李宁(HK:02331)公司过去十年的周期案例，真是一个可以写入教科书级别的经典投资案例。对照鲜活的案例去理解周期的运行，更加能够学习周期的运行的过程和其中的经验。仅将我对于周期的理解，以及李宁公司在周期中表现，分享给大家，欢迎一起讨论。我阅读年报比较粗，如果有不对的地方，欢迎指正。

2001年7月13日北京奥运会申奥成功，体育用品行业获得了十年周期的超高速的增长，整个体育用品行业，各种品牌层出不穷。各品牌的专卖店快速渗透，铺向了全国大小城市的各个角落。

李宁作为中国领先的体育用品龙头企业，增长更是靓丽，其营收从从2001年的7.35亿增长到2010年的高峰94.79亿，增长12.9倍，年复合增长率32%，十年舒舒服服的增长，堪称赢麻了。不仅李宁，各个体育用品公司都在狂热的氛围中，上产能，新开专卖店，各种体育用品店相互挨着，一个又一个。

但是，体育用品行业的危险也在产能过剩的狂欢中酝酿着，整个行业的产能过剩，慢慢的积攒了渠道里大量的库存，在供求关系的无形的双手的作用下，危机正在一步步的靠近。人常说病来如山倒，病去如抽死，其实也不然，病从肌肤到骨头，还是用了三年的时间。这就是周期的惯性。

在财务上，李宁以2011年的财务出现-5.8%的增长为转折点，周期逆转，典型的周期转折点就是长期的高速增长后，营收增速开始放缓，增速跌入GDP增长率以内，甚至出现负增长。

2008年营收增速是最高峰，到了55%,2009年降低到23%，2010年营收增速13%，2011年开始，营收增速-5.8%，虽然产能过剩，但乐观的情绪仍然惯性的前进了三年，到2011年，公司的渠道库存严重积压，销售出现阻塞，反馈到公司的财务报表上，应收账款和存货开始增长。

2009年，营收83亿，对应的存货是6亿，应收账款是10亿，到了2011年，营收89亿，只增长了7%，但存货增加到11亿，增长了83%，应收账款增加到21亿，增长了110%。现金流开先于报表利润开始变化，2008-2011年的利润分别为：7亿-9亿-11亿-4亿。同期的经营现金流净额，为7亿-13亿-9亿-0.2亿。现金流的阻塞先于货物流。类似于管道里水流不畅，反向涌到了公司。

在危机之前，公司的营销手段比较单一，并没有注重消费者的需求，经营主要以批发为主，以开店为主要的扩张手段，2004年的2887家特许专卖店和直营店，到2011年的8255家的特许专卖店和直营店。

即使是2011年是周期的高点，相比2010年的7915家，仍然惯性地增加了340家专卖店店铺。大量的增加了低效的店铺。旧有管理层沉醉于过去的经营模式，赢麻了，自然反应慢了，又想着他的股权激励，仍然继续着原有的经营模式。（股权激励也没啥用啊，太过短期，无法激励出长期的经营战略来，反而做出损害公司的事情。）

当然管理层也不是毫无感觉的，他们的惯性思维是通过多元化，做大规模，除了2008年并购红双喜，与乐途品牌签署20年期的经营权以外，为应对休闲品牌的竞争，李宁还将产品的类别，延申到休闲的领域。

在此额外的，再次抨击一下多元化战略，在没有竞争优势的领域多元化，业务堆积的再多也是虚胖。虚胖不仅是没有长期利润，更可能是现金流的流失。是管理的浪费。而在有竞争优势的领域里竞争，类似于肌肉man，充满了力量，是赢得现金流的关键。

李宁公司的股价，从2010年4月，达到阶段性的顶峰，31.95元，随着企业危机深化，李宁在2012年，达到了阶段性的低点3.67元，几乎整整的跌去了88%的市值。市场情绪的发酵，其实是滞后的，并没有那么先见之明。

如果我们今天再返回去2011年的李宁公司，以一个穿越的投资人的身份，应该怎样去看待当时的李宁公司？

在过往的十年的发展中，李宁公司确实一家挣钱的公司，高达36%的ROE，没有有息负债，每年的大量的分红，速动比率1.43. 李宁是人们心中国产体育用品品牌中的心智领导地位的最知名的品牌，没有改变。

其次要明确的是行业主线，体育用品行业作为人们日常消费的长期需求，依然是存在的，随着人们的收入水平的提升，消费越来越多，消费需求越来越好，这是整个体育用品行业的主线。

行业好，李宁作为领导者仍然能好，这是主线逻辑。再次，库存危机导致的短期的供求关系恶化，是暂时的，只要给足够的时间，是可以化解的。即使在店铺数的最低点2014年，李宁仍然保有5626家店铺。主线支配着支线，人们的旺盛的需求，是库存消化的主要动力来源。

支线干扰主线，短期的库存危机，严重的损害了品牌的形象。对长期经营形成干扰。最后，对于我们投资来说，其经验是在一个行业的周期高点投资，风险极大。市场在反应公司未来价值上，是失效的，远远不能聪明的有效表达未来。相信市场，等于相信傻子。

供求关系是周期的核心，产能+库存严重的超越了客户的需求，进入典型的供给大于需求的过程，以最后库存的堰塞湖为主要破灭标志。李宁开始进入缩减供给的过程。

从2011年营收下降开始，周期的运行，进入第二个阶段，危机去化阶段。2012年，公司的应收账款减值5.3亿，利润亏损19.79亿，经营现金流净额-8亿，从2011年的8255家的特许专卖店和直营店，当年一次性减少到6434家的特许专卖店和直营店，关店1821家，2013年继续减少519家，到2014年，周期仍然惯性的向前，大家信心不足，专卖店继续关店289家。2014年公司的专卖店，达到最低的5626家。但周期以2014年营业收入稳住，增长3.83%为本轮企业周期的主要转折点。（这句是重点）

李宁是怎样走出困境的？

首先是换帅，2012年4月，公司引入战略投资者。私募股权投资公司TPG和新加坡政府的投资公司GIC。由私募股权投资公司TPG合伙人金珍君带领新的脱困团队入驻公司，领导公司开始进行深刻变革。从批发向以消费者为中心的战略转变。管理层更换，是很多企业进行转型的关键信号。学习专业的危机处理战略真是一种享受。

其次是清理库存，收缩业务，向更有竞争力的业务集中。从新的管理层进驻，进过几个月的摸底，从2012年7月开始，公司正式开始收缩业务，处理5.3亿的应收账款减值，回购库存，减少无效的店铺，设立特卖店，库存大甩卖，清理库存的关键是降价，这是几乎所有的行业周期危机期间所采取的主要措施。

在李宁身上，再次得到应证。退出与休闲品牌重叠的部分业务，减少乐途等其他品牌的投入，集中到篮球、跑步、羽毛球、训练和运动生活在内的五大核心业务。集中到最有竞争优势的产品线上来。专业手法酣畅淋漓。大量低价的李宁库存，对整个体育用品市场，也产生了冲击，清理库存阶段，大量的小品牌倒闭被兼并，改善了整个行业的供给关系。

再次是管控财务风险。财务风险是企业危机时候最为凶险的要素，危机度过，需要漫长的事件，短则两年，长则四五年。这就需要稳健的财务来保障公司的持续生存。很多公司危机死去，都是因为财务的问题，比如汉能等。

2012年，公司的速动比率降低到1以下，达到了0.92，财务开始不再安全，融资不可避免。2012年，短期的借贷，增加到14.4亿，比2011年的8.4亿，增加了6亿，公司发行了7.5亿可转债（给TPGStallion, L.P.和Tetrad Ventures PteLtd），2013年发行可转债，再次发行14.4亿，用于填补银行的借款。

（2013年年报32页）。保持公司的合理流动性。为了周期翻转，危机时刻更是投入的时刻，公司的销售费用持续高位运行，2015年的速动比率继续降低到1，为赢得时间，2015股融资12.29亿元，最终经营性现金流净额，最终在2015年，由负转正，获得了7.35亿的正流入，从此，完成了财务上输血活动。

但对于股东输出，依然停滞，一直到2019年才结束了过去8年不分红的历史。很多小品牌，都是失血严重，最终没能挺过危机。

最后，是扎实的开展以消费者为核心的营销业务。在转型阶段，必要的投入更不能少。虽然营收到2016年才恢复到2011年的水平，但销售费用持续的仍然的持续的输出，一直保持在26亿以上的支出高位，逆周期操作，加大投入才是周期反转的重要手段。

李宁在主要的体育领域里,不断加大投入,集中于五大优势领域,比如篮球赛事,跑步项目,羽毛球和网球等核心项目,连续的推出超轻10代,11代,布局互联网,第一次互联网销售达到5%的水平,积极做线下赛事推广,积极和消费者互动.积累周期反转的能量,如同当年茅台一样,在危机时刻的茅台,在2013年的销售费用也是2011年的近三倍。

即使公司在2014年已经基本完成了库存清理，并且在2015年营收开始增长，扭亏为盈，股票市场依然是缓慢而谨慎地对待企业的市值，从2012年的低点，到2016年6月的低点，公司的股价一直在3元上下波动。整整过去了4年。市场没有正确反应企业反转后的真实未来价值，由此可见，市场聪明吗？我不信。相反，市场的将阿谀逢迎和落井下石的奴性,表现得淋漓尽致。

我不知道这4年里，李宁的股东的感受。大概也是一种出自内心的煎熬吧。

对于我们学习价值投资来说，这是宝贵的经验，值得我们反思的是，是什么支撑了企业的生存，市场会快速V型反转吗？我们应该在什么时候买入？我们需要着急的买入吗？答案是显而易见的，人们对于运动品牌的持续性向上的消费和李宁公司作为运动品牌的龙头企业，是支撑企业持续生存和反转的关键，是主线，去库存的过程，给企业带来了一定的伤害，但这只是皮外伤。

周期的肥胖属性，在李宁上面也完美的体现了，动起来挡不住，跌倒了摔得也重，爬起来慢，加速慢。公司的在第二阶段的业绩，正是周期的一种反应，他是缓慢的恢复，犹如病去如抽丝般的缓慢恢复。没有快速V型反转的业绩，也就没有V型反转的股价。

市场的情绪是滞后的，短视的，他受公司的表面业绩的羁绊，所以，留给我们大量的时间买入，根本不用着急，在买入的时点上，我们大可以看到营收的企稳再买入，也就是2014年年中。分批买入，特别是不用纠结那一块两块的价格，格局放大一些，能在周期的低点买入才是功德无量，比买到多少钱的价位，更重要。

供求关系是周期运作的核心，他在驱动着李宁的周期的转变，2014年库存消化完毕，同时小品牌大量的退出后，李宁的供求关系改善，开始向着下一个周期运行。

从2015年开始，新的周期逐步成型，以2014年的营业收入反转为标志性事件,以2015年的经营现金流净额的反转为先导，李宁正式进入周期第三阶段：周期的兴起阶段。

首先，是新渠道的拓展,在这轮复苏中,一个重要的措施是新渠道的拓展,从2014年开始李宁发力互联网，将数字化全面的融入到整个业务流程中，但任何事情都有一个发展的过程，并不是努力了,马上就能提高自己互联网业务的销售占比。

李宁互联网电子平台的销售占比从2014年的4%一直到2020年的28%，经过了将近七年时间，可见发展一个新业务，一个新渠道是多么的难,不是我们想象的一蹴而就的，周期的高潮,那也是一步一步的一个脚印的走出来的，病来如山倒，但是病去如抽丝啊。

不仅线上获得了增长，线下的专卖店，也逐渐恢复，从2014年的5626家，慢慢的恢复到2019年的7550家，2020年疫情，又关闭了617家。但还没有恢复到2011年的8255家。

其次,业务更加的集中在具有竞争优势的领域。危机如病毒,经历危机如同打一针疫苗,才能懂得竞争优势的重要性，才懂得集中主业的重要性。

2016年出售红双喜品牌10%股权，在2015-2017三年的过度阶段之后,从2018年开始，更加的集中在以李宁品牌为核心的五大领域,採取“單品牌、多品類、多渠道”策略，聚焦品牌力與產品力，有的人寄希望于某个单独的事件, 幻想通过抖音等等实现爆款完成周期的逆转，这是不现实的。

李宁的逆转，是多年的辛苦工作，通过大量的线下线上的活动，消费者体验互动的积累，比如积攒跑步人数，私域客户流量，一点一点的踏实地做实事。将客户共识重新聚拢，持续的销售费用高投入，增强李宁在体育用品领域的竞争优势，这些才是李宁最终完成周期逆转的关键所在，慢就是快。

只有和消费者之间建立良好的互动，扎实的做好消费者,提升自己的竞争优势,你才能获得稳健的，持续的真实的增长，否则就是短暂的焰火,灿烂但转瞬即逝。危机的另外一个好处,是一旦出现库存挤压的情况，能果断的做出处理，2020年的新冠疫情，使得渠道库存积压，李宁果断采取措施,降价处理,快速的度过危机。

在财务上，经营现金流净额，从2015你那开始正式的逆转,但利润指标严重滞后，还需要一段时间才能反应。从2015年开始，可以看到账上的现金，持续的积累，从2015年18亿，持续增加到2020年的72亿，2019年开始才开始新的分红。分红的可持续性，基础是安全的资产负债表，持续的现金流流入。

营业收入先有四年的酝酿期，2014-2017年.到2018年才开始爆发，也就是9年之后，才突破前期2010年的高点，可见周期的运行，绝不是我们想象的那么快的，这是个长期的过程。

现在回头来看周期上行过程中的波动，就不会那么担心了，在2017年，有个营收增速的减缓，降低到了10%，甚至净利润还有所降低，当年报表利润下降20%，如果你经历了过去近7年的危机后，难免在此会有所担心，（主要为2017年没有出售股权的收益，扣非是比2016年高的），但此时的李宁，周期的反转惯性十足，已经箭在弦上，不达高潮势不罢休的。

即使是2020年的新冠疫情的短暂干扰，依然不改周期向上的趋势，周期高潮什么时候来，要运行多久，不可知，以2021年中报的65%的营收增长来说，应该惯性还要继续几年。短期不会停歇。

李宁的股价，从2015年最低的2.79元，长到最高的108.2元，完成了38倍的惊天逆转，仅仅用了5年时间，周期的魅力无限啊，李宁公司的持有人所有的等待,都是值得的, 但这种逆转，不是匀速的，即使在业绩不断向好的过程中，在2015-2018年的三年间，依然只有小幅度的增长。

也就是没有业绩的确认，市场依然很懵懂，远远的不够聪明，直到看到真实的业绩，市场才给予了暴击式的增长，用2年的时间，完成了15倍的增长。再把时间拉长到过去的时间，80%的时间都在煎熬。却用了20%的时间，完成了爆发。

对我们来说，耐心是不是值得的？如果在2010年的31块买入的人，需要在2020年的8月份，也就是十年后，才能解套。这大概就是现在我们市场上的消费股的未来吧。高估真是毒药啊，有多少人有十年的青春？

再看看主线逻辑，是如何支撑着李宁的周期反转的，在文章的开头，我们讲过，体育用品行业的需求，不断向好的趋势，李宁作为体育用品行业的领先的龙头是发展主线。

库存积压造成的供求关系，是支线，站在2021年的时间节点上，你还能记得当年那个被库存压得喘不过气来的李宁吗？大概已经淡忘了吧。体育用品行业的发展主线，也是整个中国经济的发展的主线。

也就是说，我们的企业是受益于整个经济发展的，个人的努力是建立在整个中国经济发展一致向前的基础之上的。如果经济不发展，你再努力也没有用。所以要感谢国家。感谢党，感谢政府。感谢时代，是时代造就了我们的公司的奇迹。

中国经济的持续发展，给了李宁持续的爆发的时机。李宁在中国人的心里种下了根。是这个新中的根让他重新的，再次回到了人们的视线之中。这就是心智的力量，是竞争优势的力量。他依然是中国的体育品牌中的领先角色。虽然他现在的规模不如安踏。但是很快。他就会再次回到那个舞台的中央。属于李宁的中央。

行业的发展主线，透过供求关系再次主导新的周期的形成，此时的供给和需求，已经不是过去简单的重复，是上升到更好更优质的体育用品的需求，同样的，供给，也提升到对应的水平之上。上升到了更高的层次的供求关系的平衡点：一个由少量高端品牌供给，对应人们不断的高品质需求的新供求状态。

随着国家的人均GDP跨国1万美元，中国进入一个民族自信的时代，进入发现自我价值的时代。和当年发现日本一样，我们也在发现中国。这不是无效的低水平的重复和库存扩张的周期，是龙头的拉开差距的竞争。这是周期平衡点上移的新格局的竞争。

李宁的崛起看起来是一种偶然，其实更是一种必然。是整个行业国产的运动品牌，还需要一个崛起。但是这个崛起，它不能是新品牌，它是一种存量的竞争，是存量品牌的竞争，是向龙头品牌的集中。是更高的价格下的供求关系的提升，已经没有其他三四线公司什么事了。

李宁周期的启示：

1、在竞争优势，集中业务在自己的核心竞争优势领域，是李宁能够恢复的关键之关键，这就是我们为什么要选择护城河的公司的原因，老巴用几十年的历史送给了我们一个大礼物。

2、周期是漫长的，需要耐心，积累是个过程，去化也是个过程，都是以年为单位的，而不是V型的某个爆发。

3、营业收入是周期反转的关键性的指标，其他的诸如利润等，都是后期的指标，是营业收入的派生，营收是利润之母。

4、企业健康的资产负债表，是企业反转的保证，这是死亡率极高的项目。

5、向上的行业主线，才能让平衡点持续的向上。

6、周期反转需要换脑袋，换管理层。

7、不要高估买股。低估买入真香。

8、在优秀公司身上的耐心是值得的，投资最终的成功，只在很短的时间，而不是匀速的成功。

9、让周期飞一会，不急于买进。

10、供求关系变化是周期的原因

（作者：石stone）