1.1 油料作物种类繁多

油料作物是种子中含有大量脂肪，用来提取油脂供食用或用作工业、医药原料等的一 类作物。主要有棕榈、大豆、花生、油菜、花生、葵花籽等，其中种子含油量大致可达 20%~60%。油料经过压榨或浸出后可提取出相应的油脂，榨油所剩的油粕中含有大量的蛋 白质和其他营养物质，既可用来生产副食品，也是良好的精饲料和肥料。

1.2 全球植物油供需缓慢增长

植物油包括棕榈油、大豆油、菜籽油、葵花籽油等，预计 2022/2023 年度全球植物油 产量为 2.23 亿吨，2011-2023 年复合增长率为 2.94%，进入缓慢增长阶段。从产量结构上 来看，第一大油脂为棕榈油，2023 年产量为 7926 万吨，占比为 36%，其后分别为大豆油 和菜籽油，产量分别为 6236 万吨、3288 万吨，占比分别为 28%、15%，三大油脂合计占 比达到 79%。

全球油脂消费增长与产量基本类似。截至 2022/2023 年度，全球植物油消费量为 2.18 亿吨，2011-2023 年复合增长率为 3.03%。从消费结构上来看，第一大油脂仍为棕榈油， 2023 年消费量为 7791 万吨，大豆油和菜籽油的消费量分别为 6080 万吨、3234 万吨，三大 油脂消费量合计占比为 79%。

由于全球油脂产量和消费区域上的不均衡，使得全球植物油贸易量较大，全球植物油 出口量从 2010/2011 年度 6467 万吨增长至 2022/2023 年度的 8893 万吨，出口量并非保持平 稳增长，如 2015 年和 2021 年就出现同比下滑 3.6%、7.3%的情况。从贸易占比情况来看， 近年贸易量占当年的产量占比维持在 4 成左右。

棕榈油占植物油贸易总量的一半以上。以 2022/2023 年度为例，棕榈油出口量达到 5113 万吨，占比全部出口量的 57.85%，其次为葵花籽油和豆油，分别占别 13.78%和 13.22%。另外，大豆油和菜籽油很大一部分的贸易量是以油料形式，如 2022/2023 年度大 豆的贸易量达到 1.69 亿吨，油菜籽的贸易量为 1753 万吨。

1.3 三大油脂价格已进入下行周期

三大油脂价格涨跌基本同步。三大油脂在全球货币宽松的金融环境下，叠加俄乌冲突 等因素，价格从 2020 年一直涨至 2022 年中均达到历史高位，随后美元加息，印尼棕榈油 放松出口管制，带动油脂价格开启下行周期。

2.1 棕榈油基本介绍

油棕是一种四季开花结果及长年都有收成的农作物。棕榈树的经济树龄一般在 25 年左 右，单产受树龄所处范围的影响较大。一般来说，棕榈树在栽种至种植园后，经过 3—4 年 的生长期开始结果，7—14 年后进入旺产期，15—18 年后产量逐渐衰退，之后老化淘汰。 棕榈果生长在棕榈树的大果串上，每个果串大约有棕榈果 2000 多个。

通过水煮、碾碎、榨取的过程，可以从棕榈果肉中获得毛棕榈油（CPO）和棕榈粕 （PE）；同时在碾碎的过程中，棕榈的果子（即棕榈仁）被分离出来，再经过碾碎和去掉 外壳，剩下的果仁经过榨取得到毛棕榈仁油（CPKO）和棕榈仁粕（PKE）。油棕果实中含 两种不同的油脂，从果肉中获得棕榈油；从棕榈种子(仁)中得到棕榈仁油，这两种油中前 者更为重要。油棕作为世界上生产效率最高的产油植物，每公顷油棕最多可生产大约 4 吨 的毛棕榈油、0.5 吨棕榈仁油、0.5 吨棕榈仁粕。

精炼棕榈油根据熔点不同分为 24 度棕榈油，33 度棕榈油，44 度棕榈油，52 度棕榈 油，58 度棕榈油等种类。24 度棕榈油普遍用于烹饪和食品加工业，33 度棕榈油普遍用于 人造奶油和代可可脂加工，44 度棕榈油普遍用于肥皂化妆品等日化工业。随着原油价格的 上涨，生物燃油的题材再度被挖掘，棕榈油作为生物燃料的用途被发现，成为了未来棕榈 油用途的新增长点。棕榈油是油棕结出的棕榈果压榨后的产物。主要有三个用途：食用， 食品加工业和化工业。

2.2 全球棕榈油供需

2.2.1 全球棕榈油供给恢复增长

棕榈油产量持续增长，主要原因在于耕地面积的增加和单产的提高，2000/2001 年全球 棕榈油产量为 2533 万吨，USDA 预计 2022/2023 年度增长至 7946 万吨，年复合增速 5.3%，成为全球第一大油脂。目前主要生产国有三个，为马来西亚、印度尼西亚和泰国， 这三个国家的总产量占世界棕榈油总产量的 87%，其中印尼和马来西亚占比 83%。

2.2.2 全球棕榈油消费恢复增长

全球棕榈油消费量稳定增长。预计 2022/2023 年度全球棕榈油消费量 7752 万吨，同比 增长 3.7%，自 2000/2001 年度以来 CAGR 为 5.40%。棕榈油的主要消费国分别为印尼、印 度、中国、欧盟。印尼棕榈油消费量 2010 万吨，占比为 26%；印度棕榈油消费量 922 万 吨，占全球棕榈油消费量的 12%；中国棕榈油消费量 630 万吨，占全球棕榈油消费量的 8%；欧盟棕榈油消费量 460 万吨，占全球棕榈油消费量的 6%，合计占全球的 52%。

食用消费为主，工业消费不断增长。棕榈油除了主要用于食用外，还可广泛用于日化 行业、能源等领域，2022/23 年度食用消费 5038 万吨，占比 65%，工业消费 2643 万吨， 占比 34%。

2.2.3 全球棕榈油贸易占比超 6 成

由于棕榈油的主要生产地区集中在印尼、马来西亚等国家，而消费地相对分散，因此 其全球贸易量较大。预计 2022/2023 年度全球棕榈油出口量 5101 万吨，同比增长 1.9%， 年出口占比当年产量为 65.8%。

主要棕榈油消费国印度、中国、欧盟几乎不产棕榈油，因此成为主要的进口国。 2022/23 年度印度、中国、欧盟棕榈油进口量分别为 900、670、485 万吨，分别占比为 18%、15%和 10%。而产量最高的印尼和马来西亚为主要出口国，2022/23 年度分别出口 2840、1660 万吨，合计占比 88%。

2.3 全球棕榈油库存逐步走高

2022/2023 年度，全球棕榈油期末库存为 1667 万吨，同比下降 0.4%，较 2010/2012 年 的 640 万吨增长了 160%，整体呈现逐步提升趋势，在 2015/2016 年度、2020/2021 年度以 及 2022/23 年度出现同比下滑；从库消比来看，2020/2021 年度库销比 22.9%，为历年来最 高水平，随后略有下降至 21.5%。

3.1 当前第一大生产国：印尼

3.1.1 印尼棕榈油产量增长明显

第一大棕榈油生产国。2022/2023 年度印尼棕榈油产量 4700 万吨，较 2000/01 年度产 量 920 万吨增长了 411%，年复合增速达到 7.7%；在整体增长的趋势下也曾出现 2014/2015 和 2020/21 两个年度出现减产，分别同比减产-3.0%、-3.4%。2014/2015 减产主 要是因为 2014 年 10 月至 2016 年 4 月全球发生超强厄尔尼诺现象导致单产下降，而 2020/21 年度减产主要是库存创新高后胀库导致收果中断，主动减少了产量。另外，2018 年 9 月至 2019 年 6 月也曾发生厄尔尼诺，但因种植面积的提升使得产量仍同比增长 5.1%。

印尼产量的不断增长主要是种植面积的不断增长。2020 年印尼种植面积达到 885.5 万 公顷，2021 年略有下降至 857.5 万公顷，相较于 2011 年 535 万公顷增长了 65.5%，尤其在 2018 年同比增长 27.3%。而单产方面整体趋势是缓慢下降，2021 年印尼单产为 0.26 吨/公 顷。

印尼棕榈油种植区域主要集中在廖内省、中加里曼丹省、南苏门答腊省、北苏门答腊 省和东加里曼丹省。廖内省棕榈油产量占全国产量的 21%，中加里曼丹省占比 15%，北苏 门答腊省占比 13%，南苏门答腊省占比 8%，东加里曼丹省占比 8%，产量前五的省份合计 占全国产量的 65%。

印尼和马来都是热带雨林气候，全年湿热多雨、但是有雨季和旱季之分。马来雨季是 11 月-次年 2 月，印尼雨季 是 11 月-次年 3 月，过度降水影响棕榈树当期产量和收获节 奏。因此印尼和马来棕榈油的产量具有明显的季节性特征。油棕全年都可以采收，但年度内收割 量差距较大。通常每年 4-10 月是增产季，而 11 月至次年 2 月是减产季。印尼收割 量最大的月份通常在 10 月，马来西亚收割量最大的月份通常在 11 月，干旱对棕榈油收获 造成滞后性影响。

3.1.2 印尼棕榈油消费明显

印尼棕榈油消费量整体呈上升趋势。2022/2023 年度印尼棕榈油消费量 2010 万吨，自 2000/2001 年度以来年复合增速为 8.4%。印尼棕榈油消费以工业消费和食用消费为主，消 费增长主要在工业消费的快速提升。2022/2023 年度印尼棕榈油工业消费量 1260 万吨，占 印尼棕榈油国内消费量的 63%；食用消费量 720 万吨，占国内消费量的 36%；饲用消费量 30 万吨，占国内消费量的 1%。

3.1.3 印尼棕榈油出口量回到高位

第一大棕榈油出口国。2018 年之前印尼棕油出口整体处于上升趋势，2018 年出口量 达到 2828 万吨，占其全年产量的 68.1%。随后三年逐渐减少，尤其在 2020/2021 年度下降 至 2232 万吨，同比下降 16.9%，主要原因是印尼启动食用油和棕榈油出口禁令。随后在 2022 年解除禁令后，出口量恢复到 2800 万吨以上。

3.1.4 印尼棕榈油期末库存逐渐去化

印尼棕榈油期末库存和库消比近年高位回落。 据 USDA 数据，2020/2021 年度印尼实 行棕榈油出口禁令，期末库存大幅攀升至 730.4 万吨，库消比达到 41.9%，而高位的胀库 也影响了 2022 年生产，使得产量下滑，随后印尼政府调整出口政策，期末库存逐渐降低， 2022/23 年度期末库存已降至 471.4 万吨，库消比降为 23.5%。

3.2 曾经的第一大生产国：马来西亚

3.2.1 马来西亚棕榈油产量有所下降

第二大棕榈油生产国。2022/2023 年度印尼棕榈油产量 1900 万吨，较 2000/01 年度产 量 1186 万吨增长了 60.2%，年复合增速达到 2.2%，马来西亚在 2005 年以前曾是棕榈油第 一大产量国。马来西亚产量在 2017/18 年度达到 2080 万吨后随后开始下降，2019/2020 年 度降到 1785.4 万吨，随后缓慢增长，截至 2022/23 年度产量为 1900 万吨。下降的主要原因 是 2018 年 9 月至 2019 年 6 月发生厄尔尼诺，使得单产受到影响，同时马来西亚的种植面 积在 2018 年后也在逐步减少。截至 2021 年，马来西亚的种植面积减少至 573.8 万公顷。

马来西亚棕榈油生产集中分布在沙巴州、沙捞越州、彭亨州、柔佛州和霹雳州。根据 2014 年美国农业部报告，沙巴州棕榈油产量占全国产量的 31%，沙捞越州占比 17%，彭亨 州占比 15%， 柔佛州占比 15%，霹雳州占比 10%。

3.2.2 马来西亚棕榈油消费缓慢增长

马来西亚棕榈油消费量虽有波动但整体趋势向上。2022/2023 年度印尼棕榈油消费量 367.5 万吨，自 2000/2001 年度以来年复合增速为 3.8%，马来西亚消费量呈现波动主要是 工业消费量的变动较大，而工业消费量在马来西亚棕榈油消费量在 7 成以上。2022/2023 年度印尼棕榈油工业消费量达到 275 万吨，占印尼棕榈油国内消费量的 74.8%；食用消费 量 84 万吨，占国内消费量的 22.9%；饲用消费量 8.5 万吨，占国内消费量的 2.3%。

3.2.3 马来西亚棕榈油出口量保持稳定

棕榈油出口量保持稳定。马来西亚的出口量 2012 年之前持续增长，2012 年出口量达 到 1852 万吨，占其全年产量的 95.9%。随后出口量缓慢减少，近年年出口量保持在 1600 万吨左右。

3.2.4 马来西亚棕榈油期末库存缓慢回升

马来西亚棕榈油期末库存和库消比近年开始回升。 据 USDA 数据，2018-2020 年度 由于产量的连续下降，导致 2020 年期末库存下降至 175.6 万吨，库消比降至 54.2%。21 年 后产量逐步恢复以及出口量减少，使得期末库存量回升至 230 万吨左右，库消比在 60%以 上。

4.1 供给变化：单产和种植面积

未来种植面积增长放缓。马来西亚方面：马来西亚国土面积约 33 万平方公里（3,300 万公顷），其中约 58%被森林覆盖。马来西亚的农业用地近 860 万公顷，其中油棕种植面 积为 567.5 万公顷，占比高达 66%，油棕种植面积可拓展的空间已经不大。油棕种植面积 增速的下降的主要原因是政府限制扩张的禁令，目的是保护原始森林。随着油棕树的大面 积种植，马来西亚森林面积大幅下降，森林覆盖率也下降至 60%以下。马来西亚政府承诺 限制棕榈油植物园的扩张，至少保留全国一半的土地作为森林覆盖。沙巴和沙捞越州政府 也承诺将森林覆盖率至少保持在 50%和 57%。马来西亚政府对土地使用进行了限制，禁止 开发原始森林和泥炭地，并且承诺到 2023 年油棕种植面积的上限为 650 万公顷。

印度尼西亚方面：全球森林观察 (Global Forest Watch) 关于印度尼西亚原始森林损失 的总体数据也显示棕榈油行业的森林砍伐率下降，该数据显示 2016 年至 2018 年森林砍伐 率下降了近 65%。除了大规模的油棕种植园外，印度尼西亚森林砍伐的其他原因是森林种 植园和社区农业。

单产：长期依靠树龄的更新，短期关注天气影响。

厄尔尼诺（EI Nino）现象是指赤道东部和中部太平洋地区的热带海洋的海水温度异 常、持续的升高使得整个世界气候模式发生变化，造成太平洋西岸（东南亚）降雨量减少 而太平洋东岸（南美）降雨量过多的一种气候现象。在大气方面表现为南方涛动，东南太 平洋气压偏高，印度洋及印尼地区气压偏低。

厄尔尼诺现象导致东南亚地区干旱天气的发生，棕榈油减产。2009 年 6 月至 2010 年 4 月、2018 年 9 月至 2019 年 6 月的厄尔尼诺时期，棕榈油单产均出现明显下滑。

整体树龄老化导致单产下降。棕榈树的经济树龄一般在 25 年左右，单产受树龄所处范 围的影响较大。一般来说，棕榈树在栽种至种植园后，经过 3—4 年的生长期开始结果， 7—14 年后进入旺产期，15—18 年后产量逐渐衰退，之后老化淘汰。随着印尼、马来西亚 树龄的老化，单产水平呈现下滑趋势。

4.2 生物柴油的使用推动棕榈油需求提升

生物柴油是一种清洁能源，具有环保可再生的特点，可以由棕榈油加工取得。近年 来，美国推动生物柴油发展，对生物柴油及其原料棕榈油的需求不断走高。印尼和马来作 为棕榈油主产国，原料充足，有利于发展生物柴油产业。但与此同时，对生物柴油需求的 走高也对国际棕榈油期货价格产生了一定影响。全球及美国生物柴油产量消费量不断走 高。2001 年至 2021 年，全球生物柴油日产量从 15.59 千桶上升到 734.45 千桶， CAGR 为 20.1%。由此趋势看来，未来生物柴油需求量还将进一步上升，拉动棕榈油的需求增 长。

4.3 关注替代产品价格的变动

棕榈油和豆油、菜籽油存在相互替代关系，价格一般呈现同涨跌趋势。替代品价格对 棕榈油价格的影响在实际研究中一般通过观测豆油-棕榈油价差和菜籽油-棕榈油价差来实 现。因此，在分析棕榈油价格变动时需要将替代品的供需变化纳入考察。

4.4 出口政策变动频繁

印尼控制棕榈油出口的政策通常有三个，即 DMO 政策，出口禁令，以及调整出口 税。DMO 是内贸保供政策，该政策强制要求食用油出口商必须在国内销售一定数量的食 用油。

4.5 宏观经济决定大周期走势

农产品作为大宗商品之一，具备明显的金融属性，与宏观经济关系紧密，以棕榈油为 例，其价格趋势与美元指数存在较明显的负相关关系，目前来看，在美国本轮加息周期 下，大宗农产品之一的棕榈油也已处于下行周期。

4.6 棕榈油价格复盘

本轮油脂周期是宏观因素与供需共振的结果。美国自 2019 年逐步开启降息并实行量化 宽松政策，美元指数逐步走低。2021 年俄乌冲突爆发，引发油脂供应危机，印尼调整 DMO 政策为 20%，使得油脂价格一路攀升至历史高位。2022 年美元开启加息周期，同年 6 月印尼胀库后解禁出口政策，成为油脂价格下行的导火索，至此油脂开启下行周期。

5.1 国内油脂消费以大豆油为主

我国主要的食用油有豆油、棕榈油、菜籽油三大类，分别占比为 47%、23%、14%。

5.2 国内棕榈油供需

5.2.1 国内棕榈油供给全部靠进口

我国不生产棕榈油，因此棕榈油需全部进口。根据 USDA，2022/2023 年度预计我国 棕榈油进口量达到 670 万吨，同比增长 3.1%，在 2020/21 年度印尼实行出口管制政策导致 我国进口量降为 438.7 万吨，随后印尼调整出口政策并增加对华出口，使得 2021/2022 年进 口量 650 万吨，同比增长 48.2%。我国棕榈油进口来源主要是印尼和马来西亚，2022 年我 国从印尼进口棕榈油为 359.6 万吨，占比 69%，从马来进 165.3 万吨，占比 31%。

我国棕榈油进口具有一定季节性，一般 7-9 月和 11 月-次年 1 月进口较多。我国棕榈 油进口品种以 24℃以下精炼棕榈油为主，进口棕榈油熔点较低，在夏季呈现液体状态，在 冬季呈现半固体状态，容易凝结且不容易掺兑，因此消费具有一定季节性。7-9 月和 11 月次年 1 月分别为国庆和春节前备货使得这两个时间段棕榈油进口量上升。

5.2.2 国内棕榈油消费稳步增长

中国棕榈油消费量主要依赖进口量变动。2020/2021 年度中国棕榈油消费量 510 万吨， 同比下降 22.1%，主要原因是进口量减少；2021/2022 年度中国棕榈油消费 600 万吨，同比 增长 17.6%，预计 2022/23 年度继续增长 5.0%，达到 630 万吨。2022/2023 年度我国棕榈油 工业消费 250 万吨，占总消费量 39.7%； 食用消费 380 万吨，占总消费量 60.3%。

5.2.3 国内棕榈油库存在走高

中国棕榈油期末库存和库消比趋势增加。2008/2009 年度至 2020/2021 年度，棕榈油 期末库存和库消比处于上升趋势。2014-2015 年进口连续缩量下，库存降低至 18.9 万吨， 库消比仅为 3.9%。随后进口量增加也导致期末库存逐步抬高，在 2019/2020 年达到 114.9 万吨，但 2021 年印尼出口管制使得国内期末库存陡降至 42.1 万吨，根据 USDA，预计 2022/23 年度将再度回升至 127.6 万吨，库消比为 20.3%，达到高位。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）