本篇分析的公司包括防水（东方雨虹、科顺股份、凯伦股份）、涂料（三棵树、亚士 创能）、管材（中国联塑、伟星新材、公元股份、雄塑科技）、石膏板（北新建材）、 瓷砖（蒙娜丽莎、东鹏控股、天安新材、帝欧家居、悦心健康）、板材和家居（兔宝 宝、大亚圣象）、卫浴家居（箭牌家居）、五金（坚朗五金）、铝模板（志特新材）、 安全门和锁（王力安防）、门窗（森鹰窗业、豪美新材）、吊顶（友邦吊顶、法狮龙、 奥普家居）、石材（万里石），下文消费建材行业均由上述公司构成。本文如无特别 说明，上市公司财务数据均来源于wind或公司财报。

（一）2023-2024 年下游地产仍在寻底，消费建材行业弱复苏、龙头公司 经营韧性更强

2023年消费建材行业（采用上市公司加总计算，下同）收入同比+4.3%，重回正增 长，2023Q1-2024Q1单季度分别同比+3.3%/+5.8%/+4.4%/+3.5%/+0.2%，虽然连续 五个季度正增长，但增速自2023Q2以来逐步回落，至2024Q1同比接近持平，和下 游地产行业景气走势基本一致。2023Q1-2024Q1地产销售单季度分别同比-2%/- 9%/-12%/-12%/-19%，地产新开工单季度分别同比-19%/-29%/-21%/-9%/-28%，地 产竣工单季度分别同比+15%/+25%/+22%/+14%/-21%，2024Q1销售和新开工增速 环比仍在下行，且竣工端开始出现下滑压力，考虑到目前地产需求仍相对疲软叠加 基数效应，2024Q2部分消费建材公司或将依然面临一定的景气压力，整体来看， 2023-2024年下游地产仍在寻底之中，对应消费建材行业弱复苏、龙头公司经营韧性 更强。

站在中期维度，我们在年度策略报告《建材行业2024年投资策略：需求筑底，关注 “三大工程”建设和供给侧变化》中测算，在悲观/中性/乐观情形下，2020-2030年 住宅年均需求分别为8、10、12亿平；据国家统计局，2023年新开工面积9.5亿平， 其中住宅新开工面积6.9亿平，已回落至中期较低区域；目前仍需等待地产销售的企 稳，中共中央政治局4月30日召开会议，会议提出“统筹研究消化存量房产和优化增 量住房的政策措施，抓紧构建房地产发展新模式，促进房地产高质量发展”，过去两 年单一针对增量市场的宽松政策效果有所减弱，二手房和新房成交景气分化，新房 市场持续面临去化压力，今年以来多地已推出住房“以旧换新”政策，将成为未来一 段时间地产行业的重要政策抓手。

（二）原材料红利释放、费用管控加强、坏账风险进一步释放，消费建材 龙头公司盈利复苏

2023年消费建材主要原材料成本同比下滑较多，贡献毛利率弹性，但2023Q3以来原 材料红利减弱，2024年原材料价格或保持稳定。从上游成本来看，大多数原材料价 格从2022Q3开始下滑，2023年消费建材主要原材料和燃料成本都同比下滑，大部分 公司毛利率都同比改善（只有产品价格明显下降的志特新材和箭牌家居，或是收入 结构上有变化的亚士创能等，毛利率同比显著下滑）；从季度节奏看，2023Q1- 2024Q1消费建材公司毛利率均值同比变化分别为+1.3/+2.3/+1.6/+0.1/-1.7pct， 2023Q3以来部分原材料价格逐步由同比下降转为同比持平或增长，由原材料红利贡 献的毛利率弹性开始减弱，2024Q1毛利率下降除了原材料价格因素之外，也有需求压力下收入规模增长放缓、行业竞争加剧的影响，我们预计在需求持续较弱的背景 下，2024年原材料价格或保持稳定，继续处于较低水平。

消费建材龙头公司盈利率先复苏，行业坏账风险进一步释放。2023年消费建材行业 扣非净利同比+74%（2023Q1-2024Q1同比+58%/+86%/+35%/+115%/-5%），消费 建材龙头公司盈利率先复苏，归因分析：一是毛利率同比提升，主要来自原材料成 本同比回落+公司渠道和产品结构改善+企业自身技改信息化等方式降本；二是过去 几年需求下行期行业持续出清，龙头公司凭借强大的竞争优势继续提升份额，收入 端恢复好于同行；三是费用率下降，减员控费、经营杠杆、人效提升带来费用率下 降。2023Q4扣非净利增速较高，主要系基数较低（2022Q4受风险客户大额坏账计 提影响，行业扣非净利为负数），从坏账计提的角度看，消费建材公司针对风险地产 客户进一步提高应收款项的计提比例，截至2023年末，多数公司单项计提比例都已 在50%以上，部分公司对工抵房计提资产减值损失，坏账风险进一步释放。2024Q1 扣非净利同比小幅下滑，一方面是原材料红利减弱、毛利率平均同比-1.7pct，另一 方面收入增速放缓、费用率平均同比+1.7pct。

（三）行业需求压力测试下，龙头企业占优，C 端龙头经营更稳健

行业需求压力测试下，龙头企业占优，C端龙头经营更稳健。从行业需求环境来看， 21Q3以来行业需求持续下行，但在此期间部分消费建材优质龙头收入表现和经营质 量明显好于同行，中小企业加速出清，行业集中度继续提升，头部企业依托主业竞 争优势实现份额持续上升；另一方面不同上市公司应对危机能力有差异，其品牌、 渠道、管理优势和实现新品类协同放量能力有差异，使得上市头部企业内部也出现 分化，龙头抗压能力更强，需求下行期表现更优，消费建材众细分行业格局向着单 龙头或双龙头集中演化的趋势。具体到龙头公司，C端占比更高的公司经营更稳健。 龙头占优体现在几个方面：

一是收入增速：地产从2021年下半年以来持续大幅下行到现在，同一细分行业不同 公司的收入增速差异明显，我们用2023年收入相比2021年（地产下行前）来看，龙 头公司收入增速明显要好于非龙头企业更好于下游需求表现，体现出龙头公司更强 的抗周期能力。具体到公司，经销零售占比较高的三棵树、北新建材，以及B端放量 的志特新材和王力安防收入增速表现较好。

二是盈利能力：我们统计了各消费建材公司2022年Q1以来9个季度毛利率，看上游 成本变化、需求下行行业竞争更加激烈情况下，不同公司盈利能力的波动率和领先 同行的能力，可以看到同一细分行业内部分化明显，龙头好于其他，体现出龙头企 业更强的议价能力以及结构调整的能力。具体到公司，经销零售占比更高的三棵树、 伟星新材、北新建材、东鹏控股毛利率较高且稳定。

三是经营质量：由于消费建材供应链管理是核心竞争力之一，上下游议价能力影响 公司现金流和坏账风险，我们比较了存货周转和净营业周期（应收+存货-应付）和经 营现金流，同一细分行业内部分化明显，龙头好于其他，体现出龙头企业更强的议 价以及经营质量控制的能力。具体到公司，经销零售占比更高的三棵树、伟星新材、 北新建材、东鹏控股、兔宝宝、箭牌家居等经营质量表现较好。

（四）现金流大幅改善、资本开支减少，更重视股东回报，分红率较高

现金流大幅改善、资本开支高峰已过。2023年消费建材公司经营性现金流净额合计 197亿元，同比+63%，一是对历史应收款的追溯力度加强，二是渠道结构优化后回 款条件改善（C端和小B端占比提升）；资本开支合计87亿元，同比-35%，地产需求 持续寻底，各子行业竞争加剧、供需关系恶化，梯队格局已经确定的龙头公司在前 期基本完成全国化产能布局后逐步放缓投资规模。 更加重视股东回报，分红创历史新高，未来有望继续保持较高水平。2023年消费建 材公司分红总额合计60亿元，同比+69%，分红比例提升，随着公司渠道结构和经营 质量改善，公司现金流持续改善、资本开支逐步减少，多家公司发布中期分红规划， 行业分红率有望继续保持较高水平。近期多家建材公司发布增持、回购和发布股权 激励计划，显示公司对中长期发展信心，以及对公司员工和股东利益的重视。 行业现金流的大幅改善、分红比例的提升也意味着行业逐步进入到更加重视经营质 量、重视股东回报的新阶段。

本篇分析的水泥行业包括海螺水泥、华新水泥、冀东水泥、天山股份、塔牌集团、上 峰水泥、万年青、福建水泥、宁夏建材、青松建化、西藏天路、中国建材、华润水泥、 亚洲水泥（中国）、山水水泥、中国天瑞水泥、西部水泥17家重点水泥公司。

（一）2023 下半年进入盈利底部区域，24Q1 行业亏损额超过 16Q1

2023年水泥行业景气前高后低，下半年持续底部震荡。2023年水泥行业需求继续受 地产拖累表现低迷，2023年水泥产量同比下滑0.7%（按产量计算下滑4.5%），按产 量计算Q1-Q4水泥产量分别同比+4.0%、-6.6%、-7.5%、-4.9%；供给端来看，2、 3季度错峰生产失效，行业陷入价格战，水泥价格自3月中旬持续下跌至9月中旬，3 季度开始行业已处于盈亏线，尾部企业预计已亏损到现金成本。据公司财报，2023 年水泥上市公司合计归母净利润同比下滑48%。 2024年一季度地产和基建需求双弱，水泥需求同比双位数下降，水泥行业亏损额超 过2016年一季度。据国家统计局数据，2024年1-3月全国水泥产量3.37亿吨，同比11.8%（按产量计算下滑16.3%），2024年3月单月产量1.54亿吨，同比-22.0%（按 产量计算下滑25%）。1季度受下游资金短缺、以及部分省份新开基建项目叫停和暂缓影响，地产和基建需求双弱，国内水泥市场需求表现持续低迷，在去年同期高基 数下一季度水泥产量同比大幅下滑，全国水泥价格震荡调整，截止3月底，各省主要 地级市时点价格同比均出现大幅回落，其中有16个省市价格同比跌幅超过100元/吨， 绝大多数企业处于亏损状态。根据我们统计的2012年以来各公司一季度盈利情况， 据公司财报，2024年一季度水泥上市公司（为避免重复计算，不包括中国建材）归 母净利润-23.4亿元，同比下滑529%，2024年Q1水泥行业亏损额超过2016年Q1，显 示行业继续在底部区域震荡。

亏损压力下，4月水泥企业希望通过涨价扭亏，目前看落实情况一般；2季度专项债 有望加速发行，有望拉动水泥需求，带来盈利环比改善。由于价格长期处于较低水 平，绝大多数企业处于亏损状态，为改善经营质量，减少亏损，部分地区企业通过增 加错峰生产，推动价格上涨。据数字水泥网，2024年4月10日长三角水泥率先宣布涨 价30元/吨，长江沿线重庆、湖北、湖南跟进，随后东北、广西等地企业也因亏损严 重陆续发布涨价通知；从执行来看，在需求没有环比明显改善的情况下，涨价并未 完全落实、部分地区价格持续暗降，涨价持续性仍需观察错峰执行情况。据国家发 改委官网，近日国家发展改革委联合财政部完成2024年地方政府专项债券项目的筛 选工作，共筛选通过专项债券项目约3.8万个、2024年专项债券需求5.9万亿元左右， 为今年3.9万亿元专项债券发行使用打下坚实项目基础，新增专项债二三季度有望加 速发行，拉动实物工作量，从季度节奏来看，2季度开始水泥需求同比降幅有望逐季 收窄，水泥盈利有望环比改善。

（二）国内水泥企业盈利分化，华新和海螺领先明显

从2023年报和2024年一季报来看，国内水泥企业盈利分化，业绩表现较好的水泥公 司有海螺水泥、华新水泥、塔牌集团、青松建化、西部水泥，归因分析来看，除青松 建化依托新疆区域水泥高景气外，其余公司均为内生性的竞争优势，背后系成本费 用领先优势扩大、产业链扩张能力和海外拓展能力，具体来看：

一是国内水泥成本费用领先带来超额利润优势，如海螺水泥、塔牌集团。海螺水泥、 塔牌集团分别作为全国性龙头、粤东区域龙头，基于以往在规模、资源、区位布局、 管理等优势建立的成本费用优势仍然显著，并且由于海螺水泥产能发挥率更高，使 得吨折摊成本领先优势在扩大，2024年Q1海螺水泥全口径吨归母净利约27元，环比 2023年Q4小幅提升，1季度国内水泥企业普遍亏损，龙头盈利超额优势在扩大。

二是海外水泥和产业链一体化扩张带来增量利润，如华新水泥、西部水泥。为对冲 国内水泥主业经营压力，一方面，国内水泥公司纷纷发展开启第二成长曲线，产业 链一体化扩张发展骨料和混凝土等“非水泥”业务，华新水泥“非水泥”收入毛利增 速快、占比高，对业绩的增长弹性贡献显现，2023年华新骨料和混凝土等“非水泥” 业务收入占比提升至43%、利润占比更高（骨料盈利能力强于水泥），带来显著的业 绩增量；另一方面，拓展盈利更强的海外水泥市场，如华新水泥和西部水泥近几年 加速海外扩张、目前海外占比较高，截至2023年底华新水泥海外有效水泥粉磨能力 已达2091万吨/年（占公司16.5%），中期有望实现5000万吨以上（约为国内水泥产 量的1/2），海外水泥盈利水平高于国内，华新水泥海外布局早、经验丰富、大股东 可以赋能，未来有望持续贡献增长。

本篇分析的公司包括玻纤（中国巨石、中材科技、长海股份、山东玻纤、宏和科技）、 碳基材料（金博股份、天宜上佳、中天火箭），下文玻纤碳基复材行业均由上述公司 构成。

（一）玻纤行业：24Q1 阶段性底部或已明确，优势企业持续领先

2023年玻纤行业需求缺乏亮点，24Q1阶段性底部基本明确。2023年一季度至2024 年一季度，玻纤行业供给高企、需求略显疲软，景气开启单边下行态势，外加龙头企 业更具侵略性的定价策略，中低端纱价格迅速回落，据卓创资讯，2400tex低端缠绕 直接纱23Q1-24Q1价格同比降幅分别为-32%/ -32%/ -27%/ -20%/ -25%。2023年玻 纤行业库存高位波动，据卓创资讯，23Q1末-23Q4末行业样本库存天数分别约为47/ 44/ 46/ 45天，同比+28/ +19/ +9/ +10天，同期巨石库存周转天数分别约为147/ 136/ 140/ 146天，同比+69/ +74/ +61/ +58天，处于周期高位。玻纤行业23Q1-24Q1收入 分别同比-17%/ 0%/ 2%/ -4%/ -3%，归母净利润分别同比-59%/ -25%/ -57%/ -46%/ -86%，无论收入、净利润增速都处在近10年历史底部位置。 分季度看，23Q3包括山玻在内的二线企业已亏损运营，标志市场均价跌破小厂全成 本线；据中国玻纤协会，24Q1二三线企业均已深度亏损，整体价格水平抵近行业直 接生产成本。到3月底，在需求显出复苏迹象背景下，巨石率先发布调价函，众企业 跟随，4月以来新价顺利执行，标志行业阶段性底部基本确立。

周期底部，头部企业α属性凸显。头部中国巨石、泰山玻纤（中材科技）、长海股份 三家企业盈利抗周期韧性相对较强，24Q1单季度扣非净利润率分别为5.0%/ 2.4%/7.8%，与其余企业拉开较大差距，国际复材、山东玻纤、宏和科技同期扣非净利润 率分别为-5.5%/ -17.0%/ -5.6%；头部三家企业产品结构好（高端化+差异化）、全 球化布局、上下游产业链一体化等优势带来抗周期的强α属性，规模优势、技术领 先、优秀运营管理能力、逆周期扩张的资金优势等带来综合竞争力强，其盈利领先 具备可持续性。

3月底提价有望在24Q2业绩中得到体现。3月底巨石率先发布粗纱复价函，4月上旬 巨石再发布细纱薄布复价函，各家同步跟进，截至当前各厂粗纱基本调价2-3轮，电 子纱调价1轮，目前落地情况较好，中下游提货积极。据卓创资讯，截至4月底，2400tex 缠绕直接纱均价较24Q1末提升12%，2400texSMC合股纱均价提升11%，G75电子 纱提升10%，电子布提价8%。据卓创资讯，粗纱供应端短期产量增加不多，电子纱 供给缩减，结合池窑厂厂库及订单量情况看，短期价格仍将延续一定涨势。各类品 种涨价幅度不一，据我们测算大厂粗纱或已综合提价300-400元左右，电子布提价 0.2-0.3元/米左右，近期涨价或在行业及公司2季度业绩中得以体现。 玻纤行业供给增速放缓，关注终端需求复苏。中期涨价持续性关键看供需边际变化。 23Q2以来观察到实际新增投产放缓，背后是经过下行周期后整个行业资本开支放缓， 23Q1-24Q1玻纤行业资本开支增速分别为32%/ -14%/ -11%/ -5%/ 10%，行业储备 的在建线不少，但投产时间持续滞后。据卓创资讯及我们最新测算，24年行业新增 有效产能约42万吨，同比约+6%（名义产能约62万吨，同比+9%），实际产能增量 大概率好于自下而上统计量，供给呈现更加理性有序的趋势。需求侧，24Q1出口需 求显著修复，全国玻纤及制品出口同比+12%（3月单月+16%），热塑、风电等需求 也有望逐步改善。

电子纱中期涨价节奏、幅度预计更好。2024年以来泰山玻纤5万吨、四川玻纤3万吨 放水冷修，电子纱在产产能较年初缩减8%，行业参与者少、亏损周期更久，库存不 多，供给侧提涨条件较粗纱更好。需求方面，近期终端PCB市场订单有所释放，下 游深加工厂产销修复。电子纱中期提涨预期及幅度或更明显。

（二）碳基复材：23Q4 热场景气度继续筑底，看好龙头企业平台化布局

23Q4碳碳热场景气度继续筑底：2022年起行业供需格局变差，已经连续7个季度调 整，龙头自22Q3执行降价扩大市占率策略，毛利率已连续7个季度下跌，23Q2起二 线企业进入微利或亏损状态，23Q4起双龙头净利率也已转负，当前价格水平绝大部 分热场企业处于亏损状态。据上市公司财报，2023年金博股份、中天火箭碳碳热场 单吨均价均为29万元，同比分别-29/ -30万元。24Q1金博股份、天宜上佳两大龙头 单季度净利率分别为-27%/ -39%，环比分别+29/ -11pct，毛利率分别为6%/ -10%， 环比分别+6/ -12pct。从碳基复材单业务毛利率看，行业下行期龙头具备盈利领先优 势，23H1、23H2金博股份碳基复材业务毛利率分别为37%/ 10%，同期二线企业中 天火箭碳基复材业务毛利率分别为5%/ -1%。

中长期看好龙头企业碳基复材平台化布局。头部厂商向碳陶、锂电等领域拓展从0-1 的新应用，走多成长曲线接力、平台化发展模式，2024年有望见到新业务起量。金 博股份、天宜上佳双龙头碳陶制动盘、锂电热场前期工作进展顺利，据两家公司年报披露，（1）碳陶领域，双龙头全力推动产品产业化应用，金博股份已具备40万盘 碳陶制动盘产能，已与多家车企开展合作研发及试制，长纤盘已形成批量供货；天 宜上佳与20余家客户建立合作，已开始小批量、多批次样件供货。（2）锂电领域， 2023年两家龙头均实现量产和客户导入环节的突破，金博股份成功开发并量产了碳 碳匣钵、坩埚、箱板、立柱等部件，已应用于自有锂电负极一体化示范线一期5万吨 项目；天宜上佳成功量产碳碳匣钵、坩埚及其他制品，并向内蒙古杉杉、深圳贝特瑞 等客户正式供货；碳碳热场具备性能优势、相对性价比优势以及较大的潜在降本空 间，长期看替代趋势确定性强。此外，金博在氢能领域亦有突破，据公司年报，年产 10万平米片状碳纸产线建成并已实现批量化制备，已经导入国内头部电堆企业；年 产30万平米卷对卷碳纸生产设备已经进入设备安装调试阶段；制氢（PSA氢气提纯） 项目已进入施工建设收尾阶段。

本篇分析的公司包括浮法玻璃（旗滨集团、南玻A、耀皮玻璃、金晶科技、三峡新材）、 光伏玻璃（福莱特、凯盛新能、安彩高科、亚玛顿）、药用玻璃（山东药玻、力诺特 玻、正川股份）、石英玻璃（石英股份、菲利华），下文玻璃行业均由上述公司构成。

（一）浮法玻璃：23 年景气温和改善，龙头保持盈利领先

23年行业景气温和修复，23Q4-24Q1延续向好态势。从季度层面来看，5家A股公司 加总扣非后净利润率2022Q4在底部，23年以来保持温和回升态势，22Q4-24Q1扣非 净利润率分别为1.0%/ 3.4%/ 9.8%/ 9.7%/ 5.6%/ 8.1%；从年度层面来看，2023年7 家上市公司有5家盈利、2家亏损、1家微利。 龙头盈利领先：从上市公司财报数据看，浮法玻璃上市公司盈利水平分化很明显， 信义旗滨南玻长期领先，2023年信义玻璃归母净利率20%，旗滨集团、南玻A分别为 11%、8%；从具体业务盈利情况看，信义、旗滨浮法玻璃2023年毛利率均为27%左右，南玻约为21%，领先二线企业10pct以上。

供给低位+刚需支撑，23年行业位于相对适中的周期位置；受益于成本改善，24Q1 景气前高后低。23年景气修复主因：（1）供给处于阶段性低位，浮法玻璃供给端总 量稳定（总产能不再增加）、生产刚性和企业成本曲线差异较大，使得行业总供给自 动收缩进行行业自我供需调整，2022下半年行业大面积亏损后加速停产、供给收缩 明显带来23年行业供需关系好转。（2）受益保交房等竣工端需求，浮法玻璃下游需 求端23年表现相对稳定。据wind，2023年竣工面积同比+17%。24年一季度竣工增 速转负，但受益成本下行，板块景气前高后低，行业盈利延续相对高位。据wind、卓 创资讯，2024年1-3月竣工增速累计同比-21%，全国单箱均价环比下降约2.6元，纯碱市场吨均价环比下行约450元（对应单箱增利4元左右）。

24年重点把握供给预期修正、成本下行投资机会。展望2024年，当前供给端处于阶 段性高位，在产产能17.6万吨，同比+9%，板块性盈利改善更有赖于竣工需求支撑， 年内可以把握供需预期修正、成本下行投资机会。（1）供需预期修正。玻璃供给端 有较强的自发调节机制，且行业现有的可调节空间很大（据卓创资讯，我们测算约 27%的产线窑龄在8年以上），经历22年深度亏损，各家企业经营谨慎度大有提高， 4月以来已有3条产线放水冷修（信义海南600t/d，沙河安全实业600t/d，台玻成都 900t/d），年内重点关注基于需求弱预期的供给出清。（2）成本下行。纯碱预计长 期供给偏过剩，主要下游需求增幅显著低于供给增速，24年以来纯碱价格已从高位 逐步回落，成品价格稳定的企业更为受益。浮法玻璃龙头企业基于良好布局、规模 优势、产业链一体化、技术领先、优秀的运营管理能力等优势，预计其盈利能力继续 领跑行业。

（二）光伏玻璃：23Q4-24Q1 板块盈利低位徘徊，成本曲线仍陡峭

23Q4、24Q1板块盈利维持低位震荡。受供给过剩及组件排产压力影响，2023年以 及2024年一季度光伏玻璃价格表现平平（据卓创资讯，2023年2.0mm光伏镀膜玻璃 均价在17-20元/平之间震荡，2024年一季度降至16-17元/平）。光伏玻璃4家上市公 司归母净利润率数据显示，23Q4至24Q1板块盈利维持相对低位，23Q4福莱特、凯 盛新能、安彩高科、亚玛顿净利润率分别为14%/ 11%/ -5%/ 0%，环比+0 / +7/ -5/ - 5pct，24Q1分别为13%/ 0%/ 0%/ 1%，环比-1/ -11/ +5/ +1pct。 2023年双龙头维持盈利领先优势，旗滨集团毛利率与龙头相当：从上市公司财报数 据看，光伏玻璃上市公司盈利水平分化很明显，信义光能、福莱特两大龙头盈利能 力长期领先，2023年信义光能、福莱特净利率分别为16%、13%，领先二线企业约 10pct，从单业务毛利率看，2023年信义光能、福莱特毛利率分别为21%、22%，领 先二线企业约10pct，值得注意的是，旗滨集团2023年光伏玻璃毛利率也在22%左右， 侧面验证旗滨强大的成本优势和后发追赶能力。

展望未来，供需优化及成本改善有望驱动光伏玻璃盈利上行。需求侧，硅料产能释 放，光伏主产业链价格降至历史低位，经济性驱动终端装机规模扩大，同时双玻渗 透率快速提高，据CPIA，2023年双玻组件渗透率约67%，同比+27pct。供给侧，近 3年行业盈利都在低位徘徊，中小企业扩产动力缺缺，能力受限，外加听证会+风险 预警制度约束，2023年6月以来行业新增供给呈放缓趋势，当月产能同比增速由2023 年6月末49%逐渐降至2024年3月末的21%。成本端纯碱供需预期宽松，24Q1纯碱价 格已下行，预计全年纯碱成本将进一步回落。供给端，只有成本优势显著的企业仍 然维持扩产计划，24-25年有望看到头部企业集中度进一步提升。同时，光伏玻璃龙 头基于良好布局、规模优势、产业链一体化、技术领先、优秀的运营管理能力等优 势，预计其盈利能力继续领跑行业。 高频数据显示供需边际已有改善。随着新增供给边际放缓，叠加组件厂排产环比上 行，2024年2月末以来光伏玻璃行业整体去库，当前库存天数约19天，较2月高点去 化11天；4月初2.0mm镀膜玻璃面板价格环比上调2元/平米，高频数据显示供需开始 边际改善。

（三）药用玻璃：24Q1 盈利环比显著改善，山东药玻盈利持续领先

受益一致性评价+集采持续驱动，23年以来行业增长动能强劲，24Q1原燃料成本回 落，盈利空间进一步释放。第八批集采于2023年上半年中标实施，执行至2025年， 中硼硅药瓶需求增速显著，药用玻璃板块23Q1-24Q1营业收入逐季同比增速分别为 16%/ 26%/ 23%/ 8%/ 6%，归母净利润同比增速分别为-4%/ 19%/ 24%/ 1%/ 32%。 2023年药用玻璃主要原燃料纯碱、煤炭、硼砂价格仍在高位运行，对板块盈利相对 压制，2024年年初以来，纯碱、煤炭价格均呈回落趋势，板块盈利环比显著改善， 24Q1山东药玻、力诺特玻、正川股份归母净利润率分别为17%/ 9%/ 9%，环比+5/ +5/ +6pct，山东药玻盈利能力持续领先同行。

展望未来，中期需求增势较强，成本端存下行预期。根据各省医疗保障局公告，第 八批、第九批国采分别于23年、24年上半年中标实施，执行至25年、27年，第九批 国采涉195个品规，纳入44个大品种，其中约六成为注射剂型，预计对中硼硅模制瓶需求拉动超过第八批集采。成本端，年初以来纯碱、煤炭、硼砂价格均有不同幅度回 落，纯碱主要下游需求增幅显著低于供给增速，全年价格中枢大概率下行，有望进 一步增厚企业盈利。

（四）石英玻璃：24Q1 出货承压，景气有所回调

24Q1下游盈利挤压、采买意愿降低，高纯石英砂出货承压。供需紧缺之下，2023年 高纯石英砂均价多次上涨，截至2023年底内层砂均价达42万元/吨（较22年10月+36 万元/吨），外层砂达9万元/吨（较22年10月+6万元/吨）。从石英玻璃板块盈利表现 看，2023年板块景气持续高攀，23Q1-23Q4石英股份销售毛利率分别为84.3%/ 87.7%/ 88.8%/ 87.5%，同期扣非净利润率分别为66.1%/ 70.0%/ 71.1%/ 69.9%。但 从景气斜率看，2023年下半年起价格上行动力减弱，主因系光伏主产业链库存逐渐 累加、盈利大幅压缩，传导至耗材环节，硅片厂对坩埚、坩埚厂对石英砂采购意愿均 有减弱。24Q1行业成交量微，主要企业出货承压，4月起内中层砂大幅调降，据SMM 光伏视界，内层砂由41.5万元/吨调至20万元/吨，中层砂由17.5万元调至11.5万元/吨， 外层砂由8.5万元/吨降至5.2万元/吨。

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