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在《互联网公司常用估值指标》一文中，提到了SOTP（sum-of-the-parts、分部估值）法，该方法适用于多业务的综合公司，通常与DCF和市场法结合使用。本文将主要以哔哩哔哩为例，具体讲解该估值方法的操作。

▌Step 1：确定业务板块

众人眼里的二次元小破站，实际上近几年已实现了多元化业务发展，2018年在美国纳斯达克上市之初，大部分业务收入（70%+）来自移动游戏，这次在港二次上市，业务结构与三年之前已大不相同。根据最近的2020Q4季报数据，直播及增值业务的收入首次超过移动游戏，并且广告业务和电商业务也增长迅速，呈现出收入结构的改善，以下是B站四个业务版块介绍：

（1）移动游戏：在B站平台上为第三方游戏开发商发行移动游戏，用户可以免费下载并以B站账号游玩，游戏中的虚拟物品销售是其收入的主要来源。在2018年~2020年，命运/冠位指定、公主连接Re:Dive及碧蓝航线三个游戏合计分别贡献了61%、36%和24%的收入。

（2）直播及增值服务：这部分收入来自B站大会员的订阅费、直播频道内虚拟礼物的销售、及视频音频漫画平台上（猫耳FM、哔哩哔哩漫画）销售的付费内容和虚拟物品。

（3）广告：这部分收入来自移动端应用启动页面及移动端应用页面顶部的广告、网站主页顶部的横幅广告、以线上视频推送旁边的自然推送的形式出现的效果广告。

（4）电商及其他：线上销售ACG相关商品和线下表演及活动票务的收入。图：B站收入按照业务划分

▌Step 2：使用不同估值方法，对各板块分别进行估值

多元化公司下的业务性质不同，按照同一估值方法可能会存在偏差，不同业务适用的估值方法不同。

绝对估值法：包括股利贴现模型和自由现金流贴现模型（DCF），股利贴现适用于长期规律分配股利的企业，现金流贴现适用于经营和现金流稳定的企业。

相对估值法：包括PE（市盈率）、PB（市净率）、PS（市销率）、PEG（市盈率与盈利增长速度的比率）、EV/EBITDA等乘数估值法。例（1）由于B站目前尚未盈利，净利润仍然是亏损状态，因此PE乘数明显不适用。看一下下面的报告，它对B站的各部分业务都使用PSG乘数（即市销率和盈利增长速度的比率）进行了估值。针对四块业务版块，分别选取了不同的可比公司，并计算可比公司的PSG乘数及行业均值。移动游戏、直播及增值服务、广告、电商及其他四大板块可比公司2021年PSG均值分别为0.36/0.20/0.81/0.17x，给予公司估值乘数为0.30/0.20/0.50/0.15x。各业务版块的股权价值=预测2021年的营收*B站三年CAGR*100*目标PSG乘数

例（2）

看一下另一份报告，这里对B站各版块业务使用都是PS乘数，移动游戏、直播及增值服务、广告、电商及其他四大板块可比公司2021年PS均值分别为7.5/3.3/7.9/1.3x，给予公司估值乘数为5.0/5.0/7.0/1.3x。各业务版块的股权价值=预测2025年的营收*目标PS乘数这里使用的是2025年的营收，因为预计2021~2015会持续一个比较高速的增长，到2025年进入温和增长阶段，因此是对成熟阶段的估值。

▌Step 3：加总各版块估值

完成上一步之后，加总就能得出总的估值。如果使用的是PE、PB、PS、PEG等乘数，加总后是股权价值，除以股份数就能得出每股价格；如果使用的是EV/EBITDA、EV/EBIT乘数，得出的是企业价值，需要减去净负债（或者加上净现金）得到股权价值。

例（3）

以下是阿里巴巴分布估值的一个例子。阿里有四部分业务：核心商业、云计算、数字文娱及创新业务，另外还包含对蚂蚁集团的股权投资（30%+）。核心商业使用EV/EBIT乘数，其他业务都使用PS乘数，对蚂蚁集团单独估值。这样计算出的各业务价值（企业价值）加总，加上阿里巴巴的其他投资及净现金，得到股权价值，并计算每股价格。使用乘数法都比较粗略，实际并不严谨，核心商业计算出来的是企业价值，而PS乘数计算出来的是股权价值，两者严格说来不能直接加总。

▌关于SOTP方法的总结

 综上，分部估值适用于同时经营多种不同业务的公司，或者旗下有多个公司的控股公司，以及需要对公司进行比较精确估值的的情况下使用（例如并购模型）。无论分业务是使用绝对估值还是相对估值，营业收入的预测至关重要。另外，在确定目标乘数时，要根据目标相对可比公司的行业竞争力和增长潜力，对乘数进行合适的选取，这也是估值的关键之一。最后，本文中截图所用的研报，上传到网盘，有需要自取。

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注：截图和报告分享只是为了说明估值理论在实际中的运用，并不代表任何投资建议