1.1 业绩稳定增长，新增物业竣工带动租赁收入增长

公司业绩稳定增长。张江高科营收持续增长，从 2017 年的 12.5 亿元增长至 2022 年的 19.1 亿元；2023 年 前三季度营收为 17.5 亿元，同比上升 7.1%。业绩方面，除了 2020 年因投资企业股价大幅上涨带来的投资收益 23.1 亿元，致使归母净利润达到 18.2 亿元的峰值，2017-2019、2021-2022 年业绩均实现稳定增长，2022 年公司 归母净利润为 8.2 亿元，同比增长 11.0%；2023 年前三季度公司实现归母净利润 7.6 亿元，同比增长 3.6%，业 绩继续稳定增长。

租赁业务稳步发展，增量竣工带动租赁收入进一步增长。随着前期竣工项目的开业，公司的租赁业务收入 在 2023 年上半年取得新增长。截至 2022 年年底，公司已开业并进行出租的项目建面约 133 万方，2023 年上半 年公司新开一个项目，建筑面积 24.7 万方，随着招租工作的推进，为公司贡献租赁收入的增量。2023 年前三季 度公司租金总收入 7.7 亿元，同比增长 35.7%。根据公司规划，有 300 万方的在建物业将在未来 3 年全部完工， 完工后大部分物业将用于出租，随着每年工程的逐步推进、出租率的逐步爬坡，公司的出租项目面积将得到进 一步增长；同时由于新落成的物业有望较先前的存量物业拥有更高的租金单价，公司租赁收入将得到进一步增 长。

1.2 深耕张江片区建设，集成电路产业集群建设稳步推进

集成电路产业是上海三大主导产业之一。上海市政府在印发的《2023-2035 年推动高质量发展三年行动计划》 中提出目标，计划到 2025 年打造集成电路、生物医药、人工智能三大主导产业“世界产业集群”。从统计局公 布的工业产值占比中，2021 年与集成电路产业相关的电子及通信设备制造业产值达到 3860 亿元，占上海整体 工业产值的比重达到 9.7%。作为三大主导产业之一，上海的集成电路产业的细分环节丰富，2021 年的产业销售 规模中，设计业、芯片制造业、封装测试业、设备材料业分别占比 47.4%、23.1%、18.3%、11.2%。

上海的集成电路产业发展水平在全国领先，张江在上海领先。上海的集成电路产业销售规模由 2017 年的 1181 亿元上升至 2021 年的 2579 亿元，年复合增长率达 21.6%；其占全国的比重也逐年提升，由 2017 年的 21.8% 上升至 2021 年的 24.7%。从上海市内来看，张江是集成电路产业发展水平最高的区域，其 2021 年的产业销售 规模达 1703 亿元，占全市的比例高达 66%。

张江产业快速发展，人才产出快速增长。随着资源、人才的集聚，张江近年来工业总产值与高技术产值提 升较快，2021 年的工业总产值达 1897.6 亿元，同比增长 52.6%；高技术产值达 872.3 亿元，同比增长 6.8%。同 时，张江的高新技术企业数量和知识产权授权数量也逐年增加，2021 年末高新技术企业共 1752 家，较上年增 加 479 家；2020 年末知识产权授权数量达 12915 件，较上年增加 2527 件。

公司长期深耕张江片区建设，形成独特的竞争优势。自成立 20 余年来，公司在持续推进张江科学城建设发 展中，在物理空间、产业集群、产业投资、金融资源、资本市场和公共资源六大方面形成了独特的优势：1）拥 有可持续发展的物理空间优势。形成了张江西北城市更新片区、上海集成电路设计产业园、张江中区城市副中 心等多个特色产品区域集聚地。2）拥有产业集群的禀赋优势。张江的集成电路产业拥有中国大陆产业链最完整 的集成电路布局；生物医药产业是中国研发机构最集中、研发链条最完善、创新活力最强、新药创制成果最突 出的标志性区域。3）拥有运作产业投资的增值服务优势。张江高科建有专业的投资团队，通过直投、创投、设 立基金等方式，已经参投了诸多项目；同时实施从天使、VC、PE 到产业并购的投资链布局。4）拥有银企合作、 投贷联动的金融资源优势，同时能够对接多层次资本市场通道，拥有整合公共平台资源的集成优势。

伴随产业集群发展，张江园区建设稳步推进并有望加速。截至 2022 年年底，公司用于出租的物业建面达 133 万方。以集电港、中区科学之门、张江西北区域为代表的区域建设稳步进行，根据公司中报披露规划，上 半年存量在建项目 18 个，涉及总建筑面积约 300 万方；2023 年计划完工项目 2 个，完工面积约 32 万方。其余 存量在建项目，计划未来 3 年内全部完工。此外，截至 2022 年年底，公司在集电港、欣凯元区域持有待开发的土储建面达 20.8 万方，随着存量在建项目的加速建设完工以及土储的后续开发，张江片区及公司的发展有望再 上台阶。

华安张江产业园 REIT 为第一批 REIT 上市，并率先成功扩募，帮助张江高科有效盘活资产。2021 年，华 安张江光大园作为第一批产业园区 REIT 上市，今年 6 月 16 日，张江 REIT 也成为全国首批扩募 REITs，张江 集团与张江高科共同投资的张润大厦项目成为 REIT 扩募购入的基础设施项目。此次扩募有助于张江高科、张 江集团有效链接整合产业资源，进一步促进张江科学城科技产业发展。据我们测算，2021 年公司通过将张江光 大园项目出售给 REIT，获取投资收益近 1 亿元；2023 年上半年通过扩募将张润大厦出售给华安张江 REIT，获 取投资收益近 4 亿元。随着未来扩募工作的稳步推进，公司收益将得到稳定支撑。

公司积极应对租户变动，有效维持出租率企稳，也凸显张江片区产业公司较多粘性好。截至 2023 年上半年 末，华安张江底层资产的平均合同租金为 5.78 元/平米/天，较 2022 年年底提升 0.31 元/平米/天；出租率为 83.3%， 较 2022 年年底降低 9.3 个百分点；租户结构中，先进制造业占比 31.34%、集成电路占比 21.11%、TMT（含在 线新经济）占比 18.39%、金融科技占比 9.45%、产业服务配套占比 1.93%、医疗及生命科学占比 0.09%，空置 待租部分占比 17.69%。上半年遭遇哲库退租事件，公司积极应对，已出现积极变化。根据公司公告，张润大厦 的重要租户哲库科技的退租时间为 2023 年 7 月 31 日，针对张江光大园和张润大厦空置及即将空置的面积，外 部管理机构已积极开展招商工作。截至 2023 年 8 月 25 日，两个项目在商务洽谈中的储备客户涉及租赁面积合 计 20,075 平方米，占剩余待租面积的 75%。

3.1 专注多领域科创投资，投资收益已成业绩重要支撑

充分利用产业优势，转型科技投行。2014 年，张江高科提出了“新三商”战略。新三商即科技地产商、产 业投资商、创新服务商。科技地产是产业集聚的空间载体，创新服务则是加强张江高科与园区内企业连接的纽 带，产业投资则参与到企业各个阶段的发展，促进产业发展，分享发展果实。2015 年，张江高科的投资收益首 次超过主营业务利润，公司也正式将自己重新定位为“科技投行”。

投资孵化与大股东进行合作，采用集团作战的模式。张江火炬、张江科投、浦软汇智创投、浦软创投等浦 东国资系风投负责前期孵化，张江高科旗下的张江浩成再从这些优秀企业中遴选出最具潜力的进行跟投，待企 业并购或 IPO 安全退出后，其投资收益反馈到张江高科上市主体，张江高科通过派息分红等方式返还收益到控 股母公司，由母公司反哺各兄弟单位。集团化的作战体系将前期孵化放置在张江高科体外，大大减小了上市主 体张江高科的直投风险。

投资项目带来的收益为业绩提供有力支撑。通过精选项目，与集团协同孵化培育，保持稳定的投资与退出 节奏，产业投资已成为公司业绩的主要抓手之一。自 2015 年定位成为“科技投行”以来，公司的投资收益与公 允价值变动损益持续为业绩提供有力支撑，除 2021 年因投资企业股价波动致使投资收益为负以外，其余年份投 资收益与公允价值变动损益的合计金额基本维持在 5 亿元以上，对当期归母净利润的贡献比例维持在 70%以上； 2023 年前三季度公司实现投资净收益与公允价值变动损益共 4.0 亿元，占归母净利润的 53%。从公司披露的重 大资产与股权出售事项来看，对明星标的的退出投资为公司带来丰厚收益，比如前期嘉事堂的股份减持，对公 司 2015-2018 年的业绩产生有力支撑。

投资标的规模快速增长，持续保持投资力度。随着在产业投资端的持续投入，反映公司投资标的价值的长 期股权投资与可供出售金融资产规模持续增长，由 2015 年的 39.9 亿元增长至 2023 年三季度末的 112.7 亿元， 通过持续管理投资组合，公司未来的业绩有望得到稳定支撑。公司保持投资力度，2022 年新增投资额 11.4 亿元， 投资标的包括半导体公司、生物医药公司等。

3.2 科技投资成绩斐然，成功案例频现

科技投资成绩斐然，成功案例频现。公司的科创投资投向半导体、医药、航空航天等卡脖子工程及新兴产 业领域。知名标的包括上海微电子、智己汽车、微创医疗、蓝箭航天、民生证券等。以下我们对几个重要投资 标的做简要介绍。

3.2.1 上海微电子：光刻机龙头

上海微电子是大陆光刻机龙头企业。上海微电子装备(集团)股份有限公司(简称 SMEE)主要致力于半导体装 备、泛半导体装备、高端智能装备的开发、设计、制造、销售及技术服务。公司设备广泛应用于集成电路前道、 先进封装、FPD 面板、MEMS、LED、Power Devices 等制造领域。目前公司所研发的高端前道光刻机实现 90nm 制程。在中低端先进封装光刻机和 LED 光刻机领域，公司技术领先，在中国大陆市场份额已经超过 80%。其先 进封装光刻机率先实现量产并远销海外市场，获得多项大奖和技术认证广受业内认可。 目前公司 IC 前道光刻机水平与 ASML 有一定差距，但是不断取得阶段性的成果，已经实现 90 nm 制程。 公司已经实现从低端切入市场，在中低端市场中具有高国内市场占有率。公司拥有先进的封装光刻机技术，目 前已成为封测龙头企业的重要供应商。

3.2.2 微创医疗：国际化的高端医疗器械公司

微创医疗是高端医疗器械公司。上海微创医疗器械有限公司成立于 1998，是一家中国领先的创新型高端医 疗器械集团，总部位于中国上海张江科学城。微创在中国上海、苏州、嘉兴、深圳，美国孟菲斯，法国巴黎近 郊，意大利米兰近郊和多米尼加共和国等地均建有主要生产基地，形成了全球化的研发、生产、营销和服务网 络。公司现有员工约 7000 名，来自于 30 多个国家，其中过半数为中国员工。 微创医疗主要业务持续增长，创新型业务板块快速发展。2023 年上半年，微创实现营业收入 482.6 百万美 元，同比增长 19.17%；归属于股东净亏损收窄至 162.2 百万美元，2022 年上半年净亏损 198 百万美元。2023 年上半年冠脉业务实现营业收入 210.8 百万美元，同比增长 29.51%；骨科业务实现营业收入 115.9 百万美元， 同比增长 7.57%；心律业务实现营业收入 108.3 百万美元，同比增长 3.71%。2023H1 大动脉及外周介入业务、 神经介入业务、心脏瓣膜业务分别实现收入 89.0 亿美元、42.6 亿美元、25.0 亿美元，同比分别增长 35.5%、45.2%、 41.4%。

3.2.3 蓝箭航天：国内唯一成功完成入轨的民商火箭公司

蓝箭航天创立于 2015 年，致力于构建以中大型液氧甲烷运载火箭为中心的“研发、制造、试验、发射”全 产业链条，打造航天领域的科技综合体，为全球市场提供高性价比、高可靠性的航天运输服务。公司已经成为 除美国的 SpaceX 和蓝色起源外全球第三家、目前国内唯一同时掌握百吨级液体火箭发动机和中大型液氧甲烷火 箭关键技术及研制保障能力的民营企业，并入选工业和信息化部公布的“建议支持的国家级专精特新’小巨人’ 企业公示名单（第二批第一年）”。 2018 年，朱雀一号运载火箭发射，公司成为国内首家走通民商火箭发射链路的企业；发布朱雀二号火箭型 号，成为国内最早开始液体运载火箭研制的民商航天企业；在湖州建成国内首个民商火箭发动机热试车台。2019 年，国内首台大推力液氧甲烷发动机——天鹊 80 吨液氧甲烷发动机全系统试车成功。2021 年，蓝箭嘉兴火箭 智能制造基地建成，成为国内最早自建液体火箭总装工厂的民商航天企业；酒泉卫星发射中心液氧甲烷火箭发 射工位建成。2022 年，朱雀二号遥一火箭首飞，成为国内最早进行液体火箭发射的民商航天企业。2023 年，朱 雀二号遥二火箭成功发射，成为全球首枚入轨的液氧甲烷火箭。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）