豌豆加工龙头企业。公司成立于 1992 年，地处龙口粉丝起源地招远市。 在生产传统美食粉丝的基础上，公司通过自主研发逐步转向豌豆全产业链 经营，产品主要包括豌豆蛋白、粉丝、膳食纤维、豌豆淀粉等。历经多年 发展，公司已成为全球最大的豌豆蛋白生产企业，和全球最大的龙口粉丝 生产企业。根据业务类型，公司发展历程可分为两个阶段：1992 年~2011 年和 2012 年至今。

1.1.1992 年~2011 年：深耕粉丝行业，业绩快速增长

龙口粉丝的历史可追溯到 300 年前，最早产地是现今山东省烟台招远 市。后来逐渐发展到龙口、蓬莱、莱州、栖霞、莱阳、海阳等地。一九一 六年烟台龙口港开埠后，直接把龙口粉丝运往日本、韩国、香港和东南亚 各国，在国际市场上称之为“春雨”、“马尾”、“玻璃丝”。因为历史上各商户 以烟台龙口市为粉丝的重要集散地，然后通过龙口港销往海内外，故命名 为“龙口粉丝”。

1992 年~2007 年，粉丝业务走向规模化、专业化。1992 年~2000 年， 我国粉丝行业进入快速发展阶段，公司销售渠道逐步建立和完善，并构建 起成熟的工厂化生产模式。2000 年以后，粉丝行业进入整合阶段，公司开 始引入生产流水线，规模经济开始显现；同时重视品牌建设，在 2006 年“双 塔”牌粉丝获得“中国名牌”产品称号。

改制释放企业活力，公司业绩快速增长。2008 年公司由镇办集体企业 改制为股份有限公司，并于 2010 年成功完成 A 股上市。2008 年~2011 年，公司 66%以上的营收来源于粉丝业务；在公司体制经历市场化改革后，业 绩快速提升。公司营收由 2.74 亿元增至 5.95 亿元，CAGR 为 29.50%；归母 净利润由 0.29 亿元增至 0.70 亿元，CAGR 为 34.14。

1.2.2012 年~2021 年：向豌豆全产业链切换，业绩规模 大幅扩张

豌豆是制作粉丝的重要原材料，而且其提取物富有营养和商业价值。 公司在持续发展粉丝业务的基础上不断延伸产业链，积极投入研发，是国 内最早投产豌豆蛋白生产线的厂商。经过长期研发和运营积累，公司以粉 丝业务为基础积极开拓豌豆蛋白、淀粉、膳食纤维等产品。

产品结构优化和规模效应抬升公司盈利能力。2012 年至今，公司开始 延伸产业链，向多元化经营转型。虽然粉丝依然是营收的主要支柱，但营 收占比趋于下降。营收来源多样化推动公司收入规模大幅扩张。公司归母 净利润呈“V”型走势，而且自 2018 年以来不断创下新高。得益于规模效 应，期间费用率总体呈下降趋势。各产品毛利率差别较大，以 2021 年 H1 的数据为例，从高到低依次为膳食纤维（65.29%）、豌豆蛋白（60.37%）、 其他产品（17.70%）、粉丝（9.33%）和豌豆干淀粉（-3.52%）。伴随产品 结构优化，公司总体毛利率自 2018 年以来持续上行。公司归母净利润与净 利润（毛利减去期间费用）的走势趋同，说明归母净利润的增减主要与经 营状况相关。2012 年至今，公司营收和归母净利润走势出现分化，具体可 分为 2012 年~2017 年和 2018 年至今两个阶段：

1）2012 年~2017 年，由于低毛利产品营收占比较大，归母净利润增长 速度慢于营收。在此期间，公司营收由 5.22 亿元增至 23.79 亿元，CAGR 为 31.71%；而归母净利润由 0.93 亿元降至 0.37 亿元，CAGR 为-16.83%。 分产品来看，主营产品粉丝的营收占比由 76.82%降至 17.83%，高毛利的豌豆蛋白的占比在 10.29%~18.95%之间，而低毛利的其他产品占比则由 11.69%大幅增至 65.59%；由于低毛利产品营收占比提升，总体毛利率水平 下跌；而期间费用率较为平稳，并略有下降。公司盈利能力并未随收入规 模而同步提升，主要与低毛利产品占比大幅提升有关。

2）2018 年~2021 年，高毛利产品豌豆蛋白营收占比居前，归母净利润 快速增长。2018 年~2021 年，公司营业收入由 23.79 亿元降至 21.65 亿元， CAGR 为-3.09%；归母净利润由 0.92 亿元增至 2.68 亿元，CAGR 为 42.82%。 2018 年~2021 年，粉丝的营收占比由 17.61%上升至 24.67%，而高毛利的豌 豆蛋白营收占比由 21.31%增至 38.29%，低毛利的其他产品占比则由 44.22% 降至 15.24%；伴随高毛利产品占比的提升，总体毛利率水平由 14.75%增至 26.40%。同时，期间费用率总体较 2018 年前有所下降。归母净利润增速显 著快于营业收入，可归结为产品结构改善和经营效率提升。

1.3.股权集中且稳定，激励计划业绩导向明确

高度集中的股权为公司稳健经营奠定基础。公司实际控股股东为招远 市金岭镇人民政府，通过全资子公司招远君兴农业发展中心持有约 35%的 公司股份。第二大股东为董事长杨君敏，直接持有约 14%的股份。公司前 两大股东共计持有约 49%的股份，持股比例高度集中。实控人性质为集体 企业，同时其法人为第二大股东董事长杨君敏。公司两大股东的行为较一 致，而且持股比例长期保持稳定，有助于公司稳健经营和实施中长期规划。

针对核心人员实施股权激励计划，公司业绩有望更上一层楼。公司于 2021 年 2 月发布股权激励计划，将授予核心管理人员、核心技术人员、核 心业务人员等 158 人共计 968 万股限制性股票。激励对象需满足公司和个 人层面的业绩考核要求：1）2021 年净利润较 2019 年增长不低于 144%或 2021 年营业收入不低于 27 亿元（相比 2019 年增长 27%）；2）2022 年净 利润较 2019 年增长不低于 220%或 2022 年营业收入不低于 32 亿元（相比 2019 年增长 51%）。如果未达成目标，激励对象应当按照公司授予价格加 上银行同期存款利息之和进行回购注销。根据业绩目标来看，净利润增速 显著高于营收。公司运营效率和产品结构有望得到优化。以业绩为导向的 股权激励计划，将员工利益和公司业绩进行绑定，能够有效激发员工积极性。

在生产端，公司利用循环产业链优势实现了低成本生产。公司凭借自 身的技术优势，通过对豌豆加工技术的深耕，形成了“淀粉提取-粉丝生产加 工-分离豌豆蛋白、提取食用纤维-植物蛋白肉-白蛋白-低聚糖-废水沼气提纯 -粉渣发展食用菌-菌渣生产有机肥”的“1+10”循环经济产业链条，通过利用 加工过程中的副产品的价值，公司的综合成本处于较低水平。

在原材料端，与国际大粮商达成合作，降低粮价波动对业绩的影响。 原材料占公司营业成本 65%左右。公司主要原材料是进口豌豆等农产品， 容易受到国际农产品价格波动的影响。同时，公司对主要供应商的依赖程 度较大，2021 年前五大供应商的集中度达到 35%左右，采购规模达到 8.03 亿元。公司和主要供应商全球三大粮商嘉吉集团、佳能可集团达成合作， 充分利用规模化采购优势，加大豌豆原料储备，以降低国际粮价波动对公 司营业活动的影响。

粉丝行业竞争格局较为分散，但随着国内粉丝需求量不断上升，龙头 企业有望迎来规模化发展新机遇。国内粉丝行业的产品品类不断拓展，其 市场规模也不断扩大。当前粉丝行业竞争格局较为分散，主要品牌包括双 塔、六六顺、白家陈记、龙大食品、光友等。当前国内对于粉丝的需求量 不断上升，同时粉丝的供给量也随之不断提高。根据智研咨询数据，2020 年国内粉丝行业需求量为 129.1 万吨，2015 年~2020 年复合增速为 3.05%； 2020 年粉丝行业市场规模为 171.3 亿元，2015 年-2020 年 CAGR 为 7.5%。 随着粉丝需求量的不断上升，行业内具有规模化生产能力的企业或将获得 更大的发展优势。

“双塔”牌粉丝已在市场上树立良好品牌形象，产品品质获得诸多专 业权威认可。曾先后获得中华人民共和国质量奖、中国食品博览会金奖、 中国农业食品博览会金奖、中国农业食品博览会“名牌产品”、中国国际 农业博览会“名牌产品”，在行业内最早获得中国名牌、中国驰名商标， 2019 年被认定为“山东老字号”，是山东省制造业单项冠军企业、山东省 制造业高端品牌企业。公司先后牵头制定了《GB/T 19048-2008 地理标志产 品龙口粉丝》等多项行业标准。

七大渠道已完成全国立体化布局，给公司不同粉丝产品的营销创造有 利条件。公司在粉丝品牌渠道布局上，既有全国化的品牌布局，又有结合 各地饮食习惯差异构建的区域性品牌，形成了从形象产品、高端产品、中 高端产品的品牌布局、渠道布局、产品线布局，为不同消费者提供快捷便 利的产品和服务。目前公司已经构建起完善的全渠道营销网络，包含商超、 餐饮、流通、电商、特通、食品工业、OEM 七大销售渠道。商超、餐饮和 流通渠道均实现全国化布局，并覆盖不同层级经销客户。以商超、餐饮和 流通渠道为例：

1）商超渠道中有欧发、沃尔玛、家乐福等国际连锁商超（NKA）终端 网点 1500 个，有永辉、华润等全国连锁商超（LKA）终端网点 16000 个， 有红旗连锁、家家悦等区域性连锁超市（RKA）30000 个,合计商超渠道总 的终端网点 47500 个。

2）餐饮渠道的终端网点有 76175 个，其中中国大饭店、希尔顿酒店等 星级酒店 150 个，海底捞、杨国福、小杨生煎等全国性连锁 32996 个，芭 比馒头、蓝白、艳阳天等区域性连锁 42999 个。

3）流通渠道终端客户有 210000 个，其中 52500 个食杂店，21000 个专 业性农贸综合批发市场，统一银座、芙蓉兴盛等 42000 个便利店，94500 个 便民社区菜市场。

公司为粉丝行业龙头，产能扩张有利于进一步提高市占率。如上文所 述，公司的粉丝业务在渠道上存在着明显的领先优势，而且在品牌上也有 深厚的积累。经过 20 多年经营，公司成长为业内规模最大的粉丝生产企业， 是龙口粉丝龙头企业，占据龙口粉丝 20%以上的市场份额。而且，公司计 划在 3 年内将龙口粉丝产能扩充至 10 万吨，在四川西充投资的有机粉丝产 业项目已正式启动。粉丝产能的扩张叠加行业需求量的增长，公司粉丝产 品的市场份额有望得到提升。

4.1.公司的技术和产能等均领先于行业

公司注重研发，并在豌豆加工技术上保持领先。2016 年来，公司的研 发投入保持在 5000 万元以上，研发强度在 2%以上。同时，公司与中国农 业大学、江南大学以及中国工程院院士团队等达成合作，不断取得豌豆蛋 白提取、豌豆抗性淀粉等技术突破。为促成科研项目落地为产业应用，公 司共计投资 6.68 亿元建设豌豆精深加工综合利用项目，豌豆蛋白提取有很 强的技术壁垒，公司同时掌握生物发酵工艺、干法工艺、新干法工艺三种豌豆蛋白提取技术。其中新干法工艺是公司自主研发、公司可根据客户需 求，针对不同行业提供不同纯度、不同功能的豌豆蛋白。

公司豌豆提取物产能第一地位稳固，大产能的规模优势逐渐显现。公 司的豌豆蛋白、粉丝、膳食纤维产能多年稳居行业第一。根据公司公告， 2021 年公司豌豆蛋白产能约占全球产能的 40%，规模约为 7 万吨。豌豆中 蛋白含量仅为 20%。豌豆蛋白的产量受到全球豌豆产能和提取技术的限制； 小厂商在技术水平和成本的限制下，提取纯度（豌豆蛋白实际提取量/豌豆 蛋白理论提取量）很难达到 80%以上；生产规模大的厂商易于平摊各项成 本，在技术上也具有领先优势。大厂商的产能、成本和技术优势在短期内 难以被超越，相较小厂商更易取得规模效应优势。由于产品结构变化等因 素，公司粉丝、豌豆蛋白的综合吨收入（营业收入/销量）、吨成本（营业 成本/生产量）以及吨利润（吨收入-吨成本）总体呈上升趋势；2015 年~2021 年，粉丝、豌豆蛋白的吨收入、吨成本、吨毛利分别累计上升约 22%、33%、 7%。

在豌豆提取物上，公司已与业内大客户建立良好合作关系。公司的豌 豆加工产品主要面向海外客户，与全球大客户 Beyond Meat、Cargil（l 嘉吉）、 Du Pont（杜邦）、Mars（玛氏）、Nestle（雀巢）、日本双日建立了良好 的合作关系。大客户对产品质量要求严格，而且订单量大。大客户可为公 司豌豆提取物良好品质背书，而且也侧面印证公司的生产和供货能力。

2023 年豌豆蛋白产能预计增至 10 万吨，豌豆提取物的产能等优势得到 巩固。自 2021 年开始，公司将加快扩张产能，而且将以高端豌豆蛋白为主。 2021 年~2023 年，公司将以每年 20%的增速扩张高端豌豆蛋白产能，预计 计到 2023 年豌豆蛋白产能将增至约 10 万吨。基于公司全产业链生产和经 营模式，除豌豆蛋白以外的其他豌豆提取物产能预计将同步提升。公司在 豌豆提取物行业的产能和规模优势有望得到巩固。

4.2.下游需求空间广阔，公司有望充分受益

膳食纤维有望成为公司收入新增长极。粗纤维是豌豆深加工的副产品， 经过超微粉碎工艺，可生产出更高品质的豌豆纤维粉。膳食纤维主要作为 食品原料、猫宠用品原料，应用于膳食纤维产品的生产，部分产成品也直 接向保健食品生产企业销售。膳食纤维已被学术界列为继糖、蛋白质、脂 肪、水、矿物质和维生素之后的“第七大营养素”。目前公司生产的膳食 纤维主要集中在烘焙食品、肉制品、饮料制品、粗粮制品、果酱、猫砂等 应用领域。2018 年，我国膳食纤维行业总产值约 36.56 亿元，全球膳食纤 维行业总产值约为 174.11 亿元。预计到 2025 年，我国膳食纤维行业总产值 将达到 57.15 亿元，全球膳食纤维行业总产值将达到 244.08 亿元。公司膳 食纤维业务目前规模较小，2021 年营业收入在 1.57 亿左右，但保持快速增长态势，2015 年以来的营收同比增速维持在 20%以上。伴随行业市场规模 持续扩张，叠加产能、技术等领先优势的作用，未来膳食纤维有望成为公 司营收的重要驱动力。

豌豆蛋白下游应用众多。豌豆蛋白与大豆蛋白等其他植物蛋白相比， 具有非转基因、无过敏原、零胆固醇、低脂肪、分子量小、易吸收等优势， 下游应用市场广阔。豌豆蛋白主要应用到固体饮料、植物肉、能量棒、早 餐谷物、烘焙食品、宠物食品等领域。以公司 2021 年数据为例，豌豆蛋白 在固体饮料领域的应用占到 50%，在植物肉领域的应用占到 20%左右，而 其他应用领域则占 30%左右。

中国植物奶市场空间超 500 亿元，其中豆奶占比接近 50%。植物奶由 含蛋白质和脂肪的植物种子或果实压榨而成，如豆奶、杏仁奶、燕麦奶、 花生奶、椰奶、米奶等，我国乳糖不耐受人群占比约为 70%-82%，植物奶 成为优质乳制替代品。根据星图数据，从我国电商渠道植物奶子品类看，2021H1 豆奶为销售额占比最大品类，豆奶/椰奶/燕麦奶/核桃奶销售份额占 比分别为 47%/23%/12%/9%。根据星图数据，2020 年，全球植物奶市场规 模超千亿元，中国植物奶市场规模约为 550 亿元，预计 2019 年~2024 年复 合增长率为 2.4%。

全球植物肉市场方兴未艾，中国植物肉市场预计在 2023 年达到 130 亿 美元。植物肉是以大豆、豌豆、小麦等作物中提取的植物蛋白为原料，经 过化学分离、加热、挤压、定型等步骤，使其具备动物肉制品的质地和口 感。植物肉最早在欧美市场兴起。美国植物性肉类在 2021 年实现了 14 亿 美元的销售额，在 2018 年~2020 年的三年中，植物性肉类的销量累计增长 了 74％。据《2021 中国植物肉行业洞察白皮书》指出，中国对植物性肉类 的需求将在未来 5 年内增加 200%，据 Euromonitor 预测，2023 年中国人造 肉市场规模将达到 130 亿美元。

豌豆蛋白业务有望继续成为公司业绩增长主要引擎。在豌豆提取物中， 豌豆蛋白的收入规模最大，在 2021 年达到 8.29 亿元，成为公司营收第一大 来源，而且营收同比增速多年保持在 20%以上。公司的豌豆蛋白业务在渠道、产能、技术等方面均具有领先优势，伴随下游市场需求扩张，以及扩 建产能的逐步落地，有望继续发挥公司业绩主引擎的作用。

Beyond Meat 是美国植物肉第一股，公司研发和制作一系列以植物性 蛋白为基底的食品。产品是由大豆和豌豆分离蛋白、酵母及其他成分组成。 公司成立于 2009 年，由 Ethan Brown 创立。2012 年，公司推出第一款产品 并在 2013 年于全美销售。2013 年~2016 年，公司获得包括 GPV、KPCB、 Obvious Corporation、比尔盖茨等风投公司及多名个人投资者的风投注资。 2019 年，公司在纳斯达克上市，成为美股第一家植物肉上市公司，IPO 首 日，公司估值为 38 亿美元。

赴纳斯达克上市后，Beyond Meat 国际业务和各类渠道扩张全面推进， 营收不断增长。2019 年 Beyond Meat 上市纳斯达克后，得益于渠道不断扩 张，全年营收涨幅达 239%。2020 年公司全面进行渠道扩张，推进国际业务 发展，全年渠道个数同比增幅达 293%；其中国际餐饮渠道个数增长尤为显 著，先由 2019 年的 1500 个增至 2020 年的 18000 个，而且在 2021 年底继 续增至 28000 个。2021 年，零售渠道净利润增长主要由国际业务驱动，国 际零售渠道净利润增速达 123.4%，美国国内零售渠道由于植物肉增速放缓、 折扣及竞争加剧等原因，零售渠道净利润增速仅为-7.9%。

对标 Beyond Meat，作为国内龙头，期待双塔食品豌豆蛋白业务在渠 道和成本端发力，把握机遇并实现加速增长。分析 Beyond Meat 公司的经 营经验可总结成以下两点。1）注重渠道拓展：渠道拓展与营收关联度较大。 2021 年 Beyond Meat 营收增速及渠道扩张速度有所放缓，市场扩张进入瓶 颈期。2）注重成本控制：在短期内，与传统肉类以及同类产品的相对价格 对产品销量影响较大。2020 年，牛肉价格回落冲击 Beyond Meat 产品销量； 2021 年竞争对手 Impossible Foods 于第二季度开始下调价格，公司零售渠道 净利润受到较大冲击。传统肉类和人造肉存在一定的替代关系。对于同质 产品，较低的价格对消费者吸引力更强。成本更低意味着存在更多的降价 空间，有助于开拓和抢占市场。当前，Beyond Meat 公司计划到 2024 年不 仅要扩张规模，也要实现产品价格至少在一种素食肉类上低于传统肉类。 对标 Beyond Meat，期待双塔食品豌豆蛋白业务在渠道扩张上不断推进，实 现加速增长。

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