图：工程机械产业链

来源：塔坚研究

由于工程机械品类较多，本篇报告重点聚焦其中的核心赛道——挖掘机，挖掘机的重要性，主要体现在几点：

1）价值量高：在工程机械中，价值量排名首位，2019年全球挖机价值量在工程机械行业中，占比达58%，且挖机核心机种地位均在持续强化。

2）成长性好：通过更换不同的附属装置，挖掘机可以兼有推土机、装载机、起重机等功能，对其他工程机械和人工，均有一定替代性，65%-70%的土石方作业是由挖掘机完成的。2010年至2019年，全球挖机销量行业占比从44%，持续提升至接近60%，增速较快。

3）附加值高：工程机械中，挖掘机附加值较高，其次是大吨位起重机，压路机、装载机、推土机同质化严重，从毛利率看，三一重工的挖掘机毛利率在30%以上，混凝土机械毛利率在25%左右，而徐工机械的铲运机械毛利率在20%左右。

4）国产替代空间大：挖掘机市场国产替代较晚，外资品牌市场占有率30%-40%，而混凝土机械、装载机、推土机等已基本完成国产替代。

在这条产业链上，有几个值得思考的问题是：

1）作为周期性行业，挖掘机赛道增长的持续性，到底怎样？

2）国内挖掘机玩家，提升市占率的逻辑是什么？

3）对比海外工程机械龙头，有哪些成长的必由之路值得借鉴？

本报告，将更新到产业链报告库

【重要声明】

本文坚决不做任何形式建议，

数据和内容不具备任何参考价值

我们仅呈现产业研究内容，

仅服务于产业研究需求、学术讨论需求

如为股市相关人士、无信息甄别能力人士

请务必自行取消对本号的关注

数据由以下机构提供支持，特此鸣谢

国内：Wind数据、东方财富Choice数据、

智慧芽专利数据库、理杏仁、企查查

海外：Capital IQ、Bloomberg、路透

如有购买以上机构数据终端的需求，可和我们联系

（壹）

我们挑选国内的三一重工、柳工，以及海外的卡特彼勒(CATERPILLAR)、小松集团重点对比，此外，工程机械行业龙头中，徐工机械以起重机为主，挖机业务不在上市公司体内；中联重科收入以起重机和混凝土机械为主，我们此处不做重点对比。

图：主要工程机械国内竞争格局

来源：塔坚研究

从收入体量来看：卡特彼勒（3753亿元）>小松集团（1602亿元）>三一重工（753亿元）>柳工（190亿元）。

图：收入结构 来源：塔坚研究

从收入构成看：

三一重工——挖掘机占比约37%，混凝土机械占比30%左右，起重机械占比18%，桩工机械占比6%左右。

卡特彼勒——工程机械占比60%左右，能源和交通占比16%，其他业务占比24%。

小松集团——工程机械占比90%，工业机械占比7%。

柳工——土石方铲运机械占比70%以上（包括装载机、推土机、挖掘机等），其他工程机械及配件占比26%。

接下来，我们从2020年三季报数据，分别对比一下增长情况。

图：2020年三季报数据

来源：wind、塔坚研究

对比来看，国内业绩增长好于海外公司，收入增速方面，三一重工>柳工>小松集团>卡特彼勒，主要是受卫生事件的影响程度不同，其中：

三一重工——2020年前三季度，收入增速24.37%，主要受益于国内基础设施建设、环境保护力度加强、设备更新需求增长、人工替代效应等因素，此外，地产行业融资政策导致竣工、回款压力提升，工程机械销售增加。净利润增速略高于收入增速，主要是销售费用率下降。

此外，我们还需要关注近期的业绩情况：3月31日，其公告2020年年报，2020年实现营业总收入1000.5亿元，同比增长32.2%；实现归母净利润154.3亿元，同比增长36.2%。

柳工——2020年三季报，收入增速19%，主要得益于行业高景气，各系列产品销量提升，核心产品装载机、挖掘机、压路机销量增速高于行业。

北美、欧洲等市场受卫生事件影响较大，卡特彼勒、小松集团业绩恢复较慢。

（贰）

看完三季报业绩，我们再复盘一下近几年的季度收入增长情况，可以发现，几家的收入增速呈现一定的周期性波动，且趋势基本一致。

图：收入增速（单位：%）

来源：塔坚研究

注意，上述变动均与国内市场的需求波动有关，但海外企业的波动小于国内企业，我们具体来看：

1）2009年6月至2011年5月（23个月），经济刺激政策，以及国一切国二标准实施（2009年10月起实施）背景下，加上主机厂推出零首付和低首付销售政策，驱动挖掘机销量高速增长。

2）2011年5月至2016年4月（5年周期），随着经济刺激政策结束，需求透支，挖机销量增速由正转负。

3）2016年5月至今（持续时间接近5年），随着国二切国三标准实施（2016年4月起），以及更新需求增加，挖机销量增速由负转正。

图：全球工程机械销量

来源：Off-Highway、东吴证券

卡特彼勒、小松集团作为全球化厂商，收入波动同样受中国挖机需求下滑影响，但波动小于国内企业，其中：

以2010年为例，小松集团在中国的收入占比为23%，但北美、日本市场的收入波动较小。

2010年，卡特彼勒亚太区收入占比25%左右，受中国、巴西等新兴市场增速放缓，以及全球采矿业低迷的拖累（前五大客户集中在采矿行业，矿用设备需求减少），其营收连续下滑。但欧非、北美地区仍然存在驱动，一定程度上平滑了业绩波动。

（叁）

接下来，对比几家龙头的回报水平看：

图：投资回报&杜邦分析（单位：%、次）

来源：塔坚研究

从回报来看，卡特彼勒>三一重工>小松集团>柳工，其中：

1）净利率方面，卡特彼勒、三一重工净利率较高，主要是毛利率较高。

以2019年为例，毛利率水平排序为：三一重工（32.36%）>卡特彼勒（31.9%）>小松集团（28.46%）>柳工（23.26%），这主要与收入结构有关。

其中，挖掘机技术难度较大，毛利率高于混凝土机械、起重机等。三一重工的主要产品挖掘机毛利率约为38%，而柳工的主要产品装载机毛利约为20%。

2）卡特彼勒的权益乘数较高，主要是银行借款、雇员退休福利负债比重较高。

3）2017年，卡特彼勒、三一重工的净利率较低，其中三一重工的净利率较低，主要是期间费用率较高，随着数字化的推进，管理效率提升，期间费用率下降。

三一重工将大数据、工业互联网、自动化等技术应用于决策，建造智能制造灯塔工厂，实现降本增效，以18号灯塔工厂为例，a）主要产品生产周期缩短了50％；b）产能提升近50%；c）员工数量下降50%左右；d）成本比例从2013年的8.71％降至2019年的5.11％。

4）2015年起，卡特彼勒开始重组和成本削减计划，2017年员工退休计划等重组成本超预期，以及所得税（美国税制改革法案）上升，拉低净利率。

看完回报，我们接着看行业长期增长逻辑。

（肆）

挖掘机的下游应用，包括基建、房地产、采矿和制造业，不同领域所用的挖掘机吨位不同，其中，大挖（t≥30）主要用于采矿和基建，中挖（20≤t