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来源：国金证券研究所

消费升级与娱乐研究中心

食饮刘宸倩团队

投资逻辑

优质方便面龙头，深耕香港、大陆两地。日清食品的母公司日清日本是世界方便面鼻祖和行业龙头。公司布局于香港、内地两大市场，依托“日清”、“公仔”2大核心品牌和 5个旗舰品牌，专注高端方便面市场。目前香港市场整体占有率已超60%，杯碗装占有率已超80%，在内地华南部分省已居行业第3。2016-2019年收入复合增速达5.5%，利润复合增速约37.6%，净利率持续改善，毛利率逐步回升。

方便面市场逐渐回暖，各龙头持续转型高端化。方便面因其便利性、快捷性，存在广泛消费需求。2017年以来，外卖补贴、促销力度减弱，方便面行业回暖。同时，消费升级带动方便面产品升级，容器面占比和零售均价稳步上升。康师傅、统一、今麦郎等也持续布局售价5元以上的高端市场，高端方便面成增长新引擎。

产品聚焦，渠道分销，成长性好，盈利能力强。对比方便面业其他公司，1）产品：日清在内地聚焦海鲜口味，实现错位竞争。同系列产品中，日清定价高1-2元，毛利率高于康师傅，与统一相当。同时，日清聚焦高端方便面市场，产品结构更鲜明。2）渠道：日清更注重分销，周转次数偏长，区域集中在华南、华东的一、二线城市，线上渠道作补充。3）成长性和盈利性：收入规模不大但增速快于同行，销售费率低，整体净利率水平较高。

发展空间：内地区域扩张加速，香港推动业务多元化，疫情带来机遇。1）内地：增长潜力显现，华东、华北占比提升，增速在双位数。增工厂、扩产线，产能制约逐步突破，增设联络处、成立合资公司分销，渠道改善在路上。公司作为源起日本的优质方便面龙头，品牌和品质广受认可，随着渠道、产能建设的逐步加强，内地份额的增长值得期待。2）香港：公司在香港还产销冷冻食品、零食、饮料等产品，目前是香港第二大冷冻点心厂商，市占率超25%，多样化产品布局为公司香港业务提供增量空间。3）疫情带来机遇。受疫情影响，方便面需求猛增，公司2月中旬陆续复工，有望在上半年实现高速增长。同时，疫情有望重新唤起消费者对高端方便面的认识，为日清未来发展带来机遇。

投资建议

预计20-22年公司收入同比增长14%/15%/13%，归母净利润同比增长21%/23%/18%，EPS分别为0.28/0.35/0.41港元。短期看30%以上空间，重点推荐！

风险提示

内地扩张不及预期，经济下行风险，食品安全风险。

内容目录

图表目录

报告全文

一、优质方便面龙头，深耕香港、大陆两地

1.1 源起世界方便面鼻祖，深耕香港和内地市场

源起于世界方便面鼻祖。日清食品是一家在香港、内地专注于高端方便面市场的知名食品公司。其母公司日清日本集团于1948年由安藤百福先生创立，于1958年开发了全球首款袋装方便面，于1971年推出全球首款杯面，目前在日本市占率已超50%，是世界方便面鼻祖和行业龙头。

扎根中国香港，积极拓展大陆市场。日清食品于1984 年在香港注册成立，在中国香港占得大份额市场，后于1994年进军规模巨大的内地方便面市场，于2017年在香港联交所上市。公司陆续收购永南食品、捷菱和珠海联智科技，目前已在浙江、广东、福建、香港等地建有9座工厂，香港市场占有率已超60%，大陆市场集中于华东及华南地区，进一步拓展华北及华西市场。

定位高端方便面市场。日清食品依托“日清”、“公仔”2大核心品牌和 “出前一丁”、“合味道”、“福”、“公仔面”等5个旗舰品牌， 1968年推出的出前一丁和1971年推出的合味道属于两款重点品牌，此外还有公仔面、公仔点心、福、炒面王等多个品牌产品。

1.2 股权结构集中稳定，管理层经验丰富

股权结构集中且稳定。截至2019年6月30日，日清食品由母公司日清日本持股70.0%，公司董事长兼首席执行官安藤清隆先生持股1.54%，公众持股28.46%。日清食品旗下包括6家子公司，永南食品、日清湖池屋食品、日清食品香港、日清管理、日清中国投资和捷菱，其中日清湖池屋食品持股66%，捷菱持股51%。公司股权结构稳定集中，有利于长期经营和构建股东信心。

管理层年富力强，实业经验丰富。公司管理层多为40-60岁，年富力强，加入本集团年限长，且拥有丰富的实业经验。其中CEO曾在三菱商事工作，CFO拥有超过25年的财务经验，分管销售的高管曾在百事可乐、美国 Campbell’s、松下电器等知名公司负责销售、营销工作。

1.3 收入、利润增长提速，毛利率、净利率逐步改善

收入、利润增长提速。从收入端看，日清食品近3年来一直保持正增长，2016-2019年复合增速达5.5%，2019年实现营收共30.88亿港元，同比增长2.97%，增速放缓主要系2019年香港捷菱分销的产品组合发生变动，致使香港地区收入同比下滑1.8%，未来其分销服务有望更加成熟。从利润端看，公司2016-2019年复合增速约37.6%， 2019年净利润约2.79亿港元，同比增长20.96%，增速放缓主要系2019年年度行政开支内相关专业费用的一次性大幅增加，剔除约0.2亿港元的影响后，香港地区正常业务实现正增长。

销售费用控制效果明显，管理费率基本稳定。从费用端看，销售费用从2016年的6.07亿港元逐年降低至2019年的4.55亿港元，销售费用率累计降低8.35pcts，主要受益于市场成熟度的提升和积极的控费举措；管理费用基本维持5%-7%，2019年略微提升0.52pct，系行政支出增加所致。

毛利率首次提升，净利率持续改善。从利润率看，毛利率2019年为32.82%，提升1.69pcts，是2016年后的首次回升；净利率自2016年起持续改善，2019年为9.03%，累计增长4.96pcts，内部成本费用控制能力进一步彰显。

二、方便面市场逐渐回暖，各龙头持续转型高端化

2.1 方便面口味受大众欢迎，存在广阔消费需求

方便面历史悠久，具备不同风味特质。方便面主要按包装种类分为袋装面、杯面及碗面，其中袋装面已有62年的历史，杯面有近50年的历史。方便面的主要成分常包括小麦面粉、调味酱、脱水蔬菜等，烹煮或在开水中浸泡3-5分钟后即可食用，具备携带方便、烹饪快速、味道美的特点。目前世界各地的方便面已融合国家特色，逐步发展出受大众青睐的不同风味特质。

全球方便面年销量已突破千亿份，市场需求广阔。由于方便面便捷性、快速性的特点，其仍是当今世界上产销、食用量最大的方便主食。根据世界方便面协会数据显示，2018年全世界方便面需求量为1036.2亿份，年人均消费为13.6份。其中中国市场需求为402.5亿份，占据全球38.84%的市场份额，年人均消费为29份。需求量排名前五的国家分别是中国（402.5亿份）、印度尼西亚（125.4亿份）、印度（60.6亿份）、日本（57.8亿份）、越南（52亿份）。

2.2  行业逐步回暖，消费升级促优质市场扩容

1）外卖边际影响减弱，行业逐步回暖

外卖补贴、促销力度减弱，方便面行业回暖。外卖和方便面大部分消费场景相同，故二者增速呈现一定负相关性。由于外卖行业的兴起，2014-2016年中国方便面需求量出现明显下滑。随着外卖平台市场竞争格局趋于稳定，补贴、促销力度大幅减弱，方便面重获消费者青睐，2017年起行业已逐步回暖。

2）消费升级趋势下，各龙头持续加码优质方便面市场

消费升级带动方便面产品升级。随着生活水平的提升，消费者会更重视产品的品牌和质量，价格敏感性相对降低。近年来，方便面产品不断升级，容器面占比从2010年的29%提升至2018年的44%，零售均价2015-2019年的复合增速在4.20%。

各龙头持续布局高端市场。2015年以来，康师傅、统一等龙头持续布局售价5元以上的高端方便面市场。康师傅先后推出了以黑白胡椒系列、地方口味、金汤系列、匠汤系列、鲜蔬面为代表的高端产品和以Express速达面馆为代表的超高端产品。统一旗下的汤达人市场规模较大，既有冠军榜、香拌一城、都会小馆等高端产品，也有满汉宴、满汉大餐等超高端产品。今麦郎在2015年推出一菜一面，后推出了老范家快餐面馆面。2019年，白象连推撩面、盘面、酸辣粉3款网红产品，五谷道场则推出了麻辣小龙虾拌面等3款产品。

高端方便面成增长引擎。康师傅高价袋面（2元以上）占比从2016年的33%提升至2019年的40%，2016-2019年的复合增速为12.65%，贡献了方便面业务的主要增长。统一的中高端产品汤达人系列从15年以来一直保持双位数增长，2018年收入规模已超20亿元，是集团增长的引擎。

3）日清在内地居高端市场前3，在香港稳保龙头

内地：行业集中度较高，日清居高端市场前三。内地方便面市场中，康师傅市场份额达47.10%，统一份额达21.20%，今麦郎/白象分别为11.00%/3.80%，日清食品份额为1.30%。内地高端方便面市场中，日清食品位居第三，市场份额为14.50%，康师傅/统一分别为38.00%/34.60%。

香港：竞争格局稳定，日清食品稳居龙头地位。香港市场中，日清龙头地位稳固。日清在方便面市场份额稳定在为65%以上，在杯碗装面市场份额约为82%。其他竞争的品牌主要有本地品牌寿桃和韩国品牌农心、samyang等。

三、产品聚焦，渠道分销，成长性好，盈利能力强

3.1 产品：聚焦海鲜口味，定价略高，专注高端方便面

1）聚焦海鲜口味，差异化竞争形成

日清聚焦海鲜口味，实现错位竞争。口味上，康师傅、统一的王牌是红烧牛肉、酸菜等口味，而内地的日清方便面主打海鲜口味，合味道为公司的王牌产品，占大陆地区业务收入的 80%，且 80%为海鲜口味，出前一丁占比为10-15%，拉王、一风堂等占比为5-10%。康师傅、统一和日清三者从不同角度满足细分市场消费者的口味追求，实现错位竞争。

2）同类产品定价略高，毛利率水平高

同系列产品中，日清定价高1-2元。日清的产品包括合味道、出前一丁、UFO、拉王、I意面等。对比普通杯碗面、地方异域风味系列、高汤系列、还原面馆系列的产品，日清基本比康师傅、统一高1-2元，彰显了公司对自身产品品质的信心。

毛利率高于康师傅，与统一相当。日清终端偏高的定价导致其毛利率高于康师傅，2019年日清食品、康师傅方便面业务的毛利率分别为32.82%、29.01%。17年之前日清的毛利率也高于统一，考虑到统一整体毛利率比其方便面业务的毛利率高1-3个百分点（类比康师傅），17年后日清和统一方便面业务的毛利率应该基本相当。统一方便面业务毛利率的大幅提升主要得益于汤达人系列表现优异，占比提升，产品结构改善。

3）聚焦高端方便面市场，产品结构更鲜明

聚焦高端方便面，品类突出。产品结构上，日清食品在内地重点针对于高端方便面市场，方便面收入占比超95%；香港市场附加部分冷冻点心等品类，方便面收入占比超70%，方便面产品定价集中在5元以上。而康师傅、统一业务涉及方便面、饮品、糕饼等多领域，实现整体市场的覆盖，方便面业务占比仅不足40%，方便面覆盖低、中、高档，价格从1.5元到20元不等。

3.2 渠道：注重分销，集中在华南、华东区域

1）渠道注重分销，周转次数偏长

渠道依靠分销，周转偏慢。相比康师傅和统一拥有大规模的直营零售商，日清的主要渠道是分销，2017年6月底共有605名经销商负责分销给二级经销商和零售商，仅有70名零售商负责铺货到超市、便利店和KA，95%以上的收入均来自经销商。故日清渠道扁平化程度低，直营占比低，存货周转天数高于同行。

2）区域集中在华南、华东，线上渠道作为补充

销售重点在华东、华南的一、二线城市。相比康师傅、统一的全国化布局，日清的销售重点主要放在上海、杭州、苏州、广州、东莞、珠海、汕头及厦门等华东、华南地区。截至2017年6月30日，日清在内地共拥有56个联络处，专职销售人员1138名，基本集中在华东、华南的一、二线城市。

线上渠道作为补充。西南区域方便食品企业白家食品通过线上渠道扩张至全国，2015-2017年收入复合增速在30-40%，2019年的收入已超7亿元，线上渠道收入占比超40%。日清于2016年起开辟京东、天猫等线上渠道作为补充，起步相对晚，目前线上渠道收入占比不足2%。

3.3 成长性和盈利能力：收入增速较快，盈利能力较好

收入端：规模不大但增速较快。2017年之前，受外卖冲击，各公司增速较慢，而日清增速受影响较小，原因是其主要针对高端方便面市场，消费者忠诚度相对高；2017年之后，行业回暖，日清（内地）的增速均高于康师傅、统一的方便面业务，原因是消费升级驱动产品品质化、健康化，高端产品更获益。

利润端：销售费率低，整体净利率水平高。销售费用率上，日清食品比康师傅低4-6pcts，比统一低8-10pcts，系康师傅、统一全国化经营，渠道直营占比高，促销力度大。管理费用率上，2019年日清食品、康师傅、统一分别为7.19%、3.83%、4.57%，未来随着规模效应和雇佣人数趋稳，日清的管理费用率有望降低。净利率上，日清食品在2014-2019年均略高于康师傅控股、统一企业中国2-3pcts，高净利率和公司采取的高端战略、费用规划有关。

四、发展空间：内地区域扩张加速，香港市场推动多元化

4.1  内地区域扩张，产能制约已突破，渠道改善在路上

1）增长潜力显现，华东、华北占比提升

内地贡献主要增长，收入占比逐年扩大。近年来，日清在香港市场收入增长放缓，而内陆市场增长稳定，2017-2019年香港市场复合增速为-4%，内地市场为8%，内地市场的营收占比也从2014年的54.31%提升至2019年的57.91%。内地市场是公司重点深耕区域，增长潜力日益彰显。

华南仍为最主要市场，华北、华东地区占比提升。目前内地市场分布不均匀，华南市场仍为主要市场，2016年收入占大陆总收入的比重为68.1%，2018年超过60%，广东、福建市占率已达第三；华东市场占比从2016年的25.6%提升至2018年的27%以上，浙江、上海、江苏市占率已达第四；华北市场占比从2016年的6.3%提升至2018年的10%以上，近年来华北、华东市场的增速在双位数。

2）增工厂、扩产线，产能制约逐步突破

新增3大工厂，突破产能限制以保证供给。日清珠海厂房多年来产能利用率高于100%，香港厂房产能利用率高于80%。近年来公司加大资本开支，产能利用率过高的情况显著改善，其中2017年在内地新增的东莞、厦门、平湖3个工厂投产，产能实现了双位数增长。目前日清在浙江、广东、福建等地已建有5个工厂，在香港拥有4个工厂，同时拟投资1.8亿元在广东建设新厂房，新增3条产线，用于生产包装材料，预计于2021 年完成建设。产能的扩展也进一步促进了内地各区配送运输，助力公司渠道建设和区域扩张。

3）增设联络处、成立分销公司，渠道改善在路上

华北、华西增设联络处，三、四线城市有望下沉。华南、华东、华北市场经济发展水平高，消费者价格敏感性偏低，是公司的重点市场。公司目前拥有的60余个线下联络处多集中在华南和华东的一、二线城市，2020年计划将联络处增加至约70个，重点提高华北、华西的渗透，扩大包括北京、沈阳、青岛、成都等经济枢纽分销网络的广度和深度。同时，日清也计划将渠道下沉至具备较强发展潜力、中产人数壮大的三、四线城市。

成立合资公司分销，内地渠道建设加速。公司在内地市场的渠道高度依赖于分销商。2020 年1 月，公司与刘峰订立股东合作协议，拟成立合营公司并在上海成立外商独资企业。企业计划从2020年第2季度开始从事分销日本品牌食品及饮料，有利于进一步巩固华东地区业务基础，拓展内地分销渠道。

4）高品质、好口碑保驾护航

日清在内地市占率尚不高，高品质、好口碑作保障。日清在日本的市占率达51.5%，香港整体达60%以上，香港杯碗装市场超80%，而内地市场整体仅为1.3%，高端市场仅为14.5%。公司作为源起日本的优质方便面龙头，品牌和品质在世界范围内广受认可，曾获得中国方便食品创新奖、杰出企业形象大奖（TVB周刊）、百佳超卓品牌大赏等奖项。同时，公司定期于日清上海食品安全研究所进行农药残留、重金属残留等专业检测，也与集团的日清全球创新中心、日清全球食品安全研究所定期交流经验，进一步保证食品品质。高品质、好口碑将助力公司在内地的市场份额提升。

4.2 业务多元化为香港市场注入新活力

业务多元化经营。香港市场上，公司不仅致力于高端方便面市场，也在进行业务延伸，推出了包括冷冻点心、面条等冷冻食品和零食、饮料等非即食产品，多样化产品布局为公司香港业务提供增量空间，贡献增长动力。

冷冻食品等涨势喜人，目前已居行业第二。公司目前是香港第二大冷冻点心厂商，2016年市占率为25.2%；冷冻及其他食品收入2014-2019年复合增长率为9.8%，高于香港整体2%的水平，已占到香港地区收入的30%。

4.3 疫情期间短暂高增，面临新机遇

疫情带来高增，新机遇显现，受疫情影响，方便面需求猛增。公司工厂于2月中旬陆续复工，年初产能利用率不足70%，提升空间较大，加紧生产后有望在上半年实现高速增长。同时，疫情有望重新唤起消费者对高端方便面的认识，为日清未来发展带来机遇。

五、投资建议

5.1 投资逻辑

优质方便面龙头，深耕香港、大陆两地。日清食品的母公司日清日本是世界方便面鼻祖和行业龙头。公司布局于香港、内地两大市场，依托“日清”、“公仔”2大核心品牌和 5个旗舰品牌，专注高端方便面市场。目前香港市场整体占有率已超60%，杯碗装占有率已超80%，在华南部分省已居行业第3。2016-2019年收入复合增速达5.5%，利润复合增速约37.6%，净利率持续改善，毛利率逐步回升。

方便面市场逐渐回暖，各龙头持续转型高端化。方便面因其便利性、快捷性，存在广泛消费需求。2017年以来，外卖补贴、促销力度减弱，方便面行业回暖。同时，消费升级带动方便面产品升级，容器面占比和零售均价稳步上升。康师傅、统一、今麦郎等也持续布局售价5元以上的高端市场，高端方便面成增长新引擎。

产品聚焦，渠道分销，成长性好，盈利能力强。对比方便面业其他公司，1）产品：日清在内地聚焦海鲜口味，实现错位竞争。同系列产品中，日清定价高1-2元，毛利率高于康师傅，与统一相当。同时，日清聚焦高端方便面市场，产品结构更鲜明。2）渠道：日清更注重分销，周转次数偏长，区域集中在华南、华东的一、二线城市，线上渠道作补充。3）成长性和盈利性：收入规模不大但增速快于同行，销售费率低，整体净利率水平较高。

发展空间：内地区域扩张加速，香港推动业务多元化，疫情带来机遇。1）内地：增长潜力显现，华东、华北占比提升，增速在双位数。增工厂、扩产线，产能制约逐步突破，增设联络处、成立合资公司分销，渠道改善在路上。公司作为源起日本的优质方便面龙头，品牌和品质广受认可，随着渠道、产能建设的逐步加强，内地份额的增长值得期待。2）香港：公司在香港还产销冷冻食品、零食、饮料等产品，目前是香港第二大冷冻点心厂商，市占率超25%，多样化产品布局为公司香港业务提供增量空间。3）疫情带来机遇。受疫情影响，方便面需求猛增，公司2月中旬陆续复工，有望在上半年实现高速增长。同时，疫情有望重新唤起消费者对高端方便面的认识，为日清未来发展带来机遇。

5.2盈利预测

收入预测：1）香港和海外：2020年得益于疫情影响，杯碗面、袋装面、冷冻食品和其他产品的增速将提升，假设分别为12%、6%、12%，2021年和2022年预计袋装面和杯碗面需求恢复到相对稳定的水平，假设杯碗面增速分别为10%、8%，袋装面增速分别为4%、3%，冷冻食品和其他产品随着业务的多元化增速继续维持高位，假设为12%、10%。2)内地：2020年得益于疫情影响，杯碗面、袋装面、冷冻食品和其他产品增速假设分别为18%、10%、18%，2021年和2022年随着公司在内地渠道和产能的扩张（每年扩张的城市数稳定在3-5个），杯碗面增速有望维持在20%、18%，袋装面增速为8%、6%，冷冻食品增速在16%、14%。

利润预测：1）毛利率：公司分业务毛利率尚未披露，2017-2019年综合毛利率水平分别为35.65%、31.13%、32.82%，随着高端产品占比不断提升和公司在香港市场适当的提价策略，预计2020-2022年内毛利率水平分别提升至33.7%、34.5%、35%。2）费用率：管理费用率随着规模效应逐步降低，假设2020-2022年6.8%、6.3%、6.3%；销售费用率随内地渠道扩张可能会有所上升，假设2020-2022年15%、15.5%、15.5%。

预计20-22年公司收入同比增长14%/15%/13%，归母净利润同比增长21%/23%/18%，EPS分别为0.28/0.35/0.41港元。我们选取了康师傅控股、统一中国、蒙牛乳业、周黑鸭作为估值参考，可比公司2020-2022年预测PE中值分别为23/20/17倍。

六、风险提示

内地市场拓展不及预期风险：内地市场康师傅、统一等强势方便面品牌瓜分市场份额，内地市场拓展还需公司加大对产能、渠道等方面的资源投入，预计若扩张不成功会影响公司业绩。

经济下行风险：若疫情引发经济下行，消费者收入降低，对价格的敏感性提升，高端方便面市场的需求将会萎缩。

食品安全风险：如果公司个别产品因为生产监管不严而出现食品安全风险，将对公司整体的口碑、形象产生重大打击，进而影响公司维持和提升市场份额。

附录：三张报表预测摘要

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