1.1、全球运动鞋服巨头，增长动力强劲

安踏体育用品有限公司（下称“安踏”）成立于1991年，是全球领先的运动鞋服巨头， 旗下拥有“安踏”、“FILA”、“DESCENTE”、“KOLON”等众多品牌，涵盖专业运动、时尚 运动和户外运动三大领域。根据欧睿国际2021年安踏在国内运动鞋服市场占有率为16.2%， 超过阿迪达斯成为国内市场第二位，2022H1安踏进一步超过Nike成为国内运动鞋服市场第 一。

公司多品牌策略布局三大运动品牌群：专业运动、时尚运动和户外运动以满足差异化消 费需求。其中，专业运动品牌群包括安踏和安踏儿童，定位大众市场，为消费者提供包括大 众运动、专业及小众运动领域的功能性体育用品；时尚运动品牌群包括 FILA、FILA FUSION 和 FILA KIDS，定位中高端时尚领域，为广泛年龄段的消费者提供高端潮流运动服饰；户外 运动品牌群包括 DESCENTE、KOLON SPORT以及 AMER SPORTS 旗下的 Arc’teryx（始 祖鸟）, Salomon（萨洛蒙）及 Wilson（威尔逊）等，定位高端、高品质的户外运动人群， 打造专业化、潮流化的高端户外产品线。

复盘公司发展历程，公司发展大致经历三个阶段： 第一阶段（1991-2010）：由代工成功转型品牌批发模式，行业红利期下快速增长 1）成功转型品牌批发模式，“体育明星+央视平台”营销模式获成功。公司早期主要做 代工业务，1994 年创立自有品牌安踏，采取批发模式并在全国建立销售网络，到1998 年底 销售网点突破 2000 余家。1999 年公司签约孔令辉作为品牌代言人并在央视投放广告，受益于2000年孔令辉夺得悉尼奥运会冠军所带来的品牌知名度提升，公司营业额从2000万增长到2亿多，“体育明星+央视平台”模式初获成功。

2）行业红利期下快速增长，收购 FILA 初试多品牌运营。21 世纪初为鞋服行业发展红 利期，安踏在完成由加工到品牌批发模式转型后，业绩持续高增长，2004-2007 年公司营收 从 3.1 亿元增长到 31.8 亿元，GAGR 达 117.1%。公司于 2007 年在港交所成功上市，成为 首个在港交所上市的晋江系体育运动用品企业。公司于 2009 年成功收购 FILA 中国区业务， 开始步入多品牌运营阶段。

第二阶段（2011-2015）：渠道转型克服危机，超越李宁成为本土运动鞋服第一品牌。从品牌批发到品牌零售，战略转型走出行业困境。受金融危机叠加奥运后期行业库存危 机影响，运动鞋服行业整体承压，呈现库存堆积、店效及营收下滑的现象，导致关店潮， 2012-2015 年李宁/安踏/特步/361°分别关店 2122/808/596/657 家。在此背景下，公司积极 推动渠道变革，取消批发时代的大区制，公司直接与经销商零售店对接，提升渠道管理效率， 同时开拓电商渠道，利用电商处理积压库存，最终率先实现复苏。

第三阶段（2016-至今）：多品牌战略布局，主品牌 DTC 转型。1）多品牌战略布局齐头并进。公司收购 FILA 以来，通过对其渠道/管理/品牌运营全方 位战略升级，带动 FILA 营收持续快速增长，成为公司第二增长曲线。在 FILA 取得成功的激 励下，2016 年公司明确“单聚焦、多品牌、全渠道”战略，聚焦大众体育鞋服品类，打造 多品牌矩阵，并利用线上线下全渠道实现业绩突破，相继收购了高端户外滑雪品牌 Descente、 Kolon Sport；高端儿童运动品牌 Kingkow，并与其他投资者一起收购 Amer sports，进一步 完善品牌布局，实现专业运动、时尚运动、户外运动三大领域全覆盖。

2）主品牌推动 DTC 转型。2020 年公司提出 DTC 转型计划，通过渠道改革，利用“直 营门店”+“平台电商”+“私域电商”三大场域直面消费者，打通“人、货、场”，提升生 产经营效率，2021 年受益于推进 DTC 转型的红利，公司主品牌营收实现 52.2%的增长。

1.2、业绩增长稳健，经营韧性较强

运动鞋服领域龙头，国潮红利下营收稳增。2021 年公司营收 493.3 亿元，同比增长 38.9%， 占国内运动鞋服市场的 16.2%。2022H1 公司营收达 259.7 亿，同比增长 13.8%，超过 Nike 成为国内运动市场占有率第一的品牌。回溯公司成长历程，“单聚焦、多品牌、全渠道”的 发展策略助力公司业绩实现高增长：1）2009 年公司收购 FILA，经渠道/品牌/管理重新赋能 后，于 2014 年开始发力，随后持续保持高增长，成为公司的第二增长曲线；2）2019 年公 司收购 Amer Sport 完善户外运动品牌产品矩阵，2020 年成为公司增长最快的品牌群；3） 2020 年开始重塑主品牌安踏系列，提出 DTC 战略转型和赢领计划，2021 年增速由负转正， 实现主品牌战略升级。受疫情影响，22H1 服装、鞋帽、针纺织品类社会零售总额同比减少 6.5%，安踏在行业整体承压的环境下，仍保持 13.8%的增速，可见其强劲的经营韧性。

服饰类产品为营收贡献主力，鞋类增速最快。2022H1，公司鞋类/服饰/配饰营收分别达 到 111.1 亿元/140.4 亿元/8.2 亿元，同比分别增长 25.8%/6.1%/5.4%。公司产品中以鞋类、 运动服饰为主，2022H1 占总营收比重分别达到 42.8%/54.1%。2016-2021 年营收增长贡献 最大的是服饰类产品，其次是鞋类产品；其中 2020 年受疫情影响，服饰类产品需求疲软， 鞋类产品需求相对韧性较强，鞋类对整体营收增长贡献率达 81.5%；2021 年鞋类/服饰类产 品对总营收增长的贡献率分别为 46.6%/50.4%。

多品牌协同发展，助力营收增长。安踏自 2009 年收购 FILA 后，通过对 FILA 进行业务 重塑和赋能，探索出一套成熟的业务升级模式。此后又相继收购了 Descente、Kolon sport 和 Amer sports 等知名品牌，成长为综合性、多品牌体育用品集团。目前公司营收主要来自安 踏主品牌和 FILA，2022H1 两大主营品牌营收占比分为 51.5%/41.5%。安踏品牌整体增长较 为稳健，2018-2021 年营收 GAGR 为 18.8%，其中 2020 年受疫情冲击营收有所下滑，2021 年以来逐步修复。2022H1 安踏品牌实现营收 133.6 亿元，同比增长 26.3%。FILA 品牌在 2020 年前快速增长，其中 2018-2020 年营收 GAGR 为 43.4%，营收比重从 35.2%提升至 49.1%。2020 年以来 FILA 逐步进入稳定增长期，2022H1 实现营收 107.8 亿元，同比下降 0.5%，主要受疫情冲击影响，预计随着疫情缓和增速将逐步修复。

毛利率不断提升，FILA 品牌盈利能力最优。2022H1 公司毛利率达到 62%，自 2016 年 以来，已经上升 11.6pp，主要原因在于：1）品牌结构不断升级，高毛利率品牌销售占比提 升带来销售结构改善。2018-2022H1 FILA 品牌毛利率高于安踏主品牌，2022H1 FILA 毛利 率已达 68.6%，其占总营收比重从 2018 年 35.2%上升至 41.5%。2）主品牌与户外运动品 牌毛利率持续提升，主品牌受益于推进 DTC 改革叠加品牌力向上，毛利率从 2018 年 42% 提升至 2022H1的 55.1%；户外运动品牌群毛利率从 2018年 61.8%提升至 2022H1的 74.2%。 从产品品类来看，公司各类产品毛利率均有所提高。2022H1 鞋类/服饰/配饰毛利率分别为 58.4%/65.2%/56.6%，分别较 2016 年提升 12.1pp/14.2pp/19.4pp。

费用率整体上行，销售费用率增长显著。2016 年至 2022H1，公司费用率整体呈上行态 势，2022H1 总费用率为 45.5%，较 2016 年提升 17.3pp，主要系销售费用率提升所致。分 拆来看，财务费用率低且波动小，中枢仅-0.3%；研发费用率基本稳定；管理费用率从 5.1% 增加至 6.6%，主要因为公司 DTC 模式转型导致员工人数及工资水平均有所增长；销售费用 率呈上升趋势，从 2016 年 21.2%提升至 36.4%，增加 15.2pp。销售费用增长主要由于 1） 2020 年启动 DTC 改革带来大量门店由经销转为直营；2）公司加大广宣投入，公司广宣开 支从 2018 年的 29.2 亿元增长到 2021 年的 61.2 亿元，GAGR 达 28%。

净利润高增长，经营韧性较强。2016-2021 年，公司净利润从 23.9 亿元增长到 77.2 亿 元，GAGR 达 26.5%，2022H1 受疫情影响净利润为 35.9 亿元，同比减少 6.6%。2016-2021 年公司净利率受费用率变动的影响整体小幅下行，从 2016 年 17.9%下降到 2021 年的 15.7% （-2.2pp）。ROE 变动合理，处于较高水平。纵向来看，2016-2021 年公司 ROE 水平基本保持稳定， 从 2016 年 26.3%上升至 29.2%，原因在于公司盈利能力与运营能力稳健，其中净利率减少 2.2pp，资产周转率下降 0.1 次，权益乘数也从 1.5 上升至 2.2，对应资产负债率从 30.4%上 升至 45.9%，与公司规模扩张契合。横向比较，公司 ROE 持续高于李宁、361 度、特步国 际等可比公司，显示出公司具有非常优异的投资回报率。

1.3、股权结构稳定，管理迭代构筑护城河

丁氏家族控股，核心管理层稳定。截至 2022 年 6 月 30 日，公司创始人丁世忠先生与 其兄长丁世家等人共同组成的丁氏家族合计持股 54.8%，股权结构稳定。公司核心管理层包 括执行董事丁世忠、丁世家、毕明伟、赖世贤、郑捷、吴永华以及财务总监谢建聪。核心管 理层人员大多是丁氏家族成员，公司组织框架稳定且管理层在各自领域均有丰富从业经验。激励计划覆盖核心团队。公司于 2018 年通过股份奖励计划，向 3707 名承授人发放 1029.5 万股股份购股权（占已发行股本 0.38%），购股行权行使价为 0.1 港币/股，购股权于 2025 年至 2027 年分批解锁，有助于充分绑定核心管理人员。

管理迭代构筑护城河。安踏作为全球市值第二大的运动品牌集团（截至 2023 年 1 月 31 日），管理能力是其核心竞争力之一。过去公司成功将处于亏损的 FILA 培育为年营收超 200 亿元（2021 年）的现金牛企业，体现了其卓越的品牌运营能力。为了更好地实现精细化管 理和推动战略落地，公司于 2023 年 1 月 18 日宣布了执行董事管理职能的调整，主要内容包 括： 1）丁世忠卸任 CEO（仍为董事会主席），更专注集团重大的战略并直接管理审计监察 部及收购兼并部；2）赖世贤与吴永华担任联席 CEO，赖总分管安踏、迪桑特、可隆；吴总 分管 FILA 以及多品牌的渠道协同和安踏海外业务；郑捷分管 Amer sports 相关业务。同时 丁总对赖总与吴总两位联席 CEO 提出三大目标 1）跑赢大市，2）做大市值，成为真正全球 化公司，3）联席 CEO 模式设立人才梯队培养计划。

此次管理改革有助于：1）推动安踏全球化战略落地。安踏自 2019 年收购 Amer sports 后确立了全球化战略，此次管理改革后 Amer sports 有望在郑捷带领下加速推进“五个十亿 欧元”计划，安踏主品牌海外业务有望在吴永华带领下做大做强；2）优化集团多品牌管理， 提升管理效率；3）加强人才梯队建设，例如曾先后负责过安踏篮球事业部、Amer sports 旗 下始祖鸟大中华业务的徐阳此次接任吴永华负责专业运动品牌群 CEO，向赖世贤汇报。展 望来看，安踏作为国内运动鞋服龙头，通过此次管理变革，有望进一步提升多品牌运营效率 和推进全球化战略，成长为全球运动服饰巨头。

2.1、坡长雪厚的优质赛道，增长快，集中度高

运动服饰是坡长雪厚的优质赛道，大多数知名运动服饰品牌拥有悠久的历史，其中锐步 （成立于 1895 年）、newbalance（成立于 1906 年）、匡威（成立于 1908 年）、FILA（成立 于 1911 年）、卡帕（成立于 1916 年）等均有超百年历史，品牌通过历史积淀构筑起自身护 城河。从市值来看，目前全球纺服行业市值排名第二的 Nike 是运动品牌，而在全球纺服行 业市值排名前 30 的公司中，有接近 1/3 都是运动服饰品牌。可以看出运动服饰行业可以产 生生命周期长，高市值的公司。

从竞争格局来看，运动服饰由于功能属性相较休闲服饰更强，消费者在选购运动服饰时 偏好较为集中。根据贝恩咨询数据，消费者在选购运动服饰时，对产品功能与智能科技的关 注度更高，因此拥有雄厚研发实力，掌握关键面料等材质科技的头部品牌拥有更高的市场份 额，进而运动鞋服市场竞争格局相较于其他类型服饰集中度更高。全球来看，2021 年全球 运动服饰品牌 CR5 达到 31.3%，高于男装（CR5 为 11.4%）、女装（CR5 为 9.1%）以及童 装（CR5 为 14.1%）；国内来看，运动鞋服集中度更高，2021 年运动鞋服 CR5 达到 58.1%， 同样高于男装（CR5 为 12%）、女装（CR5 为 4.8%）和童装（CR5 为 12.1%）。

从成长性来看，随着经济的发展和人们对身体健康的重视，运动服饰行业也呈现了较高 的景气度。从全球来看，2021 年全球运动鞋服市场规模为 3637.6 亿美元，同比增长 20.9%， 2016-2021 年 GAGR 达 5.3%;同期男装/女装/童装 GAGR 分别为 0.5%/0.9%/3%。从国内来 看，2021年国内运动鞋服规模为 3718亿元，同比增长 18%，2016-2021年 GAGR达 14.3%， 同期男装/女装/童装 GAGR 分别为 3.8%/4.6%/10.3%。

2.2、人均消费金额与运动参与率仍有较大提升空间

我国运动鞋服市场受到三大因素驱动增长：1）运动鞋服人均消费金额提升；2）运动参 与率提升，尤其是小众运动近年来逐渐开始流行；3）运动时尚潮流兴起，居民对运动鞋服 消费偏好提升。

近年来，我国运动鞋服人均消费金额呈现持续提升趋势。根据 euromonitor 数据，2021 年我国人均运动鞋服消费金额为 40.1美元，同比增长 27.3%，2016-2021年 GAGR达 14.6%。 人均消费金额快速增长主要受益于我国人均可支配收入增长。作为全世界最大的发展中国家， 我国长期维持较高的人均可支配收入增速，2021 年，我国居民人均可支配收入为 3.5 万元， 同比增长 9.1%。横向对比来看，根据 euromonitor 数据，2021 年我国人均运动鞋服消费支 出相较法国/德国/英国/美国的支出水平仍有 2.3x/2.8x/3.3x/9.1x 增长空间，相较文化背景和 消费习惯较为相似的日本/韩国也分别有 1.4x/2.3x 增长空间。

其次，我国居民运动参与率持续增加。根据《2020 年全民健身活动状况调查公报》，2020 年我国每周参加 1 次以上体育锻炼人数比例为 67.5%，较 2014 年提升 18.5pp；经常参加体 育锻炼（每周参加≥3 次，运动强度≥中等，持续时间≥30 分钟）人数比例为 37.2%，较 2014 年提升 3.3pp。除此之外，近年来户外运动参与率持续提升，滑雪、网球等小众高端运 动也逐渐普及。

运动参与率提升主要受到两方面的驱动，一是政策出台强化体育场地、设施建设；二是 居民对体育运动的重视程度增加。 政策促进我国居民体育运动参与率提升主要在两方面：1）促进体育场地建设。如《体 育强国建设纲要》提出到 2035 年，人均体育场地面积达到 2.5 平方米；《健康中国行动 (2019-2030 年)》提出，到 2030 年学校体育场地设施开放率超过 90%，农村行政村体育设 施覆盖率基本实现全覆盖。2）强化体育教育。《关于深化体教融合促进青少年健康发展的意 见》、《新时代教育评价改革总体方案》等提出要推进中高考体育改革，提升中小学体育锻炼 强度。从 2022 年义务教育新课标来看，体育课课时占比为 10%-11%，成为仅次于语文与数 学的第三大科目，未来学生体育用品市场也有望得到长足发展。

从场地和配套设施来看，近年来我国在相关领域的建设持续推进，根据国家体育总局全 国体育场地统计调查数据，2021 年，我国共有体育场地 397.1 万个，同比增长 7%，人均场 地面积达 2.4 平方米，同比增长 9.6%。具体来看，篮球场地（27%）、全民健身路径（23%） 和乒乓球场地（22%）占比较高。此外，运动时尚潮流兴起，进一步推动居民对运动鞋服消费偏好提升。近年来运动时尚 潮流（Athflow）悄然兴起，凭借“运动兼具优雅”的风格特征，受到众多青年的热爱。运动 时尚具备四大要素：1）舒适的材质、2）宽松简单的廓形、3）整体色调饱和度低、4）运动 单品与正装混搭。根据 euromonitor，2021 年我国运动时尚市场规模达 2064 亿元，2016-2021 年 GAGR 达 14.4%，预计到 2026 年市场规模将达 3276 亿元。

在运动时尚潮流带动下，越来越多的人们在日常休闲中穿着运动鞋服，进一步提升了居 民对运动鞋服的消费偏好。根据前瞻研究院，近年来我国运动鞋服规模占服装行业整体比重 持续增加，2021 年占比为 13.4%，较 2013 年提升 6.1pp，反映了居民对运动服饰的消费偏 好逐步增强。但相较于发达国家而言，我国运动服饰占服饰整体比重仍有较大提升空间，这 一比例较德国/日本/美国分别低 5.1pp/5.7pp/24.3pp。

2.3、趋势：户外参与率提升，国货崛起势不可挡

2.3.1、户外参与率提升，小众高端运动有望普及

户外运动包括游泳、露营、滑雪、登山等，现代意义的户外运动兴起于“第二次工业革 命”之后，随着产业的发展带来城市化率快速提升以及诸多随之而来的城市问题，户外运动 成为了市民接触自然的一种休闲活动。二战后的美国在经济高速增长叠加国家公园体系建立 以及休假制度改善等一系列因素促进下，户外运动迎来蓬勃发展，到 20 世纪 90 年代，露营、 钓鱼等户外运动渗透率都达到 20%以上。

近年来随着我国人均 GDP 不断提升以及城市化发展，户外运动在我国也逐渐兴起。根 据 statista 数据，我国户外用品行业持续稳健增长，2021 年我国户外用品零售额为 34.9 亿 美元，同比增长 6.1%，14-21 年 GAGR 为 7%；另一方面，受疫情的催化，我国民众对户 外运动的关注度大幅增加，根据小红书 2022、2023 年十大生活趋势，小红书 2021 年露营、 浆板、飞盘等发布量均同比增长 5 倍以上，小红书 2022 年户外露营相关笔记数量同比上涨 287%。其中露营行业处于爆发阶段：2022 年 4 月小红书露营搜索热度同比增长 623%；根 据携程披露数据，截至 2022 年 10 月底，平台露营订单同比增长超 30 倍，人均露营消费达 1027 元，同比增长超 10%。

根据魔镜市场情报数据，2022 年双十一期间牧高笛、挪客、骆 驼等品牌露营装备产品销售额均同比增长一倍以上。对比发达国家来看，国内露营参与率仍 有较大提升空间，根据 statista 数据，2022 年全球露营人口渗透率前五大国家分别为冰岛/ 瑞士/美国/澳大利亚/法国，分别为  19.5%/17.3%/17.1%/15.3%/13.4%。我国渗透率仅为 8%， 尚处于发展初期，参与率提升空间充分。从人均消费来看，根据 statista 数据，2022 年我国 居 民 露 营 装 备 年 消 费 金 额 为 90.2 美 元 ， 较 美 国 / 澳 大 利 亚 / 法 国 / 瑞 典 分 别 有 332.6%/105.2%/74.9%/18.8%的增长空间。

根据科尔尼咨询，随着人均 GDP 不断增长，民众户外运动的需求会朝着细分化、专业 化趋势发展。以日本为例，人均 GDP 达到 4000 美元以上后冰雪运动在日本逐步兴起，达到 8000 美元以上后，冲浪、攀岩等极限运动也开始普及。考虑到 2021 年我国人均 GDP 已突 破 12000 美元且处于持续增长阶段，预计相对小众高端的滑雪、潜水、冲浪、攀岩等户外运 动项目也会在我国掀起潮流，带动相关户外用品产业快速发展，人均消费也会持续提升。

2.3.2、国货崛起势不可挡，头部国产品牌市占率持续提升

近年来国货崛起带动国产运动服饰认可度和市占率提升，2021 年前四大国产运动品牌 市占率之和较 2020 年提升 2.5pp，而 Adidas 与 Nike 市占率之和较 2020 年下降 3.4pp。 国货崛起推动因素在于：1）国产运动服饰品牌在产品功能性与颜值方面持续提升，综 合性价比较高；2）年轻消费者对国产品牌认可度提高，尤其是“新疆棉”等事件加速国内 消费者对国货的关注度提升。根据国潮品牌年轻消费洞察报告，2021 年消费者对中国品牌 关注度为 75%，较 2016 年提升 50pp，境外品牌关注度为 45%，较 2016 年下降 10pp。根 据抖音电商国货发展报告，2022 年在抖音平台国货品牌销售量/国货商品搜索量/国货短视频 数量分别同比提升 110%/165%/3652%。

3.1、安踏主品牌：多维度发力，市场份额稳步提升

安踏主品牌业绩快速增长，市场份额稳步提升。安踏主品牌定位大众运动群体，旗下有 安踏和安踏儿童两个品牌，涵盖跑步、篮球、综训三大领域。近年来，在 1）产品端由追求 性价比转向以科技引领，打造极致价值，产品力持续提升；2）渠道端 DTC 持续推进叠加门 店不断升级；3）营销端明星代言+赞助赛事提升品牌形象等多维度发力下，安踏主品牌业绩 快速增长，2022H1 安踏牌实现营收 133.6 亿元，同比增长 26.3%，2018-2021 年 GAGR 为 18.8%。从市场份额来看，2021 年安踏主品牌在国内市场的份额达 9.3%，较 2012 年提升 2.8pp。

3.1.1、产品：科技引领，追求极致价值

产品打造极致价值，价格带有较大上升空间。国内大众运动鞋服市场竞争日趋激烈，在 国际中高端品牌的冲击下，国产品牌竞争策略开始从价格竞争转向技术、品牌力竞争。安踏 作为国产运动品牌中的龙头，产品策略已从追求高性价比进化为追求极致价值：2020 年安 踏对产品价格设置“极致价值”的新公式，成为安踏的产品法则：极致价值=（科技+颜值+ 故事）/合适的价格。根据各品牌官网数据，安踏主品牌跑鞋/篮球鞋价格带为 229-799 元 /369-999 元，而耐克跑鞋/篮球鞋价格带为 499-2299 元/599-1699 元，阿迪达斯跑鞋/篮球鞋 价格带为 299-2099 元/429-1399 元，李宁跑鞋/篮球鞋价格带为 229-2099 元/439-1699 元。 相比其他头部运动品牌，安踏产品单价仍有较大提价空间，未来在“专业为本，品牌向上” 战略驱动下，安踏产品价格带有望迎来持续提升。

研发投入力度大，科技优势突出。2022H1 公司研发费用达 6.5 亿元，同比增长 30%， 研发费用率达 2.5%；在其他头部国产运动品牌中，李宁/特步研发费用为 2.4 亿元/1.1 亿元， 研发费用率为 1.9%/1.9%。无论是从研发投入绝对额还是研发费用率来看，安踏都领先于同 行水平。纵向来看，安踏研发投入从 2015 年的 3.1 亿元持续增长到 2021 年的 11.2 亿元， 年复合增长率为 29.4%。在高研发投入的支撑下，安踏成立了国内第一家运动科学实验室， 配备了超过 300 位专家和 200 台先进的测试研发设备，该实验室已累计为安踏申请超 1800 项专利；此外，安踏还与清华大学建立运动时尚联合研究中心，力争未来 5 年在材料、设计 等方面实现重大突破。2021 年，安踏在其第一届创新科技大会上公布了自主中底技术—— 氮科技，引发了市场关注，在氮科技加持下的材料能实现能量回归率高达 86.8%，材料密度 仅为 0.09g/cm3，耐久性方面提升 30%，综合表现远高于同行。

3.1.2、渠道：DTC改革稳步推进、渠道持续升级

积极转型 DTC 业务模式，渠道效率提升。安踏此前采取批发分销模式为主，在此模式 下，将鞋服相关货品批发给省级代理，再流转到地市及县市代理。其中二级、三级分销商作 为加盟店的形式配合门店管理，而一级分销商则为直营模式，所以安踏主品牌对门店的把控 其实是建立在一级经销商的管理层级之下，和加盟店的关系比较松散。这一模式存在三方面 不足：1）总部对终端门店运营把控不足，货品更新速度慢且存货周转效率低，进而导致原 有渠道扩张模式陷入瓶颈；2）产品设计生产离消费者太远，难以捕捉消费者需求，导致产 品力不足；3）全国上下货品统一，无法满足不同能级城市消费群体的差异化需求。

2020 年安踏启动 DTC 改革，主要策略包括：1）线下方面：在全国 11 个地区开展混合 营运模式，终止与地区分销商合作。涉及的安踏门店共约 3500 家，其中约 60%由集团直营， 40%由加盟商按照安踏新运营标准营运。截至 2022 年 6 月底，已在长春、长沙、成都、重 庆、广东、昆明、南京、上海、武汉、西安、浙江、沈阳、泉州、新疆、河南、山东、北京、 哈尔滨、广西、天津和兰州 21 个省或市，采用混合运营模式。2）线上方面，限制线上经销 商数量，增加直营店铺 GMV 占比。3）以官方小程序为依托构建私域流量，根据安踏 2021 年发布的“赢领计划”，安踏将持续推动私域流量系统升级，计划到 2025 年将私域流水占比 提升至 20%以上。

DTC 收效显著，前景看好。自 2020 年 8 月安踏启动 DTC 模式以来，DTC 业务取得长 足发展，2022H1，安踏 DTC 业务实现营收 66.4 亿元，同比增长 79.3%，占总营收比重达 49.7%。此外，实施 DTC 改革后，截至 2021 年底，安踏主品牌经营状况有了显著改善：1） 店效从 2019 年底 23 万/月提升至 26 万/月；2）折扣率从 2019 年平均 72 折改善至平均 74 折。展望来看，根据 2021 年 7 月发布的“赢领计划”，安踏会在 2023 年 7 月之前：1）持 续提升一至三线城市门店占比及购物中心店数；2）提升 DTC 流水占比至 70%；3）投入超 4 亿强化数字化能力建设。公司预计到 2025 年将实现有效会员数量翻倍增长至 1.2 亿，会 员贡献率达 70%，会员复购率达 40%。

门店持续迭代，店效稳步提升。继 2017 年进行八代店转型升级后，安踏于 2019 年在 重庆和上海率先升级第九代店。从品牌形象、店铺形象和消费者体验都进行了全面升级，以 数码化、年轻化和专业化为核心，店铺采用自助收银系统、云货架及数码化消费场景功能， 强化了安踏科技价值及品牌形象。2020 年，安踏细化各类门店标准，推出全新第十代店。 安踏推行 DTC 模式以来，品牌直营门店占比大幅上升，门店迭代升级加快，从第八代店到 第十代店门店平均迭代速度不到 2 年，快于国际品牌的 3-4 年，2022H1 安踏门店店效较 2019 年提升超过 22%。此外，“安踏冠军店”落户多个一线城市核心商圈，大力拓展一二线城市 的主流渠道。

3.1.3、营销：多维发力带来业绩转化

营销投入持续增长，力度高于同业水平。安踏近年来发力品牌营销，广宣投入呈增长趋 势，从 2018 年的 29.2 亿元增长到 2021 年的 61.2 亿元，GAGR 为 28%，广宣占收入比重 在 10%-12.4%之间，总体较为稳定。对比来看，2021 年两大国际运动品牌耐克和阿迪达斯 广宣投入分别为 31.1 亿美元/24.6 亿美元，占收入比例分别为 7%/12%，国内品牌中，安踏 和李宁广宣投入分别为 61.2 亿元/17.8 亿元，占收入比重分别为 12.4%/7.9%，安踏广宣费 率高于其他三家品牌。

体育+娱乐明星代言，拓宽品牌消费群体。自 1999 年签约乒乓球世界冠军孔令辉以来， 安踏在篮球、乒乓球、滑雪等多个运动项目持续签约头部体育明星，其中包括著名 NBA 球 星詹姆斯.怀斯曼、亚历克斯.卡鲁索、戈登.海沃德、克莱.汤普森、拉简.隆多和路易斯.斯科 拉，乒乓球世界冠军张继科、刘诗雯以及滑雪运动员谷爱凌。安踏借助专业运动员的影响力， 快速提升其大众专业运动品牌形象。鉴于 Z世代的消费能力逐年增长，安踏近年来开始关注 娱乐明星流量，在继关晓彤、陈飞宇后，安踏于 2021 年签约国内顶流娱乐明星王一博和白 敬亭，未来有望受益于粉丝经济时代红利，提升安踏品牌在年轻消费者中的影响力。

赞助体育赛事，强化品牌认知。安踏已连续 16 年成为国际奥委会合作伙伴，并赞助了 22 支中国国家代表队，涵盖冬季运动、拳击、跆拳道、体操、空手道、举重、摔跤和蹦床等 运动项目。2021 年 6 月，安踏与中国国家游泳队签订合约正式成为战略合作伙伴，为中国 游泳队提供比赛及训练专业运动装备。2022 年安踏作为北京冬奥会官方合作伙伴，打造了 运动员比赛服、领奖服、技术官员及志愿者的制服，凭借出彩的中国风设计，引发舆论关注， 期间多次登上微博热搜。从销量来看，冬奥开幕式当周安踏多款羽绒服销量大增，其中安踏 全天候冠军系列当周实现销售额 125 万元，环比增长 2168%，带动效果显著。

3.1.4、展望：赢领计划，引领未来

赢领计划，引领未来。安踏于 2021 年 7 月公布了五年发展战略及快速增长的赢领计划。 其中，五年战略目标包括：（1）安踏品牌五年流水复合增长 18-25%；（2）线上业务年复合 增长 30%以上；（3）持续加强一至三线城市布局，流水占比超过 50%；（4）购物中心店数 翻倍；（5）总体市场份额增加 3 到 5 个百分点，保持中国运动品牌领导者地位。基于五年战 略目标，在坚持专业为本、品牌向上的核心战略基础上，安踏主品牌赢领计划聚焦整合全球 科技研发力量、核心品类规模突破、双奥战役、赢领 Z 世代、加速 DTC 升级、推动数字化 变革、巩固安踏儿童市场领导地位、推动可持续发展及体育公益这八大领域。

坚持专业为本，整合全球科研力量。未来 5 年投入 40 亿完善全球研发体系，加快 中、美、日、韩、意五大设计研发中心及专业人才队伍的搭建，深化与高校及科研 机构的产学研合作。通过核心科技提升高阶商品占比，逐步建立在主力消费人群中 的市场地位。商品为王，核心品类规模翻番。持续发力跑步、篮球核心品类及女子品类。到 2025 年，跑鞋年销量由 2000 万双增至 4000 万双；篮球鞋年销量由 600 万双增至 1200 万双；女子品类流水接近 200 亿。

加速 DTC 升级，赢领数字化变革。巩固多层级优势渠道，强化主流渠道占比，提 升一至三线城市占比及购物中心店数；通过商品效率提升，强化快反及线上运营， 未来 24 个月门店店效提升 40%，DTC 流水占比达 70%。未来 24 个月投入超 4 亿 强化数字化能力建设，到 2025 年实现有效会员数量翻至 1.2 亿，会员贡献率 70%， 会员复购率 40%；私域流量系统升级，2025 年流水占比提升至 20%以上；通过数 字化变革提升商品效率，未来 24 个月商品 5 个月售罄率提升至 75%。安踏儿童保持店效高增长，巩固儿童市场领导地位。聚焦跑步、户外、足球、篮球 四大场景，强化儿童专属运动科技研发、助力少儿运动赛事及训练营；通过优化渠 道结构保持店效增长，线上业务占比到 2025 年超 40%；市场份额大幅提升，巩固 儿童市场领导地位。

推动可持续研发创新，投入体育公益参与乡村振兴。未来三年投入 6 亿覆盖 700 万欠发达地区青少年，以体育公益来支持乡村振兴；持续推动 ESG 建设可可持续 商品研发；与全球最大的环保组织 WWF 合作，影响行业内 3000+规模纺织供应商 绿色转型，推动生物多样性保护。

3.2、FILA：高质量运营增长稳健，专业产品有望发力

3.2.1、安踏运营下FILA重获新生

FILA 于 1911 年创立于意大利，最初为纺织企业，自上世纪七十年代起转向运动服饰的 生产，通过在运动服饰中融入时尚的设计风格成功掀起潮流。到上世纪 90 年代成为全球排 名前三的运动品牌。进入 21 世纪以来，受到经营管理不善影响，业绩逐年下滑，不过 FILA 在韩国地区却大放异彩，韩国地区收入曾一度达到 FILA 全球总收入的四分之三，随后 FILA 韩国子公司在 2007 年对 FILA 母公司进行反向收购，并将总部搬迁至首尔。

收购完成后 FILA 重新强化了自身潮流与时尚属性，定位为面向 18-35 岁城市青年的高级运动时装，重新引发 市场关注。 FILA 在全球除美国和韩国以外的地区均采取品牌授权模式，2007 年百丽收购了 FILA 在中国地区（含内地及港澳）的业务，但受奥运热潮褪去后运动服饰消费增长不及预期影响， 2007-2008 年 FILA 中国连续亏损。2009 年，安踏以 3.3 亿元从百丽手中收购了 FILA 在中 国（包括内地和港澳）的特许经营权，经过安踏的运营和赋能，FILA 中国实现了跨跃式增长， 2021 年为安踏贡献了近一半的收入与利润。

业绩表现亮眼，盈利能力稳健。2021 年实现营收 218.2 亿元，同比增长 25.1%， 2018-2021 年营收 GAGR 为 36.9%，增速超主品牌，占总营收比重达到 44.2%，仅次于主 品牌。从市场份额来看，2012-2021 年 FILA 在国内运动鞋服市场占有率从 0.7%提升至 6.9%， 作为公司第二道成长曲线表现亮眼。2022H1 受疫情影响，实现营收 107.8 亿元，同比下降 0.5%，2022Q3FILA 流水恢复至 10%-20%低段，预计在疫情缓和后业绩会持续复苏。从盈 利能力来看，FILA 盈利能力较为稳定，2018-2022H1 毛利率维持在 70%左右，2022H1FILA 毛利率为 68.6%；横向对比来看，在安踏品牌矩阵中，FILA 的毛利率持续高于主品牌和整 体水平，仅低于高端户外运动品牌 Kolon 和 Descente。

FILA 中国的成功离不开安踏在品牌定位、产品运营、渠道升级对 FILA 的清晰规划。在 收购 FILA 后，安踏聘请了法国 LACOSTE 前任中国区行政总裁姚伟雄出任 FILA 中国的掌门 人，并给予其足够的自由权限。在姚伟雄的执掌下，FILA 采取顶级品牌、顶级商品和顶级渠 道的策略：1）品牌方面，主要为 25-45 岁城市中产阶级提供高端运动时尚产品；2）在渠道 方面采取全自营的策略，提高了对货品的管理和渠道运营效率；3）产品方面，设计上维持 了 FILA 原有的文化属性与时尚基因，并精准卡位网球、高尔夫等传统优势赛道，构筑自身 差异化竞争优势。

3.2.2、品牌端：差异化精准定位，营销发力

精准定位构筑差异化优势。FILA 在品牌定位方面可圈可点：1）聚焦 25-45 岁城市中产 人群需求，定位中高端，与安踏主品牌形成互补；2）凸显时尚潮流属性，契合当下时尚运 动潮流，形成独特记忆点，从众多中高端品牌中脱颖而出，得到市场青睐。3）卡位网球、 高尔夫等小众蓝海赛道，与 Adidas、Nike 形成错位竞争。 营销发力助品牌形象融入消费者心智。FILA 通过赞助体育赛事+聘请明星代言提升品牌 认知度。

历史上 FILA 曾通过赞助以比约·博格（Björn Borg）为代表的优秀网球运动员成 功打开网球市场，如今 FILA 中国延续了这一策略，例如其已连续八年赞助中国自由式滑雪 空中技巧国家队，并于 2022 年 1 月通过推出冬奥主题 TVC《凌空直上》大力宣传，引发舆 论关注，成功提升品牌专业形象。根据《运动品牌价值榜》，在 2022 年冬奥会中，FILA 赞 助的代表队及运动员累计获得 50 枚奖牌，超过了 Adidas 与 Nike，仅次于 Descente。代言 方面，FILA 聘请了包括张艺兴、高圆圆、全智贤、黄景瑜、蔡徐坤等当红明星作为品牌代言 人，其中蔡徐坤代言了 FILA X have a good time 系列，而张艺兴成为 FILA MIX系列的主理 人，打造适合街舞者的板鞋系列，这一系列举措都有效促进了品牌形象传播。

3.2.3、渠道端：全自营带动店效提升，电商渠道表现亮眼

安踏在收购 FILA 后就收编所有经销门店转为直营，通过“人”、“货”、“场”多方面提 升渠道运营效率：1）实现总部对所有终端门店运营的把控；2）提高对货品周期的管理，全 国库存统一调配，线上线下打通；3）统一门店标准及形象，全国所有店铺统一装修，统一 货品陈列布局，统一零售培训。

渠道优化带动店效提升。FILA 还积极推动渠道扩张，其中 2019 年前扩张速度较快，门 店数量从 2012 年 300 家增长到 2019 年底 1951 家，GAGR 达 30.7%，2020 年以来扩张速 度有所放缓，截至 2022 年 6 月 FILA 拥有 2021 家门店，较年初减少 33 家。店效方面，19 年以来除了 20 年和 22H1 受疫情冲击店效有所承压外，其他年份提升趋势较为明显，2021 年 FILA 店效达到 92 万/月，创近年新高。公司持续关闭低效门店，并在更优的位置开设更 大的门店，一方面增加了 SKU 宽度和深度，另一方面升级的装修及更优的选址也增加了客 流量。2020 年 FILA 5G、FILA Fusion 2.0、FILA Kids 3.0 等新形象门店全面落地，其中 FILA 5G 相较此前门店，在产品更新速度、展示系列丰富度均有显著提升。

线上渠道表现亮眼。根据魔镜市场情报，2022 年天猫双 11 期间（11.1-11.11），FILA 运动鞋服共实现销售额 6.8 亿元，同比增长 10%，在天猫双十一运动品牌累计 GMV 排名 TOP10 中位列第 2，仅次于 Nike，排名较去年同期提升 3 位。根据亿邦动力，在抖音双十 一期间（10.24-11.11）FILA 成为 GMV 最高的运动品牌。

3.2.4、产品端：时尚设计构筑差异化优势，聚焦小众赛道发力专业产品

时尚设计构筑差异化优势。FILA 在运动品牌中具有独一无二的时尚基因，在百年的历 史中诞生过大量经典款式，在网球、滑雪等运动中享有盛誉。如今 FILA 通过一系列举措强 化自身时尚品牌形象：1）与众多时尚品牌合作推出跨界联名款，包括 FILA X Y/PROJECT、 FILA x LANVIN、FILA X MAISON MIHARA YASUHIRO 等，此外还与梵高博物馆合作，将 后印象派风格融入运动服饰；2）FILA 自 2018 年 9 月起即加入国际四大时装周之一的米兰 国际时装周，成为官方主日程上唯一的运动品牌。

卡位小众赛道，提升专业产品占比。自 2021 年下半年以来，FILA 开始往专业产品发力。 相较于 Adidas、Nike 在篮球与跑步运动中占据较高市场份额，FILA 聚焦于网球、高尔夫等 相对小众高端的运动赛道，推出了不同系列的专业产品，包括 FILA Athletics Tennis 系列， 搭载无束缚科技的 FILA golf 系列，以及聚焦女子健身的“FILA 拿铁女孩”。为了强化品牌专 业形象，FILA 还通过搭建社群，举办 FILA GLAM-FITNESS 及 FILA GOLF CLUB 等一系列 活动，提升消费者粘性。22H1，FILA 网球系列产品营收占比已经达到 6%，专业产品整体 在 FILA 营收中已占据 10%-20%，公司计划将专业产品营收占比提升至 40%，考虑到专业 产品均价相较运动时尚产品更高，例如普通 T 恤价格 500 元+，高尔夫系列 T 恤价格为 700-1000 元，未来有望带动客单价与店效进一步提升。

3.3、户外运动品牌群：第三增长曲线潜力巨大

3.3.1、Descente：精准卡位高端滑雪运动，有望复现FILA的成功

Descente 于 1935 年在日本大阪创立，作为高端滑雪品牌，Descente 不仅品牌名意为 “滑降”（法语词汇），同时品牌的箭头 LOGO 也寓意滑雪的三种技术——“高速直线滑行”、 “穿越”和“侧滑”。2016 年安踏与伊藤忠、Descente Global 共同成立合资公司，将 Descente 引入中国市场，安踏通过控股该合资公司，获得了 Descente 在中国（含港澳）业务的经营 权。在安踏的运营下，Descente 自 2019 起实现盈利，未来有望复现 FILA 的成功。

品牌方面：Descente 定位为面向 30-40 岁之间追求高品质产品的专业人士和高端人群， 并通过与吴彦祖等知名艺人合作等方式促进品牌形象传播。渠道方面：1）采用全直营模式， 强化对于终端门店的统一管理，门店选址位于一线城市核心商圈的购物中心及百货商场，匹 配品牌高端调性。2）门店快速扩张，自 2016 年进入中国内地市场以来加大国内开店步伐，截至 2022 年 6 月已开设 182 家门店（含港澳），预计下半年会加速开店，2022 年底会达到 190-200 家，中长期将达到 300 家左右。产品方面：Descente 凭借卓越的产品品质在滑雪 运动领域享有盛誉，与加拿大国家速滑队、瑞士国家滑雪队等顶级冰雪运动队合作多年；目 前 Descente 还拓展了综训、跑步、女子健身等系列产品，涵盖更广泛消费群体，逐步成为 综合性高端运动服饰品牌。

3.3.2、Kolon：中高端户外生活方式品牌，线上业绩亮眼

Kolon sport 于 1973 年创立于韩国，早期专注登山用品，后逐渐扩展产品品类，目前旗 下产品覆盖登山、野营、垂钓等运动场景。2017 年安踏成立合资公司收购 kolon 在中国地区 （含大陆及港澳台）的经营权。完成收购后，安踏对 kolon 定位为高端品质户外生活方式品 牌，打出了“your best way to nature”的 slogan， 并针对露营热潮，推出了可隆【路】营 实验室等一系列活动，促进品牌形象传播。在渠道方面 kolon 近年来推动渠道优化，主动关 闭低效门店，截至 2022 年 6 月拥有门店 153 家，较年初增加 1 家，根据规划，2022 年底 将达到 180 至 190 家。此外 kolon sport 还加大在电商平台布局，2022 年天猫双 11 期间 （11.1-11.11）实现销售额 0.6 亿元，同比增长 28%，在天猫双 11 户外品牌累计 GMV 排名 TOP10 中位列第 4。

2022Q3 以 descente、kolon sport 为主的其他品牌流水增速为 40%-45%，高于安踏主 品牌及 FILA，属于公司成长性最高的品牌。

3.3.3、Amer sports：培育三大品牌，聚焦中国市场

Amer sports 于 1950 年在芬兰创立，是世界顶级体育用品集团，旗下拥有始祖鸟、威尔 逊、萨洛蒙等著名品牌，其产品覆盖体育器材、功能性运动服、运动鞋；涵盖网球、羽毛球、 高尔夫、滑雪、健身器材、潜水等多种运动项目。2019年 3月安踏与方源资本、腾讯、Anamered Investments（Lululemon 创始人 Chip Wilson 持有的投资公司）组成财团收购 Amer sports 的全部股份，目前安踏持有 Amer 52.7%的股权及 57.7%的表决权，但通过签署股东协议， 放弃了对 Amer sports 的控制权，使其成为合营公司而不并表。

Amer sports 近年来业绩遭遇困境，2018 年实现营收 26.8 亿欧元，同比持平，实现归 母净利润 0.5 亿欧元，同比下滑 48.4%。拆分来看，户外运动业务一直是 Amer sports 主营 业务，2018 年户外运动/球类运动/健身器材业务贡献营收占比分别为 62%/24%14%。分区 域来看，美国仍为最主要的销售市场，2018 年占比达 42%，而亚太地区占比逐年提升，从 2008 年 11%提升至 2018 年 15%，主要受中国市场旺盛需求拉动，2018 年中国市场贡献营 收 1.5 亿欧元，2010-2018 年 GAGR 为 31.3%。

安踏收购 Amer sports 后，出售了健身业务 Precor 及数字仪器业务 Suunto，更加专注 主业，并于 2019 年披露了 Amer 未来五年战略发展规划：1）“大品牌”：将 Arc’teryx（始祖 鸟）、Salomon（萨洛蒙）及 Wilson（威尔逊）发展成“十亿欧元品牌；2）“大渠道”：加大 DTC 转型力度，DTC 业务收入占比从 2018 年 11%提升至 30%，自营门店数量增长至 1000 家以上；3）“大市场”：加大对中国、美国市场的布局。中国市场营收占比从 2018 年 5%提 升至 15%，重点推进 Arc’teryx（始祖鸟）, Salomon（萨洛蒙）等品牌在中国的布局，其中 Arc’teryx（始祖鸟）在中国门店数量会扩张到 300-400 家；美国市场实现约 50%增长。

关键假设： 假设 1：预计主品牌在赢领计划带动下，门店店效有望持续提升，预计 22-24 年分别增 长 12%/18%/19%； 假设 2：预计 FILA 在 22年受疫情影响店效有所下滑，23年起受益于专业产品占比增加， 店效有望逐步提升，预计 2022-2024 年店效分别同比-5%/+11%/+13%； 假设 3：预计 DESCENTE 22-24 年门店分别达到 195/215/230 家； 假设 4：受益于公司 DTC 模式持续推进叠加销售结构优化，预计公司 2022-2024 年毛 利率分别为 60.6%、61.7%、62.3%。

可比公司方面，我们以同类型业态的李宁、特步国际作为可比公司，考虑到公司作为全 球运动鞋服巨头，业绩增速高于行业水平。虽然短期受疫情冲击业绩有所调整，但长期来看， 公司多品牌齐头并进叠加持续推进渠道升级，竞争优势仍十分稳固，市占率有望持续提升。 参考可比公司估值，给予其 2023 年 35 倍估值，对应目标价 137.55 港元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）