1.1 基本面：销售复苏态势显现，营运健康

2022 年受消费环境波动影响，运动鞋服板块整体销售波动。安踏/Fila/其他品牌全年流 水同比分别增长低单位数/下滑低单位数/增长 20-25%，安踏体育公司营收/业绩同比 +8.8%/-1.7%至 537/76 亿元，2023 年随着消费复苏趋势显现，同时公司库存层面健康， 我们判断 2023 年公司有望实现亮眼增长。

零售层面：1）安踏品牌：2022 全年安踏品牌流水同比增长低单位数，在波动的环 境下仍然实现稳健的增长，分季度来看 Q1/Q2/Q3/Q4 安踏品牌流水同比分别增长 10%-20%高段/下滑中单位数/增长中单位数/下滑高单位数；库存方面，我们预计截 止 Q4 末安踏品牌库销比大约在 5+，基本保持稳定，进入 2023 年随着公司库存去 化的逐步推进，我们预计目前安踏库销比比在 4-5 之间；2）Fila 品牌：2022 全年 Fila 品牌流水同比下滑低单位数，我们判断其下滑原因主要系 2022 高线城市客流受 消费环境波动影响相对较大，分季度来看 Q1/Q2/Q3/Q4Fila 品牌流水同比分别增长 中单位数/下滑高单位数/增长 10%-20%低段/下滑 10%-20%低段；库存方面，我们 预计截止 Q4 末 Fila 品牌库销比在 6 左右，进入 2023 年后，随着消费的逐步改善， Fila 库销比预计降至 4-5 之间；3）其他品牌：迪桑特和 Kolon 体量目前仍然较小， 同时年内滑雪、露营等户外运动发展火热，2022 年其他品牌流水同比实现 20%-25% 的亮眼增长。

报表层面：2022 财年安踏体育营收同比增长 8.8%至 537 亿元，业绩同比下滑 1.7% 至 76 亿元，受直营渠道折扣加深以及费用支出相对较大影响，受折扣加深和成本增 加影响，毛利率/净利率同比分别-1.4/-1.5pct 至 60.2%/14.1%。

2023 年我们预计公司收入增长 15%+，业绩增长 25%左右。进入 2023 年受益于客 流改善以及假日消费刺激，运动板块终端流水环比改善明显，当前消费向好趋势明显， 同时居民运动鞋服消费需求整体仍然较高。展望 2023 年 Q1，我们预计安踏品牌/FILA 品牌均实现正增长，我们看好 2023 年公司销售表现，考虑到基数效应后，我们判断公司 收入的明显增长或将在 2023 年下半年体现出来，同时考虑到直营渠道折扣收窄以及费 用率的降低，我们预计利润率或有提升，业绩增速在 25%左右。

1.2 估值分析：看好后续业绩驱动股价增长

2023 消费环境持续向好，同时业绩预期有望持续走高。我们对公司过去 3 年估值以及 股价走势进行复盘，目前估值水平略高于过去 3 年平均水平，后续我们判断公司投资价 值主要来源于消费环境复苏态势下，业绩有望实现超预期增长。

2020 年：消费环境波动致使股价短期承压，后随着消费环境走强，股价反弹。2020 年初国内消费环境波动，公司终端销售受到影响致使股价下行，后随着国内消费复 苏，市场预期回升带动股价表现回暖。

2021 年 3 月-7 月：“新疆棉”事件暴发，公司估值中枢上移。2021 年 3 月新疆棉 事件暴发，本土运动品牌公司流水增速亮眼，同时“新疆棉”事件为本土运动品牌 提供发展契机，本土运动公司长期增长空间打开，估值中枢上移。

2021 年 8 月-2022 年 10 月：宏观环境低迷，市场情绪低迷。2021 年下半年开 始，新疆棉对于消费的影响逐步减弱，同时宏观环境低迷，公司短期流水以及业绩 预期受到影响；同时在悲观环境下，市场情绪极度低迷，公司估值从高位回落。

2022 年 11 月至今：消费环境向好态势明确，估值回升。公司估值自 2022 年 10 月触底后开始反弹，后续我们判断随着环境向好，公司业绩表现存在超预期空间。

2.1 股权以及管理层架构：家族控股，管理层经验丰富

安踏体育由丁世忠和丁世家先生及其两者家庭成员控制，股权结构稳定。截至 2022 年 6 月 30 日，安踏体育用品有限公司最大股东为安踏国际有限公司，直接+间接持股比例 合计 54.45%，安踏体育采取家族控股方式，股权结构稳定，同时家族式管理提升公司经 营效率以及经营稳定性。

2023 年 1 月公司发布执行董事管理职能调整公告，管理体系优化。自 2 月 1 日起丁世 忠先生不再担任公司首席执行官，赖世贤与吴永华先生担任联席 CEO，其中吴总分管 Fila 品牌、赖总分管安踏以及其他品牌，郑捷先生继续担任亚玛芬 CEO。

2.2 战略回顾：当前进入“单聚焦、多品牌、全球化”发展阶段

回顾公司过往，我们认为整体可以分为三个重要阶段：1）2007-2013 年：2007 年公司 上市快速发展，后面对行业性的库存危机，安踏品牌实施零售改革率先走出泥潭；2）2014 年至 2018 年：在收购 Fila 之后，公司陆续收购 Sprandi、Descente、Kingkow 以及 Kolon Sport，逐步成长为多品牌集团，实施事业部管理架构；3）2019 年至今：收购 Amer 开 启全球化发展道路，管理架构由此前的事业部转变为平台化模式。 2007-2013 年：零售改革奠定安踏品牌增长基础。由于前期的粗放式扩张，2011 年运 动鞋服行业受到沉重打击，渠道库存堆积，终端零售效率低下，在该背景下 2012 年公司 收入/业绩下滑 14%/21%。面对业绩困境，公司在行业内率先开启零售改革，将销售重 点从批发端转移至门店终端，改革后安踏集团财务指标快速恢复，并且超越行业平均水 平，零售导向思维的建立为后续零售品牌的管理打下良好的基础。

2014 年至 2018 年：实施“单聚焦、多品牌、全渠道”的发展战略，采用事业部制度 进行多品牌管理，公司业绩规模快速扩张。2009 年公司收购 Fila，标志着多品牌战略的 开端，后陆续收购 Sprandi、Descente、Kingkow 以及 Kolon Sport，公司逐步发展成为 多品牌集团。在管理架构上，公司采用事业部制度进行多品牌运作，各个事业部分别负 责各自品牌的研发设计、订货、电商运营，公司为各个事业部提供法务、信息、物流等 综合性支持工作。

2019 年至今：进入“单聚焦、多品牌、全球化”发展阶段，平台化管理架构赋能效率 提升，公司进入全新十年。2018 年安踏体育收购国际运动品牌集团 Amer，集团下管品 牌超过 20 个，为提升管理效率，充分发挥各品牌之间的协同功能，公司将原有的事业部 制转化为平台化管理架构，成立专业运动品牌群（安踏、安踏儿童）、时尚运动品牌群（Fila 及其子系列）和户外运动品牌群（Descente、Kolon Sport、Amer），各品牌事业群都有 相应的设计、品牌、营销等职能；同时为了支撑各品牌群发展，公司搭建零售平台、供 应链平台（鞋服采购和生产）以及职能平台（IT、财务、人力、研发等）。随着 Amer 运 作的不断推进，2021 年公司发布 2030 年发布新的十年长期战略规划，此次新十年战略 规划公司明确下一步的发展目标，将“单聚焦、多品牌、全渠道”升级为“单聚焦、多 品牌、全球化”。

“单聚焦”&“多品牌”：公司作为多品牌运动集团，依托旗下专业运动、时尚运 动、户外运动矩阵，持续聚焦运动鞋服赛道。同时充分发挥多品牌矩阵协同效应， 扎实深耕，满足消费者多元化的运动需求。公司 2020 年提出多品牌发展曲线，即以 主品牌安踏为核心的“大众、专业、新国货”的基石增长曲线，以 Fila 优雅运动为 核心的高品质高增长曲线，以 Descente 等国际户外品牌为核心的高潜力增长曲线。 公司致力于 2030 年斐乐中国、迪桑特中国、可隆体育中国成为各自全球标杆市场。

“全渠道”转向“全球化”：这一转变标志着公司未来将深度参与全球运动市场竞 争。根据公司披露，主品牌安踏将在新的发展时期逐步开拓国际市场，让安踏品牌 代表中国品牌走向世界；与此同时 Amer 也将在新的全球化征程中扮演更重要角色。 2019 年在收购 Amer 后，公司针对其发展提出“5 个 10 亿欧元”的计划，即力争 2024 年 Arc’teryx 始祖鸟、Wilson 威尔森、Salomon 萨罗蒙、中国市场、DTC 渠道 分别实现 10 亿欧元的销售额，后由于全球经济形势低迷，各方面的业务拓展短暂放 缓，现随着全球形式趋稳，公司将加速推进 5 个 10 亿欧元目标的实现，并全力帮助 Amer 成为全球运动品牌的领导者。

3.1 安踏：品牌向上过程中，DTC 渠道效率有望逐步提升

定位专业运动，公司基石品牌。2022 年安踏品牌实现营收 277.23 亿元，同比增长 15%， 占集团营收比重为51.7%，利润率层面，受DTC转型影响安踏品牌毛利率同比提升1.5pct 至 53.6%，经营溢利率同比基本持平为 21.4%，安踏作为公司的支柱品牌，定位于专业 运动，2021 年提出“品牌向上、专业为本”的赢领计划，为公司长期增长奠定基础。

3.1.1 品牌端：产品升级+大声量营销以提升品牌影响力

公司升级产品科技，为品牌向上提供依托。 作为专业性运动品牌，公司高度重视研发创新，目前安踏在中国、美国、日本、韩国、 意大利等国家建立了设计研发中心，同时深化和清华大学等高校、研发机构以及优质供 应商的合作，持续推动产品突破，过去 10 年公司研发费用支出占营收比重始终保持在 2.5%左右。在产品应用方面，目前安踏主打跑步、篮球这两大最能体现品牌专业度的核 心品类，逐步构建产品家族矩阵。

跑鞋：跑鞋矩阵逐步形成，当前主力价格带集中在 300-500 元之间，后续产品升 级有望推动价格带上移。安踏跑鞋按照功能划分可以分为轻质减负、稳定支撑、缓 震回弹、提速变速以及极限竞速五大系列，在不同的价格带消费者可以根据自己的 需求进行产品选择，根据天猫旗舰店数据，目前安踏跑鞋 SKU 多集中在 300-500 元 之间。随着品牌研发实力的提升，系列产品也在进行更新迭代，驱动销售单价增长， 公司预计到 2025 年安踏品牌跑鞋销量从 2000 万双提升至 4000 万双。

篮球鞋：篮球鞋分为 400-600 元、800-1000 元价格带，更强性能+内容打造驱 动吊牌价提升。目前品牌在售篮球鞋主要分为 400-600 元、800-1000 元两个价格 带，我们认为高价位带产品具有两大特点：1）产品性能更强，800-1000 元价位带 产品均搭载有安踏最新的科技“氮”以提升产品的缓震和回弹性能，同时出于强化 球鞋稳定性的考虑中底也普遍装置有抗扭片或者碳板；2）具有丰富的内容属性，GH3、 KT8 是安踏分别为 NBA 球星海沃德、汤普森打造的个人签名鞋，水花 4 是 KT 系列 的支线，狂潮 4 是安踏“要疯”赛事的 IP 产品。随着实战性能的提升，以及更多具 有浓厚内容属性的产品推出，安踏预计到 2025 年篮球鞋销量从 600 万双提升至 1200 万双。

安踏儿童具有先发优势，专业科技应用提升品牌竞争力。安踏儿童创立于 2008 年， 具有先发优势，同时品牌以专业运动为导向，主要产品聚焦跑步、篮球、足球品类， 将成人科技应用在儿童产品中（例如专业儿童竞速跑鞋骇浪 PB，应用国家队同款氮 科技），持续提升产品的功能以及保护属性。安踏将儿童跑鞋分为“潮跑（0-5KM）、 校园跑（6-20KM）、专业竞速（20KM+）”三大类，将篮球鞋分为“室内保护（射手 型球员）”室外突破（突破型球员）“两大类，不同类别搭载差异化的运动科技，产 品矩阵清晰明确，满足儿童运动多样化需求。公司预计到 2021-2025 年儿童店效高 速增长，线上业务占比超过 40%。

顶级赛事合作，奥运科技和大众服饰相结合，推动品牌向上。 安踏自 2009 年开始成为中国奥委会合作伙伴，为国家队打造比赛装备以及领奖服，借 助奥运周期提升品牌曝光，同时依托战略合作伙伴身份，安踏将奥运科技和大众穿着相 结合，实现产品升级和品牌向上。

10 年奥运赞助史，品牌知名度持续提升。2009 年安踏首次成为中国奥委会官方合 作伙伴，2017 年成功续约并成为 2021 年东京奥运会以及 2022 年北京冬奥会官方 合作伙伴，一系列举措下，“安踏”二字已经与“奥运”紧密联系在一起。

凭借奥运身份，打造国旗款以及冠军系列鞋服，实现奥运科技大众化。公司凭借奥 运会合作伙伴身份，逐步加强与奥运相关产品的打造，例如安踏×冬奥特许国旗款 运动服饰，该系列产品打造将安踏和奥运深度绑定，极大的拉升了品牌调性，同时 系列产品本身在面料以及版型上均体现安踏最强的实力，2021 年开始在原有国旗款 的基础上，公司推出高端“冠军系列”以及“冠军店”，“冠军系列”既包含国旗款、 也包含其他商务、休闲、专业运动品类。同时，安踏也在致力于将奥运选手装备科 技应用在大众产品中，2022 年 8 月安踏推出“冠军跑鞋”，该鞋款以中国国家队运 动员跑步训练用鞋为蓝本，应用氮科技和碳管悬架结构，缓震性能和稳定性能优越。

当前 Z 时代年轻消费群体成长在中国经济腾飞的阶段，对于民族品牌的认可度更高，趁 此机会安踏通过品类拓展、针对性营销手段提升品牌在年轻消费群体中的渗透程度，占 据年轻消费群体心智。

逐步丰富产品品类，推出滑板、街舞产品线。当前在篮球领域，安踏通过对汤普森 系列的运营已经形成了领先行业的品牌力和产品力，在篮球爱好者中知名度和认可 度高。近年随着滑板、街舞在年轻群体中的风靡，安踏逐步开始对相关领域进行布 局，2022 年安踏推出“骜驭”滑板鞋（售价 599 元），同时借助代言人王一博提升 品牌在街舞圈中的曝光度。

打造完善的代言人矩阵，让年轻人代表品牌。目前安踏代言人矩阵包括谷爱凌、关 晓彤、王一博、白敬亭等，代言人矩阵中既包括专业运动员，也拥有顶级流量爱豆， 且均为年轻群体的关键意见领袖，借助代言人的影响力，安踏实现品牌焕新。

借助自有赛事，加强和年轻群体的互动。自 17 年开始安踏每年定期举办草根篮球 赛事“要疯”，并为参赛选手提供产品支持，“要疯”赛事的举办为安踏提供了直接 面对消费者的机会，通过该比赛提升安踏篮球在青少年、青年等多个年龄群体中的 影响力，同时也让安踏更了解目标受众的需求，并在此基础上对产品进行革新。

3.1.2 渠道端：线下 DTC 转型+门店结构优化，线上快速增长

安踏品牌渠道结构均衡，未来以效率提升作为增长的核心动力。2022 年安踏品牌线下渠 道整体营收占比在 65.1%，线上渠道营收占比为 34.9%。线下门店数量为 9603 家（成 人门店 6924 家，儿童门店 2679 家）。，从当前门店体量上看，我们认为目前安踏大货门 店数量基本保持稳定，后续业务规模扩张主要来源于店效的提升。电商渠道发展较早， 且保持较快的增速，熨平线下销售的波动。

线下渠道：DTC 转型以提升渠道效率，门店结构优化。2020 年开始公司推进渠道模式 DTC 转型，同时逐步提升高线城市以及购物中心门店数量占比。2022 年安踏品牌 DTC 营收同比增长 60%至 136.87 亿元，占比 49.4%，占比提升 13.8pct，线下门店数量为 9603 家（成人门店 6924 家，儿童门店 2679 家）。

DTC 转型门店利润率仍有提升空间。2020 年下半年开始，安踏逐步推动线下门店 DTC 转型，强化门店管控，提升终端零售效率，目前转型顺利，根据公司披露截止 2022 年，约有 7200 家门店采取混合营运模式，其中安踏成人门店为 5100 家（44% 公司直营，56%加盟商按照安踏标准营运），安踏儿童门店为 2100 家（67%公司直 营，33%加盟商安踏标准营运）。DTC 转型后公司对于门店货品掌控程度提升，各类 型门店之间货品调拨力度加大，从而帮助安踏品牌在流水波动态势下仍保持健康的 折扣水平。从绝对数量来看我们判断目前 DTC 门店数量基本稳定，后续转型门店数 量预计相对较少。然而从经营效率上来看，过去两年门店各方面运营受到限制，因 此目前 DTC 门店利润率仍相对较低，后续随着消费环境向好，门店运营效率提升， 利润率仍存在提升空间。

品牌加大对于高线城市以及购物中心布局力度，升级门店形象，实现调性提升。对 于门店开拓，我们认为公司当前秉持着收缩低效店铺，新开高质量大店的原则推进， 对于新开店的布局上，公司为逐步加大购物中心和高线城市的门店布局占比，公司 预计到 2025 年一至三线城市流水占比超过 50%，购物中心店铺数量较 2021 年翻 倍。同时针对现有位置的门店，公司加大门店形象改善力度，根据我们跟踪目前安 踏已经在推进十代店铺建设。我们判断该门店结构以及形象的优化有助于安踏品牌 调性的提升，同时帮助品牌进一步向上覆盖高端消费群体，带来增量销售。

电商业务：对于利润率的重视程度得到提升，同时品牌加大对于新电商平台的布局和运 作力度。2022 年安踏品牌电商业务营收同比增长 18%，保持快速增长势头，占比小幅 提升 0.7pct 至 34.9%。我们认为下一阶段，安踏对待线上渠道的方向有两个：1）注重 电商渠道利润率的提升，目前电商平台仍以专供款为主，我们判断专供款比例后续有望 下降，另外随着公司整体库存管控效率的提升，电商渠道折扣也有望收窄。2）加大抖音、 得物、官网等新平台的建设力度，借助直播业务赋能线上销售，同时通过小程序实现线 下门店和线上销售的结合。

3.2 Fila：品类结构优化效果显著，渠道结构优化稳步推进

Fila从高速增长阶段转向高质量增长阶段，后续品类结构+渠道效率优化持续推进。2022 年 Fila 营收同比下滑 1%至 215.23 亿元，占公司营收比重为 40.1%，由于终端折扣的加 深经营溢利率同比下滑 4.5pct 至 20%，我们判断目前 Fila 正从高速增长阶段转向高质 量增长阶段，在之后的发展过程中 Fila 将继续坚持品牌高端定位，产品结构顺应消费需 求的变化进行调整，同时线下渠道提质增效，线上业务快速增长。

3.2.1 产品端：丰富品类结构优化，提升专业运动/鞋类占比

当前居民消费偏好转移，功能性专业运动产品受到青睐。在过去两年消费环境的波动态 势下，居民消费需求崇尚实用以及功能性主义，反映在运动鞋服消费中，专业运动产品 相较于运动生活类产品更加受到青睐，市场上以专业运动为主打的小众运动品牌，例如 Lululemon、昂跑、Hoka 发展迅速，在传统运动品牌中，主打功能性的鞋类产品相较于 服装类产品，营收增速也更快。 Fila 立足高端定位，拓展专业运动品类，优化鞋服结构。我们认为目前 Fila 品牌力仍旧 处于行业领先水平，从 2021 年起 Fila 着手对品类结构进行调整，从品牌基因中挖掘专 业品类元素，强化对于网球、高尔夫、健身、瑜伽等小众运动的布局，同时在鞋服结构 中适度增加鞋产品占比，根据我们跟踪鞋类产品实际销售表现优异。

高尔夫：签约高尔夫球员提升品牌影响力。目前 Fila 高尔夫产品已经较为丰富，产 品在部分大货旗舰店进行陈列，同时在高端高尔夫球场开设 Fila Golf 独立门店进行 销售，根据品牌官网数据，Fila 高尔夫长裤定价在 1500 元人民币左右，长袖 Polo/ 针织衫定价在 1000-1500 元之间，整体处于行业内较高水平。在营销层面，2022 年 Fila Golf 携手中国高尔夫领军人物冯珊珊、国家级技术教练以及新生代菁英球员们 成立新星菁英团，提升品牌在高尔夫领域的影响力。

女子健身：重视情感以及社群营销。Fila 于 2018 年推出专业运动 Fila Atheletics 支 线，早期主推网球以及高尔夫运动服饰（现高尔夫已经归属于 Fila Golf），后丰富女 子健身品类，2022 年 Fila 签约著名女演员张钧甯作为品牌代言人，借助其在社交平 台上的影响力推广女子健身产品，随着新时代女性价值观的重塑，Fila 于网络上发起 “Fila 拿铁女孩”计划，鼓励女性群体将运动作为一种生活方式，同女性消费者建立 情感连接，同时 Fila 在线下门店开展一系列 Fila GLAM-FITNESS 健身社群活动，教 授女子瑜伽课程，并鼓励更多的女性消费者加入“Fila 拿铁女孩”计划，强化品牌与 客户之间的粘性，提升消费者忠诚度。

Fila Kids/Fusion 发展顺利，贡献高增速。面对崛起的儿童和年轻消费市场，Fila 陆续 推出 Fila Kids 和 Fila Fusion 系列，提供高端童装和高端年轻潮流服装产品，根据我们跟 踪，当前两个子系列产品表现优秀，市场认可度和影响力不断提升，通过产品的不断丰 富 Fila 已经从一个人的品牌成长为影响一家人的品牌。

3.2.2 渠道端：线下提质增效，线上发力抖音直播业务

目前 Fila 整体处于渠道效率提升阶段。线下业务经过公司多年的扩张，门店数量达到 2000 家，为谋求长期持续健康增长，公司着手进行门店优化；同时品牌趁势大力发展抖 音直播，发展成果显著领先行业，在线下客流波动的环境下，助力门店销售。 线下渠道聚焦效率优化，整改低效门店。截止 2022 Fila 拥有线下门店 1984 家，全年净 关 70 家，在经过长期的快速扩张后，为了实现长期健康增长公司通过开大店关小店、更 换位置、优化单店货品模型等方式对门店结构进行调整，同时为顺应品牌曝光需要，新 开少量大面积集合店，2022 年 2 月 Fila 大湾区首家全球全新概念店盛大启幕，将广州传 统文化和 Fila 意式优雅时尚融合碰撞，开启全新艺术律动空间。店内分为专业运动区、 时尚生活区、潮流运动区、童装高尔夫互动区等，对于支线 Fila Kids 和 Fila Fusion，我 们认为目前门店数量相对来说仍然较少，后续存在拓店空间。

线上业务发展速度迅速，抖音电商成果显著。目前 Fila 在抖音平台上拥有众多企业账号， 其中大多数为门店运营的店播账号，账号数量远多于其他运动品牌，通过店播业务的拓 展缓解线下门店客流波动；同时 Fila 利用热点事件进行营销，在 2022 年刘畊宏热盛行 期间，Fila 成为首个和刘畊宏合作的品牌，后者在直播中穿着 Fila 产品进行运动，极大 提升品牌影响力，带货成果显著。

3.3 迪桑特和 Kolon：细分赛道景气度高，品牌市占率逐步提升

户外运动发展势头迅猛，迪桑特和 Kolon 增速亮眼。户外运动具有一定的社交属性，在 快节奏的生活压力下，户外运动通过换一种环境可以更好的释放压力，同时当前短距离 以及近郊的户外露营受到了越来越多的消费者青睐，同时受冬奥会以及国家政策的鼓励， 冬季运动也逐渐被越来越多的消费者所接受。2022 公司其他品牌（含迪桑特、可隆体育） 营收同比增长 26%至 44.05 亿元，占集团营收比重提升 1.1pct 至 8.2%，毛利率同比提 升 0.8pct 至 71.8%，经营溢利率同比提升 2.2pct 至 20.6%。自 2020 年开始其他品牌分 部贡献利润，2020 年其他品牌分部实现经营溢利 1.95 亿元，经营溢利率 8.4%，后随着 其他品牌营收规模的快速扩张以及品牌运营模式的成熟，2022 年其他品牌分部实现经营 溢利 9.07 亿元，经营溢利率达到 20.6%，提升明显。

在户外运动市场快速发展的当下，消费者对于专业户外运动鞋服产品的需求与日俱增， 迪桑特和可隆作为头部品牌，产品力和品牌力领先行业。

迪桑特主营滑雪、铁人三项、高尔夫以及综训品类，高端科技赋能产品竞争力提升。 迪桑特早期以滑雪服起家，在品牌发展过程中多次对奥运会冰雪运动国家队进行赞 助，专业运动基因浓厚，当前产品线涵盖滑雪、铁人三项、高尔夫、训练等运动板 块，同时设有日常商务通勤系列。在长期的发展过程中，迪桑特积累了丰富的鞋服 科技与工艺，且品牌对于产品的质量要求严格，最终产品舒适度以及功能性强，帮 助品牌奠定市场竞争基础。

可隆产品主要应用于徒步、露营、登山等场景，根据运动强度分为 Lifestyle、 Performance 以及 Extreme 三大类。可隆早期主营登山装备，目前可隆产品分为 Lifestyle、Performance 以及 Extreme 三条线，其中 Performance 系列适用于徒步、 露营、登山等主流的户外运动，产品功能性强；Lifestyle 系列适合城市日常通勤以 及近郊户外活动，产品具有较强的潮流搭配属性；Extreme 系列适合极端气候和地 理环境下的户外活动，例如高山攀登、极限越野等。相较于硬核的户外装备品牌， 可隆在专业的防水、透气、耐磨等功能性之外，产品设计优质还具有较强的潮流搭 配属性，消费者接受度高。

公司重视品牌营销，加强社群建设，签约代言人展示品牌形象。正如前文所述，当前户 外运动的发展离不开其具有的社交属性，因此迪桑特和 Kolon Sport 在进行品牌营销时， 着重于社群运营。可隆针对高端露营爱好者，成立社群 KOLON ROAD LAB（可隆“路” 营实验室），并定期举办线下社群活动（不限于露营），2021 年 9 月可隆在深圳万象天地 高街举办美好露营节，让社群成员在城市中体验山野露营生活。迪桑特为运动爱好者和 精英消费人群打造“行动家俱乐部”，“行动家俱乐部”将围绕滑雪、铁人三项、高尔夫 三大运动定期举办健身课程和相关活动。在代言人签约方面，可隆签约气质男星陈坤 （2020 年签约）和刘诗诗（2021 年签约）做品牌代言人，迪桑特签约彭于晏、陈伟霆， 突出品牌质感。

品牌渠道拓展相对谨慎，重视单店建设。截止 2022 年末迪桑特和可隆体育门店数量分 别为 191/161 家，其中迪桑净开 9 家店，可隆净开 6 家店，我们判断出于坚持品牌定位 的考虑，迪桑特和可隆的开店多集中在高线城市核心商圈，且对于开店要求较高，因此 目前两个店铺数量相对较少。后续我们判断，迪桑特和可隆在渠道拓展上将延续以往高 标准路线，绝对数量或保持小幅扩张，公司或将更多的注意力集中在单店运营上，包括 门店形象建设、店铺社群维护等，在产品设计持续强化的基础上，店效提升将是推动品 牌增长的源泉。

3.4 Amer：加速推进 5 个十亿欧元计划

2019 收购 Amer 开启全球化发展道路，提出五个十亿欧元计划。2019 年安踏体育协同 方源资本、LuLulemon 创始人 Chip Wilson 以及腾讯所组成的财团实现对高端运动集团 龙头 Amer Sports 的收购，截至 2022 年末安踏体育持有合营公司 AS Holding（Amer Sports 为其全资子公司 52.7%股权份额。 针对公司未来的发展方向，安踏集团和 Amer 共同制定更加明确和进取性的 5 个“10 亿欧元”计划。1）打造以 Salomon、Arcteryx、Wilson 为首的重点品牌，2024 年分别 达到 10 亿欧元的销售额，根据我们跟踪目前 Amer 在中国区发展顺利；2）凭借安踏体 育的渠道和品牌管理优势加速对大中华区的拓展，2024 年 Amer 中国地区销售额达到 10 亿欧元；3）零售模式上发展 DTC 和电商业务，2024 年 DTC 业务销售额达到 10 亿欧元。 收购后盈利能力不断改善：自 Amer 收购以来，公司分担 Amer 亏损持续收窄，2020 年 AS Holdings 实现营收 167.04 亿元，公司全年分担合营公司亏损约 6.01 亿元，到 2022 年 AS Holdings 实现营收 240.26 亿元，对比 2020 年增长 44%，同时合营公司开始贡献 利润，2022 年公司分占合营公司盈利约为 2800 万元，剔除一次性非经营性项目的影响， 公司分占合营公司盈利约为 1.7 亿元。

收入端：我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别 623/728/833 亿元，同比 +16%/+17%/+15%。具体增长动因我们认为主要来源于以下方面：

安踏品牌：我们预计安踏品牌 2023-2025 年营收同比+14%/+14%/+14%，当前时 点安踏正处于品牌向上过程，品牌影响力的提升叠加产品升级，有望驱动销售量价 齐升，同时在线下渠道转型后，DTC 模式下商品销售效率也有望改善。安踏儿童作 为行业领头羊，在市场景气度高涨的背景下，营收增速逐年提升。

Fila 品牌：我们预计 Fila 品牌 2023-2025 年营收同比+16%/+15%/+14%。当前 Fila 正从高速增长阶段转向高质量增长阶段，渠道数量的扩张基本保持稳定，品牌 聚焦店效提升，通过“开大店关小店”优化店铺形象，同时在产品结构中拓展专业 运动品类，通过产品结构的持续优化带动店效提升，电商平台在较低基数以及公司 着力的培育下正处于快速增长阶段。

其他品牌：我们预计其他品牌 2023-2025 年营收同比+31%/+37%/+19%。目前冰 雪、露营等户外运动正处于快速增长阶段，迪桑特和可隆体育产品力领先，同时品 牌知名度高，在公司高效的多品牌运营能力下，我们预计未来三年营收仍将保持快 速增长势头。

利润端：我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 95.53/114.41/136.84 亿元，同 比+26%/+20%/+20%，归母净利率为 15.3%/15.7%/16.4%，利润率提升的具体动因 主要来源于： 1） 毛利率：2022 年由于终端销售的不畅，品牌终端折扣都有不同程度的加深，后 续随着宏观环境的持续向好，以及公司库存管理能力的不断优化，我们认为各品 牌终端折扣仍存在提升的空间，同时安踏/Fila 产品结构仍处于优化过程中，产品 结构改善有望驱动加价倍率改善，同时公司对于供应链的重视也将带动生产效率 升级。 2） 费用率：为了持续保持大规模的品牌曝光（无论是体育赛事赞助还是品牌代言）， 我们预计公司销售费用仍将保持快速增长，考虑到收入规模扩张后的杠杆效应， 我们预计公司 2022-2024 年销售费用率分别为 35.7%/35.8%/35.3%，管理费用 率分别为 3.6%/3.4%/3.4%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）