1.1. 公司为宝武集团旗下钢铁上市公司

公司于2000年由上海宝钢集团公司（今中国宝武集团）以其在宝山的第一、二期资产独家发起成立，并在上海证券交易所上市，实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会。

2016年宝钢股份向武钢股份全体换股股东发行A股股票5,652,516,701股，换股吸收合并武钢股份，武钢有限的100%股权由宝钢股份控制。宝钢股份与武钢股份实施合并重组，将优化两家钢铁上市公司资源配置，快速移植和整合各自在汽车板、硅钢、镀锡（铬）板等领域的成果，提升钢铁制造能力；通过整合各自的研发人员和经费，大幅提高研发效率；通过集中整合销售、剪切、激光拼焊能力，明显降低服务成本；优化统筹原材料供应和物流配送，降低采购和物流成本。

1.2. 公司以冷轧、热轧卷板为主要产品

公司主要钢材产品为冷轧碳钢卷板和热轧碳钢卷板。公司以冷轧碳钢卷板和热轧碳钢卷板为主，公司产品占有全国50%以上的冷轧汽车板市场份额。公司冷轧、热轧碳钢卷板产量逐年上升，2016年公司生产冷轧碳钢卷板987万吨，同比增长4.33%；生产热轧碳钢卷板969万吨，同比增长7.87%。

冷轧、热轧碳钢卷板贡献了公司的主要主营收入。公司主营收入主要来源于冷轧和热轧产品，其中冷轧碳钢卷板对主营收入的贡献稳定在40%以上，热轧碳钢卷板对主营收入贡献稳定提升。公司冷轧碳钢卷板、热轧碳钢卷板对毛利润的贡献超过90%。2016年公司冷轧碳钢卷板、热轧碳钢卷板分别贡献主营收入的49.76%、33.06%，贡献毛利润57.63%、36.79%；2017年上半年公司冷轧碳钢卷板、热轧碳钢卷板分别贡献主营收入的46.04%、39.08%，贡献毛利润53.12%、41.86%。

公司营业收入和归母净利润在2015年触底后回升，2017年营业收入和归母净利润实现大幅增长。受益于钢价的上行，2016、2017年以来，公司营业收入大幅增长，归母净利润也稳步上升。截至2017年三季度，公司实现营业收入2521.40亿元，同比增长43.15%；实现归母净利润116.68亿元，同比增长95.52%。

2. 钢材业务不断发展，产品结构不断升级

2.1. 公司粗钢产量世界第三，未来产能或进一步上升

宝武合并大幅提升公司产能，公司2016年产量为中国最大、世界第三。宝钢股份、武钢股份于2016年合并，武钢股份划归宝钢股份所有并终止上市。宝钢股份原产能2300万吨，主要为冷轧产品，而武钢股份产能1500万吨，主要产品为热轧卷板。公司合并武钢股份后，公司产能由2300万吨上升为3800万吨，升幅65.2%。公司2017年投产的湛江项目粗钢产能为900万吨，整体来看公司目前已成为中国产能最大的钢铁企业，公司也是2016年世界粗钢产量第三的钢铁企业。

湛江项目为公司打开新的竞争格局。我国钢铁行业整体呈现“北强南弱”的局面，河北地区集中了中国约1/4的产能，而南方广东、广西、福建等省份的粗钢产能相对较小，不足以满足当地的钢材需求，这也是导致钢材“北材南运”的主要原因。湛江地处华南滨海地区，铁矿石的水运成本较上海及华北地区优势明显，同时地区钢材供需格局良好，公司湛江项目为公司差异化竞争打开了新的格局。

受益于整体行业集中度的提高，公司产能或进一步上升，公司未来并购可期。根据《钢铁工业调整升级规划(2016-2020年)》，我国钢铁行业的产能集中度尚有上升的空间，未来将重点推进兼并重组。而宝钢股份作为全国龙头钢企，其与武钢股份的合并拉开了全国钢铁兼并的序幕，后续也基本只有宝钢股份能够通过兼并得方式不断提升产能。在行业集中度不断上升的过程中，龙头企业将逐步在部分领域具有定价权，公司得盈利将更加稳定。后续公司仍有兼并计划，且在未来企业资本开支逐渐减少的情况下，公司也有能力对相关的钢铁标的进行兼并重组。另外，公司湛江项目申请产能为2000万吨，目前建设的两座高炉合计产能为900万吨，湛江项目尚剩余1000万吨的产能额度可以使用。公司目前正在进行湛江3号高炉建设的前期筹划，湛江市政府也积极推进。但由于目前新增产能的管控较为严格，公司或采取产能置换的形式推进。后期如果湛江3号高炉进展顺利，公司产能将进一步增加。

2.2. 硅钢领域龙头，下游需求向好

公司硅钢产能居国内首位。根据中国金属学会电工钢分会的数据，2016年我国取向硅钢产能129万吨，无取向硅钢产能1002万吨，2016年我国合计生产电工钢864.8万吨。公司拥有320万吨硅钢产能（武汉青山190万吨，上海宝山130万吨），是中国产能最大的硅钢企业。硅钢又称电工钢（含硅为1.0～4.5%，含碳量小于0.08%的硅合金钢），按照晶粒排列的方式不同，主要分为取向硅钢和非取向硅钢。由于其优秀的导磁能力，主要用于制作变压器、电机等，典型应用场景为电动汽车电动机。

我国新能源汽车产销量逐年上升，硅钢下游需求稳步上升。2017年新能源汽车累计生产79.4万辆，同比增长53.8%；累计销售77.7万辆，同比增长53.3%。在国家政策强力推进新能源车的情况下，我国新能源汽车的增长仍将持续，对无取向硅钢的需求仍将继续增长。从世界范围来看，新能源汽车产销量正逐步攀升，随着世界各国对汽车排放标准的进一步升级，新能源汽车的产销量将进一步上升。新能源汽车产销量的上升将拉动硅钢需求，公司作为国内最大的硅钢生产企业，将持续受益。

2.3. 公司汽车板产品市占率达到60%

公司是我国汽车板、家电板领域绝对龙头。宝钢股份是我国汽车板、家电板领域龙头，汽车板产品产能1200万吨，2016年市占率达到60%，高端家电板市占率达到26%。国内来看，鞍钢、本钢、马钢和华菱的汽车板产能分别为350万吨、260万吨、250万吨和150万吨，宝钢1200万吨的产能占据绝对优势。从国际角度看，2016年，安赛乐米塔尔公司汽车用钢销量1340万吨，日本新日铁公司销量1150万吨，宝钢以900万吨的销量排名世界第三。

我国汽车板需求将稳定增长。2017年全国汽车产量累计达到2673.1万辆，同比增长4.1%。中长期来看国家发改委2014年确立了60%的常住人口城镇化率目标，目前我国仍处在30-70%城镇化率的快速增长区间，随着城镇化率的提高，全国汽车保有量也将提高。2015年全国每千人汽车保有量仅为美国的六分之一，对比全世界水平来看，我国汽车保有量仍有较大的上升空间，汽车板未来需求将稳定增长。

以空调为代表的家电销量迅速增长，未来下游家电需求稳定增长。随着房地产销售的增长，家电的销售量也迅速上升。2017年1-11月，我国空调产量1.75亿台，同比上升19.9%；电冰箱产量8742万台，同比上升12.6%；洗衣机产量7013万台，同比上升3.1%。随着我国消费升级和家电品牌的世界影响力逐渐扩大，我国家电产销量将逐渐增加，家电板需求稳定。

3. 非钢业务发展迅速，盈利或毛利率进一步提升

3.1. 钢铁物流板块迅速发展，平台效应逐渐形成

欧冶云商物流业务发展迅速，平台效应初步形成。公司旗下子公司欧冶云商股份有限公司成立于2015年2月，主要为顺应互联网等新型经济崛起，并实施从制造向服务转型。公司的历年电商业务的销售收入不断增长，毛利率稳中有升。

借助母公司产销量优势，欧冶云商业务仍将持续增长。欧冶云商背靠宝钢股份和宝武集团，有着天然的平台优势。宝武集团合计钢铁产能6000万吨左右，其中宝钢股份拥有4600万吨产能，八一钢铁、韶钢松山合计拥有约1400万吨产能。如果欧冶云商完全接入宝武集团的销售系统，公司的业务量仍有成倍上涨的空间。在集团的支持下，欧冶云商未来业务预计持续增长。

3.2. 信息科技板块毛利稳中有升，金融、化工板块表现稳健

公司信息科技板块毛利率稳中有升。公司信息科技板块为公司子公司宝信软件，宝信软件主要为钢铁、有色等企业提供信息化解决方案及运维服务。公司目前致力于IDC业务的拓展，该业务毛利率水平显著高于公司其他业务，有利于提升公司整体毛利水平。2016年公司的第一期机柜已经开始运营，带来1.41亿增量营业收入。2017年公司第二、三期机柜逐步投放，陆续带来盈利。宝信软件传统软件业务稳定，整体盈利预期逐步向好。

金融、化工板块稳定发展。公司金融业务主要由宝钢财务经营，该板块营收稳定，毛利率水平较高。公司化工板块主要由宝钢化工承担经营，该公司主要从事冶金类化工品的生产和销售，产品包含苯、酚、沥青和炭黑等。整体来看，公司的金融、化工板块整体营收稳定，是公司钢铁业务的有力补充。

4.深入挖潜，公司成本进一步降低

公司正开始新一轮成本削减计划，生产成本将持续降低。公司始终把降低成本作为公司提升竞争优势的核心战略，2017年上半年，公司实现降本38亿元，完成全年降本目标60亿元的64%。2017年，公司经营状况发生了一系列改变：合并武钢正式运营、湛江钢铁正式投产运行、欧冶云商独立运行，因此公司决定开始新一轮的成本削减计划，计划在未来三年时间内，实现100亿成本削减。

5.资本开支收缩，未来持续高分红比例可期

在湛江项目顺利投产后，公司后期无大额资本支出。公司之前最大的投资支出为湛江项目，2017年湛江项目逐渐达产并开始创造盈利，可以预见公司未来湛江项目的投资将逐渐减少。而受制于产业严禁新增产能的政策环境，公司新增产能受限，因而公司未来无大额资本支出项。

资产负债率逐步走低，公司期间费用未来将逐渐下降。公司因为项目建设而逐渐提高了资本投入，财务费用逐渐上升。而随着公司资本支出项目的完成，公司投资支出的减少将减少公司的资金占用，同时减少公司的筹资活动，公司的资产负债率将逐渐降低，财务费用将稳步走低。

公司着力发展高端钢材，研发将带动公司的持续增长。宝钢股份战略为“成为全球最具竞争力的钢铁企业”，致力于高端新材料的研发生产。宝钢股份每年的研发支出保持在营收的2%左右，在高端钢材领域不断拓展。2016年，公司高延伸率冷轧QP980、QP1180钢成功通过日产材料认证，成为日产在全球第四家、中国首家该类产品的供应商；无取向硅钢获得比亚迪新能源汽车认证，将替代进口材料用于生产新能源汽车电动机，该产品已开始实现供货。在公司未来无大量资本支出的情况下，公司将会更多地进行研发投入。研发投入是公司未来持续增长的基石，公司将逐步成为研发驱动的高端材料制造企业。公司的高端产品将进一步提升，且公司将逐步在一些品种上具有定价的权利，公司未来将成为全球性高端新材料企业。

公司未来持续高分红可期。根据公司有关现金鼓励政策，公司每年分派的现金股利不低于当年经审计的合并报表归母净利润的50%。由于公司未来无大额支出，且成本的削减和公司研发投入将带来公司稳定的盈利，公司未来高分红比例可期。

6.股权激励范围扩大，激励机制完善

公司公布第二期股票激励计划，激励范围扩大。公司2017年11月6日发布《宝山钢铁股份有限公司第二期A股限制性股票计划（草案）》，决定向不超过1080名对象授予不超过16764.46万股股票作为激励，授予股票价格为3.99元/股。同时，预留1000万股进行后续激励。本次激励计划已在2017年12月22日实施，向合计1067人授予股票16682.82万股。相对于第一次股权激励计划来讲，本次激励计划的受益人数由136人上升到1067人，激励范围的扩大将有使得公司管理层与股东的利益一致，有利于促进公司的长期发展。

本次激励计划以2018-2020为考察期，业绩考核指标进一步完善。本次激励计划的业绩考核以吨钢EBITDA为考核对象，要求公司吨钢EBITDA不得低于国内对标钢企的75分为和全球对标钢企的前三名。同时，盈利考核指标由“营业收入增长率”变为“利润复合增长率”，考核方式更为科学。另外，考核期每年的业绩指标均包含宝武协同效应，这将有效促进宝武协同的开展。

7.首次覆盖：给予“增持”评级

盈利关键假设：

1） 供给侧改革维持，宏观经济平稳，钢价不出现大幅下跌；

2） 宝武协同顺利进行，汽车产量稳定增长。

按照假设，我们预测2017-2019年公司的净利润分别为181.65、214.78、225.44亿元，对应EPS分别为0.82、0.97、1.02元。公司为我国龙头钢企，产品以板材为主，根据公司的产品规模和品种，选取st华菱、首钢股份作为可比公司应用PE、PB法进行估值：

1. PE估值法：可比公司2018年PE平均值为13.01X，给予公司2018年PE 12.5X进行估值，对应每股价值为12.13元。

2. PB估值法：可比公司2018年PB平均值为1.60X，给予公司2018年PB 1.60X进行估值，对应每股价值为11.66元。

综合两种估值方法，结合谨慎性原则，选择两种估值法中的较低估值，对应公司目标价11.66元。受益于公司产品结构的不断升级与产量的释放，公司业绩预计持续增长，首次覆盖，给予“增持”评级。

8.风险提示

8.1.宝武协同不及预期

公司2017年在宝武协同方面取得了卓有成效的进展，2018年规划明确。若实际协同的效果不及预期，或影响公司产品的生产和销售，给公司带来不良影响。

8.2.宏观经济大幅下滑

2017年我国宏观经济平稳运行，若2018年宏观经济加速下行，钢材的下游需求将放缓，钢铁需求下降将压制钢价的上涨。

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