来源：雪球App，作者： 初善君，（https://xueqiu.com/6615553088/109492083）

今天初善君给小伙伴儿们介绍一神奇&神秘的公司——凯乐科技。对凯乐科技的关注源于亨通光电。小伙伴儿们都知道，初善君是一直关注亨通光电的（详见历史文章“亨通光电：疾驰的白马，你敢不敢上？”）。在2017年报里面，亨通光电预付账款增长385%。

仔细查看“合并财务报表项目注释”，发现有一笔数额近20亿的预付账款，是付给一家叫凯乐科技的公司。

有不少小伙伴向公司董秘咨询该笔预付款具体的业务情况，但向来善于敷衍中小股东的亨通光电董秘不负众望地又敷衍了一次。

但有网友在凯乐科技的年报业绩说明会上对该问题进行了提问，揭开了谜底。

根据双方的业务范围交叉点推测，该笔预付款项应该是基于量子通信的专网通信产品。说明亨通光电在量子通信领域的业务已经越来越深入，客户/最终客户已经拓展到军方（凯乐科技的专网通信产品100%应用于军事领域）。同时，能收到这么大笔预收账款，说明凯乐科技应该是一家技术相当先进、实力相当雄厚的公司啊。于是初善君决定去研究了一下这家公司。研究之后初善君大吃一斤。大幂幂说58同城是一个神奇的网站，我不敢确信是不是真的，但我确信凯乐科技是一家神奇又神秘的公司。

第一部分：一家神奇&神秘的公司

一、主营业务

我们先来看看这家公司是做什么的，2017年公司各项业务的营收占比如下图：

是不是感觉到主营业务有点多？看看他的子公司数量你就能理解了。

脑子是不是感觉有点乱？来，跟初善君一起捋捋。

可以说，凯乐科技是一家什么火就做什么的公司。管材、光纤光缆、房地产、白酒、互联网、医疗、金融、信息安全、计算机、专网通信，还夹杂着高科技的量子通信……

凯乐科技就像一个处于青春期、额荷尔蒙分泌旺盛的小伙子，处处沾花，处处留情。好在，最近这个不安分的小伙子终于找到了真爱——大通信，对于其他的姑娘开始该分手的分手，该放手的放手：酒业已经剥离，房地产销售完成回收资金后不再拓展新项目，互联网金融公司出让股份退出控股地位。现在可以概括为聚焦于以军用专网通信为主的大通信行业。

1、专网通信

以星状网络数据链通信机、小型数据链终端、智能自组网数据通信台站等为主，以凯乐光电、凯乐融军等为主。

2、智能终端及信息服务

主要包括手机主板、手机整体、信息服务及其他，以上海凡卓为主。

3、网络通信信息材料

主要包括光纤、光缆、通信电缆以及硅芯管等，主要以凯乐光电为主。

4、其他业务板块

如江机民科的红外瞄枪、大地信合的嵌入式计算机总线、斯耐浦的信息安全等。

这其中需要重点说明一下他们的量子通信业务。关于量子通信的基础知识，初善君就不给大家科普了（主要是因为初善君也不懂 /无奈，感兴趣的小伙伴们可以自己去网上搜搜，资料很多，我给大家推荐比较通俗易懂的一篇文章——鲜枣课题的“真相？谎言？告诉你一个真实的量子通信”）。量子通信最大的优点就是“无条件安全”（科学术语，比较严谨的说法，约等于“绝对安全”），所以量子通信与军事通信的结合就是郎才女貌，天作之合了。

2017年公司以量子通信技术数据链产品产业化项目等为载体，定增募集 10.1亿元，其中4.38亿用于量子通信技术数据链产品产业化项目，重视度可见一斑。

二、产业分析

虽然凯乐科技的业务庞杂，但本着“把握重点、抓大放小”的原则，我们只需要分析业务占比高的专网通信产品、手机整机及主板、光纤光缆3块业务即可，这三块已经占到营收的90%以上。

（一）专网通信产品

1、业务介绍

凯乐科技的专网通信产品营收占比为73.46%，是公司最主要的业务，也是未来发展潜力最大的业务。主要产品包括星状网络数据链通信机、小型数据链终端、智能自组网数据通信台站等。目前这些产品100%用于军工领域。

凯乐科技的专网通信业务分两种模式，一种是专网通信产品后端加工业务订单，承接的工作主要是软件灌装及产品测试检测，此项订单毛利率较低，毛利率为4%左右；另一种是专网通信产品多环节生产制造业务订单，承接的工作从设计研发、集成总装到产品调试、软件灌装加密及测试检测等过程，毛利率为20%左右。专网通信产品两种模式的元器件硬件均为100%外采。

专网通信产品后端加工业务模式（以后简称简单加工模式）：下游客户与公司签订合同后以银行承兑汇票、商业承兑汇票、电汇等形式预付全部货款，公司将收到的银行承兑汇票贴现（或直接以电汇、商业承兑汇票形式）后支付给上游供应商，供应商6个月后交付产品，公司完成产品检测后交付给下游客户。（初善君猜测，亨通光电的那笔预付款应该就是用于该模式）

专网通信产品多环节生产制造业务模式（以后简称深度加工模式）：下游客户与公司签订合同后五至七个工作日内，客户向公司预付10%的定金，并要求公司到具有相关资质的供应商处采购生产所需的元器件，公司以全额付款的方式采购所需元器件。针对客户订单的不同需求，公司向上游供应商采购所需材料及部件后组织生产，产品达到客户要求状态后向其销售。产品交付周期一般为九个月，在九个月内完成产品的交付及验收。在产品交付验收完成后五至十个工作日内，客户付清余下90%货款。

2、展业情况

（划重点：这个表格认真看，后面还会用到）

可以看出两种模式的订单量都在增长，但多环节生产模式的增长更加迅猛，这意味着整体的毛利率会大幅提升，实际数据也确实得到验证，2017年毛利率从4.83%提升到8.61%。

3、上下游分析

2016年、2017年前五大客户的销售总额分别为453,050.85万元、557,796.46万元，分别占年度销售总额53.80%、36.85%，均不存在关联关系。公司收入增长的同时，客户集中度在降低。2017年最大客户销售金额占比为9.03%，不存在向单个客户的销售比例超过总额50%或严重依赖于少数客户的情况。

上游供应商方面，前五名供应商采购额1,008,009万元，占年度采购总额75.87%；都没有关联关系。

由于其产品100%应用于军工领域，所以其供应商、客户信息都免予披露，让这家公司充满了神秘色彩。别着急，后面我们会详细分析。

（二）手机整机及主板

1、业务介绍

手机业务主要由上海凡卓通讯科技有限公司运营。上海凡卓科技主营业务为移动智能终端软硬件设计与制造，主要业务包括：手机主板、手机整机、加密手机、行业应用、OOS软件平台等。2015年加入凯乐科技后进一步加强在智能手机业务、指控终端业务、特种通讯业务的布局和投入，通过对上下游的全产业链整合，实现军民结合的大通讯+战略。

2、展业情况

按照收购时的业绩对赌协议，2017年公司要完成1.5亿元的净利润，实际完成为1.7582亿元，但这里面有多少关联交易创造的利润，初善君没有详细的去分析，因为这不重要。

现在手机行业竞争这么激烈，很难赚钱，公司2017年不管是营收还是毛利，都有不同程度的下降也能说明这个问题。凯乐科技卡位手机业务肯定不是为了看重其手机业务能带来多少利润，而是为了能丰满其专网通信产业链的布局，加密手机将会成为专网通信很好的落地端。

凯乐科技在这方面的布局不仅仅是手机，还包括上海锐翊通（专注于展讯平台手机及平板电脑等智能终端的方案设计，是业内领先的智能移动通讯技术产品和服务的提供商）、凯乐华芯（手机IC设计等）等，可以看出凯乐科技布局专网大通信的态度和决心。

（三）光纤光缆

1、业务介绍

凯乐科技与2010年引入光缆业务，作为“长飞系”的主要成员之一，经常见诸三大运营商招投标的中标名单，号称在行业内排名第七。当前光纤光缆市场供不应求，销售价格逐步回升。公司克服光棒紧张的矛盾，完成用套管芯棒替代光棒的革新（来自公司年报，初善君没搞懂这是怎么做到的，而且公司也不生产套管芯棒，了解情况小伙伴可以指点一下），弥补光棒的不足，增加光纤产量。为公司带来2.86亿的毛利润，同比提升31%。最近两年，受益于行业的持续景气，预计光纤光缆业务仍能持续为公司带来稳定的利润。

2、展业情况

4月份公司发布了公开发行可转换公司债券预案，募集资金总额不超过11亿元（含11亿元），扣除发行费用后全部投入“年产600吨光纤预制棒生产项目”。对于投产周期至少要1.5-2年的光纤光缆行业来说，这个时候上马光棒项目，我不想发表意见了。

三、财务分析

（一）利润表分析

从公司利润表可以发现，公司的营收、利润都处于高速增长阶段，2017年及2018年一季度的净利润同比增幅均在300%左右。

毛利率、净利率虽然普遍较低，2017年仅为11.58%、5.33%。好在，当前已经处于触底回升阶段，而且未来预期会有明显的提升。

（二）资产负债表

近年来，凯乐科技的资产负债率一路走高，2016年以来一直在70%以上，财务风险比较大，这是投资者比较顾虑的。

那我们来详细分析一下公司的负债情况，根据凯乐科技2018年一季报，公司负债主要是流动性负债，125.89亿，占比为89%；非流动负债只有11%。

1、非流动负债

凯乐科技非流动负债中，两期公司债券为12亿，占比77%。其中的15鄂凯乐MTN001在6月达到回售条件后，投资者已经选择了回售。在半年报的时候非流动负债将变为7亿元。

凯乐科技于4月发布的公开发行可转换公司债券预案，计划募集不超过11亿资金，5月底又发布了《可转换公司债券持有人会议规则》，目前还没有更新的进展。

2、流动负债

下面我们来重点分析一下公司负债的主力——流动负责。

流动负责中，占比最大的是预收账款51.99亿，占比42%。是不是有点震惊，这得多NB的公司才能收这么多的预收账款啊。别急，我们再来看看预付账款——98.81亿。一下子造成了47亿的现金流净流出。还记得前面讲的专网通信业务模式1吧。

“专网通信产品后端加工业务模式：下游客户与公司签订合同后以银行承兑汇票、商业承兑汇票、电汇等形式预付全部货款，公司将收到的银行承兑汇票贴现（或直接以电汇、商业承兑汇票形式）后支付给上游供应商，供应商6个月后交付产品，公司完成产品检测后交付给下游客户。（此项订单毛利率较低，毛利率为4%左右）”

占用这么多现金，形成这么大的负债，其实就是赚个搬砖的钱，也是不容易啊！

如果剔除掉这部分预收账款的影响，凯乐科技一季度的资产负债率为（1415152.3-519921.88）/1959177.55=45.69%，这样看起来是不是就合理多了？

3、资产分析

一季度资产负债表中，流动资产最大的两项是预付账款和存货，非流动资产中最大的两项是商誉和固定资产。

刚才分析流动负责的时候，我们顺带已经把预付账款进行了说明，这是业务模式决定的，不足为虑。

但有两点让我意外。一是公司的固定资产占资产的比例也不足5%，作为一家生产型企业，可以算得上非常轻资产的了。二是收购了这么多家子公司的凯乐科技商誉居然占比不到总资产的5%，让那些商誉动辄30-40%的公司情何以堪啊！虽然今年长信畅中、大地信合未完成业绩承诺，但根据专业评估机构的评估，这两家子公司现金流量及折现后的公允价值均在收购价值之上，不需要计提商誉减值准备。

关于存货，公司披露：存货增加主要为开发成本及库存商品增加，库存商品增加主要为光纤光缆存货增加；开发成本增加主要为两个房地产子公司在建楼盘的投入增加。

光纤2017年末成本50元/芯公里，公司在2018年中国移动中标价为70元/芯公里，2018年一季度销售广电客户价格超过80元/芯公里。两个房地产公司中武汉凯乐宏图房地产有限公司开发的凯乐桂园项目一期开盘价8800元/平方米，目前即将开盘二期项目预计24000元/平方米；湖南盛长安房地产有限公司在长沙开发的项目开盘时均价7000元/平方米，目前均价9500元/平方米，近两年已超过30%涨幅。

总而言之一句话——存货不存在减值（其实，初善君在看到房地产的开发成本占大头的时候，就已经无脑相信了）。

（三）现金流量表

可以说，这个现金流的情况是相当的差了，波动非常剧烈。但考虑到专网通信产品简单加工模式这种占用大量现金流的搬砖模式，有这样的现金流也就不足为奇了，希望深度加工模式业务量占比能尽快提升，减少对于资金的占用。

（感谢阅读，今天先做一个简单的分析，预知这家神奇&神秘公司的AB面，且听明天分解！）

风险提示：初善君只是股票分析的搬运工，不能保证每一句话都是对的，你可以参考初善君的分析进行投资，但你的操作和我半毛钱关系没有。

作者简介

懂投资的成哥：8年通信老炮，3年金融新兵，通信行业投资路上，期待一起共同成长。

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