来源：雪球App，作者： 1797持有者，（https://xueqiu.com/8590250293/135787836）

首先交代一下撰写这篇研究报告的背景。之所以详细研究小米是因为其股价自上市以来持续下跌，当前市值尚不足美团集团的一半，如果以人民币计价同样不及京东、拼多多等电商平台公司的估值。虽然在互联网公司中平台型公司估值一般高于产品型公司，但是当前平台型互联网企业竞争同样激烈，而小米像苹果一样，已经不是一个简单的产品型公司，正在持续打造属于自己品牌文化的生态系统，并且小米有持续稳定的现金流，基于此，我们对小米集团进行了深入的研究与思考。

在此声明，我们不是米粉，也不是米黑，对小米集团的分析结合了企业经营视角和投资视角，其次，我们不是深度的手机行业和互联网行业从业人员，所有的资料均基于公开市场获得，在分析中涉及的数据和结论可能与实际情况存在偏离，欢迎大家交流探讨并给与指正。

由于篇幅所限，本篇主要为定性分析，重点阐述我们的研究结论，对小米未来的经营策略和可能产生突破的点进行了一些不成熟的判断。关于小米集团业务及财务详细拆解的定量研究，我们会在后续的文章中陆续进行分析。以下为我们关于小米集团定性研究的正文：

一、小米为什么下跌

在非系统性风险下，股价的下跌无非是杀业绩、杀估值或者杀逻辑。那么小米属于哪一种？

我们认为小米目前属于杀逻辑类型。小米集团当前市盈率为18倍，如果从表面看，容易误以为小米是在杀估值，但是深层原因并非简单杀估值，小米集团现阶段利润不具有明显的参考意义（小米集团各项业务发展并非出于稳定阶段），对小米集团的盈利能力，我们的着眼点应该放的更长一些。之所以说小米集团属于杀逻辑类型，是我们基于目前市场的担忧点得出的结论：

市场对小米集团的担忧主要在于：（1）小米的基本盘——手机业务滞涨，未来能带来的增量利润有限，在其他竞争对手挤压下，其市场份额甚至可能存在下滑的风险；（2）基于手机业务发展的互联网业务天花板会显得很低；（3）loT产品业务不具有明显的护城河，主要科技巨头纷纷加入竞争。

我们对上述问题进行逐一分析。

1.小米的手机业务是否已经成为天花板？

从Q3国内市场数据来看，国内智能手机出货量整体呈下滑趋势，其中只有华为保持正增长，增速高达66%，其余品牌均有较大幅度下滑，而小米手机下滑率最高下滑达33%。

图1：2019年3季度中国智能手机市场出货量及增长率

数据来源：Canalys，格菲大师兄整理

出现这种情况的原因：一方面，目前智能手机普及率已经非常高，在双卡双待模式普及的情况下，单个消费者增量手机的购买需求也有限，新机的销售更多的依赖于存量替换，由于5G手机暂未大规模占领市场，因此国内智能手机市场目前处于4G存量替换时代。

另一方面，华为为什么能取得如此高的增速？我们认为一方面与华为本身优异的经营能力有关，另一方面也与华为今年受美国制裁有关。我们看一下2018年3季度智能手机国内市场增速情况：

图2：2018年3季度中国智能手机市场出货量及增长率

数据来源：Counterpoint、中商产业研究院，格菲大师兄整理

从上述数据来看，我们认为华为本身营销能力是比较优秀的（甭管通过什么手段，即使是消费爱国情怀，也是一种能力），而小米国内市场的销售也确实在持续下滑。

通过与OV的销售数据变化来看，2019年华为的数据着实异常，我们认为这大概率是消费者对华为受制裁后的一种情感的倾向导致。人的情绪表达一般会通过相应具体的载体进行宣泄，而受制裁的华为本身就是这个载体，我们认为这是合理的，但是未必是长期可持续的。华为自主研发芯片，代表了国内半导体技术的进步，由于历史和外部环境原因导致的国民不自信，被华为打破，自然会受到大众的支持。

从小米18和19年国内销售数据来看，小米发展确实与华为及OV差距较大，从这个角度来说，这就不仅仅是华为打压的问题（如果存在的话），而是小米自身出的问题。小米为什么会出现这种问题？

我们看一下智能手机线上和线下销售分布情况：

图3：2018年中国手机线上市场销量

数据来源：中国产业信息，格菲大师兄整理

图4：2018年中国手机线下市场销量

数据来源：中国产业信息，格菲大师兄整理

从上面的数据我们可以看出，荣耀品牌和小米品牌在线上销售占据绝对优势，OV与华为在线下渠道占据绝对优势，这与各品牌初期发展路径有较大相关性，荣耀和小米最初走的是线上销售的模式，而OV是通过销售渠道建设完成的逆袭。

为什么线下出货量占整个手机市场出货量的比重这么大？一方面，线下渠道的消费场景更为丰富，而且线下渠道具有体验功能，消费者从体验向购买过渡相对容易；另一方面，我们发现，虽然每个品牌的机型均有指导定价，但是实际上，我们在线下购买时经常会以低于官方指导价的价格拿到产品。

既然线下渠道这么重要，小米为什么不大发力线下渠道？答案是，发力了，但是确实没建立起优势。那小米为何线下没有优势？

小米线下渠道主要包括小米之家（自建）、专卖店（自运营）、官方授权店（合作伙伴）。在线下渠道，小米给经销商的返点为5%左右，而OV线下渠道的返点则达10%以上，相比之下就知道小米为什么无法打开线下市场了。

这是小米文化或者说自身定位的必然问题。小米的价值观是“感动人心，价格厚道”，一直坚持硬件产品净利润率不超过5%，在这种前提下，其给经销商的返点自然难以提升。因此我们判断小米线下渠道销售情况的改善，可能需要伴随小米loT和新零售业务的发展，通过小米之家及体验店品类的丰富，逐步提升其线下市场份额，而这个时间过程可能会长一些。

由“价格厚道，感动人心”引发的另一个问题就是小米一直无法有效打开高端市场。价格“厚道”能够吸引“刚需”消费者，但是却不能让购买者产生“价值表现”的感觉，也就是不够“高端”，毕竟在满足了人的基本使用需求后，消费能力更高的消费者还需要一种“装X”需求，小米的产品目前无法满足这种需求。而这个问题如果持续下去，小米在海外的市场份额，如印度，未来可能也不可避免的会产生这种情况（印度也在发展，居民消费能力也在增强，只不过是目前整体消费能力暂时不高而已）。

当然，高端市场无法破局也不仅仅是小米一家遇到的困难，实际上OV也一直没有有效的打开高端市场，国内目前真正实现破局的只有华为。

其实高端市场是每一家手机公司都想进入的，毕竟高端手机的推出有利于提升产品利润率，而且还能树立强大的品牌效应。但是做高端手机需要“卖点”，或者“噱头”，苹果从成立之初就以操作系统的优秀体验和高性能处理器牢牢占据了消费者的心理;华为则通过自研海思芯片与高通差异化竞争，同时也借助中国消费者对国产高科技的支持，逐步占领了市场，后期又打出徕卡摄像头的组合拳，进一步巩固了其高端机的市场地位;oppo通过快充、vivo通过屏幕指纹等都曾阶段性打出高端产品。

我们能看到的问题，小米的管理层同样也看得到。小米近期的一系列动作，包括红米和小米品牌独立运营，打造全新概念机Mix Alpha，推出1亿像素的CC9 Pro，以及与多镜头厂商Light合作等一系列动作，均是为了将自身产品向高端市场推进。至于实际效果，需要市场的检验，但是我们认为，小米的这套组合拳在时间的检验下，大概率会有效。

图5：Mix Alpha

图片来源：网络，格菲大师兄整理

此外，我们也看到，小米并未放弃走自主研发芯片的道路（澎湃系列）。这是国内手机企业发展的必须之路（中兴、华为的现实就摆在面前），如果小米新一代的芯片性能较第一代得到大改善，同时能够应用在其5G手机上，这可能会是小米撕开市场的一个巨大突破口，国人能支持华为的自研芯片，也会支持小米的自研芯片（前提是芯片性能足够），因为多数消费者并不是坚实的米粉或者海军。

说到这里，我们认为在当前形势下小米不宜diss华为，diss华为已经不是对华为本身进行评价，从文化层面来看，虽然会增强米粉的认同感，但是对于华为用户来说，这是对其价值观的diss，容易形成华为用户的对立感，在华为不犯原则性问题的情况下（如严重的质量事件，这很难，毕竟三星的前车之鉴就在眼前），小米获得新的增量用户可能会大大受限（毕竟华为市场占比呈绝对优势），这会压制小米在国内市场的发展空间，也不利于小米生态的打造。在这样的国际背景下，小米对外更适合表达对华为用户价值观的认可，最次也不能diss华为用户，以赢得更广泛的潜在用户群体对小米的认可。此部分纯属班门弄斧，我们相信以雷军为代表的小米管理层具有看得更高更远的格局。

另外，我们也看到，在当前时间窗口下，小米在积极拓展海外市场，海外销售的增长一定程度上可以对国内市场的部分损失进行弥补。

图6：2019年Q3全球智能手机出货量及增长情况

数据来源：IDC，格菲大师兄整理

2.小米的互联网业务是否存在天花板

坦白的说，我们认为小米的互联网业务确实高度依赖其手机业务，从小米管理层在财报里对此部分业务的经营阐述来看，确实如此。小米互联网业务的变现依赖于广告、游戏分销及互联网金融（剥离）。从这一点上看，部分小米用户反映小米广告不友好的问题大概率是存在的，这个问题也确实会影响用户体验，如果后期能像今日头条一样做到精准投放，或许也不是问题。

互联网业务是小米变现的重要手段，而且可持续性高于手机的一次性销售收入。但是互联网业务的发展需要依托MIUI，而MIUI的核心又在手机端，因此如果小米手机销售状况不能得到很好的改善，小米互联网业务的天花板确实会比较低。但是如前所述，我们认为随着小米线下渠道的进一步完善，品牌形象的重新梳理，小米手机未来出货量大概率会恢复增长。进而带动小米互联网业务的增长。

从这个意义上来说，小米手机与其互联网业务是“一荣俱荣一损俱损”的，手机业务和互联网业务的发展具有叠加效应，从而在其利润上得到体现，容易形成股价的戴维斯效应。

3.loT产品是否能够保持现有市场地位

市场普遍担忧随着新进入者的入场，小米的loT产品会受到冲击，这种冲击是否如市场担忧那般，我们认为市场对这种冲击可能过于担忧。但是随着小米loT产品销售基数的扩大，未来增速大概率会下降，但是暂不至于出现负增长。

小米的loT产品目前主要涉及电视、空净、手环、扫地机器人、剃须刀、插线板、净水器、厨电、白电等等，此外小米也在拓展日常生活消费品类，如电动牙刷、笔等业务。

与手机不同，消费者购买此类产品对品牌的诉求更多的是基于品牌代表的质量，并不存在“装X”的诉求（需要注意品牌的功能：品牌本身具有降低消费者决策成本的功能，部分行业的高端品牌具有体现消费者自身价值的功能）。在这个领域的竞争，更需要的是供应链的管理能力，即在保证品控前提下的成本控制能力。

因此我们认为如果小米能进一步强化其对供应链的管理能力，则小米多数loT产品在质量上与竞品的差异不会很大。虽然目前如美的、格力、海尔等国内领先的家电企业均在布局loT业务，但是从终端来说，loT的交互需要通过手机端为中心来实现，而小米天然具有这个优势（华为同样具有这个优势）。

需要注意的是，如果供应链管理出了问题，或者受小米价格限制，供应商主动降低质量，会影响到小米的品牌价值。这种可能性不排除，毕竟此类产品供应商相对分散，质量把控相较于手机供应链需要的精力更分散。

我们认为小米在loT业务方面，其主观能动性对其竞争地位起关键作用，只要在供应链管理上不存在问题，其优势大概率会保持下去。目前看小米已经将战略定位为“手机+loT”双驱动，因此我们认为公司的资源倾斜也会在loT业务上进一步加大。

小米本身定位是打造生态圈，这也是小米与华为差异竞争的很重要的点，华为集团的核心战略是通信行业，小米的核心战略更侧重于打造一种生活态度（类似于无印良品、宜家），这也与小米目前在做的生活消费品业务一脉相承。通过这样的价值观去影响更多的用户购买小米的loT产品和生活消费品。在这一点上，小米与苹果和戴森这类主打先进科技价值观的企业还是存在区别的。

图7：小米生态链产品

图片来源：网络，格菲大师兄整理

同时我们也要客观的看到，虽然小米在积极拓展大家电业务，但是在空调和厨电领域，小米可能暂不具备强竞争力（毕竟品质尚有一定差距，尤其是空调领域），我们也认为小米暂时不宜过度宣传这部分产品的高性价比，过度的宣传有可能会导致后期消费者印象的不佳，进而损害小米的品牌形象。

二、小米是否会变得更差

前面我们的思考更多的是正面的思考，但是投资同样需要保守的态度，成长可能是伪成长，价值可能是伪价值，因此对企业进行负面的思考，也是对一笔投资的压力测试。特别是对于小米这种处于杀逻辑阶段的标的，我们不敢贸然保证我们一定比市场看得更准，就更离不开这种压力测试。

我们认为，如果小米不会更好，只是维持现状，那小米目前的估值也算得上有一定的吸引力，重点是小米会不会变得更差？

我们认为大概率不会。

不可否认的是，小米踏上了手机从传统手机向智能手机转型的风口，当然这个风口也可以说是以雷军为代表的管理层前瞻性预见到的，但是与其他很多风口型企业不同，小米并未昙花一现，而且经过了市场的洗礼。2016年由于高通芯片供应不足及线下渠道的缺失，小米曾经历过一次滑铁卢，但是经过战略的调整，在国内手机市场大幅下滑15%的情况下，小米2017年获得57%的增长，这也说明小米的管理团队具有足够强的纠错能力和应对市场竞争的能力。

企业经营是一件非常不容易的事，我们能看到的多数问题，企业管理层也都看得到，我们认为小米一路走来，做到这么大规模，绝不是简单的运气使然，而是管理层能力和智慧的体现。任何一家企业都有问题，华为遇到的问题比小米更大，体系臃肿，还面临美国制裁，腾讯、阿里、拼多多乃至字节跳动都面临着自身的经营压力。回望华为和腾讯，都曾面临着经营不下去的压力，小米目前虽然经营压力很大，但是还没到走不下去的地步，小米的管理层也有足够的智慧去应对这些问题，叠加当前股价表现不佳的压力，我们认为小米管理层有足够的内驱力使小米往更健康的方向发展。

三、我们的结论

基于我们对小米管理层经营管理能力的认可，我们认为小米未来仍有很大成长空间（注意：我们的结论主要基于对管理层能力的认可得出，如果管理层最终经营管理不当，此判断可能会被证伪）。

在智能手机领域，随着线下渠道的调整和完善，以及品牌价值的重塑，小米手机销售增速大概率会恢复正增长，如果自研芯片能有巨大突破，搭借5G的东风，小米手机业务未来可能会迎来新一轮的爆发；在互联网领域，由于其与手机深度绑定，业绩将与手机业务的发展将呈现叠加效应；在loT和生活消费品领域，小米大概率将持续保持优势地位。

我们认为，在市场悲观时，定性的分析远比定量的分析重要，在市场乐观时，定量的分析才更有价值。小米当前的价格有足够的吸引力，最坏的情况下，也不会出现快速的价值毁灭，其股价具有较高的安全边际。

四、风险提示

我们的分析基于历史数据和我们的自身认知展开，受数据获取和认知范围限制，我们的现时观点不代表未来事实上一定会发生。我们的观点基于现时所得形成，随着小米未来经营情况的不断变化，我们的观点也会不断地完善修正。

小米集团还存在很多其他问题（如华为遇到的问题，小米未必不会遇到），但是也有很大希望，我们持续保持对小米的关注，对于小米的业务构成和财务数据，我们后面也会进行定量的分析，感兴趣的朋友可以关注我们，如果时机成熟，我们也会考虑建群探讨。

利益披露：我们目前属于小米股票多头，并持有小米仓位。

我是格菲大师兄，专注于基本面研究，致力于客观理性地对企业进行分析，希望我的分享能够为对基本面感兴趣的朋友带来新的收获。

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