安踏能有如此的收入体量以及高增速，旗下的运动时尚品牌FILA功不可没。

2009 年，安踏从百丽手中收购了FILA大中华区业务。收购之后，安踏凭借超强的品牌运营能力，使FILA发展成集团成长的主要动力。收购FILA之后，安踏又与迪桑特、KOLON成立合资公司，于2018年收购拥有始祖鸟、Wilson等品牌的Amer Sports，进一步丰富旗下的产品矩阵，打开第三增长曲线。

安踏通过收购海外品牌，搭建起多元化的品牌矩阵，为集团的长期增长注入了更多动力，并且完成了对李宁的反超，坐上了国产运动品牌第一的位置。2009年-2021年安踏股价上涨了超过40倍！可以说通过品牌收购，安踏无论是在服装市场上还是在资本市场上，都获得了巨大的成功。

通过安踏的例子，我们可以看到通过收购一个海外的知名品牌，之后注入中国因素和市场活力，把收购品牌做大做强，从而拉升整个集团的综合实力，进入良性发展循环。

收购海外成熟品牌，注入中国要素是国内服装公司做大做强的一条有效途径。

锦泓集团：能否复制安踏的成功？

我们再来看另外一个服装品牌-Teenie Weenie。这个品牌的logo是个小熊，如图：

图|品牌Logo

图|Teenie Weenie门店

看到这个门店的样子，大家应该或多或少见过这个品牌，该品牌是学院风的一个经典品牌。但是你知道这个品牌背后的主人是A股上市公司锦泓集团吗？

在收购Teenie Weenie之前，公司的名字是维格娜丝，于2014年上市。公司主要经营着自有女装品牌VGRASS。

VGRASS是一个定位高端女装市场的品牌，但公司经营的比较平淡，发展有瓶颈，2017年之前公司的营收和净利润已经出现了连续两年的负增长。

为了丰富品牌矩阵，打开更多的成长空间，维格娜丝也走上了收购的道路，于2017年收购Teenie Weenie，并更名为锦泓集团。 （ 注：2017年收购Teenie Weenie，因为并表的原因营业收入激增. ）

图|锦泓集团营业收入

Teenie Weenie原来是韩国衣恋集团旗下的一个品牌。品牌于1997年创立，品牌灵感来自于1950年代经典的常春藤学院风， 用熊卡通形象描绘50年代上流阶层的生活方式与穿着守则。该品牌面对的是比较年轻的消费者。

收购了Teenie Weenie的锦泓集团，能否像安踏一样开启高增长之路呢？

陷入困境

现实是非常残酷的， 锦泓集团收购之后的境遇可以用一个“惨”字来形容：经营业绩下滑，甚至还摊上法律官司。

与一般的收购不同，锦泓收购Teenie Weenie是“蛇吞象”的方式。 Teenie Weenie品牌年收入超过20亿，几乎是锦泓当时收入3倍！

既然是“蛇吞象”的方式，那一定会面临很大的风险。 锦泓集团为何要冒这个风险，可能的原因是想通过收购一个现成的、且拥有一定品牌知名度的品牌，实现自己的快速扩张。

Teenie Weenie以18只小熊组成的家族为创作蓝本，本身就有独特的品牌故事，有用独特的IP背书。服装品牌中拥有IP背书的并不多，Teenie Weenie这个品牌就是其中的典型代表。纵观休闲服装市场，可谓是品牌众多，同质化严重。要想在休闲服饰市场中打出一片天下，必然要有自己的独特性。收购比锦泓自己去重新打造一个新的IP，之后去推广去宣传要省时的多。另外一个机遇是，当时 Teenie Weenie的母公司韩国依恋陷入财务困境，只好将旗下优质的资产出售，Teenie Weenie就摆到了台子上。

简单回顾一下收购Teenie Weenie的过程:

2017年锦泓耗费约44亿取得了甜维你（Teenie Weenie运营主体）90%股权，当年增加商誉24.94亿。

44亿对于锦泓来说是什么概念呢？要知道2016年锦泓全年的收入只有7.44亿元，典型“蛇吞象”式的并购。

双方约定，在甜维你运行三个完整会计年度后，锦泓集团将收购衣念（上海）持有的甜维你剩余10%股权。

为收购Teenie Weenie品牌，公司实控人王致勤与宋艳俊将其所持股份进行了质押，二者质押股数占其所持公司股份总数的99.93%，可谓是倾囊而出，赌上了全部身家性命。

整个收购分为两步进行：

图|收购步骤

正是由于公司以“蛇吞象”收购Teenie Weenie品牌，带来了较高的负债和商誉。44亿元收购Teenie Weenie 90%的股权中，其中外部融资金额为35.76亿元，收购后公司资产负债率从2016年的8.6%提升至2017年的72%、财务费用率从-0.8%提升至8.5%。净利率从双位数下降至个位数。2019年公司的归母净利润为1.09亿元，同比下降60%，2020年归母净利润为-6.2亿元（剔除商誉减值后盈利为7000万元），濒临破产。

图|锦泓集团资产负债率

图|锦泓集团净利润率

为什么收购Teenie Weenie品牌之后就面临了这样的窘境呢？

首先，以“蛇吞象”收购了Teenie Weenie品牌，普通的品牌收购本身就会有一系列的问题。想实现“1+1>2”是不容易的，要面临能否很好的整合两个公司业务的问题，更不用说以“小吃大”这个形式。

其次，锦泓以接近50亿元的价格收购Teenie Weenie，巨额收购成本和商誉减值拖累公司业绩，形成巨大债务风险，一旦后续整合不利，很可能陷入债务危机。

第三，也是最关键的，是整合， Teenie Weenie核心管理层都是韩国人，无论是企业文化还是管理模式，基本上是韩国公司的那一套体系，他们二者经历了漫长的磨合期。

在漫长的磨合期内锦泓和衣念的摩擦不断，甚至诉诸诉讼。其中一次官司发生在2020年6月，锦泓披露控股子企业南京金维格收到法院传票和民事起诉状的公告。公告显示，原告衣念上海以损害股东利益为由，将南京金维格、王致勤（锦泓总经理）等告上法庭，诉请被告就给原告造成的股权价值损失1.11亿元承担连带赔偿责任，并承担诉讼等费用。原因就是衣念（上海）认为锦泓未召开股东大会就私自改变Teenie Weenie的经营方针，对衣念上海持有的股权价值造成了严重损害。这已经是一年多来，衣念上海与锦泓集团发生的第三起法律纠纷。

整合摩擦不断，屋漏偏逢连夜雨，2020年的疫情爆发，对服装行业形成冲击，所以公司在收购Teenie Weenie之后经营陷入了困境。

困境反转

面对如此窘境，锦泓集团并没有走向没落，在2021年实现了业绩的触底反转，起死回生。

除了解决了公司治理问题，全面掌控了Teenie Weenie运营以外，还做对了三件事。

全面拥抱线上销售渠道

充分利用Teenie Weenie的产品特性

努力靠拢Z世代消费特性

全面拥抱线上销售渠道

充分利用Teenie Weenie的产品特性

努力靠拢Z世代消费特性

首先是从渠道上，Teenie Weenie作为一个面向Z世代消费者（95后）的年轻化品牌，打通了天猫、唯品会等传统线上渠道以及抖音这样的新渠道，并实现了业务增量。 最重要的一点原因，是抓住了抖音这个销售渠道。

Teenie Weenie于2020年三季度开始布局抖音渠道。面对经营困境，公司破釜沉舟，放手一搏，甚至连董秘本人都进入抖音直播间来带货。2021年Teenie Weenie在抖音的月均GMV基本在1亿元左右，经常占据抖音女装销售排行榜前5名。

那么具体是如何在抖音上营销的呢？2021年Teenie Weenie提出 “特立独行的乖”这一品牌主张。在与年轻客户的互动中，Teenie Weenie发现自己是循规蹈矩的学院风，品牌调性还不够强。“特立独行的乖”就是在传统学院风给人乖巧的印象上，加上了一种独特的个性。这一新的品牌主张立刻受到了年轻消费者的喜爱。这条新的品牌宣传标语可谓是非常成功的。

2020年9月锦泓签约当红演员赵露思为Teenie Weenie首位品牌代言人。2021年9月25日，赵露思来到Teenie Weenie品牌直播间，携Teenie Weenie新款毛呢大衣、冬季西服、休闲长裤、针织衫、半身裙、公益礼盒上身直播，指导粉丝和用户进阶秋季“最美转校生”。 锦泓在抖音的宣传和营销上下了不少功夫。

当锦泓集团的经营业绩出现改善了之后，我们可以看到在集团的财务上、以及股价上均有所体现。发力抖音之后，2021年一季度公司已经开始盈利，2021年全年实现归母净利润2.2亿元。从股价的角度，锦泓集团自2021年3月1日起致4月30日股价涨幅高达65%！反映出资本市场对于锦泓业绩改善的认可。

时尚女装品牌众多、且规模比Teenie Weenie大的也有很多，但是在抖音上（至少是2021年）有很多都做的没有Teenie Weenie好。 Teenie Weenie能够在短时间内在抖音发力它自身产品的特性、抖音平台的特性、以及消费群体相关。

首先，在众多休闲服饰品牌中， Teenie Weenie拥有非常独特的产品风格-JK风。Teenie Weenie在2021年推出了JK系列的产品，并成功打造为爆品。

这里来补充一下时尚知识。 其实现在年轻消费市场上有“三坑”，它们分别是JK制服、汉服、Lolita。2020年腾讯发布的《00后兴趣报告》显示，JK制服、汉服、Lolita稳居Z世代话题热度前三。

目前“三坑”的买家也主要集中于线上市场。“三坑”市场是一个很小众的市场，且面对的消费者大多数为00后的年轻人。从“三坑”的产品外观中我们可以发现它们的风格非常独特，非常代表年轻人追求独特的精神。因为“三坑”的小众和消费者的特性，与很多传统的时尚品牌基因不符，且营销打法与一般的休闲服饰不同，所以 大的服装公司布局的并不多。

JK制服

汉服

Lolita

其次，抖音非常扶持品牌自播。2021年6月，抖音推出“抖音品牌专项扶持计划”，目标未来1年将帮助100个新锐品牌年销破百亿。抖音有着非常优惠的返利政策大力支持品牌自播。

抖音平台和天猫、京东最大的不同，就是抖音是“兴趣电商”，玩的是根据消费者的兴趣实现“货找人”。而天猫、京东作为传统电商，实行的是“人找货”的模式。 现在淘宝、京东的流量都有见顶的趋势，更多的流量在往抖音迁移。

JK制服能在国内兴起是由于二次元文化在国内的流行。从二次元的消费者画像来看，95后已成为二次元服装消费主力人群（也就是我们说的Z世代）。

Z世代的消费者具有相当的独特性。

他们喜欢小众文化，偏好个性化追求，不愿人云亦云随大流。

他们奉行兴趣社交，Z世代的消费群体喜欢以兴趣组建社交圈子，将社交文化围绕着突破社交壁垒与维护自我圈子展开。

Z世代对于不同品牌的接受度都更高，因为这个特性很多小众品牌也有了发展机会。

他们喜欢小众文化，偏好个性化追求，不愿人云亦云随大流。

他们奉行兴趣社交，Z世代的消费群体喜欢以兴趣组建社交圈子，将社交文化围绕着突破社交壁垒与维护自我圈子展开。

Z世代对于不同品牌的接受度都更高，因为这个特性很多小众品牌也有了发展机会。

对于面向年轻人的时尚品牌，得Z世代的天下。

困境反转之后，是否存在风险？

那么，锦泓集团的风险彻底解决了吗？换句话说，就是它的经营可以持续的好下去么？总的来说，是否能够持续良好的经营下去， 最重要的是看锦泓能否运营好手上的IP资源。

首先先从公司的 财务层面来看。前文说到为了收购Teenie Weenie，公司举了大量的外债，资产负债率非常的高，利息费用惊人。公司有望在2022年实现债务置换，降低债务风险。若债务置换成功完成，则每年能省4200万元的财务费用。财务风险大概率会降低。

其次，就要来看公司是否能在这个潮流变化速度快的服饰市场里持续保持竞争优势。 我认为想要在竞争激烈的时尚服装行业中生存下来，最终要的是差异化和渠道。

关于差异化，锦泓拥有的最重要的资源就是手上的IP资源。一个IP能够做起来是具有一定的偶然性的。既然Teenie Weenie能够在市场上经营这么长的时间，说明小熊这个IP是受市场认可的，在市场上具有活力。 这个品牌也是有品牌价值的，我们可以从Teenie Weenie的高毛利率中看出。

锦鸿集团目前也在积极开展IP授权和潮玩业务，发展第二增长曲线。司做IP授权和潮玩业务是一种和其他时尚品牌的差异化打法，有值得想象的空间。

图|Teenie Weenie IP授权业务

但是这里还是有一些风险要提示的。当年锦泓花费44亿元收购Teenie Weenie，但是现在锦泓的市值也仅有35亿元。 如果不能良好的经营Teenie Weenie，仍然面临着较大的商誉减值风险。

从线下渠道的角度，现在服装行业的店铺都在往购物中心迁移，未来谁能占领核心商圈的购物中心，占领好的楼层，谁便拥有主动权。现在主流品牌都在尽自己所能提升购物中心店的占比，降低街边店的占比。未来要看锦泓集团能否将更多的新店开到核心商圈的核心购物中心，并且持续经营。做好针对年轻消费者的触达，是锦泓需要持续做的事情。

通过全文的讨论，我们发现锦泓集团可以做到困境反转，与公司自己的努力分不开，同样也和服装行业中销售渠道的变化、时尚潮流变化、以及消费者群体的变化息息相关。

服装行业看似是一个门槛很低的行业，玩家众多，可是想要真正的做大做强是非常不容易的。

通过锦泓集团这个案例，我们可以看到对于做时尚服装的公司，一是要做好差异化，二是要做好年轻消费者的触达，才能不被淘汰。

无论是体育服饰中的安踏和李宁，还是困境反转的锦泓集团，都有自己独特的发展道路。不管是通过收购还是发展发展自有品牌，这些努力做大做强中国服装品牌的企业， 在困境中敢于变革的企业，都值得我们的掌声与尊敬。

END

《常识的力量》

梁宇峰 吴慧敏著

讲价值投资的常识，如行业竞争的常识、公司商业模式和竞争力的常识、公司估值的常识、投资决策的常识，以及人性和市场效率的常识。在这本书中，既有很多作者多年投研经验的归纳和总结，也有很多大家耳熟能详的案例，通过这些内容，帮助大家系统梳理了价值投资的基本框架，并提示大家在投资决策中经常犯的常识性错误。

扫描二维码

把书带回家

风险提示：任何在本文出现的信息（包括但不限于解读、预测、图表、任何形式的表述等）均只作为参考，不构成对阅读者任何形式的投资建议，投资人须对任何自主决定的投资行为负责。返回搜狐，查看更多