来源：雪球App，作者： 轻工锋尚，（https://xueqiu.com/3910412270/112004035）

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投资要点

1）尚品宅配，另辟蹊径。公司主要从事全屋板式家具的个性化定制生产及销售。商业理念上，公司别具匠心，建立以消费者需求为驱动力的C2B商业模式。渠道方面，1）率先搭建O2O的消费体系，捕捉线上流量，打破传统渠道的门店束缚，扩大收入来源。2）在业内率先开启购物中心渠道模式，高流量地区吸引更多客户，实现高单店收入，促进公司丰富SKU以满足消费者一站式采购需求。此外，公司在依据互联网背景及圆方软件的技术服务，通过VR虚拟现实、云设计及大数据应用，为公司的全屋定制提供重要驱动力。故而，尚品宅配较早地实现全屋定制，客单价水平高-终端客单价达到3万元左右。

2）定制家具进入下半场，用户思维更重要。随着消费主体变成85后&90后，消费者的个性化设计需求加强，追求生活体验升级，而且终端参与者增多，价格竞争也在加强，并且随着消费者消费习惯的变迁，流量的分散，渠道多元化的挑战加大，定制家具行业未来的竞争将会是建立在商业思维、渠道多元化拓展&管理及后端柔性化生产基础之上，对公司的产品、渠道、生产效率等多方面精细化管理提出更高挑战。

3）整装云赋能家居家装一体化。整装是家居消费的重要入口，切入上游攫取流量成为行业发展的方向。尚品宅配针对现有家装痛点推出整装云，通过规模化集采优势、软件信息化优势以及家具设计生产销售的落地一站式服务赋能家装公司，规模有望快速扩大，增强收入业绩确定性。

盈利预测与投资建议。我们看好公司的内生增长能力以及定制家具行业竞争环境加剧情况下的竞争优势，我们预计公司2018-2020年EPS分别为2.58/3.36/4.13元，同比增速为41.4%/31.8/25.82%，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。

风险提示：加盟店管理不及预期，地产宏观政策调控风险

1. 尚品宅配，开辟全屋定制新赛道 

1.1尚品宅配简介&发展历程

尚品宅配公司成立于2004年，主要从事全屋板式家具的个性化定制生产及销售。公司通过圆方软件起家进入家具行业，随后设立了“佛山维尚”公司进行家具的生产制造，再借助新居网的O2O平台实现“尚品宅配”和“维意定制”两大品牌的稳健发展，并且也建立了自身在行业中的“软件优势”及不同的渠道优势，形成“C2B+O2O”的商业模式。公司2017年实现营业收入53.23亿元，同比增长32%，归母净利润3.8亿元，同比增长48.7%，EPS为3.71元/股。

公司发展历程回顾：和大多数家具公司不同，尚品宅配是由软件切入家具市场的，再依托家具软件运营多年的大数据背景，设立家具生产制造部门，快速切入了全屋定制领域，目前正在向上游延伸至整装领域，进行产业链方向的整合。

软件&互联网背景：公司实际控制人李连柱和周淑毅于20世纪90年代创立圆方软件，并于2000年创立72home.com，以家居软件研发和家居行业门户网站为进入家具行业的起点。

设立家具行业生产销售体系：公司2004年进入家具销售领域2006年创设佛山维尚，进入定制家具生产领域，至此构建了完善的家具行业生产销售体系。

实现定制家具“C2B+O2O”商业模式：公司借助圆方软件的云计算、大数据应用柔性化生产工艺设计等技术能力，在行业内率先实现了“C2B+O2O”商业模式，并且在线下设立直营店讲流量转换为订单，最终满足终端消费者多样化需求。

切入上游硬装，进军整装领域：2017年，公司推出Homekoo整装云，赋能整装解决方案，即S2B2C模式，赋能和输出整装的服务能力，降低消费者对包工头和设计师的依赖，并且F2C，打造供应链平台，终端直采面对消费者，压缩供应链，提高效率且减少加价环节，通过切入上游硬装的方式截取更多流量，扩大销售渠道。

通过回顾尚品宅配的发展历程，我们发现公司是通过发现、挖掘以及满足消费者家具装修过程中的个性化需求，进而推动后端生产的设立、O2O+直营店的渠道构建形成以及形成C2B的商业模式和思维，跳脱出了传统的家具行业的“生产-销售-反馈-再生产”的思维框架，在行业内率先由“卖产品”的商业理念转变为“卖设计服务”的商业理念。

1.2 渠道创新能力领先于行业，率先搭建O2O消费体系

家具公司的盈利流程是通过线上或线下的方式引流至渠道体系中，再通过产品和服务体系进行销售，总的来说，尚品宅配在盈利流程中均创建了独特的赛道，一定程度上避免与传统龙头企业竞争，实现了弯道超车的发展：1）率先采用O2O引流的方式，搭建了线上营销和线下实体店销售相结合的销售渠道优势；2）渠道体系中直营比例高：借由线上引流，公司实现线下承接流量并实现订单转换；3）公司产品品类齐全，从设计到产品实现消费者一站式采购，由设计师担任导购，给消费者提供了较好的消费体验，确保消费者的流量有效转换为订单。

1.2.1依靠互联网运营经验成功建立O2O营销模式

O2O营销模式时候定制家具行业的发展重心之一。O2O商业模式的建立，对消费者而言，形成了一个信息反馈及时、满足其个性化需求的平台，并且改变了先见产品后比价格的购物流程为价格清晰可见的透明化价格体系，是消费模式的进步；对公司而言，由于消费者基数庞大而且家具行业属于低频次消费行业，行业流量分散，公司可以捕获更多分散的线上流量，打破传统的渠道门店束缚，扩大收入来源。

尚品宅配率先建立O2O的营销体系。公司依靠十多年积累的互联网运营经验和信息技术优势，成功建立并运营了“新居网”O2O网络营销平台，并通过与腾讯、百度、阿里巴巴、京东、今日头条、 360 等互联网企业的流量合作，使定制家具的潜在消费者与在线导购客服人员沟通、互动，使新居网获得为消费者免费上门 量尺服务的机会，进而再由实体店设计师跟进后续设计、方案制作、下单等服务，实现定制家具的线上营销到线下服务。

随着消费者线上消费习惯的养成，O2O营销模式的搭建一方面为公司笼络线上流量并有效地将线上消费者引流至实体店进行体验，最终形成销售；另一方面，公司也可以更好地扶持经销商，为其所在地区吸引线上顾客，是行业内率先建立O2O营销模式的家具企业。公司也会通过O2O的商业模式向加盟商引流并收取部分费用，收费比例在加盟商收款额的8%-12%。

1.2.2直营店与O2O呼应，贡献突出

尚品宅配的销售渠道主要是直营店和加盟店的模式，并且公司的直营比例较高，主要布局于北京、上海、广州等重点一二线城市，其中，公司在重要城市开设旗舰店（O店）。截至2017年底，公司已有购物中心店铺 886 家（含正在装修的店铺）。其中，直营店中购物中心店已达 63 家，O店达 15 家，加盟店中购物中心店已达 823 家（含正在装修的店铺），在一线至五线城市的加盟店中，购物中心店数量占比依次 82%、79%、73%、55%、32%。

2017年直营收入占比约45%，布局一二线重点城市，逐步形成品牌效应。尚品宅配直营的业务模式有几方面的优势：

公司直接参与终端渠道管理，更加了解终端需求。公司开设直营店的初衷是直接面向消费者，了解终端需求，高效地管理终端渠道，并实现收入规模的快速增长。公司的直营店包括旗舰店和标准店两种，旗舰店选址在商业写字楼，直接承接线上流量，标准店主要在人流量较大的商圈和购物中心，增强品牌曝光度及锁定具有定制需求的年轻客户。

O2O+直营店，一定程度避开品牌竞争。公司2006年才真正切入家具制造领域，属于后起之秀。公司开辟了O2O和直营店衔接的模式，并选址商圈和商业写字楼，也相对避开了和传统家具品牌竞争的家居建材城赛道。率先建立了购物中心的商业模式，开辟了一条新的赛道。

高单店收入。2016年，直营旗舰店单店收入达到8397万元，购物中心店单店收入达到1322万元，远高于同行的水平。2017年，直营渠道单店仍有15%的增长，在地产压力较大及竞争加剧的情况下，实现了稳健的发展，并且由于公司较早实现了全屋定制&一站式采购，客单价达到3万元左右的较高水平并企稳，增长动力是线上和线下引流。 

1.2.3加盟占比快速提升，增强未来两年的业绩确定性

加盟招商放开，加快三四线城市布局。尚品宅配是同体量品牌中三四线布局较少的一家，截至2017年底，共计1557家加盟店。根据招股说明书，公司计划2017-2019年，新发展加盟店1000家以上，2017年开设近500家店，同比2016年实现了约40%的收入增长，2018年保持较快的开店计划，进一步加快三四线城市市场的抢占步伐。

加盟店拓展增加了未来几年的收入确定性。一方面，2017年的新店进入成熟期后，单店收入将快速提升，贡献业绩。根据我们的推测，假设店铺成熟期在半年左右，2017年开店速度平滑，那么单店收入约200万元，同比16年约12%的增长；另一方面，由于率先开设直营店并建立终端管理的体系，公司对终端渠道的管理体系、经营模式及线上流量对接等服务方式都有一定的经验积累，并且在全国各地成功做出了高坪效的大店表率，我们认为公司在加盟店开设上推进效率将高于同行。 

1.2.4渠道创新能力强：购物中心店&新零售C店

尚品宅配在业内率先开启购物中心Shopping Mall店渠道模式。传统家具品牌销售都集中于建材城，主要是为了产业集聚效应，方便消费者一站式采购所有品牌，且针对了目标性消费者的购物需求。但是购物中心设立家具店却为家具公司补足了建材城满足不了的几个方面：

客流量更大，捕捉目标性不强的客户。购物中心的客流远高于建材城，其中很大一部分人是有家居需求的。家具是必需品但也是装饰品， 购物中心将多种业态融为一体，可以实现购物、居住、娱乐、休闲多功能复合，为消费者带来一站式体验消费的便利与乐趣。而且购物中心主要针对的是80后&90后的年轻人，和尚品宅配的目标客户吻合。在购物中心开店可以帮助捕捉目标性不强，追求家居装饰的局部装修客户。

促进公司全品类及SKU丰富性的构建。由于购物中心开店的品牌不太具备建材城的品类集聚效应，公司需要尽快满足消费者一站式购买的需求。SM店内开设的公司较多都是全品类且SKU丰富的品牌，如Harbor House、INK+IVY、TAO等等。

变“被动”为“主动”。建材家居卖场由于针对目标性客户，每日傍晚开设打烊，被动销售产品居多，或者经销商便是出去新楼盘、社区、家装公司找客户。而购物中心受到的限制较少，人群汇集，客流稳定，多业态组合，即使不是目标客户，却是家居企业品牌营销、做宣传的好时机。

购物中心店运营日趋成熟，单店销售水平高。随着消费习惯的变迁及公司购物中心店经营年限的增加，加盟商购物中心店运营能力日趋成熟，公司购物店营收及盈利能力皆得到大幅提高，对公司的营收贡献也较大。根据2017年报披露，2017 年内实际运营满一 年的加盟店测算，购物中心店平均单店终端年销售额约为660万，对比非购物中心店为380 万。

尚品宅配2014年便逐步从建材城转移并开设购物中心店，形成店铺营销管理体系，实现了远高于同行的单店收入，根据招股说明书，2016年单店收入平均达到1300万元，高于同行，并且自从调整开店策略以来，2014-2016年购物中心店收入复合增长率达到64.65%，单店增速亦高于其他店铺的单店增长速度。

超集C店开启家居业态新模式。在新零售时代下，上海开设的超集C店也是新业态模式的试金石。门店引入了家居、花艺、咖啡、书吧、亲子玩乐等不同业态，目的在于为用户打造一个身临其境进行体验和互动的“家”，从静态的家具展示卖场到动态的多场景生活体验，公司也依据多年大数据不断研究家居消费的需求变化，进而完成为消费者提供个性化家居解决方案的任务。

1.3深耕多品类，促成消费者一站式采购

单品类向全屋拓展，一站式多品类解决方案。单一品类和板式家具容易受到瓶颈：一方面，家具行业的门槛较低，行业竞争充分，公司扩大收入来源往往通过增加渠道数量，提升全国市占率，而在单一区域内的单一品类市占率提升容易遇到瓶颈。故而，在同一区域内增强收入确定性的较好方式是通过增加品类，促进消费者在品牌内的多品类采购，即做大客单值；另一方面，消费者具有全屋一站式采购的消费需求。随着家具装修消费主力向85后、90后集中，市场会向“轻装修、重装饰”转移，随之而来的整体设计需求会有所提升，带来在同品牌内的一站式采购。

多品类策略执行多年，公司总体实现了消费者的一站式采购。尚品宅配在2003年之后进入家具生产环节，由04年推出尚品橱柜，08年推出系统柜，通过设计软件，促成消费者的一站式采购，产品覆盖卧室、书房、儿童房、客厅、餐厅、厨房等家居空间所需的衣柜、橱柜、书柜、电视柜、床等全屋板式定制家具产品，同时沙发、床垫、厨电等家具配套品公司也通过生产外协、品牌合作以及供应链管理进行发力涉及到沙发、床垫、厨电、饰品等配套家居产品，截至2017年，公司直营店客单价约2.8万元，加盟店客单价约3.1-3.2万元。尚品宅配通过全屋空间利用、生活舒适体验度提升及软件、设计等配套服务促进消费者实现一站式采购，实现全屋定制。

多品类的全屋其实是一种消费升级。全屋定制不再是简单地多品类组装或空间利用，而是一种消费升级的体验，包括便利的东西摆放方式、拿取方式及配合生活习惯的陈设方式，故而对消费者而言是家居装修的一种消费升级，但同时由于尚品具备前端圆方软件的高效画图及后端高效率生产软件的商业模式建成先发优势，以及多年积累的消费者生活习惯的大数据优势，公司已经确立了在全屋定制行业的领跑地位。

1.4前端信息化奠定发展优势

1999年，圆方软件设立，是从事家具及装修行业软件开发的技术公司，储备大量的素材库，即柜体设计方案可以全方位实现家具销售端、家具生产端包括橱柜、衣柜等多品类家具产品的设计。通过虚拟现实、云设计及大数据应用，圆方软件为尚品宅配以及其他家具企业提供行业销售设计及生产信息一体化的解决方案。

圆方软件为公司的全屋定制奠定了发展优势且成为重要驱动力。1）在吸引订单方面，圆方软件在门店中提供“一对一”的免费家居方案设计服务，吸引客户进店，有效提高进店率，再通过云设计方案，10分钟快速出图，效果逼真，且一个户型甚至可以提供10个设计方案，有效提高订单转换率。2）店铺订单管理方面，圆方软件可以精准报价，把控成本，避免人工计算时的错单、漏单，助力店面进行价格核算及成本把控。3）后端生产衔接方面，省去较多的人工审单、拆单、排单，提高前后端转接的效率。4）弯道超车，以软件为驱动力，尚品宅配较快实现了全屋橱柜、衣柜及系统柜的多品类设计&生产，快速实现全屋定制。5）同时，圆方软件也为其他品牌提供软件及技术服务增加公司收入，2017年实现9341万元，同比增长9%，由于是一次性投入业务，毛利率达到95.25%。

1.5 小结：开辟C2B+O2O的家具销售赛道

由于公司的发展历程且从软件端切入家具行业点，我们发现尚品宅配的“三观”的与众不同：1）C2B：以消费者对家具的个性化需求为起点，驱动公司提供个性化的家具产品设计、制造、安装等服务；2）O2O：跳脱线下门店引流的思维，捕捉线上流量，在业内率先形成高效的线上线下引流服务体系。同时，由于公司建立了直营店和加盟店并存的渠道，依托于信息化技术、云计算、大数据应用，短期内通过加盟店占比提升，收入增长具备确定性且净利率提升也是确定趋势，盈利能力有所改善，长期通过直营店实现终端服务及销售的管理，实现收入方面增长确定性，以及盈利方面改善的弹性。

2. 定制家具行业进入下半场，

尚品思维模式领先

定制家具，尤其是定制衣柜行业从兴起便迎来了爆发式的增长，主要的参与者通过常见定制衣柜产品的爆款销售、建材城渠道的快速铺开及对消费者的“定制生活”的营销实现快速的增长，但是随着17年房地产压力增大、需求减弱、行业参与者增多使得竞争走向激烈以及消费者对定制家具充分认知后消费理智化倾向，定制家具行业竞争进入下半场，在商业思维、前端多元化渠道拓展&管理及后端高效生产都对公司提出了挑战，转化为产品、渠道、生产效率等多方面精细化管理的竞争。在此过程中，尚品宅配由于率先确立了C2B的商业模式，在产品销售模式&引流方式上都具备优势。

定制家具初期受益于一二线城市渗透率快速提升，快速替代成品板式家具市场，涌入较多新进入者，行业内公司纷纷扩产以图满足前端需求，尤其是2017年欧派家居、尚品宅配等公司上市后，行业开启快速开店的浪潮，开店进展亦加快，未来随着产能扩张和渠道扩张，行业的价格竞争加大，经营风险亦加大，伴随而来的将会是市场逐步成熟、消费者逐渐理性下，需求多样化同时价格敏感度提升的双重考验。

2.1定制家具进入下半场，具有用户思维的企业逐步崛起

年轻一代的不同偏好：消费新趋势。家具是具有功能和美观兼得的产品，随着消费主体年轻化，新一代主力消费者（85后&90后）群体的消费对家居环境的自主设计意识将日益增强，消费者更加重视使用而非拥有，更重视体验而非资产，同时随着包括保障性住房在内的小户型住宅增多，定制家具因兼顾了实用性和空间利用率，追求品质、个性、体验和用户评价成为新的消费趋势。

全屋定制不仅仅是多品类的集合。由于消费者对设计一体化的需求更高，全屋定制已经成为所有公司的发展方向，大家都通过提供多品类产品来满足消费者的一站式购买需求，但是全屋定制不再是简单地多品类组装或空间利用，而是一种消费升级的体验，包括便利的东西摆放&收纳方式，配合生活习惯的陈设方式，考虑到用户身高、习惯等的拿去方式，故而对消费者而言是家居装修的一种消费升级。

销售模式已经由B2C向C2B转变。这样的消费需求对公司的挑战则是不能继续走同质化产品道路，定制衣柜刚兴起的时候，产品主要是移门衣柜及传统衣柜区域的柜体设计和生产，但是随着消费者对空间定义个性化的提升，对公司的考验则是把消费者的空间设计需求高效转化为工厂端的生产语言来实现订单，即C2B思维，而不是简单的B2C产品销售。

2.2渠道多元化倒逼集中度提升，龙头企业领先地位确定 

家具行业在各国都没有出现集中度很高的情况。以橱柜行业为例，根据美国橱柜制造协会，厨柜龙头MasterBrand Cabinets市占率达到20.8%，根据credit suisse，韩国厨柜龙头Hanssem市占率达到21%。根据Furniture Today，美国家具龙头公司CR10占比43.18%，主要包括Ashley、Ikea等。

由于家具行业的生产门槛不高，定制家具行业渗透率不高，近几年定制家具行业发展也较快，较多品牌和经销商纷纷涉足定制家具行业，2017年由于较多品牌上市且2018年品牌纷纷快速开店来抢占渠道，并且行业皆出现了大规模的产能扩张，存在产能过剩风险。但是由于家居建材渠道集中度较高且龙头话语权更强，我们认为已经确定渠道优势将倒逼家具制造行业集中度提升。

渠道多元化布局迫在眉睫。正如我们上文所分析的，由于家具行业是短期高频，长期低频的行业，获取流量的方式已经不能局限在线下建材城这单一渠道。线上、购物中心、街边店、大家居店以及上游的家装公司都可以成为流量来源，如果管理多元化的渠道并有效地引流来确定。

在此过程中，行业龙头优势具备确定性。由于龙头企业在前端已经积累了较多渠道、经销商资源，在龙头建材城的店铺也大多位于核心中庭位置，并且在开展新渠道的时候有显著优势。定制家具行业不同于成品家具的一个重要方面便在于，经销商扮演的角色更加重要，不再是简单产品的销售，而是伴随着产品销售的落地服务，龙头企业如欧派家居、尚品宅配及索菲亚等公司由于具备显著的渠道优势，并且已经在开拓多元化渠道，逐步提升竞争壁垒，构建品牌护城河。

2.3自动化、信息化及生产效率都提高行业准入门槛

传统家具行业由于是成品家具的生产、销售，新进入者的门槛并不高，作坊生产便可满足终端需求；随着定制家具以及全屋定制的展开，消费者的个性化需求增强，后端工厂柔性化生产工艺技术、自动化生产以及信息化管理技术都成为进入行业的必备条件，也同时提升了行业准入门槛。

高自动化水平可以提高生产效率，降低成本：豪迈生产设备成为各家标配，提高自动化水平已经成为行业共识。随着行业参与者增多，竞争加剧已成必然。如果在提供相似产品下实现价格优势也是竞争优势的重要方面。自动化水平的提升可以辅助供公司是提高生产效率，同时提高板材利用率，有效降低成本。索菲亚的自动化水平处于行业领先地位，近几年，公司的单位成本处于下降的态势，一定程度上转嫁到终端形成价格优势。

信息化水平贯穿前后效率，解决多方痛点：从前端的流量引入，客户信息交流，设计软件的执行到后端订单信息解读形成工厂语言，这一流程是完成消费者订单的关键。信息化的手段可以帮助1）消费者实现线上线下一体化购物及服务的系统性；2）产品服务可以通过软件更高效的呈现，甚至辅以大数据支持，并能系统报价，提高服务效率；3）辅助经销商引流&营销，扩大流量渠道来源，不仅仅依赖于门店流量；4）工厂快速反馈，通过前端设计语言转换为工厂生产语言，提高拆单、排单效率，缩短交货周期。

2.4小结：行业向龙头集中，部分企业存在弯道超车可能性

定制家具模式拉长了服务链条，后端的柔性化生产也提高了行业的准入门槛，随着渗透率红利释放接近尾声，龙头企业的渠道布局稳定，优势明显，集中度提升逻辑已是必然。同时，随着消费者理性化，价格竞争逐步加强，各家产能压力增大，市场竞争逐步精细化，是对参与者产品、营销体系、管理体系以及生产的综合考验，前期红利释放期没有抓住粗放式发展节奏的公司亦存在缩小与龙头距离的可能性。

尚品宅配在现在的竞争环境下是有利的。公司发展初始的三观便是建立高效的信息化体系，通过消费者需求的丰富的产品设计及生活方式的塑造，形成自己的C2B销售理念。公司较好地把握住了消费者的需求，扩大了流量入口，从收入端来看，仍有较强的发展确定性。

3. 整装云赋能家居家装一体化，开启家装新天地

家具行业的商业模式是前店后厂的合作模式，行业容易受到经销商开店饱和而出现单品类的发展瓶颈，获客成为家具行业发展的痛点。竞争环境是加剧的，尤其在地产压力较大的时候，行业总体流量下滑，且随着85&90后消费者一站式装修需求，家装公司入口分化行业流量；以及精装修政策落实，零售端流量进一步被压缩，门店客流减少。故而，从上游家装获取流量成为行业必然发展方向，整装已经成为家具消费的重要入口。

3.1家装市场回顾：家装市场庞大、混乱且及其分散

根据《家居建材行业数据报告》（2017），中国建材家居产业市场规模4万亿，家装和公装市场平分秋色。并且根据亿欧整理发布的《中国家装产业50强榜单》，榜单中包括成熟型企业及互联网新锐企业，平台型，垂直型服务企业和各细分赛道优秀企业进行多筛选排名，家装TOP50销售总额为471.4亿，市场占比1.17%，其中互联网企业仅占比17.3%。

 传统家装环节长，信息不对称。家装涉及从设计、报价、购买建材、施工、安装到验收的众多流程，一个完整的装修流程可以划分为前期准备、硬装和软装三个阶段，数十个节点，周期漫长。装修公司的现状也是很难做大，规模扩大之后容易出现管理上的问题，主要原因在于：1）装修公司=中介；2）服务链条冗长，家装项目依赖于工长，层层分包，管控难；3）产品线复杂，供应链采购成本高，冗长的业务链，海量SKU，4）报价不透明，成本转嫁给客户，加价空间大；5）水电隐蔽工程问题难以察觉，评价体系不完善，维权难度大。所以即使市场规模超40000亿，各家公司也只能在荆棘丛生的道路上匍匐前进，消费者在装修过程中也困难重重。

3.2家装市场现状：家居家装商业模式多样化发展

家居家装产业伴随着互联网家装的加速渗透，从1991年2017年，建筑装饰工程总产值达到4.87万亿元，家装行业经历了最初的产业探索阶段、团购阶段、整装套餐阶段及平台化成熟赋能阶段。目前，工程精装、传统家装、规模整装三分天下。工程精装是指地产商主导的建筑端将家装完成，即精装房；传统家装是指依托于家装的商业模式，从轻资产服务型的硬装环节延伸至后端的衣柜、橱柜甚至软体的设计、销售，完成的方式或通过自己建设木作工厂或外协采购；规模整装主要是指规模化的整装企业与厂家直接合作的模式。装修偏后端的家具企业为了通过上游获取更多的流量，即延长产业链的布局，主要采取的方式有：1）开辟整装独立渠道，进行独立招商，建立业务上协同的合作；2）建立供应平台，以尚品宅配的整装云为首，采取S2B2C模式，这两种商业模式都帮助家具企业打开流量入口，但是同时没有介入施工环节。

总结家装的商业模式主要分类两大类：1）以土巴兔、齐家网为代表的平台型家装，也是互联网平台为主；2）以金螳螂家、东易日盛、万链家装为代表的垂直型家装。

垂直型企业参与者众多，准入门槛较低，公司需要从产品、供应链及服务来提升竞争力。这一类别的参与者较多是从传统家装公司演变而来，包括东易日盛、业之峰这种传统的家装公司，还有一些万链、橙家为代表的产业链延伸品牌以及爱空间、有主·家装为代表的互联网创业公司。

平台型企业主要通过过上下游产业链的整合来为家居家装产业赋能，互联网家装是主要代表企业，主要包含流量赋能、规则赋能、技术服务赋能三个方面。

3.3整装云模式创新，应运而生

互联网家装及部分改善的传统家装公司仍然各有利弊。1）互联网家装的痛点主要体现在施工落地这个环节，早期互联网家装重点仅仅是营销获客，作为一个信息撮合平台而存在，现在通过平台给线下家装公司、施工队赋能，相比于早期有所改善，但是仍然缺乏制造能力。2）传统家装公司通过垂直型商业模式的建立，仍然有一定的问题在于，异地复制能力。施工设计到的环节复杂多变，而且稍有不慎，对品牌口碑影响极大。

尚品宅配针对整装四大痛点：硬装软装一体化、多工地管理、供应链管理及定制家具，提供解决方案，于2017年推出Homekoo整装云，赋能整装解决方案，包含高效的整装 BIM 设计软件、会员下单系统、整装调度服务平台，运用云计算、VR、3D 打印等技术服务于公司整装云战略。整装云平台采用S2B2C模式，赋能和输出整装的服务能力，降低对包工头和设计师的依赖，实现从靠人到靠电脑的转变；主要的赋能包括整装销售设计系统、BIM 虚拟装修系统、中央厨房式供应链管理系统、机场搭台式中央计划调 度系统四大系统，赋予其以计划调度为中心的交付能力。

F2C，打造供应链平台：从工厂直接出厂，终端直采，面向消费者，压扁供应链，使消费者获得最低的工厂出厂价格，避免了过去各层级经销商的层层加价。整装云会员企业通过公司平台，还可以向客户提供定制家具和配套 产品，从而获得了提供整体化家装的能力。整装云通过赋能家装公司且避免直接接触施工环节，具有规模可快速扩大且可控的优势。

整装云本质上也是平台型家装的延伸，但是是由后端软装公司进行产业链延伸至上游环节，获取流量&订单。由于公司在给家装公司赋能和业务落地上提供了较多的服务，有着超越互联网家装的优势，主要体现在：1）具备家具生产能力，可以直接赋能给家装公司全屋定制及配套家具的生产及终端产品设计、销售；2）借助家居品牌优势及平台的搭建进行供应链的优化，前后端价差惠及消费者；3）系统的优势，圆方软件的产品、设计输出给家装公司。

整装云的业务开展模式主要分为自营整装（2C）和加盟整装（2B）两个维度。1）其中，直接面对消费者的自营整装是公司从定制领域踏入整装行业的尝试，主要在广州、佛山、成都三地进行，定位中低端，和传统家装的商业模式一致，目的主要是希望能通过自营装修团队实际体验整装云项目的所 有环节，有利于公司实际体会整装云会员企业的痛点难点，并有针对性地进行项目调整和优化，也便于以后可将一些更好的 经验分享给整装云会员企业。2）成功借鉴了定制家具行业前店后厂的商业模式以及互联网家装信息撮合、规模集采优势的2B加盟整装业务，直接面对全国各地中小家装公司，采取招商策略，利用公司制造和平台化优势形成软件+供应链闭环，有望实现快速招商&扩张。整装云突破了传统家装行业全国区域扩张及异地快速复制的瓶颈，同时实现家装公司赋能，打开了家装业务发展的空间。

4. 盈利预测与投资分析

根据上文的分析，尚品宅配在多个方面都有着相对竞争优势：1）渠道，率先设立购物中心店、线上引流的渠道等多项渠道并存，拓宽收入来源，并且实现了高单店收入；2）软件信息化率先布局，通过圆方软件辅助公司实现前端设计、订单管理及后端的高效拆单，同时赋能前端促进消费者的一站式采购，快速实现高客单价，终端客单价平均在3万元以上；3）随着消费者装修毛坯房时对整装的需求日益增加，公司通过设立整装云，将流量的来源扩充至上游家装工公司，增强未来收入发展的确定性，同时实现家装赋能，打开了家装业务发展的空间。

收入拆分的假设：1）加盟店方面：2017年收入增长中，假设今年可以兑现500家店开店的预期，并且由于开店往往较多集中于下半年，故而新开店仅贡献收入30%-50%。公司加盟店多于17-18年开设，假设单店运营成功后，仍然有10%左右的增长；2）直营店方面：根据2017年的情况，公司旗舰店的增速是快于一般直营店的 ，假设2018年仍然可以保持增长，并且假设未来开店数量每年净增加1家新店；3）O2O引流服务：根据前几年的表现来推算，线上引流服务已经赋能至约300多家店收入水平，未来会保持较快的速度来增长；4）整装业务发展初期，我们先保持保守估计。

盈利预测与投资建议。我们看好公司的内生增长能力以及定制家具行业竞争环境加剧情况下的竞争优势，我们预计公司2018-2020年EPS分别为2.58/3.36/4.13元，同比增速为41.4%/31.8/25.82%，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。

5. 风险提示

加盟商挑战较大，管理不及预期：尚品店铺设立在购物中心居多，购物中心比建材城在成本上有一定的劣势：1）目标客户少，订单转换率可能较低；2）建材城营业时间短，只需要安排一班销售和设计师，但是购物中心营业时间长，营销人员配备数量多；3）购物中心房租存在比普通建材城贵的情况。但是尚品宅配成熟的购物中心店的单店收入较高，一定程度上可以抵消成本，但是商业模式对加盟商的挑战仍然存在。

房地产政策的宏观调控风险：定制家具虽然仍有行业红利，但是地产调控政策引起行业流量下降势必会加剧品牌间的竞争。

开店不及预期、整装云招商不及预期。

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文章来源

本报告摘自2018年8月12日已发布的《尚品宅配深度研究：全屋+整装，新模式，新未来》

徐林锋  执业证书编号：S1220517080003

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