下半年大类资产配置展望

对于下半年国内资本市场表现的讨论，首先需要回答两个问题：其一美联储政策如何变化，其二，疫情影响下全球大宗商品价格的走势。这是因为，随着人民币资产市场对外开放进程的加快，全球金融环境对国内资产价格影响力显著上升，而当前全球金融环境正处于调整的关键节点，已经开始对市场造成明显的影响。并且，过去半年时间，国内商品牛市除了自身供需错配的因素外，内外大宗商品联动的特征十分明显。过往数年的经验告诉我们，在外资参与程度持续提高的情况，中国资本市场的表现自然难以在全球资本市场中独树一帜。

1、美联储货币政策正常化影响几何？

6月美联储议息会可能已意味着美联储将要拉开货币政策正常化的序幕，在疫情期间投放的大量流动性如何在不破坏经济运行的情况下平稳地回收，也是美联储在后疫情时代面临的挑战。

从经验看，美联储货币政策正常化对于资产价格的影响通过以下途径实现：

第一，美联储收紧货币政策意味着短期美国流动性环境和全球流动性环境的收紧，具体可能体现在美元汇率的走强、美元利率抬升、跨境资本流动受到抑制，并对资产价格通过信号渠道、资产组合平衡渠道和流动性渠道产生影响。

第二，对于美国内部而言，美联储货币政策正常化对利率产生影响。受QE影响的美债收益率和受加息影响的联邦基金利率，对于美国银行流动性、票据利率、企业债收益率、房贷利率等均有实质性影响。

第三，海外受到美元汇率和利率的共同影响，其中汇率的影响有可能发挥更为主要的作用，这就涉及到美元周期与美联储政策周期的不一致。从历史规律看，美元指数存在着16-18年的周期规律，上行和下行均为8-9年，而美联储的政策变化对应的是6-8年左右的商业周期。背后的原因在于美联储货币政策以国内经济周期为主，美联储收紧货币政策必然对应着积极的美国经济基本面，而此时海外经济基本面的强弱可能决定了美元方向和其他资产价格受影响的程度，实际上并不由美联储政策单一因素决定。

展望未来的资产价格表现，首先，温和的货币政策措施内生于经济基本面，并不逆转经济增长和盈利变化趋势，美国经济复苏延续+温和货币政策收紧之下，美国股债反映名义增长变化，则仍呈现股强债弱格局，但潜在加税措施从盈利角度对美股造成额外风险；其次，美元周期有其自身的影响力，因为美元强弱是全球信用收缩/扩张、全球经济收缩/扩张的的表征指标：我们认为在弱美元情景下，非美货币升值，人民币强，大宗商品处于上行周期，黄金价格上涨，非美国家/地区利率上行， MSCI新兴市场股票指数跑赢MSCI发达国家指数；最后，历史可见，美联储政策边际收紧所引发的流动性预期恶化短期必然冲击资产价格，但中期表现由基本面因素决定，流动性不是唯一影响因素。

2、下半年大类资产配置展望

基于我们对下半年实际GDP、CPI和PPI同比的预测数据，我们可以计算出2、3、4季度的名义GDP增速。从计算结果来看，3季度资本市场的宏观环境仍处于量价齐升的状态，以两年平均增速计，3季度实际和名义GDP增速仍处于上行状态，此时国内资产表现的排序将延续上半年的状态，即商品>股票>债券。

但4季度宏观环境可能将趋于恶化，名义和实际GDP两年平均增速同时回落，我们将这种组合定义为衰退。一般情况下，在衰退时期，避险资产表现好于风险资产，但疫情后的资本市场受到了多重因素的影响，债券资产在4季度的表现受制于较高的价格水平影响，快速向下突破的可能性不高，而商品供给缺口依然较为明显，即使美联储释放明确QE Taper信号，金融属性对商品价格冲击有限。因此，我们预计4季度依然是商品资产收益率占有，其次是债券资产，最后是股票资产。

具体而言：

从全球看，受疫情影响的全球供需的相对变化影响大宗商品价格走势。如果认同疫情发展对于一国的经济活动变化构成影响，那么我们尝试用新增确诊人数情况代表一国经济活动变化的方向。对于大宗商品而言，美欧发达国家的消费是终端需求，制造业国家的制造加工环节也构成中间需求，因此我们以美欧和东南亚地区的新增确诊代表需求端的的变化，以其他国家地区的新增确诊代表供给端的变化，美欧东南亚地区的新增确诊在全球的占比则可以指代需求相对供应的变化趋势，由下图可见，这一指标对以CRB综合指数指代的大宗商品价格变化有一定解释力，指标上升，则商品价格上涨较快，指标下降则涨势缓和或小幅调整。从疫苗进展看，高收入国家推进状况好于低收入国家，似乎指向中期需求仍然维持强于供给的格局，并继续有利于大宗商品价格的上行。

从国内看，商品的需求主要来自于投资，根据我们对下半年需求形势的展望，房地产建安工程保持稳定增长，制造业投资在外需和政策红利的支持下继续边际改善，而财政滞后发力也意味着下半年基建投资需求大幅萎缩的可能性并不高。从历史数据看，除供给侧改革去产能时期外，南华商品指数与房地产建安工程增速高度正相关。因此，下半年商品价格依然能够获得投资需求的支撑。

商品的供给主要受到碳中和政策影响。尽管5月以来国务院陆续出台保供稳价措施，但从实际的高耗能行业产能利用率、开工率数据看，保供稳价措施只是阻止了高耗能行业生产进一步下滑的态势，但此前形成的供给缺口并没有明显修补。例如，3月以来粗钢日均产量同比增速持续下滑，全国高炉开工率、唐山钢厂产能利用率等数据均较3月初的水平有明显的下滑。

因此，在供需错配的背景下，当前控制商品价格上涨的措施治标不治本。碳中和目标在降低污染、改善生态的同时，也不可避免承受价格上涨的成本。

A股市场方面，受6月美联储议息会议影响以及人民银行释放放缓人民币升值速度的信号，5月最后一周指数级别的普涨行情短期难以再现。3季度A股表现可能将延续此前的结构性行情。我们继续看好顺周期板块、出口产业链板块。并且，鉴于4季度不利的宏观环境，3季度也要做好防御的准备。

债券市场方面，由于上半年PPI同比上行幅度超预期，下半年价格水平的下行空间被大幅压缩。这是未来2季度债券市场最不利的宏观因素。但另一方面，紧信用、稳货币的格局有望延续，而且4季度国内增长有可能加速放缓。再者，股债收益比数据显示，当前债券配置价值好于股票，股债收益率向历史中位数水平回归的趋势已经确立。因此，3季度市场收益率仍以震荡为主，但4季度相对收益水平上，债券资产可能会好于权益资产。站在中长期角度上，4季度应进一步提升债券资产的配置比例。

下半年资产价格的主要风险在三个方面：

第一，紧信用叠加美联储政策边际收紧在即，国内有可能主动释放部分信用风险。根据央行行长易纲的工作论文，我国金融风险在各部门分布严重失衡，主要风险被金融部门和政府部门承担。这显然与金融要求分散风险的本质相违背。如何打破现状？一是增加直接融资比重，而且必须是股权融资，因为债权融资多数被商业银行购买，金融风险依然囤积于金融机构。二是稳步打破刚兑，“逐步改变部分金融资产风险名义和实际承担者错位的情况”，这可能在稳增长目标达成之后，提高信用事件爆发的风险。

第二，外需重要性显著提升，房地产调控措施“刀刀见血”。疫情后，我国供给修复始终快于内需修复。目前，工业增加值增速已经快于疫情的水平，但投资和消费增速较疫情前有明显的缺口，需求侧只有出口增速大幅领先于疫情前的水平。这意味着房地产投资的重要性下降，外需才是现阶段中国经济稳定增长的关键。随着美国重新进入加杠杆进程，进而带动全球需求共振，我国外需有望持续向好。自去年以来，一系列房地产调控新措施出台，政治局会议点名学区房房价问题、房地产税试点等手段意味着未来房地产调控可能对资产价格造成更明显的影响。这可能短期对市场风险偏好造成不利影响，但长期内可能会推动居民加快配置金融资产，降低房地产资产配置比重。

第三，美联储政策调整是下半年中国资本市场重大的外部风险。全球流动性泛滥是但当前全球资本市场繁荣的重要推动因素。一旦下半年美联储明确释放QE Taper的信号，国际资本流动恐将受到更大的影响。当前境外机构和个人持有的人民币资产规模超过90000亿元。外资波动性较高，短期内的剧烈波动也将放大人民币资产价格的波动。

综上，我们对于下半年的大类资产配置建议如下表所示：

招商宏观团队：谢亚轩、罗云峰、张一平、刘亚欣、高明、张秋雨