旅游打卡次数达 18.2 亿次，内容已经成为了旅游流量获取 的最重要来源之一。内容平台通过“内容种草+私域+交易”的变现方式，全力进 攻在线旅游市场。

2.2.3 下游：消费需求结构变化，下沉市场存增量空间

旅游需求逐年提升，疫情影响较大，疫后需求释放。疫前国内旅游收入持续提 升，保持稳定增长趋势，2012-2019 年 CAGR 为 12.25%；同时，旅游人数也同 样呈现上升态势，2012-2019 年 CAGR 为 9.26%。疫情期间影响较大，旅游收入 下降近一半的幅度，随着疫情封控解除，旅游需求逐步释放，根据 Fastdata 数据 显示，2023 年 Q1 国内旅游收入达 1.3 万亿元，恢复至 2019 年 Q1 的 97.7%； 旅游人数达 12.16 亿人，恢复至 19 年的 81.8%。可见复苏进展良好，全年有望完 全恢复，但仍需关注短期宏观经济情况，根据文旅部数据显示，2023 年五一单人 次旅游消费为 540 元，较 19 年同期 640 元下降 15.48%，呈现消费降级趋势，以 目前消费情况来看，消费力不足，仍需观望。

在线旅游复苏情况较好，旅游预订线上渗透率逐年提升。根据 Fastdata 数据 显示，2023 年 Q1 中国在线旅游预订平台月活用户达 1.39 亿，同比+106.1%， 超 19 年同期水平；旅游预订线上渗透率达 60.6%，较 19 年同期+21.8pct，线上 渗透率提速明显。由此见得，使用在线旅游预订平台的用户增多，利好 OTA 行业 整体发展。

下沉市场存增量空间，年轻用户粘性成未来 OTA 平台发展关键。根据 Fastdata 数据显示，2023 年 Q1 中国在线旅游用户二线及以下城市用户占比超六 成，中小城市旅游需求保持稳定增长，下沉市场增量空间可观。2019 年三线-五线 城市下沉市场常住人口近 8.45 亿人，根据艾瑞咨询数据显示，2017 年在线旅游 市场在线化率 31.5%，并且，艾瑞咨询预测 2022 年能达 45.7%，依据此项数据， 由于高线城市普遍在线化率较低线城市高，我们保守粗略估计，随着下沉市场生活 水平提高，互联网渗透率加深，假设下沉市场在线化率能达 40%，即下沉市场拥 有用户达 3.38 亿人，较目前 19Q1 月活用户数 0.58 亿人差额为 2.8 亿人。为方 便计算，采用 2019 年的人均旅游花费 953 元为基数，可知交易额规模增量空间 达 2669 亿元，空间之大值得关注。

“Z 世代”未来具有旅游消费增量空间。根据 TalkingData 数据显示，“Z 世 代”人数达 2.33 亿人，年人均消费为 21201.7 元；“Y 世代”人数达 3.15 亿人， 年人均消费为 21206.3 元，在收入水平不及“Y 世代”的情况下，年人均消费相 差无几，充分说明了“Z 世代”的消费输出能力。而根据同程研究院数据显示，仅 在住宿消费方面，“Z 世代”平均消费为 175 元/间，“Y 世代”平均消费水平为 196 元/间，意味着“Z 世代”于旅游花费支出较其他方面少，这其中与消费观念差异 有关：“Z 世代”更愿意为了自身喜好消费，而“Y 世代”更愿意为了家庭消费支 出，其中包括亲子游消费。并且在未来的消费规划中，虽然“Z 世代”与“Y 世代” 都愿意在旅游上增加消费，但“Y 世代”要明显具有对旅游消费更高的倾向性。随 着“Z 世代”年龄增长、收入提升以及组建家庭后，能在当前“Z 世代”年轻用户 建立品牌心智的公司未来有望具有更大的消费增量空间。

3.1 股东各具优势，协同事半功倍

腾讯流量供给稳固用户基本盘，技术支持提升同程用户体验质量。腾讯通过小 程序持续为同程提供大部分流量，同时也通过 QQ、QQ 浏览器、QQ 音乐等多个 平台进行引流。截至2022年年底，腾讯拥有微信及WeChat月活跃账户数达13.13 亿人用户，较上年同比+3.5%，而同时期同程约 80%的平均月活跃用户来自于微 信小程序，即近 1.872 亿用户来源于腾讯，占腾讯微信及 WeChat 月活跃用户数 的 14.26%，可见腾讯对于同程客户来源的重要性，腾讯用户盘的可挖掘度较大。 除流量支撑之外，技术服务上腾讯也给予了支持，包括同程于 2018 年 11 月 6 日便与腾讯订立了以 3 年为更新期的腾讯技术支援框架协议及腾讯支付服务框 架协议。腾讯技术支援框架协议的订立目的在于让腾讯向同程提供技术支援及相 关服务，包括但不限于云服务及智能 DNS 域名解析，协议的订立对于同程的业务 发展及广告需要产生重要作用。而腾讯支付服务框架协议的订立内容是腾讯集团 将通过其付款渠道向同程提供支付及结算服务并以若干费用作为回报，协议的订 立能使得同程为用户提供便利的支付方式，从而提升服务的整体用户体验质量。

携程与同程进行资源交互，完善公司业务范围。公司于 2018 年 11 月 7 日与 携程签订了携程旅游资源销售框架协议及携程旅游资源供应框架协议。其中，携程 旅游资源销售框架内容为同程将为携程平台提供住宿预订、交通服务及景点票务 服务，使得公司的产品可通过携程的网上及手机平台触达更大的销售市场，进一步 扩大用户基础。另外，携程旅游资源供应框架协议内容为携程将在同程平台同样提 供其住宿预订、交通服务及景点票务服务，从而扩大同程在线上及移动平台可提供 的旅游产品及服务的种类，两项协议的达成使两大平台实现资源交互，最终与携程实现资源的整合，达到增加市场份额的目的。其中，携程向同程提供的旅游资源较 多，超过同程为携程所提供资源的量级，从服务费数额便可观一二，充分体现了携 程作为股东对同程的赋能作用。

3.2 定位下沉市场，针对未来市场空间具备先发优势

下沉市场定位目标明确，增量空间体现未来发展潜力。公司以下沉市场发展为 主，避开 OTA 一线正面战场，发展至今，下沉市场也凸显出其活力与潜力，截至 2022 年年底，公司非一线城市用户占比达 86.5%，其中微信平台新付费用户约 60.3%来自于中国的三线或以下城市，不难看出公司战略的明确及有效性。从上文 测算已知下沉市场增量空间近 2700 亿，若公司能始终坚持耕耘下沉市场，并有效 渗透，未来公司有望保持增长趋势。同时，公司于 2022 年 2 月 18 日收购了一家 PMS 公司米天下的其余 53.5%股权，米天下是一家致力于提高民宿运营和管理效 率的一站式服务商。此收购可让公司得以进一步加强技术及服务能力，为下沉市场 的中小型酒店提供全面的解决方案以提高其日常运营效率，实现对下沉市场的进 一步布局。

3.3 主营业务轻量化，发力产业链扩张打造生态

代理为主直营为辅，发力线下实现线上线下双轮驱动。公司逐步减少直营比例，着 重实现轻资产运营，以代理模式为主，买断旅游相关产品成本逐年递减，2022 年 公司买断旅游相关产品成本达 1.55 亿元，较上年同比-29.5%，逐步减轻存货压力， 轻装上阵更有利于未来稳健发展。同时，公司重点开拓线下业务，逐步布局旅行社 相关业务，公司于 2022 年 12 月宣布将收购同程国旅公司，同程国旅成立于 2003 年，已成长为一家向国内外客户提供国内国际旅游、酒店预订、机票预订、景点门 票、旅游租车、导游伴游和旅游纪念品等综合配套服务的专业旅行社；并于 2023 年 2 月 19 日公告称拟以不超过 7 亿元代价收购同程旅业，同程旅业拥有近千家 线下分支机构，旗下所属公司皆为各地区龙头企业，多家被评为“全国百强旅行社 “。两大收购行为意味着公司将整合其线下旅行社资源，打造线上线下双轮驱动系 统，更好的实现下沉市场的渗透及出入境游的布局。

渗透上游，参与酒店经营，提升供应链成本端话语权。同程除了投资线下旅行 社拓展业务触及范围之外，还开启了上游布局战略。公司 2021 年设立了艺龙酒店 科技平台公司，是集酒店管理、信息技术和采购贸易为一体的住宿产业综合平台， 通过内部孵化、战略投资，艺龙酒店科技平台已形成多元化的酒管品牌矩阵，完成 了一线至低线城市，豪华至中端酒店甚至跨国经营的全范围覆盖，形成广阔的触及 范围。 艺龙酒店科技旗下投资了多家酒管公司，其中包括 2021 年与珀林酒店集团签 署战略投资协议及投资爱电竞酒店、2022 年完成收购美豪酒店等。同程的酒店投 资步伐足以体现公司渗透上游的决心，通过酒店的投资进一步的整合双方线上线 下的优势，为同程提供更为经济的成本效益，同时提高同程在上游合作的话语权， 以争取更大的市场份额，并加速行业连锁化进程。公司的酒店投资皆是针对轻资产模式布局，贴合同程本身作为 OTA 平台的轻资产化运营模式，两者结合更显运营 的轻盈及对风险的可承受性。

一站式供应链服务+智慧系统赋能，培养供应端使用习惯，从服务入手提升上 游议价能力。除了布局酒店品牌以外，同程还重点关注于供应链服务、酒店运营系 统、零售及金融支持等平台，其中，包括拥有同驿科技、旅智科技、艺同凡享、艺 龙智慧布草、酒店之家、安芯及同采通等住宿赋能中台，提高酒店效率和效能，实 现降本增效；拥有新零售平台“艺方好物”，能够充分满足用户商务差旅、休闲度 假等多元化出行住宿需求；拥有一站式数字化资管解决方案平台“同数云”，通过 科技支持帮助企业实现数字化管理，使管理更加有效；拥有包括同驿贷、同易融及 爱购宝等金融支持平台，为企业提供贷款及帮助融资、为消费者提供消费便利，多 方位支撑上下游发展。同程从上游服务端切入，进一步培养酒店管理习惯，实现酒 店及同程双方的共赢局面，最终带动整体酒店行业效率的提升及同程自身的良性发展。

3.4 技术夯实服务基础，创新+体验提高用户粘性

抱智能化趋势，夯实服务基础。同程重视智能化的应用，并将智能化列为战 略发展主线之一，不断增大技术研发。其中包括推出了“慧行”智能出行解决系统， 深度整合用户多元需求和供应链运力资源。“慧行”可根据用户的出行需求和偏好， 提供更优的中转联程方案，同时可在有票的情况下为用户有限提供价格更低、时间 更短的优选方案。并且，同程推动“智慧车站 2.0 数字改造”，为湖南怀化公路运 输集团旗下 14 个车站提供基于人工智能的智慧化解决方案，即提高了车站的在线 化程度，同样反哺至同程的车站预订业务订单需求的提升。通过智能系统的建设， 同程为其服务体验体系的完善奠定了技术基础，为后续服务质量的提高做好铺垫。

除以上方案之外，同程持续将智能化手段引入客户服务环节，包括建立情绪侦 测、语速侦测、语音转译文本在线评分等智能化之间抽样方式，对客服人员的服务 质量进行全方位评估及监控；实现智能机器人语音交互，为用户提供订单查询及处 理服务等服务，实现同程运营及服务的数据化及智能化，为用户提升服务体验的同 时也降低了公司自身成本。截至 2022 年年底，同程还向广州旅金科技公司注资， 为未来的技术层面支持进行布局。

保持创新嗅觉，提升用户体验，增强用户粘性。同程始终保持创新嗅觉敏感度， 紧跟趋势，积极探索乡村旅游项目，着力于下沉市场的拓展，推出“同程千村计划”， 并于 2022 年着力深耕年轻人消费市场，持续进行创意营销，推进“旅行+”模式， 推出了多样化产品，包括旅行+直播、旅行+元宇宙、旅行+航空、旅行+电竞、旅 行+音乐等项目，向用户提供多元惊喜。同时，首创“文旅+景区+沉浸式”营销新 思路，在 OTA 行业首创两项大型沉浸式剧本杀体验活动。多项举措及营销事件让 同程在年轻圈层中积累下良好口碑。

除产品创新以外，公司持续为用户提供耳目一新的出行产品及服务体验。2022 年大力提升用户自助率、开放国内机票催改期、驳回改期、预约退票、国内及国际 机票疫情改签等自助入口，并推动国内机票改期及辅营产品退订自助化。同时重视 提升客服体验，建立良好的投诉管理体系，2022 年共计收到客户有效投诉 3906 宗，处理解决率达 100%，同时，同程在 2022 年全国在线旅游消费评级中，取得 综合分数第一的位置，可见其在服务体验上的成效良好。总结来看，创新+体验的 叠合既达到吸引用户眼光效果的同时也能保持用户的留存，增强用户粘性，深化用 户基本盘，最终提供业绩增量。

OTA 平台各有特点，主攻领域各有不同。同程、携程、美团、飞猪为在线旅 游 TOP 4 企业，分别具有对应的业务特点、主攻人群区分及竞争优势。同程主要 针对下沉市场的商旅用户，背靠腾讯流量优势；携程主要针对一二线城市的商旅用 户，具有强大的供应链优势；美团主要针对下沉市场的本地生活用户，拥有丰厚的 本地流量用户基本盘；飞猪主要针对追求个性定制化的年轻群体用户，背靠阿里提 供平台运营经验辅助及大数据支持。各平台拥有个性特点，皆在擅长领域耕耘，保 持差异化优势参与竞争。

上市公司中美团旅游板块营收增长及毛利率水平处于领先地位。美团到店旅 游板块于 2022 年开始归入核心本地商业板块，因此从 2021 年可获取数据对比来 看，2021 年美团到店、酒店及旅游板块营收达 325 亿元，同比+53.07%。其已披 露的 2019 年毛利率达 88.65%；同程、携程、途牛营收分别为 75.38 亿元、200.23 亿元、4.26 亿元，分别同比+27.05%、+9.32%、-5.31%。毛利率分别为 74.93%、 77.04%、40.23%，分别同比+3.53pct、-0.95pct、-7.12pct。美团业绩表现及盈 利能力处于领先，携程及同程紧随其后，除此之外，美团与同程在疫情期间抗风险 能力明显强于携程，侧面反映了疫情对于下沉市场的冲击较高线城市的冲击小，造成携程疫情时利润端的大幅波动。 于 23Q1 已有数据恢复情况来看，携程营收达 91.98 亿元/同比+123.85%、 扣非归母净利润达 33.75 亿元/同比+441.25%；同程营收达 26.72 亿元/同比 +50.04%、扣非归母净利润达 3.52 亿元/同比+261.30%；途牛营收达 0.63 亿元 /同比+52.32%、扣非归母净利润达-0.07 亿元/同比+82.65%。可见，23Q1 各 OTA 平台恢复强劲，其中携程表现相当亮眼，体现其通过龙头先发优势连带的包 括供应链、用户心智等优势交出优秀答卷。

各大上市 OTA 重视创新发展，其中美团及携程为最。2022 年美团、携程、 同程及途牛研发费用分别为 207.40 亿元、83.41 亿元、14.14 亿元及 0.51 亿元， 分别同比+24.37%、-7.24%、+5.18%及-7.00%。同时，2022 年携程、同程及途 牛研发费用率分别为 41.62%、21.48%及 27.67%。美团由于业务众多，研发费用 中有多少占比用于旅游板块暂不清楚，但可以确定的是，2018-2022 年携程在研 发上的投入皆超过70亿元，可见龙头企业对于创新的重视，通过研发的不断投入， 保持竞争力，从而维持竞争优势和龙头地位。

从费用端来看，2022 年同程、携程、美团、途牛销售费用率分别为 42.49%、 21.21%、18.06%、56.43%，分别同比+2.21pct、-3.37pct、-4.65pct、+21.13pct； 且广告投入占营收比重分别为 25.83%、10.48%、9.35%、0.01%。可见，以携程 及美团为首的龙头企业通过规模效应，以较低的销售费用率及广告投放比重获取 较多的用户流量，获客效益更高。

携程于用户心智培养上一骑绝尘，多年深耕硕果累累。根据 trustdata 数据显 示，疫前 2019 年用户粘性数据上携程位居首位，用户粘性最高，可见其多年于旅 游行业深耕下，形成了品牌调性，培养了用户心智，通过在效率、价格、体验、服 务等方面加大投入，提高品牌影响力及用户依赖度，最终形成了较强的用户粘性。 而根据 statista 数据显示，疫后 2023 年 2 月调查结果来看，于旅游板块中用户愿 意在预订酒店及机票的平台中首选还是携程，足以体现出携程难以撼动的地位，即 使美团在间夜量的市占率一块已超越携程，但大多数是由本地生活流量支撑，而在 旅游用户心智上，携程仍排在首位。

总结来看： 1）同程与携程定位人群不同，且互相保持合作，资源互补，最终相辅相成； 2）同程与飞猪同样受众群体有别，且各自背靠股东优势，暂时形成不了强烈 竞争状态，但飞猪年轻用户群体未来具有更强的盈利能力，足以产生威胁，因此同 程应当加强营销创新，进一步吸引年轻用户，从而不在未来竞争中落于下风； 3）同程与途牛业务模式不同，且途牛发展仍未实现盈利，短期难以造成威胁； 4）美团与同程的竞争程度较大，双方皆深耕于下沉市场，目前竞争态势较为 稳定，美团偏向于本地生活板块，同程则偏向于周边游及商务游板块。但同程仍不 应掉以轻心，需提高警惕，进一步完善旅游服务体验和产品质量，紧跟在线旅游发 展趋势，在旅游服务及产品体系打造上充分发挥相对美团的先发优势，提高用户粘 性。虽长期看美团进一步完善旅游体系后能对同程造成威胁，但美团劣势在于其业 务广泛，竞争对手众多，并不一定能够集中精力深耕旅游产品及服务体系，因此同 程仍有较大机会保持自身份额并于下沉市场获得增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）