市场流动性是衡量市场质量的主要指标之一，对增强投资者的信心、保持证券市场的稳定，具有极为重要的意义。中国证券市场投资者的日益机构化，正在对市场流动性提出更高的要求。因此，从证券市场微观结构着手，加强对市场流动性的研究，应该提上中国证券界的议事日程。

 证券市场流动性研究

清华大学              杨之曙

民政部干部管理学院    吴宁玫

为什么要研究市场流动性

流动性已经被认为是市场行为的一个重要决定因素。流动性好的市场通常被认为是能够提供交易但是对价格影响较小的市场。在流动性较好的市场上，买卖证券的成本较低。在持有现金和投资证券之间作出选择的投资者，无论何种原因都将估价流动性的价值并且愿意为流动性而付费(Amihud和Mendelson)。对那些投资于流动性高的市场的机构来说，获取资本的成本是最低的。

然而，当市场参与者对其金融产品进行估价和管理其投资组合时，或者证券管理部门执行其相关的政策时，市场流动性通常被隐含地假设存在。不幸的是，流动性脆弱的本质却常常以剧变的形态展现在我们面前。例如，在1987年10月席卷全球的股灾，以及前年亚洲和俄罗斯的金融危机中，流动性在世界上许多主要国家的金融市场上突然消失，给整个金融体系乃至全球经济的平稳运行带来了严重的负面影响。虽然我们能够找到上述流动性突然消失的令人信服的解释，但是这些解释却不断地受到金融市场快速的全球化和飞速发展的信息技术如电子交易的严峻挑战。

因此，流动性成为证券管理部门和投资者关注的重点。原因就在于股市的根本作用是给投资者提供转让股票的机会。如果由于缺乏流动性使委托不能成交，那么股市就失去了存在的必要。

一个流动性较好的市场对整个经济的贡献可以被看作是公共品。从这个意义上说，尽管整个金融市场(包括整个经济)的参与者都享受到这些益处，但是每一个市场参与者有时却缺乏正确的行为动机来保持和维护市场的流动性。这从一个侧面反映了证券管理部门在维持市场流动性中的作用。

丧失流动性的成本是较高的，改进和稳定市场的流动性不仅对投资者是重要的，而且对维护整个金融市场的稳定都至关重要。在一个流动性高的市场上，价格的决定非常有效，价格能充分反映证券管理部门的政策。通常条件下，一个流动的市场能够增强市场参与者的信心，并且能够抗御外部冲击，从而降低系统风险。因此，市场的流动性成为一个重要的政策性因素，引起了证券管理部门的密切关注。开展对市场流动性的形成机制的研究是非常有必要的。而新兴的正处于不断发展的金融研究领域中的一个分支－－市场微观结构理论，就成为从事市场流动性研究的重要理论基础。本研究将建立在市场微观结构理论的研究框架基础之上。

流动性的定义与计量

一、流动性的定义

市场流动性是一个难以捉摸和定义的概念。尽管大多数的人都同意对一个给定的市场流动与否的看法，但是人们很难对市场流动性作出一个准确的定义。这是因为市场流动性具有多重性，其定义取决于人们所强调的方面而发生改变。Keynes(1930) 和Hicks(1962)曾经分别选择“市场流动性”作为他们经济学研究中的一个课题。他们对流动性的定义是“市场价格将来的波动性”或者“立即执行一笔交易的可能性”。当讨论一个市场是否流动时，Bagehot(1971)强调由于信息不对称而存在逆向选择的影响，一笔交易的价格影响力，以及由于做市商  的价格政策而导致的交易成本的比例。在金融理论中定义“流动市场”，是期权公式成立的一个前提，Black(1971)指出流动的市场是这样一个市场：“买卖报价总是存在，同时价差相当小，小额交易可以被立即执行而对价格产生较小的影响”。Grossman 和Miler(1988)指出，我们可以通过看“当前报价和时间下执行交易的能力”评价一个市场的流动性。归纳起来，人们从以下几个方面来认识流动性：

1.从能否进行交易的能力方面来考察。“如果没有流动性，我就不能进行交易。”

2.从交易的大小和成本方面来考虑。“在一个流动的市场上，大笔交易对价格产生较小的影响。”

3.从成交时间来考虑。“在一个不流动的市场上交易的完成需要较长的时间。”

因此流动性的定义通常有：

定义一：流动性是能够以较低的交易成本进行交易的能力。

定义二：流动性是当流动性的需求者需要交易时，流动性的提供者愿意在较低的交易成本上进行交易的意愿。

在金融理论中，一个通常被接受的关于市场是流动的定义是：如果交易商在其需要的时候能够以较低的交易成本很快地买或者卖大量的股票，而对价格产生较小的影响，则称市场是流动的。流动性是由于某种原因交易商买或卖股票的意愿。发动交易的交易商称为流动性的需求者，而对流动性需求者的需求作出响应的是流动性的提供者。能够让流动性的提供者相信他们不拥有关于将来证券价值的唯一信息的流动性的需求者将获得较多的流动性。如果一个市场流动性需求者是信息阻塞的交易商而不是信息畅通的交易商的话，则该市场将变得更加具有流动性。

在市场微观结构的研究中市场流动性通常包括宽度(Width)、深度(Depth)、弹性(Resiliency) (见图1)和即时性(Immediacy)四个方面。宽度是指交易价格(指买方报价或者卖方报价)偏离市场中间价格的程度，换句话说，也就是不考虑市场价格时的总成本。深度可以既代表在不影响市场价格的条件下可能的交易量，也可以指在一给定时间做市商委托单上的委托数量。总之，买卖委托单的不平衡性越大(用横轴表示)，为了结清这种不平衡性，市场价格偏离标准的买方报价和卖方报价(用纵轴表示)的可能性就越大。在价格的偏离还未发生以前，计算市场的深度就是试图抓住这种最大可能发生的交易的变化。弹性指的是由交易引起的价格波动消失的速度，或者委托单不平衡的调整速度。

图1市场流动性的定义图示

流动性的上述四个方面是相互作用的。例如，在一个给定的时刻，买卖价差通常是委托单数量大小的增函数，因此宽度和深度是不独立的。如果一笔交易不需要立即执行，则在现存的报价上，可以获得较好的报价或者进行大额交易，因此宽度和深度之间的联系也取决于即时性。

市场流动性是影响市场效率的一个重要因素。这是因为市场流动性会影响市场价格的不确定性，而这种不确定性从本质上来说会使得市场价格不能反映所有可以获得的信息，或者使得市场价格暂时偏离市场结清的均衡价格，最终影响市场效率。我们可以通过增加市场流动性改进市场效率。具体来说，增加市场流动性，可以降低流动性的溢价(Liquidity Premium)，如买卖价差和市场影响力(Market Impact)，从而降低市场价格的不确定性，最终改进市场效率，优化资金和风险的分配。如果人们能够澄清市场流动性影响价格发现的过程，则必将对设计和改进市场效率提供一个较好的参考。

市场流动性是保持金融体系稳定的一个重要研究课题。当市场条件如价格水平和价格水平变化的速度超过某一极限值时，市场参与者将通过退场的方式减少市场暴露，避免市场停止的风险，这样将导致市场体系的崩溃。因此，在正常情况下保持充分的流动性将自动增强市场的稳定性和保持市场参与者对市场稳定的信心。

二、流动性的计量

根据流动性的定义，可以利用流动性的定义本身来计量流动性，即宽度、深度和弹性。

1.宽度。宽度指的是对某一给定数量的股票的买卖价差，它衡量流动性的每股成本。买卖价差常用以下两种方法进行衡量，一种是报价价差(Quoted Spread)，为委买和委卖价格的差，用公式表示为： 报价价差＝最优委买价－最优委卖价。另一种方法是有效价差(Effective Spread)，用公式表示如下：

有效价差＝(最优委买价－最优委卖价)/[(最优委买价＋最优委卖价)÷2]×100%

2.深度：深度指的是在一个给定的买卖报价下可以交易的股票数量。通常情况下，深度可以用如下公式来计量：

深度＝最高买价×相应委买数量＋最低卖价×相应委卖数量

三、其他计量方法

其他方法，比如交易股数、交易量(金额)、交易次数(Trade Frequency)、换手率、 价格的波动性、市场参加者人数、交易日数目也通常被认为是可以观察的市场流动性的替代指标。尽管这些方法不直接同上述所描述的三个方面直接相关，但是它们也通常被用作描述市场流动性的指标。

四、市场流动性的动态性

Muranaga 和Shimizu(1999)认为，为了检验市场流动性是如何影响市场的价格发现功能，不仅需要考虑市场流动性的静态方面，也要考虑市场流动性的动态方面。换句话说，由于有效的供给和需求只有在动态的交易过程中才能够认识到，我们需要观察动态的指标，如依赖于交易的价格变化(市场影响力)和交易以后买卖价差收敛的速度(弹性)。上述动态的指标反映了一笔交易执行的实际结果和交易发生以后的信息被市场所消化的过程。

首先，交易量、交易次数，这些目前被广泛使用的最简单的市场流动性的指标，表明了在一个具体的观测期间的交易委托单已经被执行的情况。因此上述指标既不能反映当前有效供给和需求的状态，也不能反映交易委托单不能被执行的状态。从时间来看，他们反映的是市场过去确定时间的状态。尽管上述指标不能及时提供关于市场流动性的信息，如“如果现在立即执行一笔交易，将会有多大的冲击”，但是他们还是能够给市场参与者提供关于执行一笔交易的一些信息。

其次，尽管买卖价差是一个目前关于市场流动性研究中使用最多的一个静态指标，同交易量和交易次数相比，买卖价差能够提供较好的关于市场流动性的信息。究其原因，在于买卖价差给出了在立即执行一笔交易的情况下交易成本到底有多大。然而，买卖价差仅仅只是给出了那些希望在市场中执行边际交易的交易成本，并没有提供有多少单位的交易能够被吸收的信息(委托单簿上的深度)，或者限价委托单簿上最好的报价被消化以后价格变化的程度。而上述信息的获得将通过流动性的动态指标来反映。

市场影响力是一个动态的市场流动性指标。市场影响力指标提供了当交易发生以后市场价格发生变化、市场吸收交易的能力的信息。它同时提供了当一笔新的交易发生以后买卖价差扩大的程度，其用价格变化比率除以用正常市场大小标准化的交易量的比率来衡量。正常市场大小是在某一特定时间委托单簿上委买和委卖数量之和。尽管从时间的角度来看，当前可以观察到的市场影响力反映了历史的交易情况，但是它也包括因将来交易引起的价格变化的信息，因此市场影响力指标在委托单簿上的信息可以获得的情况下可以用来衡量市场流动性。

计算公式如下：

市场影响力＝交易发生前后买方报价或卖方报价价格变化比率/(该笔交易量/正常市场大小)

另外一个衡量市场流动性的动态指标是弹性。该指标提供了一个没有明确提交市场的委托单的潜在交易需求信息(有效供给和需求)。在物理学中，我们利用弹性衡量线圈的恢复速度。类似地我们通过计算因交易发生而引起的买卖价差的扩大以及买卖价差恢复到交易发生以前状态的时间。我们可以计算恢复的速度，从而能够认识市场的弹性。弹性指标通过考虑潜在的交易需求，从而使我们能够更好地认识市场流动性。其计算公式如下：

市场弹性＝交易发生前后买方报价或卖方报价变化的比率/交易发生后买卖价差恢复交易前状态的时间

流动性的价值

流动性是有价值的。对投资者来说，流动性是资产定价时需要考虑的一个重要因素。流动性有利于帮助投资者解决现金流的问题，降低因流动性而引起的交易成本。股票的流动性越低(即交易成本越高)，则对该股票的期望收益也就越高。但是这并不意味着投资者最好持有流动性较低的股票，因为较高的交易成本将抵消其收益。只有进行长期投资的投资者持有低流动性的股票才有获利的可能性。当设计一个投资组合时，投资组合的设计者不仅要考虑客户的风险厌恶水平，而且也要考虑投资收益。获取短期投资收益要求投资流动性高的股票，而投资流动性低的股票的长期投资可以获得较高的净现金回报。因而金融分析专家需要根据客户的要求分析流动性和收益的关系，同时也要考虑如何改变资产的流动性以影响股票的价值。

流动性的价值具有很强的政策含义。在一个给定的价格下，当对流动性的需求超过流动性的供给会导致如下问题：第一，较大的价格波动；第二，市场崩溃或者出现经济泡沫；第三，较高的交易成本。针对流动性的这些问题，必须采取相应的公共政策，如通过限制进入等方式管理对流动性的需求，增加流动性的供给，以及让市场本身作调整。然而最好的政策响应应该是增加流动性的供给而不是控制需求。控制流动性需求的政策通常包括停止交易、价差限制如(交易税)、价格限制、交易暂停。当交易所采取上述方法时会威胁到它的委托单流。当交易商看到采取这些禁止交易的方法后，他们会将其委托单转到其他市场，或者暂停交易。总之，交易商喜欢能够提供流动性的交易所，而不是控制需求的交易所。

流动性的提供与交易机制

流动性是当交易商响应其他交易商的交易而进行交易时提供的。在不同的时间，这些交易商可以是造市商、场外代理商、买方机构和单个投资者。交易商执行市价委托单或提交限价委托单时提供流动性。

流动性的提供者可能知道也可能不知道交易的另外一方是谁。通常情况下，流动性是由一个活跃的交易商发起的一笔交易而引起的。交易商提供流动性是希望通过低价买进、高价卖出从而获利，但是交易是否获利要取决于委托单是否被执行、交易的动机和交易执行以后价格如何变化。

流动性是由交易商提供的而不是由交易所提供的。交易所只是安排愿意提供流动性的交易商的场所。而不同的交易所其市场结构是不同的，因而流动性的提供也不同。

在做市商制度下，指定的做市商通过连续地报出买卖价格和愿意交易的股份数对市场提供流动性。投资者对流动性的需求是通过提交市价委托单并且该委托单满足做市商的买卖价格来实现的。如纽约证券交易所，专业证券商具有保持交易的连续性的责任，因而被要求提供流动性。由于这种责任要求他们不想进行交易时仍然进行交易，而在他们想交易时禁止他们交易。专业证券商能够这样做是因为交易所赋予了他们在股票交易中的许多唯一的特权。

在电子撮合制度下，没有专门的指定的流动性的提供者，流动性的提供是通过一个公开的限价委托单簿而提供的，如深圳证券交易所和上海证券交易所等。

如果交易所试图强迫不愿意提供流动性的交易商去提供流动性，将发生什么情况呢？交易商是否愿意提供流动性取决于同他们的交易相联系的预期利润和风险。当代理商预期利润高和想象风险低时，交易商将准备提供流动性；如果条件不佳，交易商将不愿提供流动性。强迫交易商提供流动性必须能够增加他们的预期利润，或者降低他们的想象风险，否则交易商将退出。

影响市场流动性的因素

影响市场流动性的因素相当复杂，我们通常不可能将每一种因素同另外一种因素完全独立地区别开来。在国际清算银行的报告 中，将影响市场流动性的因素分为三类： 产品设计的影响、市场微观结构的影响、市场参与者行为的影响。但是在我们的研究中，我们将产品设计的影响和市场参与者行为的影响仍然视为市场微观结构的影响的一部分。

一、市场微观结构理论

对一个市场来说，其微观结构是由以下五个关键的部分所构成的(见表1)：技术(Technology)、规则(Regulation)、信息(Information)、市场参与者(Participants)和金融工具(Instruments)。作为市场的组织者来说，其主要的作用就是将上述五个部分合理地组织起来，以求发挥最大的效用。市场微观结构理论研究给定交易制度下资产交易的过程和结果。从交易机制的经济学分析入手，微观结构理论分析给定的交易机制如何影响价格的形成过程。由市场微观结构所形成的交易机制包括一个具体的中介机构如证券机构，或者一个委托人，集中化的交易中心如交易所，或者一个能够显示交易双方交易情况的电子交易牌。总之，在给定的交易机制下，随着交易双方达成交易，价格最后形成。另外一个定义是市场微观结构研究“关注具体的交易过程：信息的产生和传播，委托单的到达情况，价格变化的分布，管理和放松管制的效果”(Brown，1988)。具体来说，就是要研究组成市场的微观结构的各个部分之间的相互作用对价格形成的作用，包括当其中的一个或几个部分发生变化时，对价格的形成的影响。这种影响反映在市场的摩擦上。值得注意的是这种摩擦包括一个较广意义上的交易成本，不仅包括一般意义上的直接的交易成本，还包括由于落后的技术、过度的规则、较差的信息传导机制、不合适的金融工具，以及缺乏参加者等所产生的交易成本，所有这一切都最终影响市场的效率和价格的形成。

                 表 1       市场特征

那么如何判断市场的微观结构的上述五个部分已经很好地结合起来，并且达到了市场组织者的要求了呢？市场通常采用以下四个反映市场质量或者效率的指标：流动性、风险(波动性)、交易成本和透明性。因此从市场微观结构理论看，如果市场组织者改变一个或者一组市场微观结构的组成部分，这种改变的效果可以通过评价新的市场组成是否增加流动性和透明性，以及减少风险和交易成本来衡量。需要注意的是，可能有的改变对衡量市场质量的有些指标有正面影响，而对另外一些指标有负面影响，但是总的原则是流动性。对市场组织者来说，唯一的目标就是是否有利于或者增加市场的流动性。

二、影响市场流动性的主要因素

按照微观结构理论，市场微观结构的任何一个组成部分的变化都将对市场流动性产生影响。下面我们将重点分析如下影响市场流动性的因素：

1.    交易的执行系统。交易系统可以分为代理商市场和竞价市场以及上述两种市场形式的混合形式。不同的市场形式上，其价格发现过程是不一样的(见图2)，因而流动性的提供机制也不一样。在代理商市场也称为报价驱动型市场上(纽约证券交易所交易过程，见图3)，专业证券商(Specialists)对交易商报出买价和卖价，交易商在上述价格上选择是否买进或者卖出，由此对市场提供流动性。在竞价市场(深圳证券交易所交易过程)，也称委托单驱动型市场上(见图4)，由来自交易商的委托单，根据预先决定的交易规则进行匹配交易成交 ，从而对市场提供流动性。委托单驱动型的市场被认为是能够提供更加有效的价格发现(如价格能够较好地反映可获得的信息)，而报价驱动型的市场被认为是能够较好地提供及时性(也就是在给定价格下，交易可以很快地执行)。委托单驱动型的市场可以给市场参与人提供更多的关于委托单流的信息，并且使得市场参与者在他们的交易过程中能够使用该信息。报价驱动型的市场给代理商一个关于他们所处理的委托单流的信息的垄断权利，减少了市场上更大范围内获得信息的可能性，同时也鼓励代理商即使在不确定的市场条件下进行交易。从上述两个交易系统的比较来看，对市场的流动性提供也不一样。

图2 价格发现过程

图3  纽约证券交易所交易过

2.交易成本。交易成本包括影响交易执行的所有因素。明显的交易成本包括交易的手续费和佣金。隐性的交易成本包括买卖价差、市场影响力成本和机会成本。

Dupont利用信息畅通交易商(Informed Trader)和流动性交易商 (Liquidity Trader) 模型研究了交易成本(如交易税)是如何影响市场流动性的。如果市场条件对代理商不利，也就是信息不对称成本较高，或者对流动性的需求较弱，则交易成本的增加将极大地减少市场流动性，即：买卖价差增加，深度减少。相反，如果市场条件好转，则会减少交易成本对市场流动性的影响。这表明减少交易成本会增强市场流动性，虽然这种增强取决于市场条件。而交易成本的增加会加剧流动性的损失，并且会导致做市商较早地离开市场。

2.    市场的透明性(Transparency)。透明性指的是交易商在交易过程中能够获得的关于交易价格和交易数据的信息的程度 。透明性包括两个主要的方面：一个方面是交易价格和数量的记录，另一个方面是不同交易规模的价格报价和其作为交易价格引导的准确性。理论认为如果透明性降低：(1)信息畅通交易商会变得更好，而信息阻塞交易商(Uninformed Trader)会变得更坏，因为前者可更大限度地利用其私人信息的价值；(2)为了从其他市场参与者的交易活动中获得更多的信息，交易商愿意推迟交易。Scalia 和Vacca利用交易数据对意大利政府债券市场进行了检验，实证研究发现上述两个假设都成立。研究同时发现透明性的降低是同交易成本和波动性的降低以及市场效率的提高相联系的。研究结果表明透明性和市场效率的关系是非线性的(见图5)：在到达某一点的时候，透明性可以改进效率，但是完全的透明性似乎是次优的。这表明交易制度的设计，特别是计算机化的交易制度的设计是透明性和市场效率相互权衡比较的结果。

图5 市场透明性和市场效率

透明性的问题引出了一系列的基本问题：首先，公平的原则是否要求所有的投资者都必须同等地拥有相同的信息？其次，包含在价格和交易量中的信息是否会引导投资者改变其对股票价值的评价？如果是这样的话，透明性是否对提高效率是必须的？第三，及时发布信息是否会改变市场的流动性和结构？这些改变是有益还是有害？所有这些都表明透明性的重要。如果计算机屏幕能够提供关于交易的历史记录和价格报价的全面、准确的信息，那么公平的问题也就不存在了。然而，Clemon和Weber(1989)却从透明性的角度对伦敦股票交易所的自动报价系统的信息质量提出了质疑。他们发现，将近有20%的股票交易，约占40%的交易量，其交易价格是通过协商决定的。这就表明对大额交易的投资者来说，同通过计算机屏幕相比，协商可以获得较好的交易条件。

对透明性问题的争论实质上是投资者的交易动机是基于拥有额外信息还是基于流动性考虑。尽管交易对上述争论还没有定论，但目前研究的结果表明投资者之所以进行交易是因为拥有信息。OFT(Office of Fair Trading，伦敦公平交易办公室)在其报告中表达了其对该问题的看法：“很难相信投资者的决策是出于流动性考虑的。我的观点是大多数交易反映了投资者对公司未来前景的看法，因此是基于信息的。”然而，不论交易是基于拥有额外信息还是基于流动性考虑，较高的透明性都将对一些投资者有利而损害另外一些投资者。例如，信息畅通交易商可以从推迟发布信息中获利，这是因为如果信息没有公开化，做市商可以很容易地分派股票。如果立即发布信息相比，信息畅通交易商将面临较低的价差。

在电子集合竞价系统的交易制度下，限价委托单同两种外部性相联系：第一种外部性是自由交易的选择权，也就是提交给市场的委托单的流动性；第二种外部性是不对称信息效果，或者称为信息的外部性。当交易商提交限价委托单准备交易时，限价委托单具体规定了价格和数量，因而限价委托单也提供了其余关于资产价值的市场信息(Stoll，1992)。

决定一个市场生存的关键因素是该市场能否具有吸引委托单流的能力。在电子集合竞价系统下，委托单的公开增加了提交委托单的信息不对称效果。信息的外部性比起价格市场要大得多，也即流动性与透明性的矛盾。如果关于委托单流的知识(事先透明性)，以及交易执行后的知识(事后透明性)能够有效地扩散，则价格能够很快地反映引入价格的信息。不断增加的透明性是如何最终影响市场总的获利还不太确定，因为透明性也将影响追求交易信息的交易商的利润。

人们争论的一个问题是是否交易过程越透明，则利用不拥有信息的市场参与者的优势获利将减少，因而增强了市场的流动性。Ailsa Roell和Macro Pagano通过对理想的完全透明的竞价市场、连续竞价市场、批发竞价市场和标准化的交易商市场等不同交易制度下价格形成过程的比较研究，得出透明性使信息阻塞交易商交易成本减少的结论成立有许多重要的限制条件，而交易成本的大小又直接决定着流动性的大小。

一个流动性较高的市场具有交易价格变化较小的特征。相反在一个不流动的市场上，通常有许多不发生交易的间隔期，并且通常有突然的和较大的价格变化。在电子集合竞价系统下，信息畅通交易商为使交易顺利进行下去，他们尽可能隐藏信息，但是如果市场不能提供足够的流动性，信息畅通交易商很难通过交易系统完成交易。

另外一个问题是，由于消息的扩散是需要时间的，而不是立刻引入价格，扩散的制度取决于市场中信息不对称的速度。如果信息不对称严重，则信息畅通交易商将承担风险，结果必将扩大买卖价差。大的价差增加了交易成本，从而降低了市场的流动性。如何从交易机制的角度入手解决流动性和透明性的关系问题，是目前研究的热点。

4.市场参与者的行为 。市场参与者的行为如风险厌恶水平、交易商对其预期的信心、对信息的敏感程度等都将影响市场的流动性。通常来说，当市场参与者变得风险厌恶时，市场流动性下降。而市场参与者对其将来价格的期望丧失信心会导致市场流动性突然下降。另外交易商对信息的敏感的变化也将影响市场的流动性，但是有可能不同的流动性指标不会按照相同方向运动。

市场参加者的行为最终反映了制度结构。如公司治理结构、资本原则和信息披露要求都是在公司这一层次上制度结构的基本元素，而投资者获取信息的能力在单个的投资者这一层次上具有重要的作用。

市场参与者的差异性也会影响市场的流动性。这是因为市场参与者对资产价值的不同看法会增加或者减少市场参与者的人数。市场参与者的差异包括对风险的喜好和厌恶程度、对信息的敏感程度，以及所掌握的信息的不同等，这种差异的存在使得市场参与者的投资组合呈现多样化，因而能够增加市场的流动性。相反，如果市场参与者都是相同的话，则所有的市场参与者都按照同一方式进行交易，将降低市场的流动性。

开展流动性研究对

中国证券市场的意义

开展中国证券市场流动性的研究对于发展中的中国证券市场具有重要意义。

一、通过对不同交易制度下证券市场流动性的提供方式的比较和研究，明白不同交易制度下流动性的提供机制，从而在理论上为中国证券市场流动性的改进和提高奠定基础。一个稳定、流动性高的市场将有利于增强投资者的信心，保持整个金融市场的稳定。改进和提高中国证券市场的流动性最终是对证券市场微观结构的改进，也就是对技术、规则、信息、市场参与者和金融工具等市场微观结构等元素的改进。

二、尽管透明性、流动性、波动性和交易成本是衡量一个市场质量的重要指标，但实际上流动性是决定一个市场是否有效而稳定的根本性因素。目前我们还缺乏一套系统、科学的证券市场实时监管的科学理论。通过对中国证券市场流动性的研究，在微观结构理论指导下建立一整套完整的流动性、波动性和透明性的评价指标体系，在此基础上为建立基于市场微观结构理论的证券市场实时监管系统打下基础。同时，还可以对证券管理部门为管理证券市场而采取的每一项政策进行定性和定量的评价，进而提出进一步的政策性建议。

三、技术最先进的交易制度并不是最好的交易制度，衡量一种交易制度的有效性的标准是能否增加市场流动性，降低交易成本，减少市场波动性。交易制度应以一种方式为主，多种方式为辅，发挥综合优势。巴黎股票交易所交易制度的改革深刻地说明了这一点。一般说来，所有的投资者都要求市场具有透明性且交易成本合理。但有些投资者，尤其是机构投资者，更要求交易的即时性。他们的交易委托特点是委托额大，交易的信息性强，因而要求交易尽速完成且保密性强。实际上，他们只希望市场上其他的交易透明，向自己公开，而从不希望自己的委托向市场公开。正因为如此，机构投资者构成较高的市场(如伦敦的外国股票市场)，也即批发性市场，一般选择交易商市场的交易方式作主体。而个人投资者构成较高的市场如香港、巴黎等市场主要采用连续竞价的方式。流动性和透明性的矛盾成为交易机制设计者考虑的问题。我国证券交易所都是1990年建立的，起步时间较晚。尽管从技术上来说，我们的证券交易技术是先进的，但是我们对交易制度本身的研究开展不够。如何提高证券市场的流动性？有人提出在目前电子撮合竞价的基础上建立做市商制度。如何降低机构投资者的交易成本，增加信息流通，减少大额交易对价格的冲击？有人建议建立大额交易机制。所有这些问题都可以通过研究市场的流动性而找到有力的理论和实证支持。可以相信中国证券市场的交易制度必将是一个不断改进和完善的过程。                                      ■