纪要整理：美尔雅期货 化工小组

《弱现实下塑化供需格局分析展望》

主讲人：马丽萍

主要内容：

一

供给端：产能增加持续，出口转内需，上游竞争加剧

1、产能增加持续。2022年计划投产220万吨，实际投产20万，国内产能2638万吨。原计划在2022年投产的山东信发、广西华谊、沧州聚隆在2023年2、3月份陆续产出产品。2023年投产计划180万吨，其中电石法60万吨，乙烯法120万吨，环保政策下未来电石产能增速持续放缓，乙烯法新增产能逐步增加。

2、出口下滑导致国内供应进一步增加。2022年PVC净出口量160.34万吨，2023年在美联储加息背景下，海外需求下降，价格下跌幅度或大于国内。2023年进出口市场或呈现2021年以前的进出口状态，预计2023年出口量同比将下滑。

二

需求端：总需求小幅增加难改供大于求格局

1、国内地产好转带来需求小幅增加。2023年房地产政策底出现，地产消费有所好转，对PVC消费拉动予以支撑。2023年中国房地产下行幅度预计相较于2022年有所放缓，但房地产长期只住不炒的的大方向将继续维持，房地产存量市场博弈将进一步加大PVC消费的下滑。

2、出口制品下滑。我国PVC地板出口主要国家为美国，2022年铺地制品出口累积507.07万吨，同比下降11.46%。美国地产周期处于下行通道中，对PVC需求的支撑走弱。

三

利润端：氯碱平衡影响下，边际产能持续亏损压缩供应方能扭转格局

1、供减需增，近年烧碱价格上行。近5年烧碱下游氧化铝产能增速较大，高品质铝土矿进口下降使得单吨用烧碱量增加，2023年氧化铝拟投产产能570万吨，对应消耗烧碱85-97万吨。另外2022年以来受制于氯碱综合利润下行，检修减产以及疫情导致的降负荷现象增多，加剧了烧碱供需紧平衡格局。

2、烧碱出口较好，关注后续出口订单。2022年片碱出口同比增加52.02%；液碱出口同比增加143.83%。2023年1-2月片碱出口同比增加11.32%；液碱出口同比增加54.92%，超出预期，但3月份开始出口订单下滑严重。

3、PVC估值研究需采用氯碱综合利润。从2022年下半年开始，PVC单吨利润亏损，但烧碱利润较好，上游减产意愿不高，不以绝对价格高低判断PVC估值，而采用氯碱综合利润

四

PVC基本面总结

1、供需：海外PVC价格或进一步下行抑制出口量，国内供应压力加大。而国内在稳地产政策背景下，需求维持低位，很难出现比2022年更差的情况，但高库存或继续保持，强预期和弱现实将贯穿全年。

2、估值：2023年不确定性在于供应测改革，若再次出现双碳一刀切等则电石就面临供需平衡和供应紧张两种不同格局，虽然烧碱出口量会有所下滑但在国内氧化铝有新增投产的影响下，仍将保持盈利，给烧碱利润不同背景下，PVC氯碱综合利润高低差也会较大。

3、2023年1-2月累库幅度与2020年疫情时相差不大，但是需求预期很难像2020年强势，市场将呈现出预期强势而实际在大库存背景下，现实较差的格局。2023年PVC价格回归到上有顶下有底的震荡走势中。

五

PP、PE供需格局

1、供应：2023 年，聚烯烃全球产能继续释放，产能产量将维持高速增长，预计全球 PE 和 PP 新增产能分别为 1002 万吨和 1117 万吨，对应 PE 和 PP 产能增速分别达 7.10%和 11.49%，其中中国 PE 和 PP 新增产能分别为 445 万吨和 570 万吨，产能增速分别为 16.01%和 16.73%。

2、需求： 聚烯烃终端需求以中国国内需求为主。2023 年中国 GDP 增速目标为5%，考虑到聚烯烃需求以消费刚需为主， 在 GDP 增速上略有上调，初步预计 2023 年中国聚烯烃需求增速 5-6%。

3、展望：聚烯烃价格走势在高供应压力下或有所承压。随着中国经济的恢复，需求复苏下，或能缓解高供应压力。库存或可顺畅地自上而下传导，价格随之走强。纵观 2023 年，聚烯烃的主导逻辑是需求回升，需要关注阶段性新装置投产后的利空。预估价格波动区间在 7000——9000 元/吨。

六

策略推荐

结合PVC和PP、PE的供需关系表现，上半年可以多PP空PVC，多L空PVC，下半年多PVC空聚烯烃。

《海外宏观风险下国内政策着力点》

主讲人：原涛

主要内容：

一

上半场投资端

（一）加息与大宗商品的节奏变化

美国持续加息后，通胀已下滑至5.5%，根据模型预测，在原油价格弱稳的背景下，年底通胀将回落至3%，通胀压力将显著放缓。根据目前的点阵图预测，年底利率将涨至5.1%。市场预计今年将加息4次，每次25个基点，在目前已加息2次的背景下，预计后续加息步伐将显著放缓。美联储联邦基金利率在24年将回落至4.3%，25年到达3.1%。则市场预期23年仍然属于利率高位水平，加息是对经济繁荣的背书；24年开始降息，整个降息周期开始空配大宗商品。利率的持续倒挂将带来整体经济收缩，加息对于实体经济的反噬或将在24年逐渐演变成风暴。

CPI上涨是通胀的确认指标，上游垄断资源型行业的波动较大，对于竞争相对充分、价格波动平缓的下游来说，通胀侵蚀生产企业利润水平，下游需求转好才有上游涨价的基础；从目前的表现来看，上游价格明显转弱，整体仍然是通胀回落的过程。

（二）解读23年政府工作报告

今年规划目标GDP5%，CPI预期3%，赤字率3%；其中重点关注3%赤字率对于市场的提振作用。

回顾历年的GDP走势，07-08年的低点是次贷危机冲击产生的，20年的低点时新冠冲击产生的，预计下次系统性风险带来的低点时金融风险，将在24-25年产生，信号是美联储降息，对于经济下行的确认。市场估算23年GDP为4%，官方目标计划5%，超出的1%是增量提振部分。预计23年上半年GDP或为8%，重点在于投资构成重确定性较高的消费部分。在主动型赤字的背景下，宏观调节增加了有效投资，而在22年四季度开始的投资端发力，带来大宗商品在上半年的高点。

回顾历年赤字水平，20年赤字6.8万亿，21年赤字4.9万亿，22年赤字6.4万亿。今年预期的赤字水平将持平于21年。在防疫支出预期下降、政府收入预期回升的背景下，赤字率给出3%的计划水平，倒推23年政府赤字在7万亿以上，这部分增量将投入在几件、地方财政中，进而带动基建投资和地产投资的两面开花。在节奏上来看，目前市场给出的表现是上半年基建集中发力信心较强。

二

下半场消费端

从消费的分类项目来看，粮油食品的消费偏平，家电家具类地产后周期的数据环比回升，后续需要跟踪新建商品住在销售环比改善的持续性，当前确认底部回升状态。汽车销售出现了下滑，但考虑到汽柴油、物流等石油制品消费仍有韧性，存量需求仍然较大。对标19年的消费古城情况，占比28%的食品消费偏刚性，弹性较弱，后续增量预期较小。居住消费占比24%，其弹性可以达到-10%到30%的水平。后续保交楼将持续带来地产后周期的增量，值得市场持续关注。

三

上下半场的连接桥梁——现金流

上半场基建核心是以工代赈，提供充分的就业岗位，下半场地产修复带来需求复苏，映射出的有效消费，表现在宏观中，集中在现金流这一重要指标上。23年政府工作报告中提到的就业目标是1200万，回顾21年收入分项构成，工资收入占比56%，预期现金流收入保障是重点；22年人均可支配收入仍在相对低位；财政存款维持紧平衡状态，基本保持在5万亿，企业存款户为4842万户，半年期间都展现出停滞不涨的状态，居民储蓄14万亿，对应4.94亿户，平均每户现金流（不包括投资类资产和固定资产）约为25万亿，出现增长迹象。

现金流从居民消费—企业存款—财政存款流动速度偏慢，流转不畅，循环停滞将带来风险与危机。而外部的刺激，央行的一系列宽松政策，目的是促进现金流的有效加速循环。目前外在的刺激对于上半场基建端投资产生明显推动作用，对于下半场地产消费来看，地产贷款分项并没有出现明显上涨，主要原因仍然是信心，预期差对价格带来的支撑，转变成为预期差对于价格的反噬影响。

目前经济运行仍然是上半场的基建推动阶段，尚未进入下半场地产消费促进阶段，市场无需对短期的回调与信心松动过于担忧。反之，对标美国21年-22年期间，消费加速恢复，对应的供应链紧张或将在国内重现。考虑到疫情对于一些中小企业的影响，供应链的缺失短期内无法回补.23年国内CPI预期相对较低，下半场消费仍为启动的背景下，目前大宗商品呈现回落走势。一旦消费启动，下半年的通胀温和上行，或将CPI推至3%-5%水平。

四

总结与展望

23年的经济表现与预期情况：1、目前是上半场—基建支撑的早期阶段，货币和财政刺激主要体现在上游原材料的上涨预期；2、目前的回调，主要受到市场空头赚取了短期预期差的收益影响，但不改23年中长期温和上涨的基本面，下行周期将在24/25年开启和确认；3、对于黑色来看，下半场确认后不排除再创年内新高的可能性。4、对于农产品、能化等消费端品种，投资向消费转换，资金的调仓将带来黑色的潜在风险，本质仍然是投资向消费转换，体现出的现金流畅通对于需求转好的确认，从而带来政策由松转紧的负面影响。

展望全年，波动中回升的全球经济，大宗商品需要锚定美联储的利率调整节奏，择时在其降息周期做空，2023年无需过度悲观。

《塑化企业衍生品工具应用及风险管理》

主讲人：申畅

主要内容：

一

传统期现模式及风险应对

期现结合模式发展：对冲库存敞口，降低存货风险；优化购销价格，赚取基差收益；基差模式服务，降低客户成本；衍生品模式服务，个性化避险增值。

基差贸易优势：机制，充分发挥期货市场价格发现功能，让定价机制更加透明和公允；需求，根据不同要素设计多样化点价模式，满足客户多项需求；痛点，解决客户交易难题，实现风险进场客户不进场的目标；效果，实现与客户共赢，巩固合作关系，提高企业竞争力。

基差贸易的极端风险来源：基差风险，以目前L/PP/PVC现货价格测算，在95%的置信区间下，持有一天期现基差头寸所对应基差风险最大值分别为：168元/吨、156元/吨、128元/吨。（也可参考中期协基差价差风险系数，分别为：1.5%，2%，2%）；敞口风险，套保量不足或过度；流动性风险，期货端亏损较多，现货无法及时变现弥补。

二

衍生品创新服务的应用场景

场外衍生品工具：期权，价格、时间、波动率、权利金等多要素重新平衡；互换，固定与浮动收益现金流在未来进行交换；含权贸易，现货合同，嵌套期权结算条款。

场外期权类型：普通香草，价差，跨式，领口，海鸥等；障碍期权，鲨鱼鳍（敲出），助推器（敲出），安全气囊（敲入）、雪球（敲入+敲出）等；其他期权，二元（固定收益）、累计（跨期连续结算）、彩虹（跨品种）、呼叫（选点锁定最小赔付）、回望（极值赔付）、亚式（均价赔付）、重置（行权价）、任选（涨跌方向）等。

例1、PVC牛差看涨结构：买入看涨+卖出更高价看涨期权，适用于震荡偏强，小幅上涨格局，下跌风险有限，上涨空间也有限但大于下跌风险。

例2、PP 安全气囊结构：买入平值看跌+卖出向上敲入看涨期权，适用于震荡筑顶后的反转行情，提供一定的安全垫，并分享一定的收益。

例3、LLDPE累计期权结构：固收补贴+卖出向下敲入看跌期权，适用于有连续折价采购需求的客户，未达到采购目标，可以获得一定补贴（固定、线性、阶梯均可）。

期权不可能三角：成本，权利金成本，时间成本；收益，封顶收益，敲出收益，低赔付率等；风险，障碍期权结构中，卖权部分的敲入风险、杠杆风险等。