回顾2023年，在地产整体低迷的大背景下，建筑材料板块表现偏弱震荡，细分板块中水泥跌幅相对较少。截至2023年12月20日，申万建筑 材料下跌24.7%，跑输上证指数18.6%。申万二级板块中，水泥/玻璃玻纤/装修建材分别跑输上证指数8.6%、24.2%和23.1%。 尽管建材板块全年弱势下跌，在年初保交楼和年中地产政策出台引导下，年中有两个阶段性反弹：1）2023Q1，我们认为疫后挤压需求释 放叠加年后保交楼，带动建材板块反弹；2）2023年6月-8月，MLF及LPR降息开启地产政策密集出台，我们认为政策放松预期渐强，推动 年中阶段性反弹。

地产：房地产投资承压，保交楼推动竣工全年高增长

2023年房地产投资完成额负增长，房企融资压力制约新开工。投资端看，2023年1-11月房地产开发投资完成额累计同比-9.4%；新开工看， 1-11月房屋新开工面积累计同比-21.2%，连续27个月同比下降，受房企融资压力和现金流等不利因素制约，房企新开工不足。保交楼推动竣工全年高增长。竣工端，1-11月房屋竣工面积累计同比+17.9%，自2022年8月“保交楼”以来，2023年保交楼进一步推进。 根据中指研究院监测数据，2023上半年有4家企业交付超10万套，12家交付超5万套，推动竣工全年保持高增长。

地产：地产销售数据疲软，政策提振效果有限

销售作为地产景气度的核心领先指标，2023年销售数据疲软。新房方面，2023年1-11月商品房销售面积约10亿平方米，累计同比-8%；1- 11月商品房销售额累计同比-5.2%， 23年以来降幅不断扩大。 尽管地产政策频出，但销售数据仍然处于底部。二手房方面，8月-9月各地陆续出台各类地产新政，仅带来短期脉冲式增长，政策提振效果 有限。

地产政策梳理：下半年房地产政策出台渐强

23年下半年房产新政陆续出台，以期从需求端带动地产企稳。包括“认房不认贷”、放松限购限售政策 、调整存量房贷利率、降低首付比例等。11月金融监管提出“三个不低于”，以及拟扩围房企白名单。我们认为，从“三道红线”到“三个不低于”，核心解决房企债务问题和再融资风 险，带动房企融资边际改善，解决当前负反馈循环。进一步地，带动建材建筑在内的上下游产业链现金流改善。  “三大工程”房地产发展新模式，对冲地产下行，带来地产投资弹性空间。从7月国常会审议通过有关推进城中村改造的指导意见，到“14号文 ”推进保障性住房，再到12月中央经济工作会议，年中以来各项会议均不断提及“三大工程”。

2024年地产数据预测：竣工增速预期回落，若保交楼继续推进或存在预期差

经过我们测算，2024年地产竣工增速预计为-7.0%，若考虑保交楼带来的拉动增速不变，预计修正后的竣工增速为3.6%。 一般房地产新开工面积领先竣工面积3年左右。因此，我们将竣工面积12个月TTM的增速，与新开工面积12个月TTM增速滞后36个月进 行拟合，可以得到2024年拟合竣工面积增速约为-7%。 若假设2024年保交楼继续推进，且带来的增速不变，修正后的2024年竣工面积增速约为3.6%。

水泥行业当前仍面临供给供大于求的局面，水泥行业产能出清过程或较为漫长。2023年水泥行业打价格战、份额战，水泥企业普遍亏损状 态。我们认为，考虑到当前水泥产能仍然显著大于需求，因此供需格局的变化还需要等待新一轮供给侧出清。  24年“三大工程”叠加新发万亿国债，需求端有韧性，关注处于开工端的水泥板块机会。1）房建方面，房地产投资增速已经触底，考虑“三 大工程”增量，或带来房地产需求边际企稳；2）基建方面，2023年10月24日新发万亿国债，我们认为能够带来项目结款改善，利于新项目 开工。 价格企稳有望带动盈利底部回升。四季度以来，在年末基建赶工，供给端错峰生产，以及成本端煤炭价格的支撑下，水泥厂商纷纷提价， 全国水泥平均价格较三季度底部回升，也有望带动盈利底部回升。

水泥：骨料业务放量+海外业务扩张，贡献增长点

国内水泥行业整体需求偏弱的情况下，骨料以及海外业务扩张为水泥企业贡献增长点。 骨料业务带来第二成长曲线。尽管砂石骨料市场也面临产能增加和需求减少的下行压力，但相对水泥板块，骨料有更高的毛利率。主要 水泥企业纷纷拓展骨料业务，骨料营收逐年提升，通过骨料业务放量为水泥企业的业绩贡献增长电。 “一带一路”背景下，国内水泥企业加快海外布局，海外业务占比抬升。根据水泥网资料显示，截至2023年8月，中资企业海外水泥熟 料产线共61条，合计5755.6万吨。其中，2022年海外投产项目中，海螺水泥和华新水泥分别排在前2位，且海外业务占比不断提升。从 盈利水平来看，海外水泥价格普遍高于国内，高毛利的海外业务能够提供更高的盈利贡献。

浮法玻璃：保交楼若继续推进，或托底玻璃刚性需求

房地产竣工增速明年预期回落，玻璃面临需求弱化预期；但“三大工程”+房地产融资改善，或托底玻璃刚性需求。 玻璃安装一般提前于新房竣工半年左右，玻璃库存量与竣工面积呈负相关。尽管考虑23年竣工面积高基数效应，24年竣工增速预期回落， 但根据我们对于竣工测算，若保交楼依旧推进，再叠加房企融资改善，预计或将托底玻璃需求。 玻璃库存处于近2年以来低位，且进一步去库。根据百川盈孚数据，截止2023年11月24日，玻璃库存为约为190万吨，较去年同期下降 47.5%，处于近2年以来低位。

浮法玻璃：玻璃价格中枢上行，有望带动企业盈利底部回升

玻璃产量处于近年来低位。供给端看，根据百川盈孚数据，71个样本企业2023年1-11月的玻璃产量为4407万吨，处于近年以来供给偏低 水平。此外，考虑到节能降碳淘汰落后产能以及产能置换，或为供给端带来变量。 玻璃价格底部改善，价格中枢上行，有望带动企业盈利底部回升。2023下半年浮法玻璃价格有明显恢复，较年初上涨约26%，超400元/吨 。从玻璃企业盈利情况来看，随着2023下半年玻璃价格的回升，玻璃企业的毛利润也由负转正，毛利润从23年4月底亏损约190元/吨改善 至12月中旬盈利约464元/吨。

玻纤：库存高位，延续磨底

部分玻纤价格下跌至底部，玻纤产能利用率仍然处于偏低水平。受到下游需求疲软以及产能释放影响，2023年部分玻纤价格持续下跌 至历史底部。产能利用率方面，根据百川盈孚数据，32个样本企业截至2023年11月，产能利用率下滑至约84%，处于偏低水平。 玻纤库存仍然处于历史高位，预计延续磨底。根据中国玻璃纤维工业协会发布的三季度运行报告显示，2023年前三季度，规上玻纤企 业产成品库存较去年同比增长8.53%，处于近两年新高。

装修建材：二手房成交占比抬升，看好To C零售渠道占优的龙头个股

保交楼及城中村推进，预计支撑建材家居刚性需求。回顾来看，建材家居卖场销售额累计增速与新房竣工累计增速呈现正相关。尽管预 期明年房地产竣工增速回落，但考虑到保交楼以及城中村推进，仍然能够支撑装修建材的刚性需求。新房销售中枢向下，二次装修占比抬升，看好To C的零售渠道占优的龙头个股。2023年前11个月商品房销售面积约10万平方米，同比 下降8%。随着新房销售中枢的向下，二手房交易占比抬升，有望带来二次装修占比的提升。根据住建部公布数据显示，2023年前11个 月中国二手房交易量占全部房屋交易的37.1%，达到历史新高；以上海为代表的一线城市，2021年二手房交易面积占比提升至61%。

装修建材：计提减值轻装上阵，现款现货加强风险管控

装修建材板块计提大额信用减值，轻装上阵。2021年受部分地产企业资金周转困难拖累，装修建材板块企业面临应收未兑付的情况。我 们认为，随着2021-2023年板块内公司对应收坏账进行大额计提，计提减值负面影响已经逐步消化。 风险管控加强，加强现款现货。为加强风险管控，公司普遍采取现货现款等方式加强风险管控。从经营性现金流情况来看，SW装修建 材板块2023年前三季度经营性现金流净额进一步改善，同比+99.8%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）