历史沿革：国企改革驱动清香龙头品牌复兴初步成功

清香鼻祖，先后五次上榜全国评酒会，开启品牌复兴的新征程。1915 年，山西汾 酒在巴拿马万国博览会上荣获甲等金质大奖章，1949 年开国宴上正式成为国宴用 酒，并先后五次在全国评酒会上蝉联国家名酒称号，被誉为“中国白酒产业的奠 基者、传承中国白酒文化的火炬手、中国白酒酿造技艺的教科书、见证中国白酒 发展历史的活化石” 。

1949 年-1993 年，凭借清香品类扩产优势，山西汾酒奠定清香时代。在计划经济 时代，我国物资相对匮乏，以汾酒为代表的清香型白酒凭借出酒率高、生产周期 短、粮耗低等优势，实现产能的快速扩张，满足大众消费者“能喝酒”的需求。 1949 年，汾酒在义泉酿造厂和德厚成酿造厂的基础上宣告成立，并于 1951 年迁 至杏花村西堡古八槐街旧址，为今后扩建奠定了基础。1952 年，汾酒在第一届全 国评酒会上获评国家名酒，从而成为四大名酒之一，具备名酒基因。1962 年，酒 界泰斗秦含章带队进行“汾酒试点”，解决了成品酒中白色、黑色沉淀物交杂的 “老大难”问题，汾酒产量实现成倍增长。1985 年，汾酒成为全国最大的白酒生 产基地，年产量突破 8000 吨，占全国 13 种名白酒产量的一半，夯实了汾酒绝对 的行业龙头地位。1987 年，时任汾酒厂长常贵明签订“承包经营责任状”，经营 体制的改革推动公司一飞冲天。1993 年，山西汾酒成功在上交所上市，但在 1993 年名酒提价潮中，公司坚持民酒战略，错失提价机遇。

1994 年-2001 年，公司奉行民酒战略失误，错失高端化先机。山西汾酒上市之后， 计划经济开始转向市场经济，各类名酒纷纷提价稳定供求，而公司却坚持走“民 酒”路线，错失高端化先机。1994 年，五粮液借助 OEM 模式实现快速扩张，产能 超过汾酒，行业进入五粮液为代表的浓香时代。1998 年，震惊全国的山西朔州假 酒案叠加亚洲金融危机，汾酒陷入了成立以来最大的经营危机，丢掉了 70%的省 外市场份额。此外，消费税的调整对于实施“民酒”战略的汾酒更是雪上加霜， 但是也直接推动汾酒高端化转型。

2002 年-2008 年，省外扩张助力汾酒增长，贴牌经营弊端日益凸显。山西汾酒采 用了集团开发模式发展中高端品牌，于 2002 年推出高端国藏系列，开始进军高端 市场重塑品牌，逐渐形成了以国藏汾酒、青花瓷汾酒和中华汾酒为主的高端产品， 和以老白汾、玻汾为代表的中低端产品组合。在市场开拓上，汾酒从 2001 年开始 将“巩固本省市场、拓展省外重点市场”作为基本策略，对成熟品牌实行总代理， 加强自营网络建设，成立汾酒专卖店 30 多家。2004 年，汾酒依靠集团开发模式 迅速崛起，但是贴牌经营模式弊端日益凸显，汾酒贴牌 SKU 一度超过 1000 种，极 大地稀释了汾酒的品牌价值。

2009年-2012年，换届改革开启“汾酒新政”，全国化进程再加速。2009年，李 秋喜正式执掌汾酒集团，出任汾酒集团董事长，开始实施一系列“汾酒新政”， 并明确了 2015年实现百亿的目标。汾酒开始重点打造高端青花汾酒，明确深化全 国化布局。2010 年，山西汾酒围绕“中国酒魂”的新定位，积极推进品牌与产品 整顿，并于 2012 年提前实现百亿规划。2012年，在“三公禁令”的背景下，白 酒行业迎来三年的深度调整期，汾酒的发展进入转折点。

2013 年-2016 年，白酒行业调整阵痛期，山西汾酒业绩大幅下滑。2012 年，在“八 项规定”的背景下，名酒的政务需求大幅下滑，白酒行业发展进入阵痛期。此外， 山西地区煤炭产业低迷使得省内经济增速放缓，百亿汾酒发展再次陷入困境。在 三年白酒行业调整期，汾酒积极摸索渠道模式变革，2014 年杏花村营销公司成立， 并相继成立创意定制公司、上海杏花村汾酒企业管理公司等，探索和经销商合作 的新模式。2016 年，汾酒明确了聚焦青花、老白汾以及玻汾三大核心系列的发展 策略，并开始加快在省内市场的渠道扁平化操作。

2017 年-2021 年，国改助力汾酒品牌复兴，全国化稳步推进。2017 年，汾酒集团 董事长李秋喜与山西省国资委签署“军令状”，与此同时省国资委下放八项权利， 汾酒由此掀开了三年的经营体制改革。在管理层方面，山西汾酒实施组阁聘任制 和职业经理制度，宣布解聘汾酒销售公司经理层和部分负责人，同时在 2018 年底 推动股权激励计划，激活管理层的经营活力。此外，山西汾酒于 2018 年引进华润 战投，实现产品联合和管理赋能。

在品牌管理方面，汾酒将竹叶青营销公司并入 汾酒销售公司一体化运作，设立汾牌系列酒营销公司进一步规范个性化品牌管理， 并于 2019 年开始品牌瘦身计划，收回“汾”字产品，将品牌 SKU 压缩至 500 个以 内。在产品结构上，山西汾酒提出“抓两头，带中间”的发展策略，并于 2020 年推出青花 30·复兴版进军千元价位段。在市场布局上，2017 年山西汾酒启动华 东市场战略规划，正式开启以长江以南市场为重点的省外市场战略突围，于 2019 年正式提出 1357 三步走的省外市场拓展策略。公司经过五年立体式的改革，2021 年营收成功突破 200 亿，基本实现全国化布局，青花汾酒占比进一步优化，迎来 了汾酒品牌复兴的高光时刻。

2021 年至今：袁清茂接过汾酒复兴的大旗，高端化是公司发展主旋律。2021 年， 李秋喜因年龄原因卸任汾酒集团董事长，袁清茂顺利接过汾酒复兴的大旗。在 2021 年经销商大会上，公司将 2022 年至 2023 年定义为改革的转型发展期，2024 年至 2025 年为营销加速发展期，进而顺利在 2025 年完成 400 亿营收目标。2022 年，山西汾酒拟投资 91.02 亿元加码 5.1 万吨原酒产能，继续夯实十五五营收基 石。此外，公司 8 月推出定位百元价位段的献礼版玻汾，拉升玻汾系列品牌高度。

股权结构：引入华润战投积极优化内部治理结构

山西汾酒引入华润系赋能，积极优化内部治理结构。2018 年，山西汾酒积极引入 战略投资者，汾酒集团转让 11.45%股份引入华创鑫睿（华润战投），实现在渠道 和精细化管理层面的双重赋能。

山西汾酒核心管理层均由内部成长而来，营销政策执行力&配合度&团队稳定性均 有较强保障。在管理层维度，公司于 2017 年推行“组阁聘任制”和“模拟经理人 制度”，实现管理层精简和组织扁平化，同时建立了差异化的薪酬体系。目前， 山西汾酒核心管理层均由内部成长而来，从政策落地执行力&团队配合度&团队稳 定性等维度，均具有较强的水准。例如，公司副总经理李俊历任石家庄营销处副 总经理、北京公司经理、山西事业部总经理等，配合李秋喜一同实现了汾酒三年 的营销体系改革。

产品结构：打造青花&玻汾全国性大单品，持续提升中高端占比

1）产品战略：深化“拔中高控底部”，持续提升中高档占比 2009-2020 年：采取“抓两头，带中间”策略，培育出青花、玻汾等四大主力单 品。在上一轮改革中，公司于 2009 年提出“抓两头，带中间”的产品策略，聚焦 打造高价位青花系列，推出青花 30·复兴版冲击千元价位带。针对腰部巴拿马系 列全力推进星火计划，通过“两头”的发展强化巴拿马&老白汾的全国化推进。在 低端价位，山西汾酒通过发力高线光瓶玻汾系列，进而唤醒清香消费者记忆，进 而塑造成汾酒全国化复兴的先行军。在 2016-2020 年本轮改革中，山西汾酒继续 坚持“抓两头，带中间”策略，聚焦发展高端青花系列和低端玻汾系列，成功培 育出青花 20、巴拿马、老白汾和玻汾四大单品。

2021 年至今：“拔中高，控底部”策略，持续提升青花系列中高端占比。随着山 西汾酒全国化的快速推进，2021年公司开始将产品策略升级为“拔中高，控底部”， 进而推动公司由过去全国化扩张逐步转向产品结构升级的高质量发展。在十四五期间，汾酒的基酒产能相对受限，难以继续支撑玻汾等低端酒放量增长。基于此公司通过内部配额的合理规划，缩减和控制低端玻汾的产能，逐步提升中高档青 花系列和巴拿马系列的占比。针对低端玻汾系列，公司 2022年推出定位100元价 位献礼版玻汾来提升整体吨价。经过近五年来的高端化培育，根据测算，预计汾 酒系列中中高端产品营收占比提升至 70%+，产品升级成效显著。未来青花系列的 快速放量带动产品结构升级，或是公司 2025 年实现 400 亿+营收的主要驱动力。

2）品牌架构：打造“2+2”品牌矩阵，构建四大全国性单品。山西汾酒打造“2+2”品牌矩阵，系统性培育青花和玻汾两大系列。在品牌布局 上，2017 年 9 月，竹叶青并入汾酒销售公司一体化运作，公司全面构建起“2+2” 品牌矩阵，即实施汾酒和竹叶青双轮驱动，系统建设杏花村和系列酒两大尖兵。 在产品结构上，山西汾酒于 2009 年提出重点发展高价位的青花汾酒，坚持“抓两 头，带中间”的产品策略，以青花 30 复兴版切入价位带，腰部产品推进巴拿马星 火计划，实现全系列产品发展。山西汾酒经过五年来的主动调整，已经由过去以 玻汾为主转变成“青花+玻汾”的双轮驱动。

在品牌管理上，汾酒系列主动品牌“瘦身”，奉行大单品策略。1998 年山西朔州 假酒案爆发后，汾酒省外市场销售受到很大的影响，随后 2004 年利用集团开发模式迅速崛起。但是，集团开发酒泛滥且价格体系混乱，直接弱化了消费者对于汾 酒品牌的认知和体验。汾酒自 2018 年开始整顿开发酒，但是由于产品包材、合作 期限等原因，品牌瘦身计划进展较缓。汾酒集团从 2018 年 10 月提出产品瘦身计 划，并于 2019 年 4 月成立规范品牌运营转向工作组，积极开始品牌整治工作。在 系列酒方面，2018 年 1 月，汾酒集团整合四家个性化品牌营销工作，成立汾牌系 列酒营销公司来统一管理系列酒品牌。2019 年 6 月，汾牌系列酒由过去的开发模 式转变为定制模式及自营模式，同时于当年 8 月之前完成“汾”字产品的收回和 品牌梳理。2019 年底，汾酒集团针对非核心产品进行产品线瘦身，经过两年的持 续清理，公司品牌数由 2017 年的约 1200 个压缩至 500 个以内。

在 2000 元+超高端价位，汾酒推出青花汾酒 40·中国龙来实现价格带占位。从产 能稀缺性来看，青花汾酒是典型的小缸精酿工艺，缸大小是酱香窖池的 1%，是浓 香窖池的 5%，每缸优质酒产能约二十多公斤。青花汾酒 40·中国龙，精选 10%的 优质基酒，由国家级调酒大师选取 20 年以上基酒、40 年以上老酒勾调而成。青 40·中国龙定位 3000 元以上价位，由于产能瓶颈，预计全年投放量 500 吨左右， 进而实现品牌力和产品力的双重提升。

在千元价格带，主推青花 30·复兴版，同时采取直控终端的渠道模式。山西汾酒 在 2020 年将青花 30 升级至青花 30·复兴版，旨在将汾酒品牌高度拉升至千元价 位段，彻底扭转过去汾酒低端光瓶酒的品牌形象。青花汾酒 30·复兴版是在 10 年基酒的基础上勾调而成，生产车间只有 2 个，每天仅能生产出 500 箱，因此较 为稀缺的高端产能凸显了复兴版较高的收藏属性。根据公司规划指引，青花 30 复兴版未来按照四步走：第一步追赶 1573，第二步追平国窖 1573，第三步追赶五 粮液，第四步追平五粮液。

当前在千元价位持续扩容的背景下，汾酒占据香型和 名酒基因双重优势，有望在千元价格拥有一席之地。在渠道打法上，传统的青花 30 是以区域代理为主，青花 30 复兴版采取直供连锁终端的模式，在现有 85 万家 终端中精选 5000 家终端，进行小批量的铺货，后续动销更多以团购渠道为主。后 续，青花 30 复兴版或发展非标和文创产品，一方面符合汾酒的文化属性，通过品 牌势能的聚焦凸显文化汾酒的品牌价值，另一方面可以减轻标品的增长压力。

在次高端价位，公司快速推动青花 20 省外市场的有序放量。在次高端及以上价 位，汾酒以青花 20 及青花 30 运作为主，青花 20 主攻商务宴席消费，青花 30 主 攻高端政商务团购。2017 年，公司砍掉青花 15 年和 25 年（省内青 25），突出青 20 及青 30 的核心地位。在次高端价位，汾酒在省外市场主打 400 元价位段的青 花 20，在省内主打青花 25，进行产品区隔。在省外市场上，汾酒主要先通过玻汾 来培育清香消费氛围，随后在核心终端顺势导入青花系列。目前，青花在山东、 河南等省外市场势能快速崛起，后续或持续依靠香型优势在长江以南市场掀起“清 香风暴”。

在腰部价位，巴拿马&老白汾系列积极导入环山西市场。巴拿马、老白汾系列定 位为汾酒腰部产品，其中“老白汾”曾在巴拿马万国博览会上获甲等金质大奖章， 在山西基地市场及环山西市场具备较高的品牌认知度。2020 年，巴拿马系列选取 29 个城市推出星火计划，并对腰部产品梳理控价模式，筛选出核心市场整合发力， 在山西基地市场强化渠道共建工程，省外市场聚焦环山西市场。根据汾酒“抓两 头，带中间”的产品战略，通过青花和玻汾带动腰部巴拿马金奖系列的发展，进 而有序实现腰部产品的全国化。巴拿马金奖 20（黑坛 20）主要在省内销售，基础 版等开始走出山西市场，一方面公司有序引导省内黑坛 20 向青花 25 升级，另一 方面引导省外玻汾消费往老白汾和巴拿马基础版升级。

在低端价位，全国性大单品玻汾初步完成清香群体消费者培育。在 50 元高线光 瓶价位段，玻汾凭借纯粮固态发酵+品质稳定+产能扩产快+出酒率高等优势，有望 成长为高线光瓶百亿级大单品：1）玻汾作为口粮酒的代表，清香产能建设周期短， 粮耗比低，在汾酒全国化过程中能迅速满足消费者需求。2）在白酒新国标的实施 下，液态发酵/半固态发酵白酒将会被划分成配制酒，玻汾采取纯粮固态发酵工艺， 同时拥有汾酒名酒的品牌背书，或将充分享受口粮酒消费升级红利；3）玻汾在省 外市场采取的计划配额制，通过保持玻汾供需紧平衡来维持较高的渠道利润，进 而将玻汾打造成汾酒全国化的先行军。

3）量价关系：全面导入配额制管理，一控三提聚焦中高端 山西汾酒全面导入配额制管理，有序强化渠道费投管控。在产品调整上，2017 年 汾酒开始对核心品牌品类进行全面梳理，青花汾酒、个性化产品、老白汾、玻汾 等相继实现提价。2018 年，汾酒继续采取小步快跑的方式，实现青花 30 占位 600 元+，青花20占位400元左右，封坛15年占位180-200元，老白汾10年定位130-150 元，醇柔老白汾占位 80-100 元，玻汾守住 35-40 元。在量价关系上，2017 年， 公司采取“半控价、全控价”和“价促分离”的价格管控模式，同时严格管控市 场费用投放，进而实现主销产品的顺价销售。2018 年 5 月，汾酒山西独立省区开 始实施“配额制”管理。2019 年以来，山西汾酒深入推进“抓两头，带中间”的 产品策略，对全国市场进行全品系配额制管理，其中重点管控青花、玻汾系列。 2020 年，公司对中高端产品开始实施“一控三提”策略，即控量、提质、提价、 提效，主动控制低端玻汾的体量，提升中高端青花系列的销量占比。

4）生产工艺：大曲清香工艺代表，汾酒热升级为清香热 清香型白酒健康干净，出酒率较高，扩产速度较快。清香型白酒原料主要以高粱、 大麦、豌豆为主，酿造工艺采取传统的“清蒸二次烧”和地缸固态发酵，在操作 上突出“清字当头，一清到底”。清香型白酒和其他香对比来看，生产周期较短， 出酒率较高，能以较低成本在短时间内实现产能快速扩张。从消费区域来看，上 世纪 80-90 年代，清香型白酒拥有全国 70%左右的产能，清香热逐渐从山西及华 北区域开始向全国市场蔓延。目前来看，山西（山西汾酒）、北京天津（二锅头）、 河北（老白干酒）、湖北（白云边）、内蒙古（河套王）、青海（青青稞酒）等 地均具备较好的清香型白酒消费基础。2017 年，山西汾酒开始大力发展省外市场， 加大对长江以南市场的攻势，深度推进清香品类全国化。

5）产能梳理：继续加码原酒产能，优化产品结构缓解压力 山西汾酒拥有 14.5 万吨实际产能，新增产能项目为十五五奠定基础。1951 年， 杏花村汾酒厂在政府的支持下开始在西堡村建厂，在 1950-1993 年期间汾酒厂相 继进行了六次大规模的扩建和技改，实现了年产能达到 3 万余吨。1987 年，山西 汾酒在产能上拥有全国“四个最”：一是出口量最大，等于其他名酒出口量总和； 二是名酒率最高，达到 99.97%，全国每斤名酒中就有汾酒厂的半斤；三是成本最 低；四是获奖次数最多。

2019 年，汾酒集团资产注入上市公司体内，山西汾酒实 现新增 3.3 万吨系列酒产能。2021 年，山西汾酒全国化快速扩张，优质基酒产能 开始出现瓶颈，公司启动中汾酒城 1 万吨原酒产能扩建，预计于 2023 年实现投产。 由于原酒产能储备至少需要提前 5 年，山西汾酒 2022 年拟投资 91.02 亿元实施“汾 酒 2030 技改原酒产储能扩建项目（一期）”，预计达产后新增原酒产能 5.1 万吨， 原酒储能 13.44 万吨，为十五五期间的快速发展奠定产能基础。

白酒消费升级下“量稳价增”，马太效应下酒企结构性繁荣

白酒行业进入“量稳价增”的发展趋势，马太效应下白酒竞争格局愈发稳固。根 据国家统计局数据，2016-2021 年我国白酒产量由 1358 万千升下滑至 716 万千升， 白酒行业整体进入存量竞争时代，未来结构性繁荣或是白酒板块增长的主基调。 从收入端看，根据国家统计局数据，2021 年我国规上白酒企业营收 6033 亿元， 相较 2016 年持平略有下跌。假设产销平衡，我国白酒行业整体吨价由 2016 年 4.5 万元/千升提升至 2021 年的 8.4 万元/千升，CAGR 高达 13.3%。

展望十四五末，在 “少喝酒，喝好酒”的消费趋势下，预计白酒行业增长呈现“量稳价增”的发展 趋势，价位段、区域间的分化增长预计成为是白酒发展的主旋律。从竞争格局看， 我们以 20 家白酒上市企业为样本，上市白酒企业整体营收从 2016 年的 1320 亿元 增长至 2021 年 3095 亿元，CAGR 高达 18.6%，增速远高于行业平均水平。其中， 上市白酒企业合计营收市占率由 2016 年的 13.8%提升至 2021 年的 51.3%，因此本 轮马太效应下的集中度提升是驱动上市头部白酒企业增长的又一“发动机”。

高端酒价盘调整消化提价周期，2023年步入需求复苏周期

2022 年在疫情多点散发下，高端酒价盘持续调整进而消化本轮提价周期。从价格 带升级看，在 2016-2021 年本轮白酒景气周期中，飞天茅台批价从 2016 年的 920 元 4左右，在消费升级+投资需求等多重因素的推动下，上涨至 2021 年 3400 元左 右，CAGR 高达 30%左右,远高于同期 M2 增速（9.2%），不断打开白酒行业增长空 间。五粮液普五一批价从 2016 年的 647 元左右，上涨至 2021 年的 975 元左右， CAGR 达 8.5%左右，基本锚定人均可支配收入增速（8.1%）。

短期看，在疫情多点 散发的背景下，居民部门边际消费倾向下滑、中小企业部门盈利水平出现阶段性 下滑，2022 年高端酒消费在边际上出现增速放缓。批价历史复盘看，飞天茅台批 价从上一轮周期高点的 1552 元，上涨至本轮周期高点的 3429 元，CAGR 高达约 9.2%，基本锚定 M2 复合增速（10.8%）；同期，普五批价从 763 元上涨至 975 元， CAGR 约 2.8%，基本锚定 CPI 复合增速（2.3%）。

2022Q4 白酒板块处于“主动去库存”阶段，此前疫情冲击是压制板块的核心变量。 在 2016-2021 年本轮白酒景气周期中，上市酒企相较上轮周期出现若干差异点：1） 酒厂操盘手更加重视渠道库存的良性，不存在上轮 2012 年的渠道过度压货，因此 渠道库存呈现“弱周期性”。2）受益于数字化系统的推进，本轮酒企操盘手对于 量价管控较为成熟，同时更加注重对于价盘的呵护。因此，酒企更多通过控货挺价的方式来熨平价格波动周期。我们以 2020Q2 作为本轮周期的起点（疫情的一次 性冲击，当年酒企大多削减当年任务量，实现库存周期重置），2020Q3 白酒行业 进入主动加库存阶段。我们以茅台批价作为价格曲线的观察指标，预计 2021Q3 是本轮价格周期的顶点，因此我们预计 2021H2 是白酒行业“被动加库存”阶段。 2022 年 H1 由于疫情多点散发，导致部分地区消费场景缺失，终端白酒需求相对 疲软，因此进入“主动去库存”阶段。

2023 年需求回暖下或转入“被动去库存”，白酒板块估值有望进一步抬升。2023 年，我国取得了疫情防控重要决定性胜利，疫情防控平稳进入“乙类乙管”常态 化防控阶段。疫情冲击根本性好转后，在场景放开和企业、居民部门购买力持续 修复下，我们预计整体白酒需求将进入到新一轮的复苏周期。从渠道库存看，2023 年 1 月春节旺季白酒动销加速，实现上年库存的快速去化。从价格周期维度看， 疫情全面放开&感染高峰过后，大众宴席场景复苏叠加商务活动恢复带动高端茅 台、五粮液等批价触底回升，我们预计白酒行业批价已过低点，后续呈现逐期攀 升的态势。综合来看，从白酒板块渠道库存去化&批价回升判断，我们预计目前进 入被动去库存阶段，白酒板块估值有进一步上行的空间。

2009-2012年，汾酒第一次改革：李秋喜主导体制改革，释放国企经营活力

2009 年李秋喜接棒郭双威进行第一轮改革，收入端&利润端均实现高速增长。1998 年山西假酒案之后，山西汾酒在省外市场受到严重波及，随后公司于 2004 年利用 集团开发模式实现再度崛起。然后，汾酒大量的贴牌产品不仅“矮化”公司整体 品牌形象，而且定制开发产品在一定程度上影响汾酒主品牌的发展。2009 年，山 西汾酒改革以李秋喜换届上台为节点，开启新一轮的体制改革。李秋喜上台后， 对公司治理结构、管理体制、营销体系等进行了深入的改革，实施渠道深耕细作、 聚焦重点省份的策略，省外市场得到快速的发展。

在产品布局上，山西汾酒提出 重点打造高端青花汾酒系列，新建的汾酒九、十车间将发酵周期延长为 56 天，专 门用于勾调青花瓷等特级产品。在渠道建设上，汾酒引入专业咨询公司盛初，对 渠道模式和结构进行再梳理。在品牌定位上，汾酒将汾酒文化精炼为“国酒之源、 清香之祖、文化之根”，进一步提炼出“中国酒魂”的战略定位。从营收端看， 山西汾酒经过三年全方位的体制改革，营收由 2009 年的 21.43 亿元提升至 2012 年的 64.79 亿元，CAGR 高达约 45%，利润端 CAGR 约 55%。

2017-2021 年，汾酒第二次改革：股权激励方案结硕果，内部管 理精益上层楼 1）引入华润战投，混改优化内部治理 山西汾酒引入华润赋能，积极优化内部治理结构。2018 年，山西汾酒积极引入战 略投资者，汾酒集团转让 11.45%股份引入华创鑫睿（华润战投），实现在渠道和 精细化管理层面的双重赋能。山西汾酒和华润创业从战略布局、人才交流、产品 联动等多个维度实现互补。在渠道赋能上，华润雪花和怡宝纯净水（华润集团旗 下业务）合计掌握终端网点约达 190 万家，山西汾酒在 2021 年推广青花 30·复 兴版时选取前 5%网点进行铺货，有助于汾酒省外市场的快速开拓。

2）实施股权激励，激活管理层能动性。2017 年李秋喜和国资委签订军令状，开启三年“脱胎换骨”的内部改革。山西汾 酒的混改是从 2014 年开始，是时汾酒销售公司和新晋商酒庄合资成立“山西汾酒 创意定制有限公司”，其中汾酒销售公司占 51%股权，标志着汾酒混合所有制改 革正式开启。2017 年 2 月，李秋喜和山西省国资委签订目标考核“军令状”（《三 年任期经营目标考核责任书》），承诺 2017-2019 年酒类收入增长 30%/30%/20%， 酒类利润增长 25%/25%/25%，并三年内实现汾酒集团整体上市。山西省国资委向 汾酒集团下放 8 项权利，给予汾酒集团在经营方针和预算决算方面的自主权，由 此掀开了汾酒三年来由内而外“脱胎换骨”的改革征程。

3）集团资产注入，解决同业竞争问题。汾酒集团酒类资产注入，顺利解决关联交易问题。2019 年 11 月，山西汾酒收购 汾青酒厂 100%股权、汾酒销售公司 10%股权、竹叶青营销公司 10%股权等资产， 汾酒集团基本实现把酒类业务全部转移至上市公司层面，极大地消除了上市公司 和集团公司之间的关联交易，同时意味着汾酒集团整体上市更进一步。

山西汾酒从 2017 年开始不断优化营销组织管理，实现区域组织扁平，管理单位 细化。2017 年起，山西汾酒在营销层面开启组织架构改革：1）2017 年，将竹叶 青酒营销公司并入汾酒销售公司一体化运作；2）2018 年，整合原有四家个性化品牌营销公司，设立汾牌系列酒营销公司，进一步规范个性化品牌管理；3）2020 年，汾酒成立汾酒营销中心，加速汾酒营销体系改革。目前山西汾酒在前期整合 集团公司资产的背景下，基本形成了职责清晰、权责统一的营销体系架构。

山西市场：扎实基本盘市场，为全国化提供费投支持

山西省经济发展享受煤炭经济带动，省内白酒价格带升级加速。根据国家统计局 数据显示，2019 年山西省内煤炭产业占到全省 GDP 的 42%左右。山西产动力煤价 格从 2020 年初的 550 元/吨攀升至 2022 年底约 1200 元/吨，进而带动山西 2021 年 GDP 同比增长 28%，省内居民人均可支配收入复合增速约 7.6%。山西省内煤炭 经济的快速发展带动省内白酒消费升级提速，山西汾酒作为省内清香白酒的第一 品牌，预计将充分享受省内白酒价格带升级红利。

山西汾酒拥有山西省坚实的基本盘，未来仍有较大的结构升级空间。山西省内白 酒市场呈现“一超多强”的竞争格局，山西汾酒省内龙头地位稳固。2019 年山西 省内白酒市场规模在 100 亿左右，省内消费对清香型白酒具有较大偏好，本地品 牌占据 70%左右市场份额，茅五泸等外来品牌市场份额在 30%左右，且省外品牌多 以礼品属性较强的全国性名酒为主。山西汾酒凭借其悠久的历史沉淀和突出的品 牌力在省内占据绝对龙头地位，2021 年山西省内白酒市场规模在 160-180 亿左右， 汾酒省内销售口径是 80 亿，省内市占率高达 50%左右。从产品结构维度看，2021年青花系列/巴拿马系列/老白汾系列/玻汾系列营收占比约 23%/23%/25%/29%，对 标其他地产酒品牌仍有一定的提升空间。其次，随着山西汾酒省外全国化起势较 为明显，省内市场预计将有更多空间调结构。

全国化基因：基本盘稳固&全国性名酒&香型差异化

山西汾酒具有扎实的基本盘市场，为全国化扩张提供费投支持。山西汾酒作为清 香型白酒的典型代表，充分享受香型差异化红利。此外，受到地区资源环境、白 酒饮用文化的影响，清香型是山西省内的主流香型，汾酒作为清香鼻祖，在省内 拥有绝对的品牌力、消费者基础以及市场份额。汾酒在山西省内市占率达 50%左 右，扎实的基本盘能给全国化扩张提供费投支持。

山西汾酒历史上是全国性名酒，名酒复兴能够唤醒消费者的记忆。山西汾酒先后 五次蝉联全国评酒会，并于 1985 年成为全国最大的白酒基地，当年年产量占当时 全国 13 种白酒产量的一半。汾酒引领了白酒的“清香时代”，过去已然实现汾酒 品牌全国化。因此，2017 年汾酒开始重启全国化，有望通过青花系列和玻汾系列 重新唤醒消费者记忆，持续引领清香复兴。上世纪汾酒的消费群体已经成长为社 会的中流砥柱，核心消费群体的收入水平能支撑汾酒的消费升级。

山西汾酒拥有清香大众香型优势，河南、山东等环山西市场成为全国化的桥头堡。 山西汾酒是大曲清香白酒的龙头企业，充分享受“清香”行业增长红利。山西汾 酒和其他全国性名酒在香型和口感上存在明显差异，预计可以在产品差异化等维 度实现对竞品份额的抢占。此外，随着白酒新国标的实施，国家将液态发酵/半固 态发酵的清香型白酒划分成配制酒，预计公司依靠固态发酵产能将切分较大的市 场份额。此外，山东、河南等环山西市场和山西存在较为频繁的人员流动和商务 活动的往来，因此汾酒在山东、河南等地具有较强的清香型消费基础。从汾酒全 国化路径来看，公司依靠清香品类优势和深厚的消费者基础，首先实现对环山西 市场的渗透，随后再徐徐展开全国化进程。

区域扩张：基本实现全国化扩张，打造三大板块市场

山西汾酒基本实现全国化扩张，后续将重点发展长江以南市场。在汾酒复兴的历 程中，公司从 2017 年 60 亿左右营收成长至 2022 年约 260 亿，主要得益于汾酒坚 定地推进全国化以及持续优化产品结构。在 2017 年汾酒改革前夕，汾酒省外营收 占比约 40.3%，始终难以取得实质性的突破。2017 年，汾酒在强有力的产品组合 基础上，系统性地推进全国化战略，其中关键性的便是“黄河长江行动计划”： 守住黄河流域基本盘，重点推荐打造南方市场。从山西汾酒全国化进度来看，2017 年增长主要依赖山西市场，2018 年主要依靠山西市场+环山西市场，2019 年主要 发力长江以南市场。

2017 年，山西汾酒采取“1+3”战略，重点打造环山西市场。山西汾酒提出要打 赢京津冀、河南、山东三大省外战役，其中河南、山东是环山西市场的主要阵地。 河南是汾酒省外第一大市场，也是第一个导入玻汾的省外市场，2017 年三季度， 河南市场开始规模化、立体化运作青花汾酒系列。在省外开拓上，汾酒采取“山 西主动承担包袱，省外发下包袱”的策略，即用山西省内市场快速增长来换取省外市场渠道挤泡沫和回归良性，因此 2017 年省内市场主动承担了主要的增长任 务。

2018 年，山西汾酒采取“13320”战略，正式开启长江以南市场的战略突围。山 西汾酒除了山西大本营之外，以京津冀为根据地的华北板块、以河南和山东为主 的豫鲁板块、以陕西和内蒙古为主的西北板块，构成汾酒发展的“1+3”格局。在 营销层面，山西汾酒继续贯彻“抓两头，带中间”的产品策略，聚焦青花 20、青 花 30，规范市场费用投放，通过控量挺价等措施增厚渠道利润。在省外开拓上， 山西汾酒依靠山西和若干省外调整充分的省份（河南、山东、内蒙、东北等）来 承担公司整体增量。

2019 年，山西汾酒采取“13313”战略，重点发展长江以南市场。山西汾酒喊出 了“过长江、破华东、占上海”的口号，确定了由山西大本营，京津冀、豫鲁、 陕蒙三大重点板块，华东、两湖、东南三小市场板块，以及 13 个机会型市场组成 的“13313”格局。山西汾酒除了在山西和环山西市场保持持续增长之外，重点打 造华东和西北两大市场。其中，汾酒目标在华东市场打造 1-3 个亿元级、5-10 个 5000 万级、20-30 个 1000 万级地级市，在西北市场重点抓甘肃、新疆地区，聚焦 发展宁夏和青海。2019 年，汾酒全国可控终端网点突破 70 万家，省外营收首次 超过省内，销售过亿的市场高达 17 个，长江以南核心市场增速均超过 50%。

2020 年，山西汾酒采取“1357”战略，疫情下逆势实现泛全国扩张。汾酒进一步 提出“1357”市场布局策略，继续坚持打造 1+3 市场的核心板块，适度加大“5 小板块”（江浙沪皖板块、粤闽琼板块、两湖板块、东北板块、西北板块）的拓 展力度，加快 7 个机会型市场（四川、云南、重庆、广西、贵州、江西、西藏） 的开拓速度。2020 年，汾酒逐步搭建起“31 个省区+10 个直属管理区”的营销组 织架构，并提出“打过长江”战略布局。2020 年疫情冲击下，玻汾在居家消费场 景下凭借高性价及品质，省外市场实现快速发展，成为汾酒全国化的先行军。

2021 年，山西汾酒采取“1357+10”战略，基本实现全国化。汾酒继续深化“1357+10” 市场布局，通过对长三角、珠三角市场深度拓展，实现全国可控终端网点数量突 破 100 万家。此外，汾酒在全国范围内选出 10 个直属管理区域，通过划小管理单 元、实现组织下沉，建立更加高效的区域管理组织，进而打造成省外标杆市场。 2021 年，汾酒整体营收接近 200 亿，在长江以南市场形成多个亿元级生存市场， 山西及环山西市场“汾酒热”逐步扩散为“清香热”，基本实现全国化扩张。

2022 年，山西汾酒打造三大板块市场，着力解决市场发展不充分和结构不平衡的 问题。汾酒提出打造“三大市场板块”，即以山西及环山西为核心的大基地市场， 华东市场（江浙沪皖）以及华南市场（广东、两湖、江西）。汾酒为深化推进“1357+10” 全国化，后续将聚焦大基地、华东、华南三大市场，加大资源投入，进而将其逐 渐培育成汾酒全国化的排头兵。山西汾酒在基本实现全国化之后，2022-2023 年 将进入转型发展期，着重专注于市场结构优化、产品结构优化等，提升青花系列 等中高档的占比，实现汾酒由“全国化”往“高端化”的飞跃。因此，汾酒在市 场布局方面，在省外抢占华东、华南等白酒消费高地，以点带面形成星火燎原之 势。

玻汾系列：汾酒全国化先行军，献礼版试水百元价位

玻汾主要是用于消费者培育，唤醒消费者对清香型白酒的记忆。玻汾具有全国化 扩张的坚定基础：1）清香的香型优势；2）性价比较高，大曲清香固态发酵工艺， 消费者口感反馈较好，向下享受光瓶酒升级的红利，向上承接低端盒装酒的份额； 3）新国标出台后，液态/半固态发酵的低端酒划分为配制酒，玻汾或抢占新国标 下的市场空白；4）汾酒是老四大名酒，过去也是全国性名酒品牌，能唤醒消费者 记忆，同时大品牌下品质稳定能得到保障。未来，汾酒或继续将玻汾定义为全国 化的开路产品，进而实现青花 20 及以上产品的渠道导入。

2022 年推出献礼版玻汾冲击百元价位，采取“1 个核心、3 个优选、3 个坚持”。 2022 年，在袁董事长提出的“更优结构、更好效益、更高质量”的规划下，汾酒 顺势推出献礼版玻汾，市场零售价定在 109 元/瓶。在价格带定位上，100 元价位 “超高线光瓶酒”属于价格带提前占位，持续引领光瓶酒的品类升级。献礼版玻 汾不仅在酒质上有较大的提升，在市场流通也采取定量投放的方式：除首批外， 每年固定投放为普通玻汾总量的 5%。献礼版玻汾作为一款具有战略意义的产品： 1）继续帮助汾酒培育海量的清香型消费群体；

2）帮助汾酒锻炼一批“能打胜战” 的销售队伍；3）为玻汾适应未来消费升级趋势，预计在汾酒品牌+品质的双重加 持下，在 100 元价位具有天然的竞争优势。在市场投放上，献礼版玻汾 2022 年采 取稳步分批次投放，优先投放大基地市场，后续在全国其他地区导入。在市场导 入上，献礼版玻汾作为玻汾系列的高端品，坚持“1 个核心、3 个优选、3 个坚持”： 1 个核心，是指承担玻汾产品结构优化布局，引领玻汾品质价值提升的使命；3 个优选，是指优选优质客户、优质终端、精准消费群体；3 个坚持，是指坚持价 费分离，确保价格刚性，坚持优选终端，强化核心终端的培育，坚持精准投放， 确保市场秩序的稳定。

预计献礼版玻汾投放 5%配额，带动玻汾系列整体吨价提升约 5%左右。从销量维 度看，预计2022年老玻汾配额相较上年减量 15-20%，献礼版玻汾配额为普通玻 汾系列的5%，且先从省外部分城市开始试点。从吨价维度看，老玻汾出厂价在 37 元左右，实际终端成交价在50元左右。献礼版玻汾预计定位 109 元，出厂价提升 至 88 元左右，同时配套投放10-20%费用，预计玻汾系列整体吨价提升 5%至 38.89元（37*95%+88*85%*5%=38.89 元）。

预计新玻汾一方面承接老玻汾升级的增量，另一方面或抢夺百元地产盒装酒的份 额。市场或认为玻汾过去在 50 元价位凭借高性价比抢夺部分地产盒装酒的份额+ 承接 10-20 元光瓶酒升级红利，因此消费者对新玻汾定位 100 元的接受度或不足。 但是，我们认为：1）此前玻汾系列中的地球汾、出口汾定位在百元以上，且核心 消费群体的接受度较高。献礼版玻汾在酒质和外包装层面有较大的提升，进而带 动玻汾核心群体的消费升级。2）在品牌集中&消费升级背景下，献礼版玻汾一方 面承接普通玻汾自然升级而来的增量，另一方面或持续收购百元价位地产酒的份 额。针对玻汾系列占比提升过快导致产品结构恶化的问题，我们认为公司或一方 面主动提升青花系列占比，另一方面后续或逐步提升献礼版玻汾占比来抬升整体 吨价。

千元价位：青花30·复兴版预计充分享受价格带增长红利

预计千元价格带未来三年维持 13%左右增速，价格带竞争格局优良且门槛较高。 根据国家统计局数据及上市公司交流指引，2020 年中国白酒市场规模在 5836 亿 左右，高端/次高端/低档价位占比 26%/13%/61%左右，预计 2020 年高端价位（600 元+）市场规模在 1500 亿左右。展望未来 3-4 年，高端价位或在消费升级&名酒集 中&渠道集中的三重作用下，预计 2020-2025 年高端价位增速 CAGR 维持在 12%左 右，高端市场规模或进一步扩容至 2800 亿元左右。我们对 600 元+高端价位进行 细拆，600-800 元“超次高端”价位带正在快速崛起（得益于洋河 M6+、古 20、 低度国窖等大单品的投入），千元价位段竞争格局较为优良（品牌沉淀&消费者培 育等），2000 元以上超高端价位带继续以茅台为主一枝独秀。

茅台 1935 等酱酒短期入局加剧千元价格带竞争，中长期看高端酒需求韧性较强。 根据上市公司年报等，我们测算了 2021 年高端价位的市场空间及竞争格局，基于 高端酒 95%市场集中度的假设下，预计 2021 年整体高端酒市场规模在 1848 亿元 左右，同比增长约 16.4%。其中，我们剔除茅台酒的影响，预计 2021 年千元价位 段市场容量在 864 亿左右，同比增长约 24.3%。从千元价格带竞争格局的边际变 化来看，呈现以下特征：1）茅台 1935 等酱酒的入局，通过香型差异化占据部分 高端市场份额；2）普五批价在千元左右徘徊，对高端酒整体的批价形成压制；3） 部分高端酒品牌在行业竞争加剧的背景下，开始往 600-800 元价位寻找增量；4） 中期维度看，地产、基建链需求端持续走弱对千元价格带的冲击。中期维度看， 千元价格带在消费升级&品牌集中&渠道集中&茅台高端引领的推动下，或将在短期 调整后维持较快增速。

青花系列：预计2025年青花30·复兴版有望实现营收55亿

青花 30·复兴版是汾酒千元价位的“投名状”，未来有望成长为全国性大单品。 青花系列实际上采取的是“抓中间带两头”的策略，抓住青花 30·复兴版，向下 延伸抓住青花 20，向上延伸抓住青花 40 和中国装。在青花系列内部，汾酒主动 砍掉青花 15 年和青花 25 年，突出青花 20、30 复兴版的核心地位，未来汾酒或推 出青花 30 复兴版的非标品来减轻主品的增长压力，例如大国工匠系列、历史文化 系列等。在渠道操作上，青花 30 复兴版主要以团购为主，青花 20 年则通过流通 渠道来实现走量。青花 30·复兴版采取直控终端的模式，2020 年 9 月上市后依次 供货华润商超、全国 KA 商超、地方酒行系统，最后才将配额下放到经销商层面， 通过控盘分利模式来强化价盘的稳定性。

青花 30·复兴版在酒质&产能&品牌维度均有一定的提升：1）青花 30·复兴版延 长发酵周期，增加 10 年老酒比例。从生产工艺上看，清香型白酒 28 天为一个发 酵周期，每年工厂停产检修 2 个月，每年可以生产 10 个轮次。青花 30·复兴版 采取的是两轮发酵（56 天），发酵周期延长一倍，只有两个车间才能生产复兴版 （全手工生产，每天最多 500 箱），同时增加 10 年以上老酒的比例，因此复兴版 在口感上相较青 20 会更加突出。2）复兴版的产能较为稀缺，特优率仅为 10%+。 从优酒率上看，理论上清香型白酒的优质率是 100%，复兴版等高端酒选取其中的 特优酒。汾酒的特优率仅为 10%+，因此复兴版等高档酒的产能显得较为稀缺。3） 复兴版更加突出“青花”品牌。青花复兴版的设计并不仅仅是简单的包装改变， 在复兴版 30 设计中更多的把“青花汾酒”4 个字设计的一样大，更加突出青花品 牌。

青花 30·复兴版的品质能支撑千元价位，后续积极看好复兴版放量对整体品牌高 度的拉升。针对汾酒的工艺能否做高端化，市场或认为清香型工艺的口感差别不 大，工艺基础决定汾酒没法试水千元价位。我们认为千元价位的门槛较高，不单 单需要有优质的酒质来做支撑，还需要常年累月的品牌基础和消费者基础。从产 区维度上看，在 1964-1965 年的汾酒试点中，结果表明杏花村一带的空气和土壤 中含有多种有利于汾酒生产的微生物，因此青花系列稀缺性也具有产区支撑。从 工艺维度上看，优质清香型白酒只采取中段流出的“头茬汾酒”，其次还需要进 行分级贮存，因此青花系列选取的是其中 10%+特优酒。

青花 30·复兴版在此基础上，一方面增加 10 年以上基酒的占比，另一方面只在最古老的两个车间进行生产， 采取的是双轮发酵。综合来看，千元价位段的青花 30·复兴版从工艺角度、产能 角度、年份角度、口感角度等和次高端青花 20 均有较为明显的区别。

中性预期下，预计 2025 年青花 30·复兴版有望实现营收约 55 亿元，2022-2025 年 CAGR 达约 22%。青花 30·复兴版自 2020 年迭代升级以来，已经培育了将近 3 年，我们深度复盘了国窖 1573 的成长历史发现，千元价格带大单品的培育放量需 要长期的消费培育和市场费投，才能塑造其在消费者中的品牌高度和实现高端品 非线性增长。

我们从以下两个维度来测算 2025 年青花 30·复兴版的稳态体量：1） 针对山西省内市场，山西汾酒在省内市场成熟度较高&渠道铺市率较高，因此复兴 版在省内的增长更多是来自青花 20/25 的升级需求。2）针对省外市场，汾酒环山西、华东、华南等市场复兴版仍处于市场导入期，渠道铺货率和市场成熟度相对 较低，因此省外市场处于铺货+复购增长的双重成长期。在中性预期下，考虑到青 花 30·复兴版仍处于品类培育的前期，我们假设 2023-2025 年青花 30·复兴版省 内/省外 CAGR 约 15.0%/25.0%，预计 2025 年青花 30·复兴版有望实现营收约 55 亿元，整体 CAGR 约 22.2%。

从产品结构升级测算全国化空间：2025年营收有望实现约440亿

中性预期下，通过分产品测算，预计山西汾酒 2025 年酒业业务实现营收约 436 亿元，2022-2025 年 CAGR 约 19%。从汾酒高端化、产品结构的路径看，本文基于 以下假设，引入产品生命周期模型，从品类拆分视角来测算汾酒酒类业务 2025 年增长空间：1）我们将产品分为青花系列、腰部系列、玻汾系列和其他系列；2） 我们搭建各个品类的生命周期模型，判断所处的价格带及生命周期阶段；3）考虑 到酒企会主动平衡好量价关系，因此导入量价关系模型；4）从区域扩张和结构升 级维度，判断各品类的增长空间。综合来看，中性预期下，我们测算出 2025 年青 花系列/腰部系列/玻汾系列/其他系列有望实现营收 203.2/127.9/68.3/36.7 亿 元，2022-2025 年 CAGR 约 27%/14%/9%/22%；酒类业务整体实现营收约 436 亿元， 2022-2025 年 CAGR 约 19%左右。

财务分析：结构持续优化，盈利能力大幅改善

山西汾酒近五年来全国化稳步推进，2021 年实现营收接近 200 亿元。山西汾酒营 业收入从 2016 年的 44.05 亿元增长至 2021 年的 199.71 亿元，CAGR 高达约 35.3%， 其中 2016-2020 年汾酒的增长主要是依靠全国化，2021 年增长驱动力转变成产品 结构升级。从量价拆解来看，2016-2020 年山西汾酒营收增速 CAGR 达 33.5%，销 量 CAGR 增速达 30.7%，吨价复合增速仅为 2.1%，主要系汾酒全国化前期玻汾快速 放量所致。山西汾酒归母净利润从 2016 年的 6.05 亿元增长至 2021 年的 53.14 亿元，CAGR 高达约 54.4%，主要系全国化快速推进下营收持续保持高增，以及产 品结构升级和三年国改下管理费用优化。预计山西汾酒在青花系列持续放量和全 国化稳步推进的双重带动下，公司有望在 2025 年实现营收突破 400+亿元，达成 “三分天下有其一”的复兴目标。

山西汾酒高端化不断推进，盈利能力大幅改善。从盈利能力来看，山西汾酒净利 率从 2016 年的 14.6%提升至 2020 年的 22.3%，主要系产品结构优化下毛利率提升 以及内部治理优化下的管理费用优化，其中毛利率/管理费用率/销售费用率分别 贡献 3.5 pcts /2.2 pcts /1.3 pcts。从产品结构升级来看，在山西汾酒“抓两头，带中间”的产品战略下，中高端（青花系列+巴拿马系列）营收占比由 2018 年的 56.3%提升至 2021 年 58.4%，未来有望实现贡献 70%左右的营收。

其中，青 花系列在青花 20 全国化的带动下，营收由 2016 年的 8.33 亿元增长至 2021 年 62.51 亿元，CAGR 高达约 50%左右，实现汾酒品牌高势能崛起。从费用端来看， 山西汾酒销售费用在全国化进程享受一定的规模效应，2020 年由于受到疫情冲击 部分费用难以投放，预计未来公司销售费用维持在 19-20%的水平。公司管理费用 率从 2016 年的 10%优化至 2021 年的 5.8%，主要系一方面享受规模效应下的费用 摊薄，另一方面受益于三年国改下的经营效率优化。

核心假设：汾酒全国化加速推进，全国性次高端迈向千元价位

2017 年，在李秋喜的主导下，山西汾酒开启品牌复兴的三年国企改革行动，明确 实施“11936”中长期汾酒复兴战略，实现“62210”五年奋斗目标。2017-2019 年期间，山西汾酒相继完成管理层重塑、治理结构改革、股权激励推进、产品线 梳理、全国化推进等一系列举措，并于 2021 年营收接近实现 200 亿元。在产品端， 山西汾酒由过去的“抓两头，带中间”转向“拔中高，控底部”，公司通过主动 控制低端玻汾，提高青花系列的占比，进而优化整体产品结构。在青花系列内部， 公司通过“抓中间，带两头”的方式，2020 年推出青花 30 复兴版定位千元价位 段，逐步实现青花 30·复兴版在青花 20 基础上接续增长。

在市场布局方面，山 西汾酒经过五年左右的全国化推进，在全国覆盖 100 万家+可控终端，打造 28 个 亿元以上市场，长江以南市场平均增速达到 60%+，已经成为全国性次高端龙头。 展望 2025 年，山西汾酒一方面聚焦推进青花系列全国化进程，另一方面在环山西 大基地市场有序实现腰部巴拿马、老白汾系列泛全国化，预计 2025 年公司营收有 望突破 400 亿元。

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