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　　原标题：山水比德：靠不住的地产“靠山”

　　来源：乐居财经

　　乐居财经 付魁 发自上海

　　“智者乐水，仁者乐山”这句话出自论语，意思是将君子比德于山水，山水比德（300844.SZ）的名称也由来于此。

　　作为为数不多的景观设计公司，8月13日，山水比德登陆深交所，当日开盘价110.10元/股，最高为116.11元/股，收盘价93.70元/股。

　　“后期破发的可能性很大”在上市之初，就有业内人如此预测。而接下来几天的走势也在按照这个方向在走。

　　连日来，山水比德股价一路走低，截至8月17日16：30日，山水比德股价78.84元/股，跌幅2.79%，已跌破发行价80.23元/股。

　　山水比德是一家园林景观设计公司，实际控制人为孙虎、蔡彬夫妇。从其招股书来看，近三年，营收和净利润在增，但增速却大大减缓。

　　山水比德的主营业务为社区景观，其营收占比约在80%左右。而社区景观业务上，已与多家知名房地产商合作，其中就有恒大。招股书显示，山水比德与恒大的合同达2.17亿元。

　　由于恒大当前面临着资金吃紧的状况，是否会波及其收入及账款也就成了一大关注点。山水比德在投资平台上表示，恒大占公司整体收入约4.1%，两者之间的合作不会对公司持续经营能力构成重大不利影响。

　　孙虎的股权收放游戏

　　山水比德成立于2007年，2017年变更为股份制公司。当前的实际控制人为孙虎、蔡彬夫妇。

　　招股书显示，孙虎直接持有山水比德28.05%的股份，蔡彬直接持有山水比德1.48%的股份，二人合计直接持有山水比德29.53%的股份。此外， 孙虎、蔡彬通过山水集团、硕煜投资及山盛投资间接控制山水比德65.52%的股份，即二人合计控制山水比德95.05%的股份。

　　山水比德的前身为山水有限，由孙虎、秦鹏于2007年4月9日共同出资设立，注册资本为 50.00万元。其中，孙虎出资 47.50 万元，占注册资本95%；秦鹏出资2.50万元，占注册资本5%。

　　在此之后，山水比德经历了两次股权转让及回购，孙虎将股权放出去，之后再又收回。

　　第一次在2010 年 11 月，孙虎、秦鹏分别将其持有的山水有限95%、5%的股权，以63.80万元、3.36万元的价格转让给中茂园林。2011年8月，中茂园林以受让原价将其持有的山水有限95%、5%的股权分别转回给孙虎、 秦鹏。

　　2013年12月，孙虎、秦鹏分别将其持有的山水有限95%、5%的股权，分别以285万元、15万元的价格转让给深圳海岸线。2014年4月，深圳海岸线以受让原价将其持有的山水有限95%、5%的股权分别转回给孙虎、秦鹏。

　　对于两次股权转让及回购，山水比德在招股书中表示，两次股权转让系当时山水有限股东孙虎、秦鹏拟将其自身园林景观设计业务与外部园林景观工程施工业务一体化，形成上下游联动，先后两次与外部园林工程施工企业合作所致。但与上述两企业的结合均因双方经营理念差异而未达预期，故将股权退还。

　　对比两次股权转让发现，转让总额存在明显差异，溢价超过200万元。对此，山水比德给出的解释是，股权转让给中茂园林时，系以山水有限截至2010年8月31日净资产为依据；转让给深圳海岸线时，虽系按注册资本转让，但合作双方约定山水有限截至2013年12月1日净资产超过注册资本的部分后续作为孙虎对合并后母公司深圳海岸线的投入。

　　将股权两度收拢之后，孙虎便开始着手搭建上市框架。2017年3月，蔡彬新增出资119.70 万元，硕煜投资新增出资412.30万元，完成出资后，蔡彬持股比例为3.75%，硕煜投资持股比例为12.92%。彼时孙虎的持股比例为60%。

　　2017年12月份，山盛投资新增注册资本200万元，持股比例为6.60%，山水集团新增注册资本1630万元，持股比例为53.80%，成为山水比德的控股股东，孙虎的直接持股比例变为26.40%。

　　之后，又通过股权转让方式，孙虎的直接持股比例为28.05%。据了解，山盛投资和硕煜投资系山水比德员工持股平台。孙虎持有山盛投资和硕煜投资49.25%、56.45%股权。而山水集团的实际控制人也为孙虎，其持股比例为85%。

　　营收、净利增速放缓

　　招股书显示，2018-2019年，山水比德营业收入分别为2.87亿元、4.00亿元和4.90亿万元，分别同比增长 52.43%、39.33%和 22.40%；净利润分别为4144.25万元、7569.15万元和 1.02亿元，分别同比增长 500.78%、82.64%和 34.85%。

　　虽然山水比德的营收和净利润在增长，但是增速明显放缓。山水比德也表示，随着业务规模基数的不断扩大，公司存在未来经营业绩无法保持高速增长的风险。

　　据了解，山水比德专注于园林景观设计业务。上市后，山水比德募集资金总额8.10亿元，扣除各项发行费用（不含税），募集资金净额为6.91亿元。本次募集资金拟用于设计服务网络建设、总部运营中心建设、技术研发中心 升级建设、信息化管理平台建设等项目。

　　其中，设计服务网络建设项目拟投入2.15亿元、总部运营中心建设项目计划投入2.00亿元、技术研发中心升级建设项目计划投入5411.57万元、信息化管理平台建设项目4067.33万元。

　　而从募集资金投入前况来看，山水比德在研发设计上投入较大，事实上，山水比德近年来也一直注重研发。招股书显示，2018-2020年，山水比德研发费用分别为1647.57万元、2301.11万元和3290.57万元，研发费用连年增加。

　　山水比德注重研发和设计的投入或与园林设计行业本质属性有关，因为园林景观设计行业是人才和智力密集型行业。不过，乐居财经发现，山水比德设计人员薪酬占经营成本比重过高。

　　2018-2020年，山水比德设计人员薪酬占主营业务成本的比重分别为74.65%、77.80%和79.83%。期间，山水比德的营业成本分别为1.42亿元、1.90亿元、2.21亿元。

　　在营业成本的构成中，山水比德的管理费用也在逐年增高。2018-2020年分别为5966.12万元、7075.81万元、7585.71万元。在上市公司的管理费用中，一般包含法律诉讼费。

　　企查查显示，山水比德共涉司法案件7起，作为被告的比例为28.75%，案由以承揽合同纠纷居多。此外，山水比德有裁判文书记录2条，案件总金额为27.32万元，企业作为被告的文书占比50.00%。

　　应收账款连年升高

　　在营收和净利润增速放缓的同时，山水比德的应收账款却在连年升高。

　　2018-2020年，山水比德应收账款净额和应收票据净额合计数分别为 1.01亿元、1.77亿元和2.38亿元，占流动资产的比例分比为 51.45%、61.75% 和 62.58%，占营业收入的比例分别为 34.99%、44.08%和 48.48%，呈一定增长态势。

　　对于营收账款的增加，山水比德表示，公司下游客户主要系国内知名的房地产开发企业，受国家经济增速放缓及房地产调控政策的影响，房地产项目建设周期及回款周期均相应延长，使得房地产行业积累的库存不断增加，资金流趋紧，进而对公司的销售回款进度产生不利影 响。

　　据了解，山水比德以园林景观设计为核心业务，主要服务于社区景观、文化旅游、商业空间、市政公共等领域的客户，社区景观为其主要收入来源。

　　招股书显示，2018-2020年，山水比德社区景观的营业收入分别为2.25亿元、3.17亿元、4.02亿元，占总营收的比重分别为78.19%、79.09%、81.98%。

　　山水比德表示，社区景观是公司园林景观设计的重要应用领域，也是目前公司最主要的业务类型，公司合作客户包括恒大、保利、万科、旭辉、中南建设、华润置地、招商蛇口、融创、中天、建发、时代、龙湖等知名地产集团。

　　招股书显示，2020年，山水比德前五大客户为旭辉、恒大、招商蛇口、中海地产、阳光城，销售额分别为2264.34万元、2022.14万元、1644.83、1556.19万元、1553.24万元。

　　恒大不仅是山水比德的第二大客户，其与山水比德的执行合同数量也最多。招股书显示，截至2020年12月31日执行中合同数量，恒大有171个，金额达2.17亿元。

　　今日，国家企业信用信息公示系统（广东）显示，恒大地产集团更换董事长、总经理以及法人代表。许家印不再担任恒大地产董事长，柯鹏卸任总经理、法人代表等职位，新任董事长、总经理和法人代表均为赵长龙，其目前职位为恒大物业执行董事兼副董事长。这一消息在业内引起广泛关注，而恒大目前的资金状况也比较吃紧。因此投资者发起疑问，恒大是否会对山水比德造成重大影响？

　　对此山水比德表示，公司下游客户众多，客户集中度较低，业绩受单一客户经营状况影响较小，2020年全年，恒大占公司整体收入约4.1%，因此与恒大的合作不会对公司持续经营能力构成重大不利影响。

责任编辑：李墨轩

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