常州星宇车灯股份有限公司创立于 1993 年，2011 年在上交所上市，公司深耕汽车车灯 领域 29 年，已成长为国内车灯龙头企业。公司专注于汽车（主要是乘用车）车灯的研发、 设计、制造和销售，产品主要包括汽车前照灯、后组合灯、雾灯、日间行车灯、室内灯、氛 围灯等。作为自主品牌企业，积累了包括欧美系、日系以及内资品牌整车厂等丰富的客户资 源，并与客户保持着紧密的合作关系。客户涵盖一汽-大众、上汽大众、上汽通用、戴姆勒、 德国宝马、通用汽车、一汽丰田、广汽丰田、东风日产、广汽本田、东风本田、长安马自达、 一汽红旗、一汽轿车、一汽解放、吉利汽车、上汽通用五菱、广汽乘用车、奇瑞汽车、蔚来 汽车、小鹏汽车、理想汽车等多家国内外汽车整车制造企业。

公司主营业务为车灯，以国内市场为主。从营收结构看，以车灯类为主，车灯业务营收 占比常年保持在 90%左右，2021 年车灯类营收 70.5 亿元，同比+2.8%，占比 89%；按地区 分类，公司主要以国内业务为主，2021 年国内营收 69.9 亿元，同比+3.4%，占比 88%。从 毛利结构看，车灯类业务占比维持 90%+；按地区分，2021 年中国大陆毛利占比达 92%。

公司业绩快速增长。2012-2021 年公司营收从 13.2 亿元增至 79.1 亿元，CAGR 高达 22%；2012-2020 年公司归母净利润从 1.9 亿元增至 11.6 亿元，CAGR 高达 25.5%，其中， 2021 年出现首次下滑，同比-18.1%至 9.5 亿元，22H1 下滑 19.7%至 4.6 亿元，下半年起随 着产能利用率提升及原材料压力缓解，公司业绩有望复苏。

公司股权结构清晰。周晓萍女士与其父周八斤先生为公司的实际控制人，截止 2022H1， 分别持有公司 35.89%和 12.22%的股份，并且二者通过常州星宇投资管理有限公司间接持有 公司 6.19%的股份。合计来看，周氏父女共持有公司 54.3%的股份，股权较为集中。公司主 要有国内外 7 家全资子公司，子公司分工明确，其中吉林星宇、佛山星宇、塞尔维亚星宇、 日本星宇主要负责产品的制造，欧洲星宇和香港星宇负责市场开发，星宇智能负责部分产品 研发。

车灯属于汽车内外饰，承担了照明、美观等功能，是汽车必不可少的零部件。目前车灯 技术趋向于电子化、智能化。前照灯方面，随着 LED 的普及，前照灯向 AFS、ADB、DLP 等功能发展，从而实现辅助驾驶、信息交流、人车交互等功能。后组合灯方面，由分离式后 组合灯向贯穿式后组合灯发展趋势明显，贯穿式后组合灯增加了汽车尾部灯光的面积，使整 车更美观，更具安全性。小灯方面，因消费者个性化的需求，室内氛围灯异军突起，成为新 的增长点。与此同时，汽车外饰氛围灯如 Logo 灯及发光格栅也逐渐被各大主机厂认可并应 用。

2.1 光源进化：LED 助推单车价值提升

LED 灯具备明显优势。从光源的种类来看，汽车诞生 100 多年来，车灯经历了从乙炔 灯——卤素灯——氙气灯——LED 灯——激光灯的不断升级，单车价值量持续提升。LED （Light Emitting Diode）俗称发光二极管，是一种能够将电能转化为可见光的固态半导体器 件。LED 最早于 20 世纪 60 年代研制而成，当时所用的材料是 GaASP，发光颜色为红色。 经过三十年的发展之后，LED 已能发出红、橙、黄、绿、蓝等多种色光，而照明需用的白色 光 LED 仅在 2000 年以后才发展起来。与卤素灯和氙气灯等传统光源相比，LED 灯具备体积 小（支持多种车灯内部设计，让车灯外观看起来更加酷炫）、启动快（不产生频闪，瞬间即 可达到最大亮度）、寿命长、节能环保等优点，每一个光源的独立性也可为智能化提供有利 条件；与激光灯相比，LED 车灯具备成本低、寿命长的优点，优势明显。

新能源发展及成本下降促进 LED 加速渗透。奥迪在 2008 年推出了第一款全部使用 LED 灯组的车型 R8，正式标志着 LED 大灯时代的来临。目前 LED 全面辐射高中低端车型，从 最开始的豪华车 BBA 搭载 LED——国内 30 万以上的高端车型标配 LED——中端车型呈现 LED 化趋势——低端车型高配版 LED 化。主要原因有：（1）从成本角度看，LED 成本不断 下滑，参考民用 60W 的 LED 灯泡平均价格走势，从 2011 年的 40 美元下降至 2018 年的 8 美元，车用 LED 灯泡价格仍处于下降通道中。（2）从需求角度来看，因电气化架构，新能 源车企更易实施智能化升级，从而推动 LED 渗透率提升，根据集邦咨询统计，2021 年全球 新能源乘用车 LED 渗透率达 90%，高于传统燃油车的 55%。 LED 前大灯已占据主要份额。根据远瞻智库统计，国内 LED 前大灯渗透率持续上行， 从 2018 年的 23%增长至 2019 年的 33%，2020 年渗透率已达 68%，LED 前大灯市场逐渐 释放潜能，21 年 6 月比亚迪 LED 前大灯渗透率达 80%、特斯拉所有车型标配 LED；蔚来、 小鹏、理想等造车新势力标配 LED；传统车企中大众、丰田、通用 LED 渗透率超过 60%。 根据华经产业研究院统计，2021 年我国销量前三十的轿车中，前大灯主要以 LED 和卤素 +LED 组成，其中卤素+LED 占比 50%，基本全是由低配卤素、顶配或高配 LED 组成，整体 来看，目前国内 LED 前大灯已基本占据主要市场。

2.2 功能演进：智能化创造新的增长点

智能化引领车灯行业升级。一方面，传统车灯存在照明范围不足、远光灯炫目等问题， 对行车安全产生较大隐患；另一方面，汽车电子化、智能化也带动了车灯行业的发展，使得 车灯也拥有了辅助驾驶、信号传输等功能。依托于 LED 技术的智能化车灯应运而生，相比 于传统车灯，智能车灯增加了感知、决策和执行机构，系统更为复杂，照明功能更加强大。 从实际的使用场景来看，除了车内交互之外，车辆与外部交互也同样引人关注，车灯在此承 担了重要角色，车灯能够承载和显示的信息量大幅提升。随着智能车灯渗透率的逐步提升， 带动单车配套价值持续增长，车灯行业迎来新一轮发展机遇。

2.2.1 前大灯

目前智能前大灯领域逐步渗透的主要功能有 AFS、ADB、DLP，智能控制系统的应用赋 予车灯更高的价值量以及持续升级的动力。

AFS（Adaptive Front-Lighting System/自适应前照灯/随动转向大灯）：是使近光灯光轴 在水平方向上与转向盘转角联动进行左右转动、在垂直方向上与车高联动进行上下摆动 的灯光随动系统。传统汽车前照灯的灯光跟车身方向始终一致，在汽车转弯时无法有效照明 弯道内侧的盲区，如果弯道内侧恰好存在人或物体，而车速又未恰当降低，从而带来安全隐 患。AFS 功能可以提供旋转调节效果，能够根据方向盘的角度转动，把有效的光束投射到驾 驶者需要看清的前方路面上，为驾驶员提供良好的道路照明效果。 原理：机械式执行方式通过安装在车辆上的车速、姿态、转角、位置等传感器采集汽车 动态信号参数，经过控制单元的分析判断和算法运算并产生控制信号，执行单元控制前照明 系统运转。例如，当环境光强传感器检测到外界光线下降，系统会自动开启前照灯并且根据 感知的光线强度来补充光照强度；当进入弯道时，根据转向盘转角传感器和车速传感器共同 采集的数据计算出车灯需要偏转的角度，驱动步进电机转动以使大灯转动（步进电机：将电 脉冲信号转换成相应角位移或线位移的电动机）；当进入城市照明模式，系统降低左右近光 灯的功率，同时驱动前照灯略向下偏转，降低灯光亮度及光照强度，防止炫光现象。

ADB（Adaptive Driving Beam/自适应远光灯）：是一种能够根据路况自适应变换远光光 型的智能远光控制系统，通过摄像机信号的输入，判断对面车辆的位置与距离，根据乘坐人 数、转向角度、车身俯仰角度等，自动控制每个 LED 光源的开闭，在车头前面给出最优化 的光照范围，以避免对其他道路使用者造成眩目，同时最大限度地满足驾驶者的视野需求。 相比于传统远光，ADB 采用智能控制替换手动切换，使灯光控制更加方便、舒适，防眩目的 光型变换替换了远近光切换，在保障道路行驶安全的基础上，扩大了视野照明。 原理：ADB 主要由安全摄像头、大灯控制器、光源模组驱动器即 LED 驱动模块（LED Driver Module/LDM）、光源模块组、传输线路等组成。与 AFS 相比，提升了车大灯的功能， 将氙气灯换为 LED 灯，启动更快、照明距离更长。当对面有车时，系统会自动捕捉其他道 路使用者的位置，将相应位置的 LED 调暗或者关闭，自动形成“L”型，在正常远光照明区 域形成一个暗区，这样其他车辆的驾驶员就不会产生刺眼的感觉；当汽车离开一定的距离时， 它会自动变回远光灯；在雨天时，可根据雨量的大小决定是否自动开启车距灯，或者同时开 启雾灯和车距灯；当后面的车辆距离前面的车辆到达一定的距离时，前面的车会自动开启闪 光模式提醒后方车辆。

新能源汽车的加速渗透带动智能车灯快速发展。2022 年上半年，中国新能源汽车销量 259.2 万辆，渗透率已达到 21.5%，在国家以及地方出台的消费政策推动下，新能源汽车仍 将处于爆发增长期，渗透率将持续上行。新能源汽车的持续渗透将加快汽车智能化进程，带 动智能车灯产业快速发展。根据前瞻产业研究院数据，2019 年我国智能大灯市场需求量为 119.7 亿元，其中 AFS 大灯需求规模为 96.5 亿元，占总需求规模比重为 81%；ADB 需求规 模为 23.2 亿元，占总需求规模比重为 19%。2019 年 AFS 大灯渗透率为 18%，ADB 渗透率 为 1.8%，22Q2 上市新车型中，ADB 渗透率已接近 10%，假设到 2025 年 ADB 渗透率增长 至 30%，ADB 大灯市场规模将达到 351 亿元，4 年复合增长率达 52.8%，具有广阔的市场 空间。

矩阵式更具优势。从执行层面来看，ADB 可以分为机械式、矩阵式、DLP 式。机械式 主要通过在灯源前方加入电机设备实现灯源遮罩，缺点明显，如响应速度慢、噪声大、性能 较差，未能成为主流方案。从效果和成本综合来看，矩阵式是当前 ADB 智能大灯的最佳执 行方案，机械式成本相对矩阵式的 ADB 并没有显著的优势，而性能上远不如矩阵大灯；DLP 大灯将车灯的像素级别直接提升到了百万级，但成本过高。矩阵式大灯从应用上能实现 ADB 基本功能，同时在外观上进一步提升车灯的科技感，将是车灯执行方案中的主流选择。

矩阵式 LED 大灯：即按照矩阵的方式布置 LED 光源，普通的 LED 大灯通常只有一两 个发光单元，光源只能整体打开或者关闭，如把某一组的几颗 LED 灯珠划为近光灯，另一 组的几颗 LED 灯珠划为远光灯等。而矩阵式 LED 大灯特点是将光源模块化，设立了多个照 明分区，发光单元的数量从个位数增加到上百，透镜模组的数量从 1 个增加到 6 个以上，模 块的尺寸从 70mm 减小到 25mm 甚至更小的尺寸，按照长方阵列排列布置光源，每个分区 内的每颗 LED 灯珠都能够实现独立控制，从而实现大灯的自动开闭、自动切换远近光灯、 防眩目远光灯、自动调节照射高度等功能，比普通的 LED 大灯照亮范围更广、更亮、光线 更均匀、智能化程度高。根据汽车之家数据，22Q2 搭载矩阵式 LED 大灯的新车型有 23 款， 占比 14.7%，包括林肯、奥迪 A8、比亚迪唐、奇瑞瑞虎 8 等，价格已逐步下探至 10 万元左 右。

DLP（Digital Light Processing/数字光处理）是下一代大灯技术：原理和 DLP 投影机 基本相同，通过镜片反射放置在灯源前的 DMD（Digital Micromirror Device, 数字微镜元件/ 数字微镜芯片）芯片，将数字编辑的信息投射到车前地面，实现对大灯百万像素级的控制。 车规级 DLP 投影大灯技术主要由德州仪器掌握，早在 1987 年德州仪器就研发了第一块 DMD 数字显微镜装置，1996 年 DLP 投影机正式问世。之前德州仪器都是将 DLP 技术运用在投影 仪上，直到 2018 年作为半导体供应商和奔驰合作共同研发高分辨率大灯技术。DLP 投影大 灯主要有两大类功能，行车礼仪场景与行车辅助场景，另外结合 ISC 数字交互大灯还有丰富 的个性交互功能。目前主要搭载于豪华车型，如奔驰 S 级、高合 HiPhi X、智己 L7 等。DLP 大灯与 AR-HUD 底层技术相通，随着规模化生产，成本有望不断下降，将成为继矩阵式之后 的下一代技术。

DLP 的主要功能包括：（1）行人礼让功能：当行驶过程中遇到行人时，通过 DLP 向前 方地面投出两排交互的箭头，车头的 ISC 将展示动态的行人标识以示友好。当行人正在通行 时，实时监测后方来车，如果有车辆正在靠近，地面的 DLP 投影两侧会出现闪烁的禁行标 识以警示行人，防止“鬼探头”事故的发生。（2）低速行驶轨迹功能：智能车语系统在未来还将结合智能驾驶，配备低速行驶轨迹投射功能。当用户召唤车辆或使用自动泊车功能时， 车辆将低速自动驶出，并在前方投射行驶轨迹光效，让用户与周边行人知晓车辆的行驶路径， 更友好，更安全。（3）导航辅助功能：结合导航信息，智能车语系统能够实现车道级的导航 引导。在夜间需要专注驾驶时，通过在路面投射指向的箭头，用户的目光无需离开路面即可 轻松获取指引信息，降低用户的驾驶疲劳度，提升夜间驾驶时通过复杂路口的安全性。

2.2.2 尾灯

OLED 尾灯具备明显优势。从光源来看，汽车尾灯主要分为 LED、OLED、激光三种。 其中 LED 尾灯具有成本低、功耗低、寿命长、抗震性能好等优势，是尾灯主流的照明技术， 但存在不易散热、良品率低、产品一致性差等缺点；激光尾灯具有体积小、响应速度快、亮 度高、寿命长、耗能低等优势，但成本比 LED、OLED 尾灯高数倍，目前只有少数高端车型 采用，且激光尾灯可能对人眼造成一定伤害。OLED 是面光源，价格介于 LED 与激光之间， 具有发光均匀、边界清晰、形体纤薄（0.1-0.2mm）、造型多样、多分区控制、可数字化显示 等优势，使尾灯成为原本仅有信号指示功能的媒介转变为可呈现不同类型内容的媒介。目前 受制于低良率、短寿命，OLED 尾灯生产成本较 LED 高数倍，约 7000-8000 元/套，随着技 术改进，成本将不断下滑，不仅会侵蚀部分 LED 尾灯市场，还有可能进一步应用于日行灯、转向灯、门把手灯、位置灯、刹车灯、内饰顶灯、内饰阅读灯、化妆镜灯、内饰氛围灯等部 分，成为汽车照明市场中重要的技术之一。

柔性 OLED 应用指日可待。OLED 显示技术最早在电视屏幕中普及，2013 年奥迪与欧 司朗合作研发 OLED 尾灯，宝马随后跟进，2014 年与奥迪同年发布了搭载 OLED 尾灯的工 程样车。16/18/20/21 年奥迪分别发布了配备 OLED 尾灯的 TT RS、A8、Q5、A6 e-tron。 如今，所有量产的 OLED 尾灯都使用平面玻璃基板，很难将平面的 OLED 板融入到车灯的 自由曲面设计中，因此，柔性数字 OLED 重要性逐渐凸显。柔性 OLED 屏已经在手机中大 量的使用，价格也越来越亲民，应用在车灯上将指日可待。宝马、奔驰和奥迪都在使用这项 创新的技术方案。

贯穿式尾灯成为新潮流。从形状来看，尾灯经历了从分离式-贯穿式的发展阶段。贯穿式 尾灯起始于上世纪 60 年代的美系车，当时并未大规模普及，主要是由于成本较高，尾灯的 线束排布要更为复杂一些，而且后续的故障率也较高，维修成本随之上升，仅有林肯把这个 元素给保留了下来。与普通尾灯相比，贯穿式尾灯视觉延展效果更好，夜晚点亮之后的辨识 度也更高，整体形状更具科技感，随着智能化时代来临，贯穿式尾灯再次受到青睐，使用范 围也不断下沉，从最初的林肯、保时捷、奥迪等高端车型，到目前 10 万左右的国产品牌也 较多使用了贯穿式尾灯，如哈弗 H6、吉利星越 L、上汽荣威、长安 CS 系列等。

2.2.3 其他灯种

氛围灯异军突起，成为新的增长点。车内氛围灯是一种能够起到装饰作用的照明灯，人 们可以根据各自要求、场景情况，在不同的空间和时间选择并控制光的亮度、灰度、颜色的 变化，拥有起居，入睡，唤醒，就餐，聚会等多种灯光效果，渲染不同的情绪，尤其在夜间 效果十分突出，可以使车厢更加绚丽。目前车内氛围灯已经逐渐从高端车型逐渐向中低端车 型转移，如奔驰 S 级/E 级、理想 L9、蔚来 ES8、比亚迪汉等，其中理想 L9 更是达到了 256 色的规格，一些专业的汽车美容中心也可以加装氛围灯。预计未来随着消费者个性化需求提 升，氛围灯有望成为各类车型的标配内饰，具有广阔的市场空间，为车灯行业创造新的增长 点。其他灯种如 Logo 灯、星环灯、发光格栅、底盘灯等，能够起到装饰、提示等作用，提 升整车的科技感、潮流感、个性化，同样受到消费者青睐。

2.3 市场规模：千亿以上，CAGR 超 10%

假设 22-25 年我国乘用车销量增速分别为 15%/1%/3%/3%，前大灯 LED/ADB/DLP 渗 透率分别为 74%/73%/71%/62%、10%/15%/20%/30%、1%/2%/4%/6%，后尾灯 LED/OLED 渗 透 率 分 别 为 87%/89%/91%/90% 、 3%/6%/8%/10% ， 氛 围 灯 渗 透 率 分 别 为 60%/70%/80%/90%，根据测算，到 2025 年我国乘用车车灯市场规模有望达 1296 亿元，4 年 CAGR 为 19%，其中前大灯市场 749 亿元，后组合灯市场 305 亿元，小灯市场 242 亿元， 到 2030 年规模达 1670 亿元，9 年 CAGR 为 11.1%。

3.1 产品转型升级，持续布局智能化

高附加值产品占比不断提升，车灯均价走高。在光源升级趋势下，前照灯 LED 渗透率 不断提升，LED 前照灯单价较传统的卤素灯和氙气灯显著提升，约 1600-2000 元/套，目前 后组合灯大部分都已经升级为小功率 LED 灯，单价约 800-1000 元/套。从产品结构来看， 公司车灯主要包括前照灯、后组合灯、小灯三类， 21 年前照灯和后组合灯总销量 2032 万 只，较 19 年+16%，占比 32.3%，较 19 年+7.5pp。在产品升级+产品结构改善的情况下， 公司车灯平均单价不断提升，21 年平均单价为 112 元/只，17-21 年 CAGR 为 14.2%。

研发投入增长，比肩全球及国内龙头。车灯供应商需要参与到整车厂新车型的同步开发， 公司目前拥有包括车灯产品、车灯电子、工装专机、模具等设计开发能力以及国家认可的实 验室，形成了完整的自主研发体系，能够快速响应和满足客户需求。公司成立了研究院和上 海、武汉等地的研发中心，积极开展车灯和汽车电子研究，近年来研发费用率保持在 3.6%+， 18-21 年逐步增长，21 年+0.7pp 达 4.9%，已超过全球车灯龙头企业小糸和国内车灯龙头企 业华域汽车；21 年研发人员数量同比增长 40.2%至 1493 人，申请专利 125 份，比肩华域视 觉。公司持续加大研发投入力度，有利在产业升级的趋势下抓住基于，保持业绩的持续增长， 不断提升市场份额。

技术持续突破，智能化布局加强。公司研发投入持续取得突破，2016、17 年分别成功 研发第一代、第二代 ADB 前照灯，17 年研发 OLED 后组合灯，18 年研发像素式前照灯、 LIN/CAN 控制的 RGB 氛围灯等，19 年研发贯穿式尾灯及感应室内灯等，20 年研发 ADB 投 影灯，21 年研发基于 DMD 和 Micro LED 的智能前照灯等，围绕智能化市场需求不断实现技 术创新，并积极实施产线数字化转型，提升效率，改善质量。

3.2 客户版图不断拓展，新能源放量在即

汽车车灯行业格局明确，市场份额有上升空间。车灯行业周期性基本与汽车行业周期性 同步，不属于限制投资的行业，但由于我国整车制造行业集中度较高，乘用车制造企业对零 部件供应商的资质要求较高，因此车灯行业也呈现出集中度高的寡头垄断局面。全球主要参 与者包括小糸（日）、斯坦雷（日）、海拉（德）、法雷奥（法）等，2021 年 CR5 达 66%， 国内方面，华域视觉占据约 22%份额，公司占比 14%。与多数外资企业相比，公司具有较 为明显成本优势和本土优势，服务客户的能力更强，2021 与 22 年截至 3 月中旬承接新项目 订单约 135/40 亿元。随着积极开发新产品新项目，未来公司收入与利润有望持续较快增长， 对应车灯市场份额仍有上升空间。

客户版图不断拓展，新能源放量在即。公司最初主要向奇瑞等自主车企提供雾灯等小灯 产品，上市后开始拓展面向德系、日系等合资外资客户的大灯业务，积累了丰富的客户资源。 当前公司客户几乎涵盖市场上所有主流车企，包括一汽-大众、一汽丰田、上汽大众、东风日 产、上汽通用、戴姆勒、德国宝马、通用汽车、广汽丰田、广汽本田、东风本田、长安马自 达、奇瑞汽车、一汽轿车、一汽解放、吉利汽车、上汽通用五菱、广汽乘用车、蔚来汽车、 小鹏汽车、理想汽车等, 客户资源丰富，合作紧密。公司前五大客户销售额保持增长，2021 年销售额达 54.87 亿元，占年度销售总额 69.4%。21 年以来公司积极加快新能源汽车项目 接单，预计 22H2 起有望持续放量，客户结构持续优化，抗风险能力增强。

短期核心客户一汽-大众产销明显恢复。公司 2014 年进入一汽-大众首批十家核心供应 商名单后，一汽-大众一直是公司销售额位列第一的核心客户。21年一汽-大众经历缺芯困境， 21Q4 逐渐好转，销量稳步恢复，22Q1-Q2 受疫情影响小幅回落，随着复工复产稳步推进， 22Q2销量 42.2万辆，同比-3.8%，22年 7、8月销量达到 16.9/16.3万辆，同比+69.3%/+46.4%。 一汽丰田 22Q2 销量 19.1 万辆，同比-5.2%，22 年 7、8 月销量达到 8.3/7.7 万辆，同比 +6.4%/+65.6%。预计到年底在购置税减半、各地促销费补贴政策下核心客户销量将持续恢 复。 22H2 行业产销复苏，公司业绩有望受益。目前全球经济增长前景具有较大不确定性， 加之新冠病毒持续在全球蔓延、芯片短缺等因素导致汽车行业增速减缓甚至下滑。但 22Q2 疫情好转，各大车企陆续复工复产，叠加 600 亿乘用车购置税减免政策，汽车行业景气度逐 步复苏。公司核心客户一汽大众、一汽丰田、吉利、红旗等受益于购置税减免较大，22H2 业绩有望实现快速增长。2021 年，公司承接 62 个车型的车灯开发项目，批产新车型 42 个， 新项目订单约 135 亿元人民币，这些项目预计 2022 年底和 2023 年逐步进入批产状态，为 公司未来发展提供了强有力的保障。

3.3 产能稳步扩张，产业链协同延伸

产能稳步扩张，有效匹配在手订单。除常州本部外，2016 年以来公司在长春、佛山等 主要客户聚集地建设生产基地，并积极搭建海外业务平台，分别在中国香港、德国、日本和 塞尔维亚设立研发、销售、生产子公司，全球化产业布局日趋完善。塞尔维亚工厂建设顺利， 22Q4 起陆续进入批产阶段，主要供应欧洲主机厂的项目，在地化生产有助于公司更好服务 客户，进一步增强市场竞争力；智能制造产业园一二期已投产，五期在建设过程中，全部达 产后该项目将实现 1150 万只车灯生产能力。 公司 2017-2021 年资本开支远高于折旧，规模持续扩张，而竞争对手扩张趋势不明显。 同期海拉资本开支呈下降趋势，2020 年资本开支已低于折旧额；斯坦雷资本开支持平或略 高于折旧额，2021 年资本开支低于折旧额；小糸 2021 年资本开支低于折旧额，没有明显扩 张趋势。公司积极把握新车型开发及国产化、车型改款换代的市场机遇，从而实现产品结构 和客户结构的进一步优化升级。

成本控制能力强。车灯成本主要来自原材料，2017-2021 年原材料采购成本占比超过 80%。公司采购的原材料主要是电子元器件、塑胶材料、光源等，采购的半成品是注塑件， 20H1 电子元器件采购额为 4.7 亿元，占原材料总额 27%，占比最大。公司主要通过设备国 产化、提高零件自制率来降低生产成本，2017-2021 年公司前五名供应商采购额稳定在 20% 左右的较低水平，未对个别供应商产生依赖，对上游议价能力较强。塑胶材料成本主要受石油、天然气价格波动的影响，21Q3 以来石油天然气价格大幅上涨，随着美联储加息、俄乌 冲突缓解，大宗商品价格有望逐步回落，原材料压力有所缓解。电子元器件方面，公司已成 功研发了车灯控制器、域控制器相关产品，进一步提高自给水平。

产业链协同能力强。公司基于自身在系统集成、光学设计等方面的优势，积极协同上游 芯片、软件算法等企业，有望在前瞻产品研发上持续占领先机，加大和其他自主车灯品牌的 差距。2019 年起与国内领先的 OLED 厂商翌光科技（2016 年 9 月建成国内最先进的 OLED 照明量产线）在 OLED 样灯制备及车灯开发方面保持密切合作；21 年 2 月参与国内 AI 芯片 头部品牌地平线 C3 轮融资；21 年 10 月与国内领先的算法软件提供商虹软科技签署战略合 作协议，围绕人工智能技术和高性能智能视觉产品在汽车领域的落地应用开展深入合作； 2021 年首次实现控制器出货，共计 11.65 万只，实现营收 2525.7 万元，有望成为公司新增长点；22 年 2 月与华为签署合作意向书，将共同构建智能车灯从设计到交付的端到端能力， 引领智能车灯产业发展，在产业界形成持续领先的智能车灯系统解决方案竞争力。2020 年 底公司募资建设配套模具工厂，更好的进行成本控制。整体来看，在成本控制+产业链协同 下，未来公司利润率有望持续高于竞争对手。

4.1 经营稳健增长

营收方面，2017 年至今公司营收持续增长，2021 年公司营收达 79.1 亿元，同比增长 8%，相比去年增长明显放缓，主要是下半年疫情反弹导致汽车行业景气度下行，核心客户 一汽大众汽车因缺芯和局部停产，22Q3、22Q4 销量同比下滑 46.1%/22.8%，影响下游需求。 21Q3 和 Q4 实现营收 17.1/22.5 亿元，同比-8.7%/-12.6%，公司业务承受一定压力。22Q1 经营状况良好，营收增长率恢复至 11.6%，实现营收 21.3 亿元。随着疫情好转，各大车企 推动全面复工复产，一汽-大众 5 月销量环比增长 164.9%，叠加各地推出新政策刺激汽车生 产消费，行业景气度将回升，公司 22 年经营情况有望进一步恢复。

利润方面，2017-2020 年净利润稳步上升，2020 年在新冠疫情爆发的情况下逆势走强， 实现归母净利润 11.6 亿元，为近五年最高，同比增长率高达 46.8%，主要是产品结构优化， 中高价值产品销量大幅上升，前照灯销量同比+22.9%、后组合灯销量同比+13.2%。2021 年公司净利润为 9.5 亿元，受下半年疫情反弹拖累，同比下滑 18.1%。22Q1 公司净利润同 比下滑 5.6%至 2.7 亿元，增速明显低于营收端，主要是疫情反复下原材料价格、人工成本 和制造费用上涨导致毛利率降低，以及研发投入增加所致。

4.2 费用率稳中有降

近两年公司研发投入维持在 4%左右，随着汽车行业带动车灯技术发展，公司近几年逐 步增大研发投入，完善在电子化、智能化方向的布局，最新 22Q1研发费用率+1.2pp至 5.1%。 2016-2021 公司销售费用率由 3.3%持续降至 1.2%，21 年明显下降系会计政策变更，运输 成本从销售费用转移至营业成本。17 年至今管理费用率稳定在低于 3%的低水平，主要是公 司管理能力上升，产能扩大，规模效应显现所致。最新 22Q1 销售费用率/管理费用率分别 -1.7pp/-0.3pp 至 0.8%/2.5 %。2016 年至今公司财务费用率保持稳定，最新 22Q1 财务费用 率-0.48pp 至-0.02%。

4.3 盈利能力基本稳定

毛利率方面，2017-2020 年保持增长，2020 年汽车行业不景气的情况下，毛利率+3.3pp 至 27.3%，主要是来自车灯产品结构改善。2021 年-4.5pp 至 22.9%，主要是由于：1）原材 料价格持续上涨。2）人工费用同比上涨 26.9%。3）常州新产能投产导致制造费用同比上涨。 从产品来看，车灯类产品毛利率和销售毛利率大致呈同趋势变动，21 年新增产品控制器毛利 率达 18.9%，有望在未来为公司贡献更多增长。 净利率方面，2017-2020 年保持增长，2020 年到最高点 27.3%。2021 年受毛利率下滑、 在汽车电子和车灯上研发投入增大等因素影响，净利率-3.8pp 至 12%。22Q1 净利率为 12.6%， 同比-2.4pp。

公司 ROE 整体处于同行业上游水平，2017-2020年公司 ROE 持续攀升至行业领先水平， 2021 年因疫情等原因业绩承压较大，ROE 同比-7.7pp 至 13.8%，但仍位于行业上游水平。 随着疫情好转，汽车行业销量恢复增长，公司业绩改善，未来 ROE 有望迅速回升。 公司资产负债率处于可比公司较低水平，最新 22Q1 资产负债率为 33.8%，长期偿债能 力较好。公司流动比率处于可比公司中上游水平，最新 22Q1 流动比率为 2.39，短期偿债能 力强。

关键假设：

假设 1：公司新产品及新客户持续突破，随着新产能投产，订单逐渐释放，预计 22-24 年公司车灯销量分别为 7124/8053/8779 万只，同比分别+13.2%/+13%/+9%，其中前照灯、 后组合灯、小灯分别为 768/918/1082 万只、1725/2062/2430 万只、4631/5073/5267 万只；

假设 2：随着车灯智能化程度提升，ADB、DLP、矩阵式大灯、贯穿式尾灯、星环灯等 高附加值产品占比提升，车灯单价不断增长，预计 22-24 年公司车灯平均单价为 123/134/148 元/只，同比分别+9.7%/+8.8%/+10.8%；

假设 3：公司具备较高议价权，零部件自给率高，随着大宗商品价格回落，产业链协同 能力不断提升，成本控制能力持续增强，预计公司车灯毛利率持续回升，22-24 年分别为 24%/25%/26%。

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